2018年中國(guó)石油化工行業(yè)供需、下游供需及石油化工供需景氣度構(gòu)造分析[圖]

    一、石油化工行業(yè)供需

    石化供給側(cè)的影響主要來(lái)自于煉化行業(yè)周期以及其上游原油。煉化行業(yè)長(zhǎng)期供給周期與其資本開(kāi)支、產(chǎn)能投放有關(guān)，短期內(nèi)供給變化則可以從成品油煉油價(jià)差影響企業(yè)利潤(rùn)的角度間接預(yù)測(cè)周期；煉油價(jià)差主要受?chē)?guó)際油價(jià)影響；國(guó)際油價(jià)的周期又與主要石油出口國(guó)的生產(chǎn)密切相關(guān)。我們可以通過(guò)OPEC產(chǎn)量->原油價(jià)格->煉油價(jià)差->煉化行業(yè)的思路從上游角度構(gòu)造石化行業(yè)景氣度指標(biāo)。

石油化工行業(yè)供需景氣度邏輯圖

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    1、OPEC產(chǎn)量與原油價(jià)格

    一般高油價(jià)利好原油開(kāi)采企業(yè)，上游會(huì)跟隨油價(jià)上升而增加產(chǎn)量。但是隨著產(chǎn)量增加帶來(lái)的庫(kù)存上升，油價(jià)并不會(huì)持續(xù)高位，而是開(kāi)始反轉(zhuǎn)；同理在油價(jià)下跌的過(guò)程中，原油開(kāi)采企業(yè)減產(chǎn)導(dǎo)致庫(kù)存下降，油價(jià)也會(huì)從低位反轉(zhuǎn)進(jìn)入上升周期。特別是近十年油價(jià)波動(dòng)較為劇烈，上述產(chǎn)量與油價(jià)周期的切換也更加頻繁，因此總體來(lái)看二者存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

OPEC原油產(chǎn)量同比與Brent原油價(jià)格

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    由于國(guó)內(nèi)原油進(jìn)出口配額與成品油定價(jià)機(jī)制等因素的影響，此處選取了更為市場(chǎng)化的新加坡煉油價(jià)差而非按國(guó)內(nèi)成品油出廠價(jià)計(jì)算的價(jià)差。一般規(guī)律是油價(jià)處于底部向上區(qū)間時(shí)煉油價(jià)差也會(huì)擴(kuò)大，油價(jià)持續(xù)高位或者下跌均不利于煉化企業(yè)擴(kuò)大價(jià)差。因此總體看來(lái)煉油價(jià)差隨Brent油價(jià)正向變化。煉油價(jià)差直接決定煉化行業(yè)盈利水平，價(jià)差上升有利于行業(yè)景氣。

新加坡煉油價(jià)差與Brent原油價(jià)格

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    選取上游供給傳導(dǎo)的起點(diǎn)OPEC產(chǎn)量作為石化行業(yè)供給指標(biāo)，且由于OPEC產(chǎn)量與油價(jià)負(fù)相關(guān)，而油價(jià)、煉油價(jià)差、煉化企業(yè)盈利均為正相關(guān)，構(gòu)造的供給指標(biāo)與行業(yè)景氣呈負(fù)相關(guān)。

OPEC原油產(chǎn)量同比與石油化工行業(yè)相對(duì)凈值

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    對(duì)于石油加工行業(yè)的需求側(cè)，可以利用產(chǎn)量:原油加工量:當(dāng)月值這一指標(biāo)作為行業(yè)總體表觀需求的直接衡量，作為后續(xù)分析下游需求相關(guān)和領(lǐng)先滯后的基準(zhǔn)。

石油化工行業(yè)表觀需求同比與行業(yè)相對(duì)凈值

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    二、行業(yè)下游需求

    為了構(gòu)造行業(yè)景氣度，我們將從石油化工行業(yè)的下游需求中測(cè)算并尋找與行業(yè)需求相關(guān)性較高且有一定領(lǐng)先性的指標(biāo)。因此首先需要對(duì)下游需求做出劃分，此處利用原油加工所得組分為依據(jù)，并根據(jù)每種下游產(chǎn)品的累計(jì)產(chǎn)量占總量計(jì)算得到下游需求權(quán)重。如圖所示，長(zhǎng)期觀測(cè)看汽油和煤油的占比有逐漸提高的趨勢(shì)，而柴油相比之下逐漸減少。其中根據(jù)分行業(yè)統(tǒng)計(jì)的年度消費(fèi)量數(shù)據(jù)，成品油（汽油、柴油、煤油）部分主要對(duì)應(yīng)交通運(yùn)輸行業(yè)需求，燃料油下游中交運(yùn)（航運(yùn)）及工業(yè)是最為主要的兩部分；石腦油主要對(duì)應(yīng)化工行業(yè)需求，其余的石油焦、石油瀝青則對(duì)應(yīng)工業(yè)、電力、基建等下游行業(yè)。

石油化工行業(yè)下游組分累計(jì)權(quán)重

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    三、交通運(yùn)輸行業(yè)下游需求

    對(duì)于交通運(yùn)輸行業(yè)，汽油和柴油是占比最高的兩部分下游需求。其中對(duì)于汽油需求，汽車(chē)存量(汽油主要對(duì)應(yīng)乘用車(chē))是密切相關(guān)的指標(biāo)。但由于汽車(chē)存量指標(biāo)僅按季度頻率統(tǒng)計(jì)，因此還將引入增量的月度指標(biāo)以同時(shí)刻畫(huà)汽車(chē)對(duì)于汽油需求的拉動(dòng)作用。同時(shí)利用汽油產(chǎn)量同比指標(biāo)作為領(lǐng)先效果的參考。故選取保有量:機(jī)動(dòng)車(chē):同比，銷(xiāo)量:乘用車(chē):當(dāng)月同比，產(chǎn)量:汽油:當(dāng)月同比三個(gè)潛在下游需求衡量指標(biāo)。

汽油及相關(guān)需求指標(biāo)與表觀需求同比相關(guān)性

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機(jī)動(dòng)車(chē)保有量、乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增速與表觀需求同比

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    對(duì)于交通運(yùn)輸行業(yè)中另一主要組分柴油，其下游需求主要由工業(yè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的物流運(yùn)輸所帶動(dòng)。一方面可以直接利用貨運(yùn)量指標(biāo)來(lái)衡量，另一方面也可以借助對(duì)商用車(chē)（貨車(chē)）的增量來(lái)間接反映需求。因此選取產(chǎn)量:柴油:當(dāng)月同比，鐵路貨運(yùn)量:當(dāng)月同比，銷(xiāo)量:商用車(chē):貨車(chē):當(dāng)月同比三個(gè)指標(biāo)來(lái)觀測(cè)下游需求的領(lǐng)先性。由測(cè)算結(jié)果可知，貨車(chē)銷(xiāo)量指標(biāo)相比于柴油產(chǎn)量的基準(zhǔn)，有更優(yōu)的領(lǐng)先性，貨運(yùn)量指標(biāo)與表觀需求同期相關(guān)性更高。

柴油及相關(guān)需求指標(biāo)與表觀需求同比相關(guān)性

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鐵路貨運(yùn)量、貨車(chē)銷(xiāo)量同比增速與表觀需求同比

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    對(duì)于煤油下游需求，根據(jù)分行業(yè)統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)石油制品產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，交運(yùn)行業(yè)占煤油總消費(fèi)量達(dá)到了90%以上，因此我們只需考慮航空煤油以及航空客運(yùn)/貨運(yùn)的需求，根據(jù)相關(guān)性測(cè)算結(jié)果最終選擇民航客運(yùn)量:當(dāng)月同比，該指標(biāo)領(lǐng)先于表觀需求5-6期。

    對(duì)于燃料油下游需求，工業(yè)行業(yè)消費(fèi)量占燃料油總消費(fèi)量的65%左右，交運(yùn)行業(yè)僅占30-35%左右。然而由于工業(yè)行業(yè)中燃料油消費(fèi)量大部分集中于石油等燃料加工和化學(xué)原料及制品制造兩個(gè)細(xì)分行業(yè)，這兩方面影響在其他組分中還會(huì)作為主要因素納入討論，因此對(duì)燃料油我們僅考慮交運(yùn)（主要是航運(yùn)）需求。根據(jù)相關(guān)性測(cè)算結(jié)果最終選擇貨物吞吐量:沿海合計(jì):當(dāng)月同比，且該指標(biāo)與表觀需求的相關(guān)性優(yōu)于作為基準(zhǔn)的燃料油產(chǎn)量同比。

煤油、燃料油及相關(guān)需求與表觀需求同比相關(guān)性

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民航客運(yùn)量、港口貨物吞吐量同比增速

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    四、化工行業(yè)下游需求

    對(duì)于化工行業(yè)，由于石腦油化工衍生品主要涉及乙烯、丙烯、聚酯三條產(chǎn)業(yè)鏈，因此選擇產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中的產(chǎn)量:合成纖維單體:當(dāng)月同比、表觀消費(fèi)量:聚乙烯樹(shù)脂(PE):累計(jì)同比、表觀消費(fèi)量:聚丙烯樹(shù)脂(PP):累計(jì)同比三個(gè)化工行業(yè)需求代表指標(biāo)，測(cè)算其與表觀需求同比的相關(guān)性，結(jié)果如圖所示。其中聚乙烯樹(shù)脂表觀消費(fèi)量累計(jì)同比領(lǐng)先表觀需求3-4期，可以作為化工需求的代表指標(biāo)。

化工相關(guān)需求指標(biāo)與表觀需求同比相關(guān)性

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聚乙烯樹(shù)脂表觀消費(fèi)量累計(jì)同比增速

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    五、其他工業(yè)行業(yè)下游需求

    對(duì)于工業(yè)等行業(yè)，石油焦主要會(huì)用于能源電力或者金屬冶煉等行業(yè)的生產(chǎn)用燃料，石油瀝青主要用于交通領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。經(jīng)過(guò)對(duì)下游行業(yè)中的主要指標(biāo)相關(guān)性的測(cè)算，選擇交通固定資產(chǎn)投資:公路建設(shè):全國(guó):累計(jì)同比、產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比作為交通基建和工業(yè)的代表指標(biāo)。

其他工業(yè)相關(guān)需求指標(biāo)與表觀需求同比相關(guān)性

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公路建設(shè)、鋼材產(chǎn)量同比增速

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    最終對(duì)于每種石油產(chǎn)品組分，根據(jù)相關(guān)性測(cè)算結(jié)果所確定的指標(biāo)，并按前述組分產(chǎn)量累計(jì)占比進(jìn)行加權(quán)，得到石油化工行業(yè)總體的下游需求增速結(jié)果。

按權(quán)重合成石油化工下游需求增速

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    六、需景氣度構(gòu)造

    供需景氣度=需求指標(biāo)（下游需求增速）-供給指標(biāo)（OPEC產(chǎn)量同比）

石油化工行業(yè)需求指標(biāo)與供給指標(biāo)

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供需景氣度與申萬(wàn)石油化工行業(yè)相對(duì)凈值

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