輕工制造行業(yè)：電子煙消費稅落地 政策風險基本出清

投資要點

事件：10 月25 日，財政部、海關總署、稅務總局發(fā)布關于對電子煙征收消費稅的公告，將電子煙納入消費稅征收范圍，自2022 年11 月1 日起執(zhí)行。電子煙實行從價定率的辦法計算納稅，其中生產(chǎn)（進口）環(huán)節(jié)稅率為36%，批發(fā)環(huán)節(jié)的稅率為11%。出口電子煙，適用出口退（免）稅政策。

電子煙消費稅符合行業(yè)預期，政策風險基本出清。本次電子煙消費稅落地，稅率及推出時間符合行業(yè)預期，同時標志著行業(yè)核心監(jiān)管政策已盡數(shù)出臺，政策風險基本出清。1）稅額方面，生產(chǎn)環(huán)節(jié)稅率對標傳統(tǒng)卷煙乙類（每條調(diào)撥價70 元以下）稅率，與此前行業(yè)預期一致。稅基方面，生產(chǎn)環(huán)節(jié)計稅價格為批發(fā)價（品牌商批發(fā)至中煙平臺價格），批發(fā)環(huán)節(jié)計稅價格為中煙平臺銷售至零售終端價格（中煙平臺收取約6%服務費）。單顆煙彈征稅約7-8 元，約占當前零售價（約33 元/顆）的20-25%。

2）稅負分擔方面，我們認為后續(xù)稅負主要將由終端渠道和品牌端共同承擔：①終端渠道看：傳統(tǒng)卷煙終端渠道毛利率約15%，當前電子煙終端渠道毛利率約50-60%，相比傳統(tǒng)卷煙有較高溢價。②品牌端看：在當前監(jiān)管體系下，頭部品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯，仍具有較高的議價權；但考慮到國標切換期終端渠道壓力較大，品牌方或需承擔部分稅負以保證終端渠道積極性。③制造端看：制造端在產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈中占比相對較低（根據(jù)我們此前測算約10-15%），但在國標審評較為嚴格的背景下，制造端對產(chǎn)品過審及產(chǎn)品競爭力產(chǎn)生重要影響，因此我們判斷制造端不是稅負的主要承擔方。

政策及口味切換期行業(yè)需求承壓，不改中長期滲透率提升邏輯。短期來看，口味限制導致行業(yè)短期需求受到?jīng)_擊，后續(xù)需求修復核心關注社會庫存去化（我們判斷需要1-2 個季度）及新國標口味迭代。我們認為新國標口味后續(xù)仍有較大的迭代和提升空間：1）初期品牌以過審為首要導向，產(chǎn)品口味研發(fā)較為保守，產(chǎn)品差異化程度低；后續(xù)隨著過審SKU增加，口味差異化將成為核心競爭要素之一，品牌方對于口味研發(fā)的投入將持續(xù)增加。2）煙草提取物與果味香精顆粒大小有一定差異，適用于果味霧化液的霧化芯與煙草提取物適配性不高（與孔隙率相關），對于口感產(chǎn)生一定影響；隨著霧化芯的迭代，煙草口味會有更好的釋放。

3）原料端看，煙草提取物對于口味有重要影響，此前煙草提取物在電子煙領域應用較少，尚需時間對上游產(chǎn)業(yè)鏈配套進行提升。中長期看，電子煙監(jiān)管利好集中度提升，新國標不改變電子煙滲透率提升的核心邏輯（更便捷、安全的尼古丁攝入方式），23H2 行業(yè)需求有望逐步修復。

投資建議：建議關注品牌優(yōu)勢穩(wěn)固，合規(guī)性強，行業(yè)規(guī)范化后份額有望進一步提升的【霧芯科技】；推薦估值處于低位，技術儲備領先行業(yè)的【思摩爾國際】；同時建議關注：【勁嘉股份】、【順灝股份】等。

風險提示：行業(yè)需求下滑，競爭加劇，海外政策及需求變化等。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：張瀟/鄒文婕