2019年上半年美國經濟疲弱降息預期提升，推動黃金價格進一步上漲[圖]

    新增就業(yè)數據持續(xù)疲弱，美國經濟放緩擔憂加劇

    新增非農就業(yè)明顯下滑，失業(yè)率拐點將來臨。美國新增非農就業(yè)人數是失業(yè)率拐點的先行指標，非農新增就業(yè)人數“見頂回落”時點，往往領先于失業(yè)率“見底回升”時點。5月新增非農就業(yè)人口數量僅增長7.5萬，呈現明顯的下滑態(tài)勢，失業(yè)率維持在3.6%的歷史低位，預示拐點即將來臨。

美國新增非農就業(yè)人數領先于失業(yè)率指標

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    失業(yè)率止跌回升階段，經濟增速快速回落。美國經濟運行邏輯中，失業(yè)率對于居民總收入至關重要，而這也決定了GDP指標中居民端的景氣程度。歷史數據表明，失業(yè)率一旦止跌回升，就會拖累美國居民總收入增速，美國經濟增速將出現快速回落，美股等風險資產也隨著經濟下行而出現大幅調整。

失業(yè)率與美國GDP增速的關系

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失業(yè)率與標普500指數的關系

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    5月制造業(yè)PMI數據創(chuàng)新低，經濟下行壓力加大

    制造業(yè)PMI數據低于預期，預計未來將會持續(xù)疲軟。美國最新公布的5月Markit制造業(yè)PMI為50.5，創(chuàng)2009年9月以來最低水平，其中新訂單指數為49.6，為2009年8月以來首次陷入萎縮區(qū)間；5月ISM制造業(yè)PMI為52.1，創(chuàng)近30個月以來的新低，生產、庫存及新出口訂單等分項數據均大幅低于預期。主要源于美聯儲貨幣政策持續(xù)收緊，基建計劃受阻及特朗普主動挑起的貿易摩擦導致出口下滑等，一定程度上拖累了美國經濟。

美國Markit制造業(yè)PMI和ISM制造業(yè)PMI雙雙走低

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ISM制造業(yè)PMI分項指數變化

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    領先指標持續(xù)走弱，經濟周期頂點臨近。通過歷史數據發(fā)現，制造業(yè)PMI新訂單指數一般領先GDP數據6-12個月，PMI連續(xù)數月走弱后，GDP數據也開始下滑。本輪制造業(yè)PMI新訂單指數在2017年底見頂回落至2019年5月的52.7，預示著GDP增速也會隨之下行，雖然特朗普的減稅政策支撐GDP增速短期走高，但經濟衰退趨勢不可避免。

作為GDP領先指標，制造業(yè)PMI新訂單指數持續(xù)走低

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    此外，美國近期公布的其他經濟指示數據也在持續(xù)走弱。美國4月耐用品新增訂單同比下滑0.61%，繼2018年底見頂后持續(xù)下滑，美國5月零售和食品服務銷售總額同比增速也在低位徘徊。以上經濟指示數據持續(xù)走弱，也都預示美國經濟下行壓力逐漸加大。

美國耐用品新增訂單同比增速持續(xù)下滑

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美國零售和食品服務銷售額同比增速低位徘徊

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    美聯儲恐開啟降息周期，美元指數下行壓力增大

    美聯儲官員表態(tài)鴿派，降息預期快速升溫。多項數據表明，美國本輪經濟復蘇已經實質性達到頂點，6月4日美聯儲主席鮑威爾表示，并不確定貿易摩擦對美國經濟的影響，必要時將采取適當政策支撐經濟增長，同時，多位美聯儲官員表態(tài)也偏鴿派。截至6月14日，市場預計年內美聯儲維持基準利率不變的概率僅為1%，年底前降息概率超過95%。

期貨市場預期的2019年12月基準利率的概率（%）

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    通脹水平往往決定美聯儲加息節(jié)奏。歷次加息過程中，通脹數據往往決定美聯儲加息節(jié)奏。而一旦通脹數據表現不佳或持續(xù)走弱，如2006年6月CPI同比4.3%快速下行至10月1.3%，直接影響美聯儲加息節(jié)奏甚至是政策轉向，配合失業(yè)率等經濟先行指標的轉向，預計美聯儲將大概率由加息周期轉向降息周期。

次加息周期中CPI的表現

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    本輪加息結束，金價壓制因素弱化。美聯儲歷次加息進程中的黃金價格表現不一。尤其是2008年金融危機以來，美聯儲的擴表行動較歐洲和中國更為激進，搶跑貨幣政策導致美元表面強勢，但這也提前透支投資者對美元的樂觀預期。隨著美聯儲此輪加息周期的結束，預計美元指數和實際利率將會出現一定程度的回落，壓制金價的主要因素逐漸弱化。

歷次加息周期中各個指標的表現

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    降息預期打開，美元指數大概率下跌。過去五輪加息轉為降息后，統(tǒng)計不同時間段內的美元指數變化情況發(fā)現，降息周期剛開始美元指數會維持較短時間的強勢，但在一年時間以上，美元指數均出現下跌趨勢（第三輪沒有明顯的降息除外），一年后跌幅最多達到10.27%，兩年后跌幅最多達到23.43%。

歷次降息周期中美元指數表現情況

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    美債長短期利率倒掛，實際利率將持續(xù)下行

    美債長短期利率倒掛，美國經濟大概率進入衰退周期。歷史數據表明，美國三次經濟衰退前都存在長短期國債收益率倒掛，并且倒掛的時間預示了經濟衰退的幅度，如2007年持續(xù)10個月的利率倒掛，迎來美國嚴重的經濟衰退。目前，長短期國債收益率倒掛持續(xù)一個多個月，預示著美國經濟將大概率見頂下行。

美國長短期國債收益率和GDP走勢的關系

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    美債收益率下降快于通脹數據，實際利率仍將下行。美國最新核心CPI和核心PCE同比僅2.0%和1.57%。主要源于國際油價的持續(xù)下挫和美國平均薪資水平見頂回落，隨著全球貨幣政策寬松帶來需求增長，預計未來兩年會帶動通脹穩(wěn)步抬升。目前經濟增長擔憂帶來降息預期，貨幣政策刺激帶來國債收益率快速下行，雖然現在的通脹數據也在逐步下降，但較名義利率較緩，實際利率仍將下行。

美國核心CPI和核心PCE同比有所下降

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美國國債利率與通脹預期水平

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    實際利率下行將利好金價。過去十年的歷史數據表明，黃金價格與美國實際利率走勢呈明顯負相關關系。降息預期下的國債收益率快速走跌和未來通脹抬頭，都將導致實際利率出現下行趨勢，金價的壓制因素將逐步減弱。

美國實際利率與金價呈反向波動

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    人民幣匯率貶值加速內盤金價上漲

    貿易摩擦加劇人民幣匯率波動，將對內外盤金價波動產生影響。人民幣兌美元匯率2005-2014年持續(xù)升值，2015年起頻繁波動，2018年呈“V”字形變動趨勢。隨著中美貿易摩擦升級，人民幣兌美元從2019年2月6.69貶值至目前6.89，近期出現企穩(wěn)態(tài)勢，預計未來將在一定范圍內持續(xù)波動，對內外盤黃金價格變化幅度差異將產生影響。

人民幣匯率變化情況

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內外盤黃金價格走勢基本保持一致

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    人民幣匯率貶值加速內盤金價上漲。根據歷史數據，內外盤黃金價格走勢基本保持一致趨勢，匯率變動會影響其變動幅度。（1）人民幣兌美元匯率升值，內盤金價/國際金價持續(xù)走低，如2005-2014年和2017-2018年的人民幣匯率升值是內盤黃金波動的減震器；（2）人民幣兌美元匯率貶值，內盤金價/國際金價持續(xù)升高，隨著2018年下半年和2019年初至今人民幣匯率持續(xù)貶值，內盤黃金價格漲勢明顯強于外盤黃金價格。在未來黃金價格持續(xù)上漲的情況下，疊加人民幣匯率貶值，內盤金價漲幅有望高于國際金價。

人民幣匯率對內外盤金價走勢的影響

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    真正“加速回落”的美國經濟數據，終于打開黃金年內上漲空間

    在我們的研究框架中，美國真實收益率是決定金價趨勢的核心變量（兩者相關系數達到了近80%），避險情緒以及匯率等帶來的更多是趨勢下的波動。

金價與美10年期真實收益率負相關性強

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避險情緒等影響金價節(jié)奏而非趨勢

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    真正“加速回落”的美國經濟數據，終于打開黃金年內上漲空間。復盤來看，這一輪美國真實收益率回落開始于2018年四季度，金價上漲也開啟與此。但其實進入19年3-6月份之間黃金資產并沒有獲得超額收益，無論是黃金股還是金價，當然國內金價因為人民幣匯率影響而明顯好于外盤。

真實收益率持續(xù)回落，近期有加速趨勢

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國內金價與海外金價對比

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    如上文所述，正是5月底及6月初，隨著美國一系列經濟數據，尤其是PMI先行指標顯示，美國經濟正式從見頂轉向回落，市場對于19年美聯儲結束加息周期轉歸降息的預期也從4月份的20%升至90%，黃金資產才又一次被市場所關注。

    真實收益率回落的兩個階段

    真實收益率回落通常分為兩個階段：第一階段真實收益率下行的主要驅動來自國債收益率的回落，第二階段真實收益率下行的驅動力主要是通脹抬頭，政策與通脹的錯位。當前正處于第一階段，即驅動力為國債收益率的回落。可類比的一個周期階段便是“2015年下半年~2016年上半年”。

真實收益率回落分為兩個階段

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    結合上文我們對基欽周期“回落后期”與“復蘇前期”，以及美國經濟走向的判斷，我們認為1）美真實收益率將延續(xù)下行趨勢，金價也將不斷被抬升；2）黃金行情將可能再次重演“跨年度行情”角色，而目前更多的是交易“國債收益率下行”階段。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國黃金期貨行業(yè)市場深度監(jiān)測及投資機會研究報告》