電子煙行業(yè)深度系列報告二：美國市場：博弈繼續(xù) 整合加速

當下復盤的意義是什么？

2022 年JUUL 經(jīng)歷PMTA 審核未果、奧馳亞終止非競爭協(xié)議、裁員收縮，估值與市場份額遭遇雙殺。2023 年PUFF BAR 轉型銷售“零尼”霧化產(chǎn)品，奧馳亞全資收購NJOY，市場進入新一輪的競爭周期。

經(jīng)營邏輯演變的背后是市場主體對監(jiān)管預期的校準，F(xiàn)DA 不惜市場面臨一定動蕩，保持了一套邏輯自洽、底線分明的審核標準。此背景下，我們復盤JUUL 興衰，從政策監(jiān)管與經(jīng)營策略的博弈視角出發(fā)，梳理格局演繹背后草蛇灰線，為后續(xù)競爭推演提供線索。

值得指出的是，美國市場發(fā)展階段相對成熟，監(jiān)管范式在全球范圍內(nèi)具備前瞻性的參考意義，而全球煙草行業(yè)無疑是一個數(shù)萬億的市場，電子煙發(fā)展歷史與傳統(tǒng)煙草相比仍在初期，規(guī)范化的短期陣痛難以避免，此時厘清行業(yè)發(fā)展脈絡、探究市場競爭本源則顯得尤為重要。

市場競爭的明線與暗線？復盤歷史產(chǎn)品銷售結構，風味特征是驅動每一輪市場調(diào)整的明線，背后暗線是以保護未成年人為核心的監(jiān)管價值導向。主要體現(xiàn)在：口味禁令正式出臺前，PMTA 幾易截止日期，監(jiān)管環(huán)境相對寬松，以JUUL 為代表的調(diào)味換彈式電子煙貢獻市場的主要增量。未成年人使用問題引發(fā)社會關切，推動口味禁令，監(jiān)管灰色地帶的一次性產(chǎn)品充斥市場，部分品牌使用合成尼古丁，意圖進一步規(guī)避監(jiān)管，而后合成尼古丁法案出臺，補齊漏洞。過去的市場是監(jiān)管與產(chǎn)品策略的“貓鼠游戲”。

口味禁令對市場的影響？定量角度，2020 年2 月FDA 口味禁令生效，其后換彈式產(chǎn)品整體出貨保持穩(wěn)定，背后兩個原因：1）未出現(xiàn)下滑，系FDA 提前對JUUL 代表的頭部品牌監(jiān)管，充分傳遞“政策風向”，市場參與者先行矯正經(jīng)營策略。2）未出現(xiàn)上升，系風味禁令優(yōu)先針對換彈產(chǎn)品執(zhí)法，一次性電子煙順勢崛起，對潛在客戶進行分流。須承認，調(diào)味產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)吸引潛在客群、擴大規(guī)模的重要驅動。JUUL 興衰也體現(xiàn)風味特征、青少年滲透與監(jiān)管執(zhí)法三者的“福禍相依”。長期看，口味禁令對于社會認可行業(yè)正向價值、平穩(wěn)行業(yè)增長預期有較大裨益。

市場格局推演的方向？合成尼古丁納入監(jiān)管，風味差異縮小，預計份額邊際變化驅動逐步向由品牌及制造商共同決定的、以減害性為表征的綜合產(chǎn)品力切換。隨PMTA 審批結束、執(zhí)法行動成為監(jiān)管重點，一次性產(chǎn)品陸續(xù)退出市場，換彈式市場受益消費者回流的同時，F(xiàn)DA 嚴苛設審核推動內(nèi)部供給二次出清。減害驅動的滲透率提升是長線邏輯，當下我們更看好中期維度的競爭格局優(yōu)化。

思摩爾國際：綁定頭部品牌，有望充分受益行業(yè)整合。思摩爾國際作為美國市場頭部品牌VUSE 及NJOY 核心供應商，持續(xù)深耕研發(fā)制造，強化與合規(guī)經(jīng)營大客戶的合作綁定。過去美國地區(qū)收入增速受一次性產(chǎn)品違法經(jīng)營擾動，未來有望同時受益一次性產(chǎn)品出清&換彈產(chǎn)品內(nèi)部整合，分享下游客戶的市場擴張紅利，制造端份額的彈性值得期待。

風險提示：監(jiān)管力度推進不及預期、薄荷醇產(chǎn)品未過審等。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產(chǎn)業(yè)咨詢機構，十數(shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自華創(chuàng)證券有限責任公司 研究員：劉佳昆