生活用紙競(jìng)爭(zhēng)格局及原材料木漿供需量發(fā)展趨勢(shì)分析[圖]

生活用紙王密 2019-05-27 05:10 來源：智研咨詢

生活用紙作為用戶粘性不高、進(jìn)入門檻較低的必選類消費(fèi)品，兼具周期和消費(fèi)品屬性：從周期維度看：其盈利受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素影響強(qiáng)于原料價(jià)格變動(dòng)，在產(chǎn)能投放周期帶來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變化或?qū)Ξ?dāng)期行業(yè)整體盈利造成較大影響，且影響力強(qiáng)于當(dāng)期原材料價(jià)格變化；從消費(fèi)品維度看，通過行業(yè)復(fù)盤，在漿價(jià)下行期間，正處于渠道擴(kuò)張期的行業(yè)龍頭收入會(huì)提速，其背后反映的是公司產(chǎn)品及營銷效率高于業(yè)內(nèi)同行。

一、行業(yè)發(fā)展階段

需求改善疊加競(jìng)爭(zhēng)格局趨良，生活用紙迎量?jī)r(jià)齊升區(qū)間。期間紙企收入提速，盈利提升，其中，從收入端看，受到終端需求消費(fèi)回暖（期間所屬日用品社零數(shù)據(jù)同比大幅提升），疊加龍頭紙企增加促銷力度，三家生活用紙龍頭收入加速提升；從利潤(rùn)端看，前期受木漿漲價(jià)影響，生活用紙行業(yè)盈利處于低位，紙企對(duì)提利潤(rùn)的動(dòng)力較強(qiáng)；同時(shí)行業(yè)供需改善背景下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨良，故原材料價(jià)格下行同時(shí)，紙企并未直接下調(diào)紙價(jià)，而是通過適度增加促銷讓利消費(fèi)者，從三家生活紙龍頭的財(cái)務(wù)數(shù)上亦可以看出，無論毛利率或凈利率均有改善。

2014-2019年日用品社零累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

雖然漿價(jià)仍處于下行區(qū)間，但因?yàn)樾袠I(yè)新增產(chǎn)能較多，故整體競(jìng)爭(zhēng)格局趨于惡化，部分紙企通過下調(diào)終端紙價(jià)，如在原材料價(jià)格下行背景下，維達(dá)當(dāng)期毛利率依然相比2015H1下降2pct；或大幅增加促銷投入，如中順大幅提升促銷費(fèi)用，相比上半年費(fèi)用率增長(zhǎng)3.2pct。最終從凈利率上看，維達(dá)/APP/潔柔相比上半年大幅下降。

2016年國內(nèi)開啟供給側(cè)改革進(jìn)程，如G20峰會(huì)限產(chǎn)、京津冀冬季限產(chǎn)等政策密集發(fā)布，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小生活紙企業(yè)進(jìn)入退出期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從無序逐步趨良。同時(shí)，期間漿價(jià)繼續(xù)下行，對(duì)于生產(chǎn)規(guī)范的龍頭生活紙企而言，成本彈性逐步兌現(xiàn)：以中順潔柔為例，2016年單四季度，公司歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)259%至0.79億元，同時(shí)，估值端亦有提升，受此推動(dòng)，2016年年末中順股價(jià)相比年初上漲近90%。

二、行業(yè)特性

生活用紙產(chǎn)品同質(zhì)性相對(duì)較高，且高頻低價(jià)的屬性下，用戶后悔成本較低，對(duì)于產(chǎn)品品牌粘性較難做到像其他快消品（如食品、化妝品），故行業(yè)整體盈利會(huì)受到擴(kuò)產(chǎn)周期影響。

生活用紙行業(yè)盈利受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素影響強(qiáng)于原料價(jià)格變動(dòng)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨良期間，當(dāng)漿價(jià)出現(xiàn)下行，紙企盈利彈性方具備改善前提；否則在行業(yè)高度競(jìng)爭(zhēng)期間，即使?jié){價(jià)處于持續(xù)下行區(qū)間，企業(yè)出于爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額考慮，原材料降幅不足以覆蓋企業(yè)在促銷和降價(jià)上的投入。同時(shí)，判斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如何，關(guān)鍵看行業(yè)內(nèi)的促銷力度以及紙企的平均盈利水平。

生活紙亦有較強(qiáng)快消品屬性，產(chǎn)品研發(fā)、品牌定位及營銷和渠道拓展直接決定品牌能否做大，需要關(guān)注行業(yè)內(nèi)公司α屬性。所以，對(duì)于優(yōu)秀的生活用紙龍頭而言，具備完善產(chǎn)品矩陣，差異化品牌定位，多元渠道運(yùn)營能力，故表現(xiàn)出擴(kuò)張效率會(huì)好于中小企業(yè)，且企業(yè)盈利穩(wěn)定性亦強(qiáng)于同行。這也就是為何中小品牌前仆后起，而真正脫穎而出的只有幾家行業(yè)龍頭。

龍頭紙企無論品牌識(shí)別度還是產(chǎn)品差異度，均領(lǐng)先業(yè)內(nèi)同行；同時(shí)，龍頭紙企具有更強(qiáng)的營銷配備，當(dāng)漿價(jià)出現(xiàn)下行，同樣是增加銷售投入，龍頭紙企的效率或高于同行，收入提速明顯，市占率加速整合。

三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

2013-2018H維達(dá)毛利率及收入增速趨勢(shì)

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2013-2018H金紅葉毛利率及收入增速趨勢(shì)

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2013-2018H中順潔柔毛利率及收入增速趨勢(shì)

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三、木漿

中國近60%木漿依賴進(jìn)口，外盤漿價(jià)直接決定國內(nèi)生活用紙企業(yè)生產(chǎn)成本。1）下游需求偏弱，目前全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期，整體需求依然偏弱；同時(shí)，無論歐洲或中國木漿庫存，均處于歷史高位；2）漿企及下游紙企盈利分化背景下，下游對(duì)于提價(jià)接受度低：外盤木漿價(jià)格雖然相比前期高點(diǎn)已經(jīng)下跌約10%-20%，不過，漿企盈利依然處于歷史較高水平，海外木漿龍頭試圖通過限產(chǎn)/轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式支撐當(dāng)前高盈利，考慮行業(yè)集中度并未到達(dá)寡頭壟斷格局，木漿聯(lián)盟的議價(jià)能力有限。

2013H1-2018H漿價(jià)趨勢(shì)

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木漿屬于地域性資源，國內(nèi)近60%的木漿依賴進(jìn)口，導(dǎo)致木漿的供貨穩(wěn)定性和價(jià)格的波動(dòng)性均受制于海外。受到全球用漿需求增加，疊加行業(yè)集中度提升帶來漿企議價(jià)能力提升，2017-2018年木漿價(jià)格進(jìn)入大幅上漲區(qū)間，針葉漿/闊葉漿價(jià)格在2018年的高點(diǎn)價(jià)格890/780美元，相比2017年初上漲45.9%/47.17%。

2017-2018年木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅上行（美元/噸）

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生活用紙產(chǎn)品同質(zhì)性相對(duì)較強(qiáng)且行業(yè)相對(duì)分散，紙企議價(jià)能力仍有待提升，雖然行業(yè)自2018年以來，經(jīng)歷了數(shù)次提價(jià)，但不及原材料價(jià)格上漲，對(duì)于一些產(chǎn)品差異化低、品牌識(shí)別度差的紙企，利潤(rùn)率受到壓制。在漿價(jià)上行且終端需求承壓背景下，生活用紙企業(yè)普遍采取相對(duì)保守的經(jīng)營策略，如降低促銷力度，放緩區(qū)域擴(kuò)張速度，以實(shí)現(xiàn)成本最優(yōu)。

從需求端看：木漿下游主要是包裝紙（海外包裝紙普遍用木漿制作）及文化紙，通常應(yīng)用于消費(fèi)品包裝和書籍印制等領(lǐng)域，木漿需求通常會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期擾動(dòng)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)仍處于景氣度相對(duì)較低水平，根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體的PMI指標(biāo)看，美國PMI沖高回落、歐元區(qū)PMI亦處于下行區(qū)間，中國PMI雖于三月重回50榮枯線之上，但經(jīng)濟(jì)是否復(fù)蘇仍有待觀察。全球經(jīng)濟(jì)不振或拖累用漿需求。從供給端看：雖然受到環(huán)保和資金投放影響，新增產(chǎn)能有限，但受到需求疲弱影響，木漿行業(yè)供需當(dāng)前較難出現(xiàn)大幅改善。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2018年全球需求承壓，預(yù)計(jì)2019年行業(yè)整體需求或難有較大提升空間。

包裝紙下游應(yīng)用領(lǐng)域

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銅版紙下游應(yīng)用領(lǐng)域

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雙膠紙下游應(yīng)用領(lǐng)域

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2016-2020年海外紙漿市場(chǎng)總量及預(yù)測(cè)

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全球木漿需求量增速

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受到木漿需求不振影響，目前全球木漿庫存于2018年四季度以來持續(xù)提升，目前正處于歷史相對(duì)較高水平，根據(jù)2月數(shù)據(jù)，全球木漿廠商庫存及中國木漿港口庫存均達(dá)到50天以上。通常港口庫存大多為漿企所有，以應(yīng)對(duì)木漿進(jìn)口國的季節(jié)性用漿需求，伴隨后續(xù)港口庫存去化，或?qū)⑾糠中枨?；同時(shí)，高庫存亦將影響下游紙企的備貨積極性。

木漿價(jià)格聯(lián)盟或?qū){價(jià)具有一定掌控力，但從中長(zhǎng)期看，供需仍是主導(dǎo)供需核心因素。短期受益于行業(yè)供需緊平衡疊加行業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭漿企對(duì)于漿市有一定議價(jià)能力。但從中長(zhǎng)期維度，木漿走勢(shì)仍由行業(yè)供需決定，主因目前行業(yè)集中度并未達(dá)到寡頭壟斷格局，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全球商品漿CR10僅52%；考慮木漿行業(yè)屬于全球定價(jià)的大宗類商品，區(qū)域限制相對(duì)有限，在當(dāng)前高盈利下，若存在其他漿企進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，或破壞當(dāng)前價(jià)格聯(lián)盟的穩(wěn)定性。

在供需偏弱，且漿企盈利處于較高水平背景下，龍頭漿企很難通過聯(lián)手限產(chǎn)等模式帶動(dòng)漿價(jià)大幅提升，看好木漿在當(dāng)前價(jià)格延續(xù)震蕩走勢(shì)。

全球商品漿CR10為52%