中國環(huán)保行業(yè)融資環(huán)境、投資主體、供給側(cè)及消費側(cè)發(fā)展分析[圖]

    一、融資環(huán)境

    2018年11月1日，習主席在民營企業(yè)座談會明確表示“支持民營企業(yè)發(fā)展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖”；隨后，各部委也同步出臺支持民營企業(yè)發(fā)展的政策。從背景上看，金融監(jiān)管、融資環(huán)境惡化，民營企業(yè)出現(xiàn)了一系列債務及融資上的問題，我們可以以底線思維去思考：為了不引發(fā)大規(guī)模的違約風險，降低經(jīng)濟發(fā)展活力，國家對前期“去杠桿”政策進行了修正。去年年底，貨幣政策持續(xù)寬松，但向下落實存在困難，資金的傳導出現(xiàn)了間歇性的問題，核心原因是融資主體及項目質(zhì)量的優(yōu)劣問題。

    我國一直在通過政策和財政方面的支持來解決不同企業(yè)間融資環(huán)境的差異，而普惠金融是其中的重要抓手。2019年4月7日，國務院印發(fā)《關(guān)于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，意在進一步加大對中小微企業(yè)的支持力度，《意見》中要求進一步落實普惠金融定向降準政策，意在完善中小企業(yè)融資政策，改善中小企業(yè)融資貴、融資難的問題。央行已于2019年5月15日起對中小銀行實行較低存款準備金率，釋放長期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款，也進一步落實了《意見》中的要求。

《關(guān)于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》解決融資問題相關(guān)內(nèi)容

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    融資環(huán)境相對寬松，資金傳導也有了明顯的改善。2019年初，對經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)是重中之重，整體資金流動性寬松；2019年起民企和中小微企業(yè)融資也有了明顯改善，尤其是信貸重新擴張，這為企業(yè)進一步發(fā)展給予了資金保障。

普惠金融政策出臺改善中小微企業(yè)融資情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

社融和對實體發(fā)放貸款增速顯著改善

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、信貸流向

    “惜貸”和“送貸”的平衡點——銀行的選擇。雖然我們看到了民企和中小微企業(yè)融資環(huán)境的逐步改善，但是民營企業(yè)資質(zhì)較低、項目資產(chǎn)質(zhì)量較差、收益利差較低及經(jīng)營管理水平等問題依然是掣肘金融機構(gòu)大力支持的內(nèi)在顧慮，也是當前貨幣政策下改善融資環(huán)境需著重考慮的核心因素。在觀察環(huán)保行業(yè)的信貸流向上，也發(fā)現(xiàn)了銀行在放貸中考量的重點：現(xiàn)金流和強擔保。

    現(xiàn)金流始終是銀行放貸時關(guān)注的絕對重點?，F(xiàn)金流始終是銀行評估企業(yè)還款能力的重要指標，也是銀行決定放貸與否的重要因素。從各板塊2018年的投資性現(xiàn)金流凈流出情況可以看出，2018年的融資環(huán)境趨緊的壓力更多的作用在了水務工程（PPP類）行業(yè)，其投資支出受到了較大影響；而進一步觀察各板塊近一年來單季度籌資活動現(xiàn)金流入的情況，我們發(fā)現(xiàn)，在2019年信貸開始擴張時，環(huán)保行業(yè)內(nèi)部的籌資現(xiàn)金流從水務工程板塊流向了固廢板塊（尤其是垃圾焚燒），固廢板塊相比水務工程（PPP）的相對現(xiàn)金流優(yōu)勢也成為了銀行投放貸款的重要因素。

各板塊投資性現(xiàn)金流情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    強擔保則是銀行的另一個關(guān)注重點。觀察2017Q4以來環(huán)保行業(yè)央企、國企以及民營企業(yè)的單季度籌資現(xiàn)金流入情況，我們可以發(fā)現(xiàn)在2019年第一季度，央企的融資情況持續(xù)回暖，國企的融資情況相對穩(wěn)定，而民企的融資情況雖然較2018年前三個季度相比有所改善，但較2018Q4的高點則有所下滑。同時，我們也發(fā)現(xiàn)“混改”概念的15家公司自2018Q3以來保持著籌資現(xiàn)金流入的持續(xù)增長。上述數(shù)據(jù)均可以說明，在2019年信貸開始擴張時，國資與民企相比有著更強的還款擔保能力，也更能獲得銀行放貸的青睞。

各類型環(huán)保公司單季度籌資現(xiàn)金流入情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

“混改”環(huán)保公司單季度籌資現(xiàn)金流入情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    三、行業(yè)發(fā)展趨勢

    1、國資入主是行業(yè)變革

    為什么會混改？民營企業(yè)質(zhì)押率較高+現(xiàn)金流情況不理想。民營企業(yè)利潤增長將進一步放緩，且2019年債務到期壓力依然很大，債務危機后“去杠桿”政策放松，國家的意圖是使民營企業(yè)不至于發(fā)生大規(guī)模違約，而央/國企在本輪去杠桿周期中已有效降低負債率，2018年國資馳援民企現(xiàn)象頻出。同時，在2019年信貸結(jié)構(gòu)性擴張的背景下，銀行的放貸更傾向于有較強擔保能力的央/國企，疊加配合國家打好污染防治攻堅戰(zhàn)的決心，國資馳援環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)象仍在持續(xù)，并有進一步升級的可能。

    另一方面，2018年起我國經(jīng)濟邁入“后泡沫時代”，生產(chǎn)效率已成為經(jīng)濟增長的重要動力，2019年政府工作報告提出“加快國資國企改革，積極穩(wěn)妥推進混合所有制改革”（2018年政府工作報告中的表述為“推進國資國企改革”），環(huán)保行業(yè)正在發(fā)生的“混改”可以有效“降杠桿，提效率”，在國資資金注入后有效降低民企負債壓力的同時，國企的規(guī)模效率和民企的技術(shù)優(yōu)勢可以形成更好的互補，從而提升整體的生產(chǎn)效率。

環(huán)保行業(yè)中民企的資產(chǎn)負債率高于央/國企

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

國企的規(guī)模效率和民企的純技術(shù)效率可有效互補

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、國資的選擇

    回顧已經(jīng)發(fā)生的國資入主的案例，我們認為，國資在股權(quán)投資的選擇上存在一定的選擇順序：資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)＞資產(chǎn)負債端承壓的龍頭資產(chǎn)＞存在較嚴重債務問題的資產(chǎn)。

    第一類資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即擁有較強的環(huán)保技術(shù)水平，同時自身業(yè)務發(fā)展在金融周期下行中并未受到明顯影響的上市公司，如環(huán)能科技、中金環(huán)境等，國資入主后一方面可以獲得較為成熟的環(huán)保技術(shù)，另一方面也擁有了整合其所有環(huán)保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)平臺；

    第二類資產(chǎn)負債端承壓的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即已成為某項細分領(lǐng)域的龍頭，但隨著業(yè)務進一步擴張而在負債端存在較大壓力的上市公司，如碧水源、啟迪桑德等，國資更多是以平等合作的形式入主，資金+技術(shù)可以幫助上市公司緩解現(xiàn)有壓力，同時幫助其進一步擴張；

    第三類存在較嚴重債務問題的資產(chǎn)即因發(fā)展過于激進等問題已嚴重影響到公司生存的上市公司，如東方園林、凱迪生態(tài)等，國資入主的主要任務是完成國家對相關(guān)公司“不能死”的要求，未來的發(fā)展短期無法預判。

    認為，第一類資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（環(huán)能科技、中金環(huán)境）在2019年下半年/2020年將迎來一定的投資機會，一方面因為其本身資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)且無債務壓力，國資的入主可以改善公司的財務情況，為公司發(fā)展提供有力支撐；另一方面，國資未來有望整合其旗下環(huán)保相關(guān)業(yè)務，從而幫助上市公司突破細分行業(yè)天花板，進一步增厚公司業(yè)績。

    3、國資主導

    隨著國資入主愈演愈烈，以及融資環(huán)境趨緊和PPP政策趨嚴后環(huán)保公司的投資方向有所調(diào)整，我們認為未來環(huán)保行業(yè)的投資模式將發(fā)生兩點變化：

    （1）對于環(huán)保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運營業(yè)務為主的上市公司仍將保持穩(wěn)健發(fā)展，而以工程業(yè)務為主的上市公司將從PPP轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，在訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環(huán)境改善而恢復；

    （2）對于環(huán)保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現(xiàn)狀下，為了保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，短中期央/國企仍將是“加杠桿”和逆周期調(diào)節(jié)的中流砥柱，PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項目將由其投資并主導，其他環(huán)保企業(yè)則將通過提供技術(shù)和解決方案給予支持。

    發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展模式的革命，是傳統(tǒng)“資源—產(chǎn)品—廢棄物”模式向“資源－產(chǎn)品－廢棄物－再生資源”循環(huán)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈是開環(huán)式發(fā)展，由產(chǎn)品到廢物的過程反映的正是生產(chǎn)與污染的矛盾，后期必將受到資源環(huán)境約束強化的桎梏；而循環(huán)經(jīng)濟是閉環(huán)式發(fā)展，由廢棄物到再生資源的過程不僅是變廢為寶的過程，更是將外部性環(huán)境問題內(nèi)部化的過程。

    三、供給側(cè)

    響水事件+第二輪中央環(huán)保督察開啟，生產(chǎn)端環(huán)保、安監(jiān)有望進一步升級。近期由“響水事故”為起點的化工行業(yè)安全事故頻發(fā)，事故發(fā)生的表層原因經(jīng)營不規(guī)范，以及監(jiān)察管控不夠徹底，而從宏觀角度考慮，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局則是我國宏觀經(jīng)濟、供給側(cè)改革面臨的深層次問題。造成安全事故的化工行業(yè)是江蘇的支柱產(chǎn)業(yè)，且化工園區(qū)數(shù)量江蘇位列全國第一。這種產(chǎn)業(yè)格局的形成和政治、歷史、地理及人文因素密切相關(guān)，但當經(jīng)濟發(fā)展與安全生產(chǎn)、環(huán)境保護發(fā)生背離的時候，老百姓日益增長的對美好生活的追求便成為了需要優(yōu)先考慮的要素；從行業(yè)進步的客觀角度來看，也同樣要求先前粗獷似的生產(chǎn)方式必須要進行調(diào)整。后續(xù)事件的發(fā)酵情況也正體現(xiàn)了這樣的優(yōu)化方向。江蘇省行政措施逐漸升級：首先啟動所有化工企業(yè)環(huán)境安全隱患排查；其次發(fā)布《化工行業(yè)整治提升方案（征求意見稿）》；再次，決定徹底關(guān)閉響水化工園區(qū)。本次響水事故極有可能開啟化工行業(yè)新一輪的供給側(cè)改革，疊加即將開啟的第二輪中央環(huán)保督察，生產(chǎn)端的環(huán)保、安檢有望進一步升級。

    1、場地修復行業(yè)

    4月5日，鹽城市宣布關(guān)停響水化工園區(qū)；4月27日，江蘇省發(fā)布《江蘇省化工產(chǎn)業(yè)安全環(huán)保整治提升方案》，提出壓減沿江地區(qū)、環(huán)境敏感區(qū)域、園區(qū)外、規(guī)模以下等化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，壓減化工園區(qū)（集中區(qū)）數(shù)量，提高產(chǎn)業(yè)準入門檻等要求；山東省各市、區(qū)已陸續(xù)發(fā)布關(guān)于擬“關(guān)閉淘汰一批”化工生產(chǎn)企業(yè)名單（超1000家）。截止2017年底，全國重點化工園區(qū)多達601家（中國石化聯(lián)合會化工園工作委員會數(shù)據(jù)），遍布全國31個省市，在江蘇、山東率先對化工企業(yè)“動刀”之后，其他沿海省份有可能同樣加嚴對化工園區(qū)的管制，而最有效的手段便是化工企業(yè)的遷出。各地對關(guān)停后的化工園區(qū)場地的再利用，有望推動場地修復市場空間放量。

    2、危廢行業(yè)

    環(huán)保執(zhí)法和制度完善將推動處置需求的提升：（1）新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規(guī)化途徑；（2）大量超期貯存和歷史遺留被發(fā)現(xiàn)，進入當?shù)卣畏桨负螅M而提升處置需求；（3）區(qū)域性危廢規(guī)范化處置需求提升、且供給仍相對不足，將推動危廢處置價格維持高位。

    響水事故的發(fā)生仍將持續(xù)推動上述邏輯延續(xù)，且有望進一步提升危廢處置的第三方占比：根據(jù)《2018年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)顯示，2017年擁有危廢經(jīng)營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處置占比僅為32%，未來隨著監(jiān)管趨嚴，自行處置不規(guī)范企業(yè)的危廢處置產(chǎn)能將轉(zhuǎn)移至第三方企業(yè)，進一步推升危廢第三方處置的占比。

    四、消費側(cè)

    2019年政策加速消費側(cè)更新消費市場、加快循環(huán)經(jīng)濟方案的落實。消費在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，從年初的《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019年）》到兩會的“減稅方案”，再到《報廢機動車回收管理辦法》的最新出臺，有深化消費側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。推動汽車、家電、消費電子的更新消費市場、完善回收政策以及發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，不僅對宏觀經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)發(fā)揮重要作用，也對推動消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級具有重要意義。我們認為，在相關(guān)政策的持續(xù)落地，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整升級的情況下，汽車拆解和鋰電回收細分領(lǐng)域有望迎來新的投資機會。

    1、汽車拆解

    中國經(jīng)濟經(jīng)過多年快速發(fā)展，居民財富快速積累，汽車行業(yè)也經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，汽車保有量快速增加；另一方面，資源環(huán)境約束因素，使汽車尾氣減排以及新能源汽車的需求越來越迫切。我們認為，隨著快速增長時期積累的車輛將達到報廢期，環(huán)保因素、新能源汽車逐漸崛起，進一步加速老舊車輛更新?lián)Q代，政策推動非法拆解車輛流入正規(guī)報廢渠道等三方面因素的共同作用，我國汽車報廢即將迎來高峰期，也給汽車拆解行業(yè)帶來廣闊的市場空間。根據(jù)在《黯淡“再生”，燦爛涅槃——消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟及固廢產(chǎn)業(yè)升級專題研究》報告中的測算，汽車拆解市場規(guī)模將從2020年約281億元/年攀升到2025年規(guī)模達846億元/年。

2025年中國汽車拆解市場規(guī)模預計超800億元/年

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    市場規(guī)模擴張的催化劑和盈利模式突破的核心在于五大總成再制造、再利用的放開。汽車拆解行業(yè)核心癥結(jié)在于：先前，報廢汽車的補貼直接給到個人車主，拆解企業(yè)僅依靠廢金屬銷售獲利，盈利空間有限，只能壓低收車費用，致使車源大量流向非正規(guī)渠道。今后五大總成再制造放開有望打破行業(yè)僵局。我們認為，現(xiàn)階段的行業(yè)核心變化在于五大總成再制造、再利用的放開，對于打通汽車“回收——拆解——再制造”盈利產(chǎn)業(yè)鏈條，具有非常重大意義。

    《報廢機動車回收管理辦法》即將于2019年6月1日實施。除了明確五大總成再利用、再制造的放開之外，進一步提出了報廢汽車回收企業(yè)總量控制取消，生產(chǎn)者責任義務的明確，市場化定價收購價格等要求，疊加4S店在汽修領(lǐng)域的壟斷逐漸打破等潛在因素的推動，正規(guī)汽車拆解企業(yè)的盈利能力將進一步提升，長期利好行業(yè)發(fā)展，汽車零部件制造商、再生服務商、汽車拆解服務商將在這過程中充分受益。

    2、電池回收

    新能源汽車的興起快速增加了鋰電池的使用量和報廢量，也帶動我國的鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴大。2016年，全球鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模378億美元，同比增長16%，增速受全球電動車市場低迷影響而有所下滑；而中國鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模1280億元，同比增長30%，維持了高速增長態(tài)勢。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，中國鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模居全球首位，占比40%，隨后是韓國、日本，分別占據(jù)30%、28%的市場份額。

    鋰電回收產(chǎn)業(yè)興起在即。鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模的迅速壯大是鋰電回收產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而鋰電原材料依賴進口使得回收材料是重要的替代品，鋰電逐步進入大規(guī)模報廢期，以及回收鋰電具有可觀的經(jīng)濟性等多重因素共同推動鋰電回收產(chǎn)業(yè)有望成為消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟的下一個風口。

    測算，到2020年，預計三類鋰電總報廢量42萬噸，其中新能源汽車動力鋰電21萬噸，消費鋰電18萬噸，電動自行車鋰電3.18萬噸；2020年，中國新能源汽車報廢動力鋰電回收價值70億元/年、消費鋰電為68億元/年，2023年動力鋰電為173億元/年、消費鋰電為75億元/年。

中國消費鋰電市場空間

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    未來隨著動力電池全生命周期追溯體系建立，行業(yè)規(guī)范化與信息透明化發(fā)展，梯次利用有望大范圍推廣，將進一步推動鋰電回收行業(yè)的發(fā)展。鋰電制造商、電池拆解商、金屬回收商將充分受益。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國環(huán)保行業(yè)市場競爭現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢研究報告》