2019年中國房地產企業(yè)融資現(xiàn)狀、融資渠道及主要融資渠道規(guī)模和結構分析[圖]

房地產李玲玲 2019-04-09 06:27 來源：智研咨詢

自2017年以來，金融監(jiān)管部門不斷加強對金融機構監(jiān)管，“去通道、降杠桿”成為金融行業(yè)的主要工作。房企的常規(guī)融資均已納入監(jiān)測調控之下，但是房企的融資途徑還有很多。

一、目前金融機構對房企融資的要求

銀行對放貸要求更嚴，只做滿足“432”條件（四證、資本金比例30%、二級資質）的開發(fā)貸。一些國有性質銀行基本上只看百強、地方性龍頭企業(yè)，大部分銀行目前已經(jīng)停掉通道業(yè)務。信托只對滿足“432”條件的項目放款，而且只做真股項目，不做“明股實債”項目，“純股+底層協(xié)議”項目不斷收縮。地產私募受到極大限制，對于底層資產帶借貸性質的資產及其收（受）益權產品均不予備案。券商資管的地產資金池業(yè)務也走向終結，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》要求券商不得開展或參與具有滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價特征的資金池業(yè)務。保險資金不允許投資住宅項目，傾向于商業(yè)地產、醫(yī)療養(yǎng)老類項目等。而且嚴格篩選合作機構，一般都要求是具有資產運營能力的央企。

二、我國房企融資渠道

1、房企融資渠道類別

房地產行業(yè)已形成5大類、16小類、近50類細項的多元化融資渠道。其中，籌資活動包括境內間接融資、境內直接融資和海外融資3大類，共12小類融資渠道；經(jīng)營活動包括供應鏈融資、銷售回款2大類、共4小類融資渠道。

（1）境內間接融資：第一類是境內銀行貸款，包括可以直接以項目名義貸款的房地產開發(fā)貸和并購貸，資金運用靈活的經(jīng)營性物業(yè)貸款，中短期內補充流動資金的流動資金貸，以及政策性銀行專項貸款，如棚改或舊改專項貸款、租賃房貸款等。第二類是非標債權融資，和金融機構以專項合約形式進行的債權性融資，主要包括委托貸款、信托貸款、帶回購條款的資產或受益權轉讓、融資租賃、小貸和財務公司貸款、債務重組。

（2）境內直接融資：包括三類標準化證券融資。第一類是在境內股權市場進行的公開股權轉讓，主要包括IPO、增發(fā)、配股；第二類是發(fā)行境內信用債，包括公司債、企業(yè)債和非金融企業(yè)債務融資工具。第三類是發(fā)行境內資產支持證券，包括證監(jiān)會主管的ABS和交易商協(xié)會主管的ABN，主要有應收應付款、按揭尾款、持有物業(yè)租金和增值額、以及物業(yè)費等四類底層資產。也包括三類非標準融資。第一類是股東直接對集團出資，包括大股東增資和引入戰(zhàn)略投資者；第二類是對項目引入股權投資者，合作開發(fā)、風險利潤共擔，包括引入少數(shù)權益股東、小股操盤和合伙人制度；第三類是以個人借款、企業(yè)間拆借為形式的民間借貸。

（3）海外融資：第一類是以內保外貸、項目貸款為主的境外銀行貸款；第二類是發(fā)行海外債券，包括優(yōu)先票據(jù)、可轉換債、可交換債，以美元債為主，也有部分歐元、港元和新加坡元海外債；第三類是海外股權市場上市和再融資；以及海外發(fā)行Reits、外資并購等其他海外融資方式。

（4）供應鏈融資：對工程接包方、物料供應商等上游供應商的商業(yè)信用融資。第一類是開具商業(yè)/銀行承兌匯票，并給予貼息補償；第二類是以應付工程款為主的各類應付款，工程款通常包括包干費補貼。

（5）銷售回款融資：按照購房款資金來源區(qū)分，第一類是購房者自有資金；第二類是個人住房金融，包括商業(yè)銀行個人住房貸款、公積金個人住房貸款，以及違規(guī)流入住房市場的消費貸。

我國房企融資渠道匯總

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2、房企主要融資渠道

全國房地產項目開發(fā)資金來源中，占比最高的依次是銷售回款、自籌資金、應付賬款、國內貸款和其他資金。對應的主要融資渠道包括：銀行貸款、非標融資、國內證券市場融資、海外融資、應付款和預收款融資。

2017年，全國房企用于項目開發(fā)的新增資金19萬億元，包括實際到位資金15.6萬億、各項應付款3.4萬億。其中，國內銀行貸款2萬億，（占比10.8%）；國內非銀金融機構貸款4756億（2.5%）；自有資金5.1萬億（26.8%）；銷售回款7.3萬億（35%），包括定金及預收款4.9萬億和按揭貸款2.4萬億；除銷售回款以外的其他資金7171億（3.8%）；利用外資168.2億（0.1%）；以及應付賬款和應付票據(jù)3.4萬億（17.7%）。統(tǒng)計局到位資金來源中，其他資金和利用外資占比偏低，主要因為統(tǒng)計范圍為作為操盤主體的地區(qū)項目公司，集團總部通過總對總銀行信貸、國內債券和資產證券化融資以及海外融資，通過關聯(lián)方借款的形式進入項目公司，實質計入自籌資金項下。非標融資占比低，一是委托貸款計入國內銀行貸款項下，二是出表的明股實債融資沒有納入統(tǒng)計。

房企融資渠道和房地產開發(fā)資金來源

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三、主要融資渠道的規(guī)模和結構

1、主要融資渠道當期融資規(guī)模

我們測算了房企近年通過主要融資渠道的當期融資規(guī)模。從總量上看，房企融資規(guī)模持續(xù)增長，2015年至2018年一季度分別為13.9萬億、18.3萬億、19.5萬億和5.9萬億。從具體項目看，融資規(guī)模從大到小依次是個人住房金融市場、銀行貸款、應付款融資、非標融資、國內證券市場、海外融資。2017年分別占總融資規(guī)模的43%、20%、17%、15%、3%和2%。除去銷售回款，房企主要的融資工具是銀行開發(fā)貸、應付款融資、委托貸款和信托貸款，2017年分別為3.6萬億、3.4萬億、1.9萬億和1.1萬億，分別占比18%、17%、10%和6%。

2015-2018Q1房企主要渠道當年融資規(guī)模及結構測算

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2、主要融資渠道的新增余額

我們也測算了房地產主要融資渠道的新增余額。從總量看，2016年房地產融資新增余額達到峰值后，正平穩(wěn)回落。2016年8.43萬億，同比大幅增長53%，2017年8.41萬億，同比回落0.3%；占當年新增社融的比例，2016年47%、大幅增加11個點，此后持續(xù)回落，2017年和2018年一季度分別為43%和38%。

從結構看，個人住房金融、銀行貸款、非標融資是主要融資渠道。2017年個人住房金融占比最高（其中商業(yè)個貸46%、公積金貸款5%、違規(guī)流入樓市的消費貸10%），此外依次是銀行開發(fā)貸、信托貸款、海外債、并購貸、境內信用債、資產證券化、委托貸款，占比分別為14%、10%、3%、3%、3%、2%、2%。當前的融資政策正對房地產融資結構產生積極影響。2018年1季度，非標轉標和去通道，非標融資新增余額占比大幅回落11個點，其中委貸余額負增長；限貸持續(xù)收緊、利率上浮擴圍、打擊消費貸違規(guī)流入住房市場，個人住房金融市場新增余額占比也大幅下降14個點；境內外證券市場融資新增余額占比小幅上升2個點；表外回表，銀行貸款新增余額大幅上升23個點，其中開發(fā)貸上升24個點。

2015-2018Q1房企主要渠道新增余額及結構測算

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3、2018下半年-2021年是有息負債償債高峰

我們還測算了除民間融資和類金融機構貸款以外的房企主要有息負債余額和未來到期規(guī)模。截止2018年上半年末，房企主要有息負債余額19.2萬億，規(guī)模從大到小依次是房地產開發(fā)貸、委托貸款、信托融資、信用債、并購貸、海外債和資產支持證券，余額分別為9.6萬億、2.8萬億、2.4萬億、2.2萬億、0.6萬億和0.3萬億。2018下半年-2021年是房企有息負債集中到期高峰，規(guī)模分別為2.9萬億、6.1萬億、5.9萬億和3.4萬億，2022年及以后到期的總規(guī)模0.9萬億。房企有息負債在未來4年內集中到期的主要原因在于：規(guī)模最大的銀行和非銀金融機構貸款期限短，開發(fā)貸和并購貸平均期限3年，委托貸款和信托融資平均期限不到2年；信用債中占比最大的公司債在2015-2016年集中發(fā)行，一般期限3-5年，也從2018年下半年開始進入集中兌付期。

房企主要有息債務余額及未來每年到期規(guī)模

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房企標準債務融資余額及未來每年到期規(guī)模

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四、房企主要融資渠道的政策和現(xiàn)狀

1、銀行貸款

國內銀行體系流入房企的貸款包括房地產開發(fā)貸、并購貸、流動資金貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策性貸款和個人購房貸款。其中，房地產開發(fā)貸、并購貸是房企最主要的境內銀行信貸融資工具。

1）銀行開發(fā)貸

防范重大金融風險和房地產調控背景下，銀行開發(fā)貸持續(xù)收緊。（1）貸款成本上升：2016年資信良好的大型國有房企尚能獲取利率下浮10%的開發(fā)貸，2017年基本回歸基準，目前開發(fā)貸利率有不同程度上浮。（2）額度收緊：2017年3-4月，銀監(jiān)會集中發(fā)文整頓銀行房地產貸款，開發(fā)貸額度全面收緊；2018年1月以來部分商業(yè)銀行暫停受理房地產新增授信和開發(fā)貸業(yè)務。（3）資質要求嚴格：按照監(jiān)管部門提供的名單發(fā)放貸款，并綜合考慮房地產企業(yè)的資質、項目的情況。（4）用途嚴格規(guī)范：嚴格要求項目滿足“四三二”條件，不允許資金跨地區(qū)使用。

當前銀行信貸呈流動性支持和信用收緊的特征，在控制房企負債和杠桿繼續(xù)快速增長的同時，保證流動性防范信用風險。在金融監(jiān)管、資金回表的背景下，銀行表內信貸對房地產企業(yè)的總體融資支持增加。

房產開發(fā)貸余額持續(xù)增長，截止2018年6月底，全國房產開發(fā)貸余額8.2萬億，比2017年6月底增長27.8%。房地產開發(fā)貸余額增速并沒因為政策收緊而降低，反而從2017年Q2開始加速增長，其中商品房開發(fā)貸余額增速從2017年Q1開始由負轉正，呈上升趨勢。

2012-2018年Q2房產開發(fā)貸款余額增長情況

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地產開發(fā)貸款余額在2016年一季度達到最大值1.8萬億元后持續(xù)回落，2017年末為1.3萬億，同比減少8%。主要原因在于占比近90%的土地儲備貸款減少。2016年2月，為了清理土地儲備機構、規(guī)范土儲機構的投融資行為、妥善處置存量土地儲備債務，四部門發(fā)布《關于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，規(guī)定2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機構舉借土地儲備貸款，新增土地儲備項目所需資金應納入政府性基金預算，不足部分通過發(fā)行地方政府債券解決。

2012年—2018年Q2年地產開發(fā)貸款余額增長情況

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同時，銀行對房企信貸投放的門檻和監(jiān)管進一步收緊，規(guī)范房企信用擴張，限制資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企獲取銀行信貸。銀行信貸將逐步向負債規(guī)模和財務杠桿可控、償債能力強、資信優(yōu)良的國有或上市房企集中。一是建立白名單制度，對房企的銷售規(guī)模、是否有國有和上市背景、債務規(guī)模和償債能力要求提升。目前銀行對房企授信基本實行白名單制度，要求銷售規(guī)模前50甚至更高、申請房企具有國有或上市背景，導致中小房企和民營非上市房企基本無法獲取銀行貸款。二是試行聯(lián)合授信，控制房企的過度融資和多頭融資行為。2018年5月22日，銀保監(jiān)會印發(fā)《銀行業(yè)金融機構聯(lián)合授信管理辦法（試行）》并部署試點工作，3家以上銀行融資余額合計50億以上企業(yè)，銀行將建立聯(lián)合授信，地方銀監(jiān)局2018年6月30日上報試點方案。預計隨著試點鋪開，債務規(guī)模大、杠桿率高、償債能力不足的房企銀行信貸受限，多頭融資和過度融資不可持續(xù)。

房地產開發(fā)貸發(fā)放額和償還額均創(chuàng)新高。通常結合時間還款和銷售進度還款設置還款方式，平均還款年限3年左右。經(jīng)測算，2017年，房地產開發(fā)貸發(fā)放3.56萬億，同增30.1%，創(chuàng)歷史新高。預計2018年開發(fā)貸到期2.77萬億，同增16.7%。

房地產開發(fā)貸發(fā)放和償還額測算

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成本方面，雖然利率上浮，但基準利率處于歷史低位，銀行開發(fā)貸仍是成本最低的融資渠道之一。目前，上市國有房企開發(fā)貸利率一般上浮不超過10%，大型上市民營房企開發(fā)貸利率上浮在50%以內。

2011-2017房企開發(fā)貸利率情況

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2）銀行并購貸

商業(yè)銀行并購貸是房企以合并項目公司或上方持股平臺公司向商業(yè)銀行申請交易價款和費用的專項貸款。并購貸期限較長。根據(jù)2015年銀監(jiān)會修訂的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，并購貸款期限一般不超過7年。通常不超過5年，以3-5年居多。并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%，商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不超過50%。2015年以來，房地產并購無論是總規(guī)模還是在拿地金額占比，均快速增加。2017年全國房地產行業(yè)并購總金額5469億元，同增33%；占全年土地購置費比例達21.4%。按照并購貸款最高占交易價款60%的規(guī)定，2017年房地產行業(yè)并購貸規(guī)模估計達到3281億元。

境內房企土地并購規(guī)模不斷提升

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房地產并購規(guī)模不斷提升，并購貸款規(guī)模也快速增長。主要在于：并購貸使用靈活，是目前唯一可支持股本權益性融資的銀行信貸，可根據(jù)房企具體交易方案，在受讓原有股東股權、認購新增股權、承接債務和收購資產等多種交易模式下提供融資支持。對房企而言，并購貸提供了繞過開發(fā)貸432的條件的銀行貸款途徑，并且可以在項目前端介入，獲取項目后還可以申請開發(fā)貸款。

2018年2月上海銀監(jiān)局下發(fā)《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》要求，要求轄內商業(yè)銀行嚴格遵守房地產開發(fā)大類貸款的監(jiān)管要求，432開始成為并購貸獲批條件。隨著行業(yè)內中小房企逐步退出，并購規(guī)模增速回落，疊加并購貸申請和使用條件收緊，預計并購貸規(guī)模增速繼續(xù)穩(wěn)中回落。

成本方面，根據(jù)并購主體資質、項目情況和銀行金融服務，在貸款合約中確定。由于并購項目風險更高、銀行提供綜合金融服務以及對放款行有較高的監(jiān)管要求，并購貸成本較高，目前利率基本在10%以上。

2、非標融資

房地產非標融資是房企和金融機構以專項合約形式進行的債權性融資，主要包括委托貸款、信托貸款、帶回購條款的資產或受益權轉讓、融資租賃、小貸和財務公司貸款、債務重組。房地產非標融資中，大部分是委托貸款和信托貸款，少量來自融資租賃、小貸和財務公司貸款。由于只有銀行和信托具有放貸資格，來自銀行理財、信托、資管計劃和基金的資金，通過銀行委貸或信托貸款通道，投資房地產非標準化債權。

1）銀行投資非標資產監(jiān)管加強

非標融資的資金大部分來自于銀行。根據(jù)2013年3月銀監(jiān)會下發(fā)《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，非標資產指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

銀行在表內和表外均涉及非標資產。表內部分記入金融機構信貸收支表的“股權及其他投資”，表外部分主要是銀行理財投資非標。根據(jù)央行公布的金融機構資金運用情況，金融機構“股權及其他投資”2017年末余額22.9萬億，2018年開始逐步回落，5月末余額21.4萬億。2017年開始銀行理財投資非標規(guī)模和占比回落，2017年末余額4.8萬億。

金融機構股權及其他投資規(guī)模從2018年開始回落

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銀行理財投資非標余額及占比

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2017年以前，對銀行投資非標缺乏統(tǒng)籌的交叉金融監(jiān)管，非標成為監(jiān)管套利的重要工具。比如，2013年銀監(jiān)會8號文要求銀行理財投資非標余額不超過產品余額35%或銀行上年度總資產4%，但隨著理財規(guī)模擴大、投資非標規(guī)模也增加；2014年央行127號文規(guī)定銀行購買非標不能放入買入返售的同業(yè)項下，但銀行仍可計入應收款項類投資。2017年3月“三三四十”大檢查標志本輪銀行監(jiān)管啟動；而2017年末以來，金融監(jiān)管由摸底性“檢查”轉變?yōu)閷嵸|性“整治”，重點在于加強跨行業(yè)監(jiān)管，封堵非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權。（1）針對表內非標：2018年5月銀監(jiān)會《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》（2017年12月征求意見稿），設立流動性匹配指標=加權資金來源/加權資金運用，對表內非標所在的其他投資無論期限均給100%的最高權重，相較其他資產明顯不鼓勵。（2）針對表外非標：2018年4月《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》（2017年12月征求意見稿）要求非標投資資金期限長于資產期限、禁止資金池業(yè)務和2層以上嵌套。（3）針對非標兩大通道：2018年1月出臺委貸新規(guī)，杜絕資管產品投放委貸；

2017年12月銀信合作新規(guī)，禁止銀行利用信托規(guī)避監(jiān)管、表內資產虛假出表。

2）委托貸款

在銀行表內額度受限、資金投向受限及資本金約束下，委貸操作靈活度高，能規(guī)避部分監(jiān)管指標，規(guī)?？焖侔l(fā)展。2008年四萬億刺激后，銀信合作和信托貸款渠道打通，新增委托貸款規(guī)模從2007年的0.34億快速增長至2012年的1.28億；2012年資管業(yè)放開，券商資管、保險資管等表外渠道打通，新增委托貸款規(guī)模于2013激增至2.55萬億，并在2013-2016年保持快速增長，占當年新增社融規(guī)模10%以上。2016年央行將委托貸款納入MPA考核后（MPA考核要求委托貸款增速與目標M2增速偏離度不超過20%～25%），委貸增速開始回落，2017年新增規(guī)模0.78萬億，占新增社融4%。

2018年開始委貸規(guī)模迅速降低，委貸余額1月起呈凈減少趨勢，上半年共減少8008億。主要因為，2018年1月6日銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》禁止受托管理的他人資金、銀行授信及其他債務性資金通過委貸套利，禁止委托人為資管公司和貸款經(jīng)營機構，封堵金融機構通過委貸投資非標、繞道放貸的行為。

新增社融和委托貸款占比

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2018年以前，銀行表內信貸投向房地產受到資本充足率等監(jiān)管指標限制，委托貸款成為向房企發(fā)放貸款的重要表外通道。存量委貸的底層資產投向沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布，根據(jù)券商資管計劃和基金子公司通道投向房地產占比分別為15%和27%，估計投向房地產的委貸規(guī)模不低于總量的21%。截止2018年6月底，全國委貸存量13.2萬億，保守估計投向房地產有2.8萬億。

委貸資金多來自于銀行理財或資管計劃，期限在2年以內。按照1.6年的平均期限計算，2017年投向房地產的委貸規(guī)模為1.9萬億。

房地產委貸規(guī)模測算

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3）信托貸款

信托融資相對傳統(tǒng)銀行融資成本較高，但由于交易結構靈活，可根據(jù)地產開發(fā)的各階段設計相應的融資方案，資金使用便利、選擇面廣、數(shù)額巨大，一直是地產公司最為倚賴的融資手段之一。

房地產信托一般通過信托貸款、項目股權投資、購買房地產證券等方式投資房地產，按照交易和投資模式可分為股權信托、債權信托、分紅型信托和“股+債”混合信托。大部分信托資金通過信托貸款或者帶回購條款的股權融資，投資房地產項目：信托貸款期限靈活、操作簡單，交易模式成熟，利息能計入開發(fā)成本。必須滿足“四三二”條件；帶回購條款的股權信托，采用明股實債的方式規(guī)避項目資本金要求，同時固定收益，降低投資風險。

2016年三季度至2017年，證監(jiān)會收縮下轄金融機構房地產業(yè)務，通道業(yè)務回流信托。證監(jiān)會從2016年中連續(xù)發(fā)文限制券商資管和基金子公司通道業(yè)務，2016年末銀監(jiān)會對熱點16城開展金融機構房地產業(yè)務專項檢查，2017年2月中旬基金業(yè)協(xié)會叫停16城私募、資管計劃投資房地產開發(fā)項目。從2016年三季度開始，通道回流房地產信托，新增規(guī)?？焖僭黾?。2017年，房地產信托新增1.1萬億，同增51%，創(chuàng)2010年以來新高。2017年末，房地產信托存量2.3萬億，創(chuàng)歷史新高，占信托存量10.4%，也是2015年以來峰值。

投向房地產的信托存量規(guī)模及占比

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投向房地產的信托新增額變化

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2018年以來，加強銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財，房地產信托整體規(guī)?；芈?；同時，去通道下主動管理信托占比大幅提升。2017年12月銀監(jiān)會《關于規(guī)范銀信業(yè)務的通知》，強調房地產信托業(yè)務合規(guī)性，禁止銀行理財和信托資金通過銀信業(yè)務違規(guī)流入房地產市場。2018年5月資管新規(guī)出臺，限制資管產品多層嵌套、資金和資產期限錯配。通道類信托規(guī)模將持續(xù)收縮，而主動管理類地產信托將承接需求外溢。2018年一季度，新增房地產資金信托1826億，同比減少22%；房地產資金信托余額23711億，同增50.5%，增速比上季度回落9.2個百分點。2018年1-5月份，新成立房地產集合信托中，貸款類和投資類規(guī)模占比分別為50.7%和41.5%，比2017年分別下降2個點和提升8個點。整體看，去杠桿防風險的強監(jiān)管下，房地產信托整體規(guī)模穩(wěn)中有降，2018年1-5月份，新成立房地產集合信托2969.6億，比2017年8-12月下降17%。監(jiān)管減少房地產信托資金供應，推動房企信托融資成本持續(xù)上行。資管新規(guī)嚴禁投資非標債權和未上市股權的資管產品期限錯配，使新成立的信托期限縮短。2018年1-5月，新成立的房地產集合信托，平均收益率7.86%，較2017年上升0.76個百分點；平均期限1.61年，較2017年縮短0.16年。非標規(guī)?？焖倩芈?，銀行表內信貸和標準融資短期難以承接融資需求缺口。為緩和信用風險，2018年7月，一行兩會資管新規(guī)細則出臺，在不超過資管新規(guī)框架的范圍內，放松了過渡期內對非標的整改力度。信托規(guī)模下降的趨勢有望緩和。

房地產集合信托成立情況

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2017年末投向房地產的資金信托余額有2.28萬億，按照2015年以來到期的信托規(guī)模估算，2018至2021年到期規(guī)模分別為5302億、6579億、9581億和1366億，其中2018年下半年到期2877億。

信托到期規(guī)模和房地產資金信托余額占比

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3、境內證券市場融資

境內證券市場融資方式主要包括境內股權融資、信用債和資產證券化。境內資本市場融資具有產品多元化、標準化的優(yōu)勢，既可以滿足房企多元化和低成本融資需求，又披露信息充分、監(jiān)管層易于監(jiān)管和調控。相對于房企銀行信貸、非標準化債權和商業(yè)信用融資，我國境內證券市場融資規(guī)模偏小，以2017年為例，房地產行業(yè)通過股權、債券和資產支持證券的融資規(guī)模僅分別為284億、3024億和1737億。主要因為融資門檻高、資產證券化市場發(fā)展時間短、房地產行業(yè)和融資政策調控等影響。隨著行業(yè)集中度提升，資產證券化市場逐步發(fā)展和非標轉標，房企在境內的證券融資占比有望進一步提升。

房企境內資本市場融資規(guī)模情況

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1）境內股權融資

房企在境內證券市場獲得股權融資的方式主要有IPO、增發(fā)和配股等，2010年房企IPO暫停，增發(fā)成為主要融資渠道。

房企境內股權融資規(guī)模

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2010年4月，《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》規(guī)定，對存在土地閑置及炒地行為的房企，證監(jiān)部門暫停批準上市、再融資和重大資產重組，房企境內IPO和再融資暫停。2014年3月起，證監(jiān)會就房企再融資申請，向國土部和住建部征求意見，房企再融資重啟。2015年1月，證監(jiān)會和國土部不再對上市公司涉及房地產業(yè)務的再融資進行事前審查，房企再融資進一步放開。疊加貨幣政策寬松和房地產去庫存，房企增發(fā)規(guī)模大幅度提高：2015年房企增發(fā)1490億，是2014年的3.8倍，2016年進一步攀升至1634億。2016年7月，證監(jiān)會保薦機構專題培訓會議要求，不允許房企再融資補充流動資金、拿地和償還銀行貸款，疊加930開啟的房地產調控，2016年930以來，除個別資產并購，房企再融資實質性暫停。房企定增規(guī)模明顯回落：2017年增發(fā)284億，同降83%；2018年股權融資規(guī)模至今只有180億元，維持低迷狀態(tài)。

2016年930以來與房地產業(yè)務相關的再融資

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2）信用債

按債券類型，房企發(fā)行的信用債可以分為企業(yè)債、公司債、和非金融企業(yè)債務融資工具等。公司債是由股份有限公司發(fā)行、由證監(jiān)會及下屬交易所監(jiān)管、在交易所進行交易并由中證登托管；期限一般為3-5年，屬中長期債券；可公開發(fā)行(“大公募”)、半公開發(fā)行(“小公募”)、非公開發(fā)行(“私募”)，其中公募公司債待償還總額不能超過公司凈資產40%。截止2018年6月底，未到期公司債13491億元，占存量信用債規(guī)模61%。企業(yè)債發(fā)行主體為國有企業(yè)、由發(fā)改委監(jiān)管、可在銀行間市場（中債登托管）和交易所（中證登托管）交易；期限3-10年；需公開發(fā)行。由于企業(yè)債發(fā)行主體要求是國企且受發(fā)改委嚴格監(jiān)管，普通房企較少發(fā)行。目前房企企業(yè)債存量2755億，占存量信用債規(guī)模13。非金融企業(yè)債務融資工具包括短期融資券、中期票據(jù)和非公開定向債務融資工具（PPN），由中國人民銀行下屬交易商協(xié)會監(jiān)管，并在銀行間債券市場交易，主要由上清所托管；中期票據(jù)期限一般3-5年、短期融資券一般1年內、而超短期融資券一般在270天以內，PPN期限6個月至5年、以3年為主。中期票據(jù)是房企除公司債外第二大發(fā)債工具，目前存量3983億元，占比18%；短期融資券和PPN存量459億和1282億，分別占比2%和6%。短期融資券和中期票據(jù)待償還總額分別不能超過公司凈資產40%。

存量房地產信用債結構

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房企信用債發(fā)行在2015年3季度到2016年3季度處于井噴期，共發(fā)行信用債14346億，其中公司債11014億。這一方面得益于期內房企融資政策寬松；另一方面得益于2015年1月實施的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該政策擴大發(fā)行主體范圍，明確債券發(fā)行種類，豐富債券發(fā)行方式，簡化發(fā)行審核流程。

2016年10月開始，房企發(fā)債政策收緊，信用債發(fā)行規(guī)?；芈?。10月，交易所發(fā)布《關于實施房地產、產能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，開始對房企發(fā)行公司債實行“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監(jiān)管，提高房企發(fā)行公司債標準，并限制資金用于償還債務、項目建設和補充流動資金，要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況。11月，發(fā)改委出臺《關于企業(yè)債券審核落實房地產調控政策的意見》，嚴格限制房企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產項目。2018年1月，交易所對房企公司債窗口指導，房企發(fā)行公司債僅限用于償還原有公司債。

監(jiān)管收緊疊加調控升級，房企信用債發(fā)行規(guī)?；芈洌?016年4季度到2017年4季度，房企發(fā)行信用債4003億，比井噴期5個季度發(fā)行規(guī)模減少72%；其中，公司債大幅減少88%至1280億，非金融企業(yè)債務融資工具小幅增加7%至2278億。2018年以來，非標轉標和租賃住房專項債影響下，房企信用債發(fā)行規(guī)?；厣?，上半年發(fā)行2299億，比2017年下半年增長43%。

各類信用債發(fā)行規(guī)模變化

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2015年3季度到2016年3季度發(fā)行的大量信用債，將在2018年和2021年進入集中償付期；其中，2018年下半年、2019至2021年的到期規(guī)模分別1511億、3860億、5021億和6416億。由于公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落，發(fā)行公司債借新還舊的途徑受限，房企信用債存在一定償付壓力。

各類存量信用債到期時間統(tǒng)計

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由于監(jiān)管趨嚴、信用政策偏緊和債市回落，2017年房企發(fā)債成本上升；2018年上半年，受益資金面改善，整體成本小幅回落。以新發(fā)行AAA級公司債和中票票面利率為例，2016Q4為4.7%和3.8%，2017Q4大幅提升至6.3%和5.6%，2018年Q2小幅回落至5.8%和5.2%。緊信用下融資持續(xù)緊張，寬貨幣部分對沖成本上行壓力，預計下半年房企信用債成本小幅回升；同時，不同評級的債券利差擴大。

公司債發(fā)行票面利率變動

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中票發(fā)行票面利率變動

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最新房企發(fā)行的各類信用債案例

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3）資產支持證券

房地產企業(yè)資產支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABS、交易商協(xié)會主管ABN兩大類。ABS是房企資產證券化的主要發(fā)行產品，存量規(guī)模2967億元，占比91%，ABN存量為287億元，占比9%。

資產支持證券底層資產豐富、交易結構靈活，可滿足房企多元化融資需求。主要有四類底層資產：應付款、按揭貸款尾款、持有物業(yè)的租金或者增值額、物業(yè)費。截止5月底，存量ABS中，按揭尾款ABS、CMBS、類Reits和信托收益權ABS分別有1131億、705億、570億和341億，占比39%、24%、20%和12%；存量ABN中，信托受益?zhèn)鶛郃BN、按揭尾款ABN、租賃債權ABN、票據(jù)收益權ABN和委托貸款債權ABN分別有122億、66億、40億、36億和21億，占比42%、23%、14%、13%和7%。

各類房企ABS存量規(guī)模

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各類房企ABS存量規(guī)模占比

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各類房企ABN存量規(guī)模

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各類房企ABN存量規(guī)模占比

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近一年發(fā)行典型房地產資產支持證券案例

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傳統(tǒng)融資渠道受限，房企開拓創(chuàng)新融資方式，資產支持證券發(fā)行量從2017年開始快速增長，全年發(fā)行1737億，同增117%，2018年1-5月中旬共發(fā)行517億元，規(guī)模持續(xù)增長。

各類資產支持證券發(fā)行規(guī)模

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對于投資人，資產支持證券可以實現(xiàn)證券資產與發(fā)起人“破產隔離”，采取多種內外部增信方式，降低投資風險；對于發(fā)起人，資產支持證券可以盤活存量資產、資產負債出表改善財務結構，還可以拓展低成本融資渠道；對于監(jiān)管層，資產支持證券是非標轉標的重要合規(guī)途徑,作為標準化證券易于監(jiān)管。2018年4月，證監(jiān)會、住建部聯(lián)合印發(fā)《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，鼓勵專業(yè)化、機構化住房租賃企業(yè)開展資產證券化，優(yōu)先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。政策鼓勵下，資產支持證券發(fā)行規(guī)模有望持續(xù)增加。

由于總發(fā)行規(guī)模有限、期限較為分散，資產支持證券到期償付壓力不大。房企發(fā)行的資產支持證券中，類Reits和CMBS期限很長，在10-20年之間，其他以3年期以內為主。因此，存量房地產資產支持證券有兩個集中兌付期，一是在2018年3季度至2020年4季度有1438億到期，二是2034-2017年有684億到期。

資產支持證券到期規(guī)模

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房地產傳統(tǒng)融資渠道收緊，房企對資產支持證券融資需求快速增加，推動2017年以來發(fā)行利率持續(xù)上升。以AA+級資產支持證券為例：2014年流動性緊張，發(fā)行量少、融資成本較高；2015至2016年，受益市場資金充裕、房地產融資政策寬松，平均發(fā)行利率持續(xù)下降至4%-5%；2017年開始，隨著房地產傳統(tǒng)類融資的政策收緊，資產支持證券發(fā)行規(guī)?？焖偕仙?，推升融資成本，2018Q2發(fā)行的票面利率達7.2%。

房地產資產支持證券發(fā)行票面利率變化

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4、海外融資

1）海外股權融資

中國香港是中國企業(yè)海外融資最先考慮的地方，大量中資房企在香港聯(lián)交所上市和再融資，再融資包括配售、供股、代價發(fā)行、公開發(fā)售融資、行使認股權證和股份認購權計劃，后兩類使用較少。

2015年中國房地產政策放寬，鼓勵上市公司融資方式創(chuàng)新，推動了中資房企赴港上市和融資，港股迎來中資房企股權融資高潮，2015年中資房企股權融資規(guī)模達到919.8億元，較2014年增長了1.5倍。伴隨香港聯(lián)交所審批趨嚴，以及中國內地房企融資政策趨緊，2016年到2017年，中資房企股權融資規(guī)模持續(xù)下滑，2017年共融資273.5億元，同比下滑37.8%。2018年，境內融資持續(xù)收緊，房企加大海外融資力度，規(guī)?；厣?月股權融資278.7億，超過2017年全年融資規(guī)模。

房企境外股權融資規(guī)模和結構

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海外股權融資資金用途限制少，可用于支付土地出讓金、項目建設、償還貸款和補充流動資金，也可用于并購項目公司。

近期房企各類海外股權融資案例

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2）海外債券

房企發(fā)行海外債主要采取間接境外發(fā)行模式，依托在境外（以香港、英屬維爾京群島、開曼群島為主）注冊的全資子公司（SPV）作為SPV發(fā)行主體，以美元債為主，也有少量港元、歐元、新加坡元債等類別。間接境外發(fā)行模式主要有5種交易結構：境內控股公司提供擔保直接發(fā)行、銀行備用信用證擔保、維好協(xié)議、維好協(xié)議+股權購買承諾協(xié)議、以境外子公司作為信用主體。

目前，我國外債管理模式，實質是央行的全口徑跨境融資政策與發(fā)改委中長期外債備案登記政策并行。2016年央行實行全口徑跨境融資，外管局管理的海外短債納入其中，但發(fā)改委中長債管理職能并未取消。2015年9月14日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委員會關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（2044號文），取消境內企業(yè)發(fā)行海外債的額度審批，實行備案登記制管理，助推中資企業(yè)境外發(fā)債。“930”新政以來，股權融資、債券融資和信托等房企融資均受到一定程度限制，房企海外發(fā)債發(fā)行規(guī)?？焖僭黾?，2017年，房企海外債融資規(guī)模共計2934億元，是2016年全年發(fā)行規(guī)模的3.1倍。2018年以來，國內融資持續(xù)收緊、成本持續(xù)攀升，房企開始開拓更多的融資渠道和方式，海外債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)攀升，至6月中旬發(fā)行規(guī)模已達1640億元。

房企海外債發(fā)行規(guī)模和成本年度情況

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海外債融資成本從2016年見底后回升，2016年房企發(fā)行的海外債加權平均票面利率5.8%，2017年上升至6.8%，2018年1-6月初回落至6.4%。

房企發(fā)行海外債的規(guī)模和成本季度變化

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近期房企海外債政策收緊。4月19日，外管局表示，正會同央行研究完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策：強化對重點領域和行業(yè)借用外債管理，房企和地方政府融資平臺，除特殊規(guī)定外不得借用外債。發(fā)改委仍對房企境外發(fā)債備案登記，但對發(fā)債資金投向進行限制。5月11日，發(fā)改委和財政部下發(fā)《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，發(fā)改委有關負責人在答記者問中表示，規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，主要用于償還到期債務，避免債務違約；限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等。

近期房企發(fā)行海外債案例

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當前房企海外債在2018至2025年期間集中到期，其中2018至2022年是高峰。2018年下半年到期規(guī)模624億元，此后持續(xù)增加，2021年達到1309億峰值后逐步回落。

當前房企海外債到期規(guī)模分布

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5、房地產私募股權基金

房地產私募基金以房地產相關產業(yè)為投資領域，主要從事房地產并購、開發(fā)、管理和經(jīng)營等活動。按照投資方式劃分，可分為股權類房地產基金、債權類房地產基金和夾層基金。債權基金通過銀行委貸或信托貸款向房地產項目放貸。股權基金通過增資入股或轉讓股權形式增加項目資本金，沒有固定退出期限，參與項目經(jīng)營決策，由于風險較高在國內占比不大。夾層基金介于股權類與債權類基金，是目前主流的投資形式；期限較短，在1-2年左右，成本較高，基金整體收益率11%-12%，房企整體融資成本15%-16%。

2015年以來房地產基金規(guī)模快速增長。2016年房地產基金募集數(shù)量達到641支，規(guī)模達到6273億元，成為私募基金市場中的重要組成部分。2017年新備案510只地產基金，承諾募資規(guī)?；芈渲?000億，存量規(guī)模僅小幅增長。房地產市場景氣度和行業(yè)政策，決定房地產基金走勢。2015-2016年規(guī)?？焖僭鲩L，受益于房地產市場景氣度攀升、融資需求迅速增加，以及房地產融資政策放松。2017年新增規(guī)?；芈洌饕蛟谟?，一二線城市房地產市場回落、政府嚴格的地產行業(yè)嚴格調控、金融去杠桿去通道。2018年行業(yè)和政策趨勢不變，預計地產基金增量將持續(xù)回落。

房地產私募股權基金募集規(guī)模

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6、個人住房金融

個人住房金融是房企重要資金來源：銷售回款占房地產行業(yè)到位資金比例達38.3%，在所有渠道中最高；其中按揭貸款占比12.6%，包括商業(yè)個人住房貸款和公積金個人住房貸款。除此以外，2016年三季度以來，大量消費貸（非購房部分）介入個人住房市場。為發(fā)展房屋租賃市場，鼓勵租售并舉，2017年以來，五大行還推出新型的住房消費貸款——個人租房貸款。

1）商業(yè)個人住房貸款

商業(yè)個人住房貸款是金融機構發(fā)放給個人用于購買住房的商業(yè)貸款。商業(yè)個貸余額持續(xù)增長，2017年末和2018年上半年末，商業(yè)個人住房貸款余額分別為21.9萬億和23.8萬億，分別同增21.7%和18.6%。2013年個人住房商業(yè)貸款的平均償還周期為7年，2016年住房公積金的平均償還周期為6.5年。按照7年的平均還款周期估計近年個人住房貸款每年的償還額和發(fā)放額：2016年、2017年和2018年上半年，個人住房貸款的發(fā)放額分別為6.8萬億、6.5萬億和3.5萬億。

近5年主要金融機構商業(yè)個人住房貸款發(fā)放額和余額情況

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2）個人住房公積金貸款

個人住房公積金貸款，是各地住房公積金管理中心，運用職工所繳納的住房公積金，委托商業(yè)銀行向購買、建造、翻建、大修自住住房的住房公積金繳存人發(fā)放的房屋抵押貸款。2015-2016年，公積金支持居民購房力度大增，發(fā)放額和余額均快速增長。2017年，房價快速上漲，公積金政策收緊，個人住房公積金貸款余額45050億元，發(fā)放額9535億元；分別增長11%和減少25%。

近6年公積金貸款變化情況

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3）消費貸

2016年下半年開始，熱點城市嚴格限貸，部分住房貸款需求轉向消費貸，居民短期消費貸開始大量流入購房市場。從2016年三季度開始，居民短期消費貸新增余額快速增加，而同期的社會商品零售總額同比增幅則維持低位。

2016年三季度開始個人短期消費貸異常升高

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經(jīng)測算，2016年下半年和2017年，流入住房市場的個人短期消費貸規(guī)模分別為867億和9552億。方法為，用當季社會商品零售總額同比，作為同期個人短期消費貸的合理同比增幅，計算消費貸的合理新增余額。再用消費貸實際新增余額，減合理新增余額，得到流入房地產市場的消費貸規(guī)模。

流入房地產市場的消費貸測算

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4）個人租賃住房貸款

住房租賃貸款是指由銀行以信用貸款的方式，向符合條件的個人發(fā)放的用于其本人支持房屋租金等相關用途的人民幣貸款，本質上是一種消費貸。我國個人房屋租賃貸款產品尚處于起步階段，五大行中有建行、中行和工行率先試水。深圳建行首推個人住房租賃貸款“按居貸”，幫助租戶支付長租租金，租金一次性進入開發(fā)商賬戶。廈門中行也推出“中銀智貸-租房貸”業(yè)務，并在一周內成功完成兩筆業(yè)務。該產品屬于消費貸款，額度根據(jù)租金、時限以及個人資質等綜合核定。工行也宣布進軍租房貸市場，未來擬在北京、上海、廣州、深圳、杭州等5個城市開辦個人房屋租賃貸款，最高額度為50萬，最長期限為5年。其中，廣州工行已經(jīng)廣州市住房和城鄉(xiāng)建設委員會簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，提供5000億授信支持并向借款人發(fā)放用于支付房屋租金的金融產品“租e貸”。北京工行也與北京保障房中心等簽訂協(xié)議，在提供6000億授信支持的同時，并向市民提供最高100萬元最長期限10年的個人住房租賃貸款。以“按居貸”為例，2017年11月3日，深圳建行與招商地產、華潤、萬科等11家房企合作推出5000多套長租房源，并開創(chuàng)性的推出針對個人租房者的貸款產品——按居貸。按居貸面向租客，用于一次性支付租金等租房相關費用的貸款，具有以下特點：1）額度高期限長：按居貸最高額度可達100萬，最長期限10年。2）利率低：目前執(zhí)行4.35%的基準年利率，低于同期購房按揭貸款。3）手續(xù)便捷：可通過“CCB建融家園”APP直接進行租房交易,提交身份信息即可預估額度、辦理貸款。

建行“按居貸”發(fā)放條件

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目前落地的“按居貸”、“中銀智貸-租房貸”都給出了基準利率4.35%，低于同期房貸利率，一次繳滿三年租金還有92折的優(yōu)惠。折后每月的租金甚至低于不使用貸款的繳費方式。目前為了防控風險，在貸款的發(fā)放上銀行暫時不向個人租客提供貸款，均采用開發(fā)商簽訂合同，并且由開發(fā)商提供抵押。當租客與開發(fā)商達成協(xié)議租賃協(xié)議時，可以申請租房貸用于支付長租租金。租金一次性進入開發(fā)商的賬戶，租戶分期向銀行還貸。

自按居貸產品推出三個月，“CCB建融家園”共成交了306套長租房，發(fā)放貸款34筆，總額474萬。最高的一筆是三年租期的31萬元。根據(jù)業(yè)務開展情況，加上中行的租房貸產品，當前住房租賃貸款的規(guī)模大約800億左右。

7、應付賬款和應付票據(jù)

應付賬款和應付票據(jù)融資以房企為核心、建立在產業(yè)供應鏈真實交易基礎上、屬于供應鏈融資。房企通常不會事前一次性支付供應商物料款、接包方工程款，而是通過應付賬款或應付票據(jù)的形式延遲給付。即在合同中約定根據(jù)工程進度等延遲付款，同時以包干費等形式給予一定比例的補償金；或者開具商業(yè)/銀行承兌匯票，再給予貼息補償。供應商和施工方可以用應收賬款和票據(jù)抵押給銀行獲取貸款，或進行轉讓，通過保理提前回款。

應付賬款和票據(jù)融資能夠實現(xiàn)多方共贏。對于房企，通過延遲付款，相當于以一定成本融資，并且不直接占用銀行授信、也不推升有息負債。對于供應商和施工方，通過延遲收款，加強和維護大客戶關系、爭取訂單；快速盤活應收賬款，維持和擴大經(jīng)營性現(xiàn)金流，解決回款慢、融資難問題。對于金融機構，房企對抵押貸款和保理有反向擔保，同時融資的供應商和施工方為樹立良好信用、維系與房企長期穩(wěn)定合作，會選擇按期償還貸款，因此降低了風險。

應付款融資是企業(yè)間自發(fā)的商業(yè)信用行為，監(jiān)管較少。票據(jù)開立和貼現(xiàn)均屬于信貸業(yè)務，受到監(jiān)管。其中銀監(jiān)會出臺“三違反”、“三套利”等規(guī)范，金融機構開票和貼現(xiàn)納入MPA考核，和信貸是同樣的分類和系數(shù)。銀行承兌匯票需要占用銀行授信，在開具行存入保證金，流動性高、成本低，2018年8月初貼現(xiàn)利率3.7-4.3%；但銀行承兌匯票需要符合行業(yè)綠色信貸政策，對房企資質和信貸額度都有較高要求。商業(yè)承兌匯票由企業(yè)自行開具，依托公司信用、門檻較低，但流動性較低、貼現(xiàn)利率大幅高于銀行承兌匯票。

應付款和應付票據(jù)融資規(guī)模增長、成本較高。全國房企各項應付款（包括應付票據(jù)）是開發(fā)資金來源的22%左右，2017年融資3.4萬億，創(chuàng)歷史新高。目前民營房企商票貼現(xiàn)和應付款融資成本達10%及以上。

應付工程款及各項應付款規(guī)模持續(xù)增加