2018-2019年一季度中國家具行業(yè)驅(qū)動力指標、行業(yè)運行指標及全裝修產(chǎn)業(yè)鏈分析[圖]

    一、家具行業(yè)驅(qū)動力指標分析

    1、全國新房銷售情況——12月銷售有所回暖，大中城市表現(xiàn)較好

    12月全國住宅銷售面積環(huán)比略有改善，2018年12月全國住宅商品房銷售面積1.92億平方米，同比增長2.5%，增速比11月加快6.2pct。累計來看，1-12月全國住宅商品房銷售面積14.79億平方米，累計同比增長2.2%，增速比前11個月上升0.1pct。

    展望19年，預(yù)計全國銷售面積將出現(xiàn)負增長，但是分線數(shù)據(jù)可能分化，1-2線銷售表現(xiàn)可能好于18年。

累計看，1-12月全國住宅商品房銷售面積14.79億平方米，同比增長2.2%

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國家具行業(yè)市場運行態(tài)勢及投資戰(zhàn)略咨詢報告》

    大中城市12月成交面積同比增長8.52%，其中三線城市成交較好，一線城市12月成交改善顯著。2018年12月全國30大城市商品房成交面積1932萬平方米，同比上升8.52%。累計看，1-12月全國30大城市商品房成交面積1.51億平方米，累計同比下降4.8%，增速比前11個月上升1.69pct。

    30大中城市為：北京、上海、廣州、深圳、天津、杭州、南京、武漢、南昌、成都、青島、蘇州、福州、廈門、長沙、哈爾濱、長春、無錫、東莞、昆明、石家莊、惠州、包頭、揚州、安慶、岳陽、韶關(guān)、南寧、蘭州、江陰。其中杭州、南昌、武漢、哈爾濱、昆明、揚州、安慶、南寧、蘭州、江陰10城市為商品房數(shù)據(jù)，其它城市為商品住宅數(shù)據(jù)。30大中城市其它指標與此相同。

1-12月30大城市商品房累計成交面積1.51億平，同比下降4.8%

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1-12月一線城市商品房累計成交面積3022萬平，同比下降2.75%

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1-12月二線城市商品房累計成交面積8792萬平，同比下降9.09%

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1-12月三線城市商品房累計成交面積5409萬平，同比上升0.18%

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    分線數(shù)據(jù)來看，2018年12月一線城市商品房成交面積376萬平方米，同比上升19.58%。累計看，1-12月一線城市商品房成交面積3022萬平方米，累計同比下降2.75%，增速比前11個月提升2.52pct。

    二線城市12月商品房成交面積956萬平，同比下降2.64%。累計看，1-12月二線城市商品房成交面積8792萬平方米，累計同比下降9.09%，增速比前11個月上升0.73pct。

    三線城市12月成交面積599萬平，同比上升24.01%。累計看，1-12月三線城市商品房成交面積5409萬平方米，累計同比上升0.18%，增速比前11個月上升2.34pct。
30大中城市分線數(shù)據(jù)看，17年成交面積都有30%左右的下滑，18年一線和三線的成交前低后高，逐步回暖，三線城市表現(xiàn)更好，30大中城市選取的三線城市經(jīng)濟實力都較強。二線城市成交面積累計還有9.09%的下滑，但是近三個月有所回升。

今年以來一三線城市商品房銷售面積累計同比變動情況

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    2018年11月全國40大城市商品房住宅成交面積4604.85萬平方米，成交面積同比下降0.52%。累計看，1-11月全國40大城市商品房住宅成交面積4.38億平方米，累計同比上升0.19%,增速與前10個月相比基本持平。

    40大中城市包括：一線城市:北京、上海、廣州、深圳。二線城市:天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、蘇州、長沙、濟南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州、石家莊，共23個。三線城市:無錫、貴陽、昆明、南寧、北海、?？?、三亞、呼和浩特、蘭州、溫州、西寧、銀川、烏魯木齊，共13個。40大城市數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局(月度數(shù)據(jù))，30大城市數(shù)據(jù)來自房管局(日度數(shù)據(jù))，統(tǒng)計情況略有差異。

11月40大城市(一線城市)商品房住宅銷售面積276萬平，同比下降15.09%

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11月40大城市(二線城市)商品房住宅銷售面積3467萬平，同比上升2.22%

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11月40大城市(三線城市)商品房住宅銷售面積861萬平，同比下降5.49%

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    分線數(shù)據(jù)來看，2018年11月40大城市商品房住宅銷售面積276萬平，同比下降15.09%。累計看，1-11月一線城市商品房成交面積3026萬平方米，累計同比下降8.59%，增速比前10個月下降0.71pct。

    二線城市11月40大城市商品房住宅銷售面積3467萬平，同比上升2.22%。累計看，1-11月二線城市商品房銷售面積32833萬平方米，累計同比上升0.07%，增速比前10個月上升0.25pct。

    三線城市11月40大城市商品房住宅銷售面積861萬平，同比下降5.49%。累計看，1-11月三線城市商品房成交面積7962萬平方米，累計同比上升4.5%，增速比前10個月下降1.36pct。

    2、二手房銷售及竣工——12月二手房交易較清淡，竣工表現(xiàn)超預(yù)期

    二手房交易下半年回暖，12月成交較清淡。選取了10個一二線城市作為樣本(包括2個一線城市，8個二線城市)，2018年12月10大城市二手房成交面積434萬平方米，同比下降24.57%。累計看，1-12月10大城市二手房成交面積6187萬平方米，累計同比下降7.54%，增速比前11個月下降1.6pct。

    從這些城市二手房整體的成交面積數(shù)據(jù)來看，年初1-4月二手房整體成交數(shù)據(jù)相比去年同期有23.19%的下滑，但從5月開始，月度成交數(shù)據(jù)有所改善，轉(zhuǎn)負為正。截止12月，10城今年二手房累計成交面積相比去年同期有7.54%的下滑，降幅呈現(xiàn)收窄態(tài)勢。

12月10城二手房成交面積434萬平方米，同比下降24.57%

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    一線城市中，北京二手房交易從谷底攀升，經(jīng)過2017年大幅下滑后，18年成交增速逐步提升，1-12月累計同比增長11.15%。深圳18年成交有所回暖，但趨勢較弱，全年增速前高后低，1-12月累計同比下降1.48%。

北京前12月二手房累計成交1338萬平，同比增長11.15%

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深圳前12月二手房累計成交531萬平，同比下降1.48%

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    二線城市今年以來的二手房成交數(shù)據(jù)普遍表現(xiàn)較差，累計同比降速大多在20%-30%之間。其中鄭州表現(xiàn)稍好，前10個月累計下滑8.58%，而廈門二手房成交數(shù)據(jù)2018年近乎腰斬，下滑42.53%。蘇州今年二手房交易表現(xiàn)最好，前12個月交出了累計同比增長56.63%的亮眼成績。

廈門前12月二手房累計成交167萬平，同比下降42.53%

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蘇州前12月二手房累計成交824萬平，同比增長56.63%

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    2018年12月全國住宅竣工面積1.88億平方米，同比上升6.09%。累計看，1-12月全國住宅竣工面積6.6億平方米，累計同比下降8.1%，增速比前11個月提升4.6pct。12月竣工面積占全年的28%，12月出現(xiàn)明顯回升，符合此前判斷，略超市場預(yù)期。

    竣工到家居企業(yè)確認收入通常有3-6個月時間，是新房裝修需求的重要預(yù)測指標。預(yù)計2019年竣工數(shù)據(jù)將回暖，邏輯是新開工領(lǐng)先竣工約1.5-2.5年時間（根據(jù)地產(chǎn)景氣度會有變化），且銷售面積和竣工面積拉開巨大缺口待回補。

2018年12月全國住宅竣工面積1.88億平方米，同比上升6.09%

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    3、精裝修運行情況——18年精裝修增速高位回落

    2018年11月300城市精裝修住宅20.5萬套，同比增長46.19%。累計看，1-11月300城精裝修住宅175.8萬套，累計同比增長72%，增速比前10月放緩4pct。

    18年在售樓盤中精裝修套數(shù)同比有大幅增長，和前兩年地產(chǎn)景氣度較高，故開發(fā)商更愿意做精裝修房有關(guān)，隨著地產(chǎn)景氣度走弱，加之部分城市的限價政策，開發(fā)商當(dāng)前精裝修意愿降低，預(yù)計19年增長會有所放緩。

2018年11月300城市精裝修住宅20.5萬套，同比增長46.19%

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精裝房櫥柜品牌占比情況（訂制為不貼牌產(chǎn)品，其中包含不同廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品）

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    二、家具行業(yè)運行指標分析

    1、家具行業(yè)收入下半年明顯放緩

    家具零售額增長下半年開始走弱，12月有所回升。2018年12月全國家具零售額251.0億元，同比增長12.7%。累計看，1-12月全國家具零售額2250億元，累計同比增長10.1%。

    今年全國家具零售額絕對值下降，但由于規(guī)模以上家具企業(yè)數(shù)量減少，同比數(shù)據(jù)仍有增長，市場份額繼續(xù)向龍頭集中。去年同期全國家具零售額為2809億元，從絕對額看，今年1-12月下滑19.9%。但不少中小企業(yè)達不到2000萬以上的統(tǒng)計限額，可比口徑數(shù)據(jù)仍增長，說明市場在向龍頭企業(yè)其中，小企業(yè)收入水平變差。

2018年12月全國規(guī)模以上企業(yè)家具零售額251億元，同比上升12.7%

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    家具制造企業(yè)收入2018年持續(xù)走弱。2018年1-11月全國規(guī)模以上家具企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入6608億元，累計同比上升5.70%，增速比前10個月上升0.3pct。1-11月利潤總額為377億元，累計同比上升5.5%，增速比前10個月上升2.4pct。

2018前11個月規(guī)模以上家具企業(yè)主營收入6608億元，累計同比上升5.7%

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2018年前11個月規(guī)模以商家具企業(yè)利潤總額377億元，累計同比上升5.5%

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    2、細分品類橫向?qū)Ρ?，定制家具行業(yè)盈利水平穩(wěn)定

    定制家具一季度收入回落延續(xù)，成品家具外延并購超預(yù)期。跟蹤的9家主流定制家具企業(yè)（索菲亞、好萊客、歐派家居、尚品宅配、志邦家具、我樂家居、金牌廚柜等）2018年等權(quán)重平均收入增速為20.8%，同比回落12.7個百分點，2018年第四季定制企業(yè)平均收入增速近年來首次低于20%，第四季收入增速為14.5%，同比下滑13.9個百分點，2019年一季度放緩趨勢延續(xù)，收入同比增速為11.5%，同比下滑22.5個百分點。2018年13家成品家具公司收入增速為11.2%，同比回落11.8個百分點，2019年一季度收入增速為16.4%，同比下滑2.8個百分點，但收入增速高于定制家具公司。細分來看，外延戰(zhàn)略助力顧家家居、曲美家居一季度收入表現(xiàn)不俗，顧家一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.6億元（YoY+32.8%），曲美家居一季度實現(xiàn)營業(yè)收入10.1億元（YoY+154.8%），為跟蹤的家居企業(yè)中同比增速最高。

    定制家具盈利能力持續(xù)提升，成品家具盈利能力環(huán)比提升明顯。定制家具企業(yè)2018年整年及2019年一季度盈利能力仍有所提升，9家定制家居企業(yè)2018年毛利率為37.8%，同比提升0.6個百分點，超過同期成品家具企業(yè)毛利率4.4個百分點，2019年一季度定制家居企業(yè)毛利率為35.9%，同比提升0.4個百分點，超過同期成品家具企業(yè)毛利率1.6個百分點。2019年一季度成品家具毛利率為34.3%，同比提升1.1個百分點，環(huán)比大幅提升4.8個百分點。

2019年一季度成品家具收入增速快于定制家具

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2018年定制家具毛利率持續(xù)上行

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2019年一季度定制家具毛利率略高于去年同期

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    2019年一季度定制家具凈利潤率小幅提升。2018年定制家具公司凈利潤率為12.1%，高于同時期11家成品家具公司7.5個百分點（因喜臨門與永安林業(yè)2018年出現(xiàn)較大幅商譽減值所以剔除計算），其中2018年四季度凈利潤率為11.5%，同比下滑2.8個百分點，高于同時期11家成品家具公司12.1個百分點；2019年一季度定制家具公司凈利潤率為4.3%，同比下滑0.4個百分點，高于同時期13家成品家具公司1.5個百分點?？v向?qū)Ρ葋砜矗?018年定制家具凈利潤率低于去年同期0.3個百分點，11家成品家具制造企業(yè)凈利潤率則較去年同期下降4.9個百分點；2019年一季度定制家具凈利潤率高于去年同期0.5個百分點，13家成品家具制造企業(yè)凈利潤率則較去年同期下降0.8個百分點。

2018年11家成品家具凈利潤率顯著下滑

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2019年一季度定制家具凈利潤率高于去年同期

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    定制家具公司和成品家具公司2018年一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)53.14天，同比增長較大。2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)40.59天，較2017年持續(xù)上升。對比9家定制家具公司和13家成品家具公司數(shù)據(jù)，定制家具公司由于大宗業(yè)務(wù)占比不斷提高導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比持續(xù)提升，但存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍顯著低于成品家具公司。

2019年第一季度定制家具公司及成品家具公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

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    三、家具行業(yè)零售端短期承壓修復(fù)在即，看好確定性更強的全裝修產(chǎn)業(yè)鏈

    1、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致費用率攀升，家具公司ROE持續(xù)回落

    2018年家具板塊三項費用率小幅上升。跟蹤的22家主流家具公司2019年一季度銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率均值分別為18.5%、11%和1.3%，銷售費用率、管理費用率同比均有小幅上升。2018年全年銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率均值分別為16.5%、10%和1.1%，三項費用率均有所提。2017年第四季度銷售費用率大幅提升，管理費用率同比略有下降，財務(wù)費用率同比提升。

家具公司平均三項費用率（年度）

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家具公司平均三項費用率（季度）

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    2019一季度凈利率有所下滑。一季度受三項費用率上升影響，家具公司平均凈利率下滑至4.3%，低于2018年一季度4.6%的凈利率水平。2018年平均凈利率8%，同比下降2.8個百分點。2018年四季度凈利率為4.8%，同比下降5.8個百分點。

家具公司平均凈利潤率（年度）

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家具公司平均凈利潤率（季度）

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    2018年主流家具公司的凈資產(chǎn)回報率和投入回報率因行業(yè)競爭加劇影響，有較大下滑。跟蹤的20家公司（因喜臨門與永安林業(yè)2018年出現(xiàn)較大幅商譽減值所以剔除計算）2018年加權(quán)ROE的均值為12.6%，同比下降4.4個百分點。ROIC均值為12.2%，同比下降4.4個百分點。

家具公司平均加權(quán)ROE

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家具公司平均ROIC

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    2019年一季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅提升。跟蹤的22家主流家具制造領(lǐng)域公司2019年一季度等權(quán)重平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為154.7天、94.6天、53.1天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比小幅提升。2018年全年等權(quán)重平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為112.5天、68天、40.6天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比均小幅上升。

家具板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

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家具公司平均應(yīng)付&應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（年度）

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    2、零售維持下半年向好判斷，全裝鏈條確定性更強

    家具零售端預(yù)計未來短期數(shù)月基本面兌現(xiàn)有壓力，但2019年Q3末-2021年收入增速向好態(tài)勢明顯（地產(chǎn)銷售、竣工持續(xù)向好），即便考慮凈利率處下降通道仍值中長期持有，年內(nèi)看點在于真實竣工增速可能在某季度形成20%+增速的脈沖，有望推動板塊收入增速在滯后6-12個月后產(chǎn)生超過地產(chǎn)竣工增速的收入增速，產(chǎn)生戴維斯雙擊。2季度末前后總銷售面積增速有望見底。以廣發(fā)地產(chǎn)組年度策略觀點《房地產(chǎn)2019年年度策略報告：大浪淘沙，金不換；寒風(fēng)卷地，久彌堅》為基準：2019年2季度末前后有望見到總銷售面積增速的底部，而地產(chǎn)商往往會在根據(jù)銷售面積安排竣工交付，銷售若能年中增速見底，也為下半年真實竣工修復(fù)埋下伏筆。

    實際交付預(yù)計好于預(yù)期。根據(jù)測算，2019-2020年真實竣工好于2018年，預(yù)計增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點吻合，具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%。修復(fù)的啟動點有望在2019年年中與銷售增速見底相符合，帶動定制家具在1-2個季度收入增速快速上升，但預(yù)計時點最早也要在2019年Q4前后，可能疊加定制家具公司2018年Q4-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，實現(xiàn)單季度收入高成長。同時，凈停工面積有望貢獻真實竣工超預(yù)期增速，但力度難以預(yù)測。行業(yè)向好傳導(dǎo)仍有時滯。雖在2019年Q3-Q4有望迎接定制行業(yè)整體訂單改善的承接，但仍需要提防行業(yè)高預(yù)期下單月訂單不及預(yù)期帶來的倒春寒。同時，行業(yè)競爭Q4有望緩解，但在2年維度依然呈現(xiàn)加劇的態(tài)勢。在真實竣工轉(zhuǎn)好于Q4轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至市場后疊加需求旺季，但上市預(yù)計在2018及2019年迎來產(chǎn)能投放高峰，競爭趨于激烈在長時間內(nèi)是確定性事件，費用率的上升促使利潤增速或低于收入增速。

全國商品房銷售面積單季度同比增速以及預(yù)測

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    實際交付預(yù)計好于預(yù)期。根據(jù)測算，2019-2020年真實竣工好于2018年，預(yù)計增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點吻合，具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%。修復(fù)的啟動點有望在2019年年中與銷售增速見底相符合，帶動定制家具在1-2個季度收入增速快速上升，但預(yù)計時點最早也要在2019年Q4前后，可能疊加定制家具公司2018年Q4-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，實現(xiàn)單季度收入高成長。同時，凈停工面積有望貢獻真實竣工超預(yù)期增速，但力度難以預(yù)測。行業(yè)向好傳導(dǎo)仍有時滯。雖在2019年Q3-Q4有望迎接定制行業(yè)整體訂單改善的承接，但仍需要提防行業(yè)高預(yù)期下單月訂單不及預(yù)期帶來的倒春寒。同時，行業(yè)競爭Q4有望緩解，但在2年維度依然呈現(xiàn)加劇的態(tài)勢。在真實竣工轉(zhuǎn)好于Q4轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至市場后疊加需求旺季，但上市預(yù)計在2018及2019年迎來產(chǎn)能投放高峰，競爭趨于激烈在長時間內(nèi)是確定性事件，費用率的上升促使利潤增速或低于收入增速。

2019-2020年地產(chǎn)真實竣工面積增速預(yù)測（萬平方米）

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    全裝修鏈條收入增速確定性更強、盈利預(yù)測上修概率更高。（1）全裝修交付時點在竣工前3-6個月，領(lǐng)先于零售裝修，有望在業(yè)績中率先體現(xiàn)；（2）全裝修不僅有和零售端共通的竣工交付修復(fù)邏輯，而且有滲透率在政策督促下快速提升的行業(yè)成長邏輯，滲透率彈性最大預(yù)計就在2019-2020年。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2018年全裝修房企數(shù)量新增80%，中小房企紛紛效仿龍頭房企布局全裝修，提升住房品質(zhì)；（3）工程單行業(yè)格局更穩(wěn)定，訂單招標較重視歷史中標情況，對新進入者往往有2-3年考察期，具備一定的時間壁壘；（4）由于全裝修企業(yè)訂單增速季度間不穩(wěn)定，加上資本市場對其現(xiàn)金流與利潤率的擔(dān)憂，無論在盈利預(yù)測還是估值上都給予充分折價。反而未來訂單的獲取有助于上調(diào)市場一致盈利預(yù)期。

全裝修企業(yè)獲取訂單時點與零售類企業(yè)異同

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全裝修房企數(shù)量增加情況

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中國精裝修市場規(guī)模及滲透率

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全裝修不同品類市占率

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    綜上所述，雖然一季度地產(chǎn)銷售景氣度提升帶動家具板塊情緒修復(fù)，預(yù)計2019-2020年真實竣工好于2018年，增速均為5-10%，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%，但從上市公司報表端來看，一季度收入持續(xù)承壓，行業(yè)整體向好仍有時滯。而全裝修鏈條預(yù)計2019Q2-Q3迎來訂單結(jié)算高峰，全裝修訂單拐點普遍出現(xiàn)在2018Q4，從訂單發(fā)放-訂單生產(chǎn)-訂單安裝-回收地產(chǎn)商確認單后確認收入規(guī)劃，完整周期在1-2個季度，因此行業(yè)龍頭公司有望在Q2-Q3迎來訂單結(jié)算確認收入高峰，收入增速具備超預(yù)期可能性。