2019年中國壽險公司利潤預(yù)測及壽險行業(yè)發(fā)展趨勢分析

    凈利潤=營運(yùn)利潤+投資波動+精算假設(shè)變動。凈利潤與營運(yùn)利潤的差異主要在于短期投資波動和精算假設(shè)變動，投資波動對利潤的影響主要采用情景法，即測算多種投資收益率情景下，考慮負(fù)債吸收效應(yīng)后的凈利潤，而精算假設(shè)變動受多因素驅(qū)動，預(yù)測難度較大，其中僅 750 日移動平均國債收益率曲線相對較好預(yù)測，折現(xiàn)率使用的溢價和營運(yùn)假設(shè)變動難以準(zhǔn)確把握。通過分析平安壽險和新華保險的歷史數(shù)據(jù)，并結(jié)合國債收益率趨勢，用情景法測算了三種情景下2019 年壽險公司龍頭的凈利潤。

    基于修正負(fù)債成本的 營運(yùn)利潤=凈資產(chǎn)對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)* 投資收益率+負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率- 修正負(fù)債成本）- 所得稅。

    一、平安壽險

    負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)增長主要來自負(fù)債現(xiàn)金流凈流入和投資資產(chǎn)的投資收益，平安壽險過去幾年負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)增速在15%-20%左右，2019年保費(fèi)收入增速有所下降，假設(shè)負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)增速為15%，則2019年末負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)為26468億。修正負(fù)債成本方面，由于平安壽險剩余邊際仍在快速增長，剩余邊際的釋放也會快速增長，同時實(shí)際營運(yùn)經(jīng)驗(yàn)也有望繼續(xù)優(yōu)于精算假設(shè)，修正負(fù)債成本仍有可能繼續(xù)下降，但預(yù)計下降幅度有限，假設(shè)2019年修正負(fù)債成本為0.5%。通過計算公式可以預(yù)測2019年平安壽險的稅前營運(yùn)利潤為1215億，同時根據(jù)過去幾年的實(shí)際稅率（調(diào)整后）數(shù)據(jù)，假設(shè)2019年實(shí)際稅率與2018年26.7%一致，即可得到所得稅為324億，則稅后營運(yùn)利潤是891億，同比增長20.2%。

平安壽險營運(yùn)利潤預(yù)測（基于修正負(fù)債成本）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、新華保險

    由于過去幾年新華保險一直在進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保費(fèi)增速較低，導(dǎo)致其負(fù)債端對應(yīng)的投資資產(chǎn)增長也較為緩慢，2015-2018年增速均是個位數(shù)，但2019年保費(fèi)增速有所回升，同時滿期退保高峰過去后退保率也快速下降，投資資產(chǎn)增速有望明顯提升。2019年一季度新華保險總負(fù)債較2018年末增長3.9%，全年增長有望達(dá)到兩位數(shù)，假設(shè)2019年負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)增長10%至7065億。修正負(fù)債成本方面，由于新華保險當(dāng)前經(jīng)營效率與平安壽險還有一定差距，2018年良好的費(fèi)用管控能否延續(xù)具有不確定性，保守起見，這里假設(shè)2019年修正負(fù)債成本仍為2.8%。通過計算公式可以預(yù)測2019年新華保險的稅前營運(yùn)利潤為184億，同樣根據(jù)過去幾年的實(shí)際稅率（調(diào)整后）數(shù)據(jù)，假設(shè)2019年實(shí)際稅率與2018年24.8%一致，即可得到所得稅為45億，則稅后營運(yùn)利潤是138億，同比增長7.1%。

新華保險營運(yùn)利潤預(yù)測（基于修正負(fù)債成本）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    三、凈利潤

    凈利潤與營運(yùn)利潤的差異主要在于短期投資波動和精算假設(shè)變動，因此在營運(yùn)利潤預(yù)測結(jié)果上，只需對這兩個短期擾動因子做預(yù)測即可。同樣，為統(tǒng)一分析口徑，本部分我們?nèi)匀灰云桨矇垭U和新華保險為例，并均以基于修正負(fù)債成本的營運(yùn)利潤為基礎(chǔ)，對凈利潤進(jìn)行預(yù)測。

    1、 投資波動對凈利潤的影響關(guān)鍵在于負(fù)債吸收效應(yīng)

    壽險公司的利潤預(yù)測難度較大，最主要的原因就是投資收益率不可預(yù)測，雖然壽險公司70%-80%的投資資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)上，但短期投資收益率的波動主要由權(quán)益市場決定，這直接影響了壽險公司當(dāng)期凈利潤表現(xiàn)。資本市場變幻莫測，難以準(zhǔn)確預(yù)測，因此在預(yù)測投資波動對凈利潤影響時，采用情景法較為合適，即預(yù)測多種投資收益率假設(shè)下的利潤表現(xiàn)。

    當(dāng)投資收益率波動時，利潤表的投資收益會發(fā)生變化，但由于壽險負(fù)債存在負(fù)債吸收效應(yīng)，使得不是所有的投資收益波動都反映進(jìn)利潤表。我們在介紹修正負(fù)債成本時曾經(jīng)講過負(fù)債吸收效應(yīng)，這是由于分紅險和萬能險對投資收益率均有吸收作用，當(dāng)投資收益率較高時，壽險公司會增加分紅或提升結(jié)算利率，這里我們已經(jīng)隱含考慮了分紅特儲的影響，反之，在投資收益率較低時，可以降低分紅或結(jié)算利率。因此，投資收益波動扣除負(fù)債吸收效應(yīng)后，同時考慮所得稅影響，就是對凈利潤的影響。負(fù)債吸收比例如何確定在上篇專題報告有詳細(xì)介紹，我們提供了兩種估算思路，正向思維和逆向思維：

    正向思維是指通過分析負(fù)債結(jié)構(gòu)去推算分紅險和萬能險對投資收益的吸收程度。這種方法需要較為詳細(xì)的分賬戶投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，但遺憾的是目前上市公司均不披露此類數(shù)據(jù)，那么只能從負(fù)債數(shù)據(jù)出發(fā)去測算。目前僅中國平安和新華保險在年報中披露了分產(chǎn)品類型的準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)，假設(shè)投資資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)有較好匹配，通過計算分紅險和萬能險準(zhǔn)備金（保戶儲金及投資款）占總投資資產(chǎn)比例，以及分紅比例假設(shè)（含萬能結(jié)算），即可估算：負(fù)債吸收比例=（分紅險準(zhǔn)備金+保戶儲金及投資款）/總投資資產(chǎn)*分紅比例。

    逆向思維是指通過財務(wù)報表實(shí)際結(jié)果去反算負(fù)債吸收比例。這種方法是從結(jié)果出發(fā)，上市壽險公司均會在財務(wù)報表附注中披露其他綜合收益各項(xiàng)目的調(diào)節(jié)情況，其中“可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動”可以理解為不進(jìn)利潤表的投資收益，而“可供出售金融資產(chǎn)公允價值對保險責(zé)任準(zhǔn)備金和保戶儲金及投資款的影響” （也稱影子會計調(diào)整）則可以理解為這部分投資收益應(yīng)該由保單持有人享有/承擔(dān)部分，因此其比值則可以為負(fù)債吸收比例提供參考。

    根據(jù)投資資產(chǎn)可預(yù)測投資收益的波動，在確定負(fù)債吸收比例假設(shè)后可以進(jìn)一步測算對凈利潤的影響，下面展示平安壽險和新華保險2019年的測算結(jié)果：
根據(jù)預(yù)測，平安壽險2019年平均投資資產(chǎn)為2.68萬億，當(dāng)投資收益率波動0.5%時，投資收益將變動134億，在考慮負(fù)債吸收效應(yīng)和所得稅因素后，對凈利潤影響為50億，影響幅度為5.6%。

平安壽險2019年利潤預(yù)測（考慮投資波動）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    同樣，新華保險2019年平均投資資產(chǎn)為0.74萬億，當(dāng)投資收益率波動0.5%時，投資收益將變動37億，在考慮負(fù)債吸收效應(yīng)和所得稅因素后，對凈利潤影響為13億，影響幅度為9.1%。

新華保險2019年利潤預(yù)測（考慮投資波動）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、 精算假設(shè)變動受多因素驅(qū)動，預(yù)測難度較大

    精算假設(shè)變動是投資波動之外，影響凈利潤的另一重要因素，上市壽險公司通常會在年度報告“會計估計變更”部分披露當(dāng)期精算假設(shè)變動對稅前利潤的影響，如平安壽險及健康險2018年因假設(shè)變動減少準(zhǔn)備金30億，從而增加稅前利潤30億，部分公司還會分別披露折現(xiàn)率、發(fā)病率等假設(shè)變動的影響。

    精算假設(shè)變動可分為經(jīng)濟(jì)假設(shè)和營運(yùn)假設(shè)兩方面：經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動主要看準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，折現(xiàn)率由基礎(chǔ)曲線（750日移動平均國債收益率曲線）和溢價兩部分組成，其中基礎(chǔ)曲線滯后于國債收益率，相對較好預(yù)測，溢價方面，對于穩(wěn)定經(jīng)營的公司通常變化不大，但也有可能在某個年度進(jìn)行調(diào)整；營運(yùn)假設(shè)主要是指死亡率、疾病發(fā)生率、 退保率、費(fèi)用率等精算評估假設(shè)，當(dāng)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與精算假設(shè)發(fā)生較大偏差時，壽險公司會對假設(shè)進(jìn)行適度調(diào)整，例如中國人壽2018年因部分險種發(fā)病率假設(shè)變動減少稅前利潤39億。

    經(jīng)過以上分析，可以看出精算假設(shè)變動受多個因素影響，預(yù)測難度較大，其中只有準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的基礎(chǔ)曲線相對較好預(yù)測，根據(jù)我們判斷，2019年750日移動平均國債收益率曲線上行幅度在10bp左右，與2018年基本持平。在利潤預(yù)測時，只能通過對各因素的分析，綜合判斷精算假設(shè)變動對利潤的影響程度。下面仍以平安壽險和新華保險為例，分析2019年精算假設(shè)變動的可能情況，以及相應(yīng)的凈利潤表現(xiàn)：對于平安壽險，通過對歷年精算假設(shè)變動的分析，發(fā)現(xiàn)主要變動來自折現(xiàn)率變動，由于2019年基礎(chǔ)曲線上行幅度與2018年接近，在溢價不調(diào)整的情況下，我們預(yù)計折現(xiàn)率變動對凈利潤的影響與2018年相差不大，營運(yùn)假設(shè)方面，因平安壽險經(jīng)營穩(wěn)定性較好，假設(shè)其2019年不發(fā)生大的變化。因此，在正常情況下，預(yù)計2019年假設(shè)變動對平安壽險利潤影響程度不會太大，將2018年假設(shè)變動的影響金額作為樂觀情景，反向結(jié)果作為悲觀情景，考慮所得稅影響后的凈利潤預(yù)測結(jié)果請見下表。

平安壽險2019年利潤預(yù)測（考慮假設(shè)變動）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    對于新華保險，折現(xiàn)率變動的影響與平安壽險一致，預(yù)計2019年影響與2018年接近，但在營運(yùn)假設(shè)方面，從2018年新華保險因假設(shè)變動大幅減少50億稅前利潤看，公司整體的經(jīng)營穩(wěn)定性還有待提升。這里我們將2019年精算假設(shè)變動仍然減少稅前利潤50億作為悲觀情景，零影響作為樂觀情景，考慮所得稅影響后的凈利潤預(yù)測結(jié)果請見下表。

新華保險2019年利潤預(yù)測（考慮假設(shè)變動）（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    四、2019年發(fā)展趨勢

    2019 年 5 月 29 日，財政部和國稅總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于保險企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，調(diào)升傭金手續(xù)費(fèi)稅前扣除比例，人身險行業(yè)從 10%升至 18%，財險行業(yè)從 15%升至 18%，使得稅前扣除金額明顯提升，保險業(yè)高稅負(fù)壓力大幅緩解，盈利能力有望大幅提升。將重點(diǎn)介紹減稅新政對平安壽險和新華保險凈利潤的影響。

    《關(guān)于保險企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》雖然在 2019 年 5 月發(fā)布，但發(fā)文中明確規(guī)定 2018 年匯算清繳按新規(guī)執(zhí)行，這意味著減稅新政追溯至 2018 年實(shí)施。但 2018 年的減稅金額如何在 2019 年的財務(wù)報表中體現(xiàn)還有一定不確定性，這里展示兩種情景，情景一是 2019 年報表僅體現(xiàn)減稅新政對 2019 年的影響，情景二是 2019 年報表同時體現(xiàn) 2018、2019 年的減稅影響，測算結(jié)果如下：

    情景一：根據(jù)我們測算，平安壽險在 18%的稅前扣除限額下，2019 年減稅金額為 94億，對應(yīng)悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 11.4%/10.5%/9.7%,中性情景下 2019 年凈利潤將達(dá)到 985 億，同比增長 34.4%。新華保險 2019 年預(yù)計減稅金額達(dá)到 20 億，雖然減稅規(guī)模遠(yuǎn)低于平安，但對利潤增速的貢獻(xiàn)較大，對應(yīng)悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 22.5%/16.5%/13.1%，中性情景下 2019 年凈利潤將達(dá)到 139 億，同比增長 75.4%。

    情景二：如果 2018 年減稅影響在 2019 年利潤表中體現(xiàn)，則 2019 年凈利潤將一次性體現(xiàn) 2018、2019 兩年的減稅金額，利潤增速進(jìn)一步提升。根據(jù)測算，平安壽險 2018、2019 年合計減稅金額 179 億，對應(yīng)悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加21.8%/20.1%/18.5%,中性情景下 2019 年凈利潤將達(dá)到 1070 億，同比增速高達(dá) 46.0%。新華保險 2018、2019 年合計減稅金額 38 億，對應(yīng)悲觀/中性/樂觀情景下 2019 年利潤分別增加 42.8%/31.5%/24.9%,中性情景下 2019 年凈利潤將達(dá)到 157 億，同比增速高達(dá) 97.9%。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的 《2019-2025年中國壽險行業(yè)市場潛力分析及投資機(jī)會研究報告》