2019年中國房地產(chǎn)行業(yè)市場空間仍然巨大，預計2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資將在2018年的基礎上同比增長約3.4%[圖]

房地產(chǎn) 李玲玲 2019-04-08 07:11 來源：智研咨詢

一、城市化推進、居民收入持續(xù)提升，房地產(chǎn)市場空間仍然巨大

按產(chǎn)生來源，我國居民住房需求可分為三部分：城鎮(zhèn)常住人口增加需求，包括城鎮(zhèn)人口自然增長和農(nóng)村人口進城定居產(chǎn)生的剛性需求；人均住房面積增長需求，包括居民改善性居住需求和純投資需求；城市更新改造需求，主要來自于住房折舊、城市功能規(guī)劃改善等導致的住房拆遷。除了商品房市場，住房需求還會通過其他渠道解決，從而產(chǎn)生需求漏損，比如因城鎮(zhèn)規(guī)劃調(diào)整造成的農(nóng)民帶房進城、農(nóng)民工返回農(nóng)村建房等。不考慮市場情緒導致的需求釋放節(jié)奏影響，2013-2017年，城鎮(zhèn)常住人口增加需求、人均住房面積增長需求和城市更新改造需求，分別為33.3、28.3和8.1億平，占總需求的47.8%、40.6%和11.6%；需求漏損高達8.1億平，需求漏損率達11.6%。通過預測，我們對未來房地產(chǎn)市場空間主要有以下幾點判斷：

第一，商品住房需求在2018年達到峰值14.5億平后回落。其中，2019-2020年仍維持14.0、13.4億平水平，2021年受“三個一億人”政策紅利退出需求降至12.2億平，此后穩(wěn)定小幅減少。

第二，商品住宅中期需求仍有強勁支撐。受益于住房消費升級、城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升，以及存量房時代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2億平，始終高于2015年實際商品住宅銷售面積11.2億平。

中長期商品住宅銷售預測

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第三，分項目看，三大需求穩(wěn)定釋放，支撐房地產(chǎn)市場空間。2019-2030年，城鎮(zhèn)常住人口增長、人均住房建面增長和城市更新改造需求，年均分別為5.8、6.8和0.7億平，占當年總需求的43.6%、51.4%和5.0%。

商品住房需求和三大需求中期預測

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第四，2021年我國房地產(chǎn)市場由剛需時代進入改善時代；2042年從增量房時代進入存量房時代。城鎮(zhèn)常住人口增長需求從2017年達到6.87億平峰值后緩慢回落，2048年轉(zhuǎn)負。人均住房面積增長需求持續(xù)增長，2021年超過城鎮(zhèn)常住人口增長需求成為第一大需求，標志我國房地產(chǎn)市場由剛需時代進入改善時代；隨后在2029年達到7.04億平峰值后緩慢回落。隨著存量房面積持續(xù)增長，城市更新改造需求逐步持續(xù)增加，從2021年棚改結(jié)束后的0.4億平，2030增長至0.76億平，在2042年超過城鎮(zhèn)人口增長需求，標志我國房地產(chǎn)市場由增量房市場步入存量房市場。

三大類需求的中長期預測

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第五，受益于鼓勵農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，戶籍城鎮(zhèn)化率加速提升，需求漏損率從2014的18.3%持續(xù)降低至2017年的9.3%。2014年提出“2020年以前促進1億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)”，2015-2017年戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升幅度是常住人口城鎮(zhèn)化率的1.4倍，農(nóng)民工回鄉(xiāng)下建房導致的需求漏損率降低，城鎮(zhèn)常住人口增長需求的轉(zhuǎn)化率提高。預計2018-2020年需求漏損率維持在2-7%的低位，2021年“三個一億人”政策退出后，或?qū)⑿》厣?/p>

二、政策：由“控”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”，因城施策，優(yōu)化短期調(diào)控完善長效機制

1、以史為鑒：近三輪周期的政策底對比

1）三輪小周期中，當前和2012年初、2014年初相似

從宏觀環(huán)境看，三個時點均面臨經(jīng)濟下行壓力，政策需要在“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)房價”間權(quán)衡。2012年GDP增速由2011年9.5%降至7.9%；2014年，GDP增速下滑0.5個百分點至7.3%；2018年3季度GDP增速下滑至6.5%，創(chuàng)2009年二季度以來新低。

從政策周期看，三個時點都處于調(diào)控收緊尾聲。經(jīng)過1-2年政策收緊，市場顯著回落：2012年初、2014年初，70城新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比均出現(xiàn)下跌，商品房銷售面積同比為負；2018年11月，一、二、三線商品住宅價格指數(shù)環(huán)比回歸0.3%、1.0%、0.9%低位。

12年、14年、18年面臨經(jīng)濟下行壓力

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12年初、14年初、18年末市場開始下行

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2）政策周期歷史規(guī)律：經(jīng)濟增長、地方財政和房地產(chǎn)市場風險的平衡

房地產(chǎn)政策具有逆周期調(diào)節(jié)特征，前兩輪周期表明，當經(jīng)濟增長持續(xù)承壓、土地出讓收入減少、房地產(chǎn)庫存高企、樓市量價持續(xù)快速回落，政策有望大幅放松。2012年政策走向為“寬貨幣、穩(wěn)地產(chǎn)”，2014年為“寬貨幣、寬地產(chǎn)”。彼時都面臨經(jīng)濟增長放緩壓力，采取了“寬貨幣”對沖。但2014年經(jīng)濟下行壓力更大，地方土地出讓收入增速大幅回落，房地產(chǎn)庫存風險集聚、成交量價持續(xù)下跌，因此房地產(chǎn)政策從調(diào)控轉(zhuǎn)向刺激。而2012年，無論是經(jīng)濟增長、地方土地財政、房地產(chǎn)庫存和成交情況，均明顯有別于2014年，因此堅持較嚴的房地產(chǎn)調(diào)控。貨幣金融政策方面，2012、2014年均進入寬貨幣通道。經(jīng)濟下行壓力下，貨幣政策均轉(zhuǎn)寬松，其中2012年2次降息、2次降準；2014-15年6次降息、4次降準；2018年4次降準。

2012、2014、2018三輪寬貨幣

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房地產(chǎn)政策導向有所不同。2012年中央多次強調(diào)“堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控不動搖”，允許地方放寬公積金政策，但對限購放松均予制止。而2014年，中央從“控房價、抑需求”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)消費、去庫存”。從2014年“930”起連續(xù)出臺限貸放松、稅收減免政策；47個限購城市中，除北上廣深和三亞，限購陸續(xù)退出。

2012和2014房地產(chǎn)調(diào)控定調(diào)

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2012年和2014年房地產(chǎn)政策出現(xiàn)差異，主要原因在于行業(yè)和經(jīng)濟形勢差異。

2012年，房地產(chǎn)政策并未轉(zhuǎn)向刺激，主要有三個原因。第一，房地產(chǎn)銷售量價下行幅度有限，庫存處于合理水平。2012年6月，70城新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅回正；2012年7月，商品房銷售面積單月同比由-3%修正到13%；2012年12月，一線、二線、三四線庫存回落到8.0、13.5、26.7的較低水平。第二，經(jīng)濟下行幅度有限，四季度起經(jīng)濟回暖。銷售反彈帶動房地產(chǎn)投資回升，2012年11月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速達到28.5%的兩年新高，房地產(chǎn)投資修復，疊加結(jié)構(gòu)性減稅等穩(wěn)增長政策取得一定效果，2012年4季度，GDP單季增速由7.5%回升至8.1%。第三，地方財政壓力有緩和空間。盡管土地供應整體不如往年，2012年百城土地成交總價相比2011年下滑7.33%。但2012年下半年起，土地市場轉(zhuǎn)暖，溢價率回升，至2013年，國有土地使用權(quán)出讓收入同比增44.7%。2014年930開始，政策由調(diào)控全面轉(zhuǎn)向刺激，主要有四個原因。第一，庫存風險快速集聚。2014年7月，一線、二線和三四線城市商品房去化周期均達到歷史峰值，分別為15.8、26.9和55.3個月；2016年2月全國商品住宅待售面積比2013年底增加43.9%。第二，房地產(chǎn)成交量價持續(xù)走弱。2014年2月起，商品房銷售面積單月同比連續(xù)13個月為負；5月起，70城新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比連續(xù)11個月為負。第三，房地產(chǎn)投資大幅回落，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生壓力。2014年開始房地產(chǎn)當月投資增速快速回落，3月起連續(xù)29個月低于固定資產(chǎn)投資當月增速，并在2015年8-12月首次出現(xiàn)連續(xù)負增長。第四，地方政府土地出讓收入大幅減少，財政壓力顯著。2014年國有土地使用權(quán)出讓收入同比僅增長3.2%，增速大幅下滑41.5個百分點，2015年同比由升轉(zhuǎn)降，增速進一步回落26.8個百分點。因此，可以根據(jù)當前面臨的宏觀和行業(yè)經(jīng)濟形勢，分析未來房地產(chǎn)政策走向。

2012-2018房價走勢對比

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2012-2018商品房銷售走勢對比

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2012-2018庫存走勢對比

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2012-2018房地產(chǎn)開發(fā)投資增速

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2012-2018各類投資走勢

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2012-2018GDP走勢

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2012-2018土地出讓金走勢

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2012-2018土地成交溢價率走勢

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2、政策預判：“控房價”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)房價”，長效機制破局

2018年“控房價”成效顯著。2018年7月31日，中央政治局會議罕見強調(diào)“下決心解決好房地產(chǎn)市場的問題，堅決遏制房價上漲”，8月沈陽、長春等具有房價上漲勢頭的城市跟進調(diào)控。9月來調(diào)控成效明顯：市場預期持續(xù)降溫、投機快速退場、市場量價平穩(wěn)回落。截止11月，全國百城房價環(huán)比上漲城市，由8月的90個持續(xù)下降至66個、平均環(huán)比漲幅從0.5%降至0.3%，一線、二線和三四線平均環(huán)比漲幅分別降低0.2、0.2和0.5個百分點，增速創(chuàng)2017年以來新低。

2017年以來百城房價環(huán)比漲幅和上漲城市數(shù)

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2019年“穩(wěn)房價”是基調(diào)。10月31日和12月13日，中央中央政治局會議自2015年7月來連續(xù)兩次未提房地產(chǎn)，而是強調(diào)“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”。2018年中央經(jīng)濟工作會議對2019年房地產(chǎn)政策部署未提“調(diào)控”，而是強調(diào)“構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。表明當前房地產(chǎn)市場量價平穩(wěn)回落符合中央預期，房地產(chǎn)政策由“控”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”。12月24日全國住房和城鄉(xiāng)建設工作會議指出“房地產(chǎn)市場保持平穩(wěn)運行態(tài)勢，熱點城市房價過快上漲勢頭得到遏制，市場預期出現(xiàn)積極變化”，并在部署2019年重點工作時強調(diào)“以穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期為目標”，“堅持因城施策、分類指導，夯實城市主體責任，加強市場監(jiān)測和評價考核”，“著力建立和完善房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，堅決防范化解房地產(chǎn)市場風險”。

2017年3月調(diào)控加碼以來中央政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)的表述

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2010年以來中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于房地產(chǎn)政策表述

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展望2019年，在經(jīng)濟增長和地方財政雙重壓力下，政策放松是方向。我們對政策怎樣放松、哪些城市政策會放松有四個判斷。

1）“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍是重要政策目標

從2016年930全面重啟限購限貸至今已超2年，當前調(diào)控成果來之不易。“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍必須放在突出位置，由中央統(tǒng)一出臺取消限購、降首付、降稅費等刺激政策概率低。

第一，當前房地產(chǎn)庫存有效去化，降至歷史低位。2018年11月底，全國商品住宅待售面積2.5億平，比2016年2月峰值4.7億平減少45.4%；一線、二線和三四線城市商品住宅去化周期分別為13.8、10.4和9.6個月，均處于2011年以來低位。

18年11月全國商品住宅去化周期處歷史低位

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各能級城市去化周期均已降至低點

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第二，因城施策下，全國市場分化顯著，部分城市仍有房價上漲壓力。2018年11月，70個大中城市中，一線、二線和三四線城市商品住宅價格同比分別上漲1.5%、11.1%和10.5%，漲幅比去年擴大0.8、6.4和3.6個百分點；15個熱點城市中，仍有11城商品住宅價格環(huán)比上漲。第三，房價快速上漲，居民加杠桿購房，導致住戶部門債務水平快速提高，已引起監(jiān)管層重視。我國居民債務增速和商業(yè)個貸增速、住房價格指數(shù)增速變動趨勢高度一致。2012-2017年，全國百城房價指數(shù)上漲44%，同期居民負債/GDP從29.6%大幅提升至46.7%，居民房貸余額/負債從57.2%上升至72.3%。監(jiān)管部門開始關(guān)注居民杠桿風險：2018年4月銀保監(jiān)會強調(diào)“有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢”；11月央行提出“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，多措并舉抑制住戶部門債務水平過快上漲”。

中國居民負債和房貸規(guī)模持續(xù)提升

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此外，土地出讓收入和房地產(chǎn)投資增速仍保持較高水平，給政策從緊到松增加了緩沖墊。2018年1-11月，全國土地出讓收入同比增長28.9%，增速比去年同期小幅回落4.7個百分點；房地產(chǎn)投資增速9.7%，比去年同期上升2.2個百分點。

全國土地出讓收入增速變化

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房地產(chǎn)投資增速變化

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2）發(fā)力“穩(wěn)杠桿”，寬貨幣改善房地產(chǎn)融資環(huán)境

當前中國經(jīng)濟處于下行周期，需要一個相對寬松的貨幣條件。預計2019年將貨幣政策適度寬松，降準、降息都有可能發(fā)生。“大河有水小河滿”，流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金有望增加。2018年第三季度GDP增速已降至6.5%，2019年經(jīng)濟增長壓力大。一是出口下滑。全球經(jīng)濟放緩、美貿(mào)易摩擦具有長期性和日益嚴峻性，2018年三季度以來，我國PMI新出口訂單指數(shù)大幅下滑至3年新低，“搶出口”效應消失后出口形勢嚴峻。

PMI指數(shù)大幅下滑

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2018年11月后“搶出口”效應逐漸遞減

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二是消費低迷。受收入增速下行和房貸等負債擠壓，消費需求不振，2018年11月社會消費品零售總額當月同比名義增長8.1%，較上月回落0.5個百分點，實際增速5.8%，處于2003年以來的低點。經(jīng)濟增長壓力續(xù)向居民可支配收入增長傳導，疊加高企的居民杠桿率，短期內(nèi)消費持續(xù)承壓。

社會商品零售金額增速持續(xù)下滑

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居民可支配收入增速下滑、負債率上升

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三是固定資產(chǎn)投資不振。2018年1-11月固定資產(chǎn)投資同比增速5.9%，處于20年以來低位；M2增速降至8%歷史低位，新增社融同比大幅減少15.4%，未來固定資產(chǎn)投資難見起色。

固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑

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M2增速降至歷史低位，新增社融同比減

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宏觀金融政策已適度放松：貨幣政策方面，央行已4次降準；金融監(jiān)管方面，“去杠桿”已轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。2018年中央經(jīng)濟工作會議部署2019年貨幣政策不再提“中性”，而是強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”。但受銀行惜貸、前期金融去杠桿等影響，持續(xù)微調(diào)的貨幣金融政策傳導到企業(yè)融資尚需時日。社融增速持續(xù)下滑，2018年11月同比增速僅9.9%，較2017年初下降4.9個百分點。表外融資大幅萎縮，是社融規(guī)模增速持續(xù)下滑的重要原因。2018年1-11月，社融增加17萬億，其中人民幣貸款14.7萬億，委托貸款和信托貸款凈減少2萬億。

2017年以來社融規(guī)模增速不斷降低

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2018年1-10月各類社融新增規(guī)模

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預計2019年宏觀金融政策將積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一方面降準降息、加大基礎貨幣投放力度；另一方面疏通貨幣政策傳導機制，如提升銀行風險偏好，加大銀行信貸投放力度。房地產(chǎn)金融環(huán)境將有望改善。由于實體經(jīng)濟不景氣，各行業(yè)貸款不良率上升，房地產(chǎn)低風險優(yōu)勢突出。2017年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)不良率0.8%，在各行業(yè)中最低，遠低于2.8%的均值；居民購房貸款不良率也維持在0.3%以下。金融機構(gòu)或?qū)⑻岣叻康禺a(chǎn)投資額度，比如商業(yè)銀行加大個貸和開發(fā)貸投放力度，金融機構(gòu)或?qū)⒓哟箝_發(fā)貸、房企債券、ABS等的資金投放力度。

2017年各行業(yè)資產(chǎn)不良率對比

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居民購房貸款不良率維持低水平

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3）地方因城施策有更多自主權(quán)

2018年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任”。預計2019年，中央一方面將密切關(guān)注市場基本指標、加強地方政府考核；另一方面將金融、土地、財稅、住房保障和市場管理等一攬子短期調(diào)控交由各地因地制宜、精準施策。當前，地方政府面臨經(jīng)濟增長和財政壓力。2018年下半年以來，47個樣本城市中66%均出現(xiàn)GDP增速下滑，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱的三四線城市下滑最明顯，如淮南（-3.5%）、徐州（-3.3%）、銅陵（-3%）。2019年房地產(chǎn)投資受高基數(shù)和銷售負增長影響將回落，經(jīng)濟增長壓力加大。

2018年多城GDP增速放緩

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房地產(chǎn)銷售增速回落傳導至投資

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2017年土地出讓收入占地方政府性基金收入89%、房地產(chǎn)和土地相關(guān)收入占地方整體財政收入的34.3%。2018年9月，全國土地出讓合同金額由增轉(zhuǎn)降，預計2019年地方政府土地出讓收入增速將顯著回落。疊加嚴控地方政府隱性債務風險、基建發(fā)力財政支出增加，地方政府財政壓力加大。

地方政府土地財政依賴度測算

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2018年3季度以來土地出讓金增速轉(zhuǎn)負

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隨著自主決策權(quán)限增加，地方政府將合理權(quán)衡保增長穩(wěn)財政和穩(wěn)房價，適度修正前期調(diào)控措施。首先，三四線城市地方政府將集中清理不合時宜的調(diào)控政策，如限售、限價、限簽。這些政策是在炒房活躍、房價非理性上漲時期的應急措施，當前市場降溫，政策退出時機逐步成熟。限售限制產(chǎn)權(quán)自主交易，影響業(yè)主資金周轉(zhuǎn)和自住性購房；限價人為扭曲價格，導致新房二手房價格倒掛；限簽造成網(wǎng)簽堰塞湖，房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真。

12月18日，山東菏澤住建局發(fā)文“取消新購住房限制轉(zhuǎn)讓措施”、“降低市區(qū)商品房預售資金監(jiān)管額度”，成為首個明文調(diào)整調(diào)控措施的地方政府。菏澤土地財政依賴度高，2017年土地出讓金、土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收分別占地方本級財政收入的55.8%、7.9%。棚改貨幣化政策收緊后房企去化和回款困難、拿地減少，2018年住宅用地流拍18宗，流拍率4.9%，而2016-2017年僅5宗，流拍率1.8%。因此，菏澤放松調(diào)控信號意義顯著，市場顯著回落、財政壓力大的三四線城市或?qū)㈥懤m(xù)跟進。其次，嚴格調(diào)控的二線城市，在房價穩(wěn)定基礎上，適度調(diào)整調(diào)控政策。比如，將限購區(qū)域從全市劃定到市內(nèi)核心區(qū)。2018年12月，珠海市斗門、金灣兩區(qū)放松非本市戶籍居民限購。珠海2017年非戶籍常住人口/戶籍人口高達48.5%，此前非戶籍居民購房需連續(xù)繳納5年社保，不利于大量外來就業(yè)人口安居樂業(yè)。此次調(diào)控放松的背景是，斗門、金灣兩區(qū)在2017年4月調(diào)控升級后房價平穩(wěn)，2018年1-11月商品住宅銷售均價較2017年分別下降2.2%、上升2.9%。最后，若經(jīng)濟增長壓力持續(xù)加大、房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，一線城市也會跟進調(diào)整調(diào)控措施。比如，修正過度嚴格的商住房政策。

12月19日，廣州住建委發(fā)文“2017年3月30日前土地出讓成交的房地產(chǎn)項目，商服類物業(yè)不再限定銷售對象”。廣州2017年“330新政”規(guī)定新建商服類物業(yè)禁售個人，此后商業(yè)庫存大幅增加，截止2018年11月，新建公寓可售套數(shù)同增47.2%，新建商業(yè)物業(yè)去化周期長達73個月。

近期地方政府開始修正調(diào)控措施

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4）短期調(diào)控升級為長效機制

2018年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制”、“完善住房市場體系和住房保障體系”。長效機制并不代表短期調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，而是制度化一些有效的短期調(diào)控政策，使其平穩(wěn)運行、長期有效。比如，在一線城市增加共有產(chǎn)權(quán)房和租賃住房供應、創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統(tǒng)招拍掛模式、堅持差別化信貸政策等。

有效的短期調(diào)控制度化

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圖現(xiàn)有房地產(chǎn)調(diào)控手段

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3、2010年以來3輪政策周期回顧和調(diào)控現(xiàn)狀

“國四條”重啟嚴調(diào)控。2009年中國經(jīng)濟率先從金融危機中復蘇，寬松的信貸和投資政策導致2009年房價過快上漲。2009年12月14日國務院出臺“國四條”，嚴調(diào)控周期正式重啟。2010年至今可劃分為三個“收緊-放松”政策小周期。分別為2010-2012、2013-2016年初、2016年“930”至今,前兩個周期歷時三年，“收緊-放松”的政策切換下市場呈“V”型走勢；2016年“930”以來的周期明顯加長，至今兩年多，仍處收緊階段。

2010年以來的三輪小政策周期

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2010年高密度嚴調(diào)控開啟。2010年“史上最嚴厲調(diào)控”拉開序幕，1月“國十一條”、4月“新國十條”、9月“929新政”、2011年1月“國八條”連續(xù)出臺，首、二套首付比例從20%、40%升至30%、60%、營業(yè)稅免征期限“2改5”，引入限購，市場回落，商品房銷售額同比漲幅從2010年初的70.2%降至2012年初-20.9%。

2012年貨幣轉(zhuǎn)寬松，地方政策小幅松動。2012年經(jīng)濟下行壓力加大，一季度GDP同比大幅下滑1.4個百分點至8.1%，貨幣政策轉(zhuǎn)松，全年2次降準、2次降息。而中央對房地產(chǎn)態(tài)度仍然從緊，上海、佛山等城市松綁限購被叫停。但購房信貸有所松動，多城首套房貸款利率下調(diào)至85折、深圳、武漢等20城上調(diào)公積金貸款額度，北京、沈陽等10城允許公積金異地貸款。2012年下半年新一輪小周期上漲開始，2012年末商品房銷售額同比漲10.0%。

2013-2016年初：從調(diào)控升級到去庫存

2013年初“國五條”重申嚴調(diào)控。寬貨幣下房價上漲壓力重現(xiàn)，2013年3月“國五條”出臺，隨后一二線城市收緊調(diào)控，如北京3月限購升級，10月再出“京七條”。全國商品房銷售額累計同比從13年初77.6%回落至2014年初-3.7%。

2014年下半年起政策轉(zhuǎn)向。14年6月起限購廣泛放開，14年“930”+15年“330”+15年“930”+16年“217”四項刺激組合拳出臺，棚改貨幣化去庫存推進，首、二套最低首付比例從30%、60%降至20%、30%，營業(yè)稅免征期限“5改2”，契稅稅率降低，市場從15年末開始強勢復蘇。

2016年“930”至今：調(diào)控因城施策，建立長效機制

2016“930”宣告調(diào)控收緊。熱點城市房價上漲引起中央警惕，2016年9月30日前后北京等16個熱點城市推出樓市新政，調(diào)控全面轉(zhuǎn)向。本輪調(diào)控開始強調(diào)因城施策，去庫存和控房價同時推進，調(diào)控周期拉長，16年“930”至今政策已收緊兩年。

當前調(diào)控已至歷史最嚴。相比2014年初，調(diào)控措施更豐富、更嚴厲：“限購、限貸、限售、限土拍、限商改住”六限推進；調(diào)控53城1省限購、45城1省限售、38城限價，熱點城市首、二套首付比高至35%、80%。

2017年起，中央高度重視建立長效機制。2017年2月總書記在中央財經(jīng)領導小組第十五次會議上首次提出“深入研究短期和長期結(jié)合的長效機制和基礎性制度安排”。2018年以來，兩會政府工作報告、中央政治局會議、全國住房城鄉(xiāng)建設工作會議等，均將建立長效機制放到房地產(chǎn)工作關(guān)鍵位置。

2018年以來中央關(guān)于房地產(chǎn)長效機制的工作部署

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三、展望2019年，預計2019年新開工增長3.0%，地產(chǎn)投資增長3.4%

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額按照業(yè)務類型分為：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置及其他費用，各項業(yè)務費用比例變化較為穩(wěn)定。一般而言，各塊占比相對穩(wěn)定，自2002年2月至今，建筑工程占比范圍為56.0%-72.2%，安裝工程占比范圍為3.6%-9.4%，設備工器具購置費占比范圍為1.0%-1.8%，其他費用占比為18.5%-35.4%。其中2017年建筑工程、安裝工程、設備工器具購置費及其他費用占比分別為62.7%、8.8%、1.4%和27.0%，2018年前十個月累計值四塊占比分別為56.0%、7.5%、1.2%和35.4%。

地產(chǎn)開發(fā)投資各業(yè)務比例相對穩(wěn)定

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新開工面積增速預測：2019年預計同比增長3.0%

對施工面積細分可以發(fā)現(xiàn)，新開工面積盡管只占施工面積的20%左右，但其波動較大，是施工面積增速波動的主要來源。上期未竣工面積占當期施工面積的80%，波動較小。房屋的新開工面積主要受兩個因素影響，一是商品房銷售面積，商品房銷售面積是開工面積的先行指標，當銷售情況發(fā)生變化時，會影響到房企的開工意愿。二是房企的開工意愿，當上一年土地供應充足且?guī)齑嫣幱谙鄬Φ臀坏那闆r下，第二年新開工面積將大概率維持增長；反之在庫存處于高位的情況下，新開工面積的增長對于土地成交面積的響應較弱，與銷售的關(guān)聯(lián)度提升。

房屋施工面積增速波動主要受新開工面積的影響

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2014年以來，全國商品住宅庫存持續(xù)顯著去化。2012年-2016年間，全國大致經(jīng)歷了兩輪房地產(chǎn)熱銷周期，庫存絕對值自2014年3季度開始見頂回落，目前已降至較低水平。在去庫存的影響下，房地產(chǎn)市場已開啟新一輪的補庫存，土地購置面積累計增速由2015年底的-31.7%改善至2018年10月的15.3%，預計將會對明年的新開工面積增速起到一定的支撐作用。

商品房銷售面積變化會傳導至開工面積

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當前商品住宅庫存已降至較低水平

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當前（2018年前10個月）新開工面積增速仍處于較高水平，但隨著銷售的下行，預計未來房企新開工意愿或?qū)⒂兴鶞p弱，2018年全年新開工面積增速預計為12%左右，2019年若銷售持續(xù)下行，新開工面積增速或?qū)⑹艿捷^大的影響，但在低庫存及較為充足的土地儲備下，我們預計2019年新開工面積增速在3%左右。

土地購置費增速預測：預計2019年同比增長約5.0%

我們預計2018年土地購置費預計約為3.25萬億，同比增加45%，2019年土地購置費預計約為3.41萬億元，同比增加5.0%。統(tǒng)計局每月公布的土地數(shù)據(jù)中，土地購置費和土地成交價款為核心指標。其中土地購置費定義為：土地購置費指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費用。其核心區(qū)別在于：1）土地購置費為當期實際支付費用，土地成交價款為成交合同價格，在時間周期上，土地購置費有所滯后；2）土地購置費的范圍更大，包含取得土地使用權(quán)所支付的所有費用，而土地成交價款僅為土地使用權(quán)的合同價，因此土地購置費相較土地成交價款更大。

根據(jù)累計增速走勢圖與相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)土地成交價款變化與前置一個月的土地購置費變化走勢最為吻合（即土地成交價款為1個月領先指標）。如圖所示，當滯后期為8個月和11個月時，土地購置費與成交價款變化趨勢并不吻合。進一步計算相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)當滯后期選擇為1個月時，兩者相關(guān)系數(shù)高達0.727；而滯后期選擇為8個月和11個月時，相關(guān)系數(shù)分別為0.301和-0.019。據(jù)此我們可以判斷，土地成交價款的變化大約領先于土地購置費變化1個月。分析原因，土地購置費實際上包含當期拿地的付款和前期滯后的土地款。推測由于土地市場火爆、政府對于付款要求趨嚴，土地成交價款的付款周期縮短，使得土地購置費變化僅落后于土地成交價款變化約1個月時間。

根據(jù)歷史復盤來看，土地購置費變化滯后于土地成交價款變化大約1個月

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滯后期為8個月時，土地購置費與成交價款變化趨勢不吻合

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滯后期為11個月時，土地購置費與成交價款變化趨勢不吻合

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我們認為土地購置費主要受到上期（土地成交價款延期支付部分）及當期（土地成交價款的首期支付部分）影響。而2017年土地成交價款呈現(xiàn)大幅提升趨勢，全年同比增速達49.4%，2018年前10個月累計同比增速達到了20.6%；土地購置費2018年前10個月累計增速為63.4%?？紤]到流動性及需求下降等因素影響，我們認為2018年四季度及2019年土地成交價款增速或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑。因此綜合考慮，我們認為2018年全年的土地購置費增速或在45%左右，2019年土地購置費增速在5.0%左右。地產(chǎn)投資增速預測：以新開工為核心，預計2019年地產(chǎn)投資同比增長約3.4%根據(jù)前文分析，建筑工程等投資和施工面積高度相關(guān)，我們將開發(fā)投資里其他費用扣除，通過施工面積來計算單位面積成本，可以得到單位施工面積成本在1000元/平米左右，其同比增速的變化趨勢和PPI有趨同性。

建筑工程類投資的施工成本

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單位施工面積成本增速變化與PPI有趨同性

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在預測投資時，我們假設項目為勻速投資，從開工到竣工，一般情況下周期為4年。根據(jù)每年的單位施工成本，可以計算出項目每平米的周期總成本。另一方面，我們觀察到今年新開工面積增速持續(xù)提升，但施工投資卻出現(xiàn)了負增長；推測是開發(fā)商在基本面偏弱背景下為規(guī)避開工時間限制（通常拿地兩年內(nèi)未開發(fā)土地將收回），對一些項目僅進行了部分前期工程施工，進而降低了單位面積施工成本。據(jù)此我們預測2018年當年單位面積施工成本下降5%，2019年繼續(xù)下降5%。

歷年項目施工成本測算