2019年中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析：預(yù)計(jì)2019年銷售面積增速為-5.4%，2019年開發(fā)投資增速為4-5%[圖]

房地產(chǎn) 李玲玲 2019-04-08 06:35 來源：智研咨詢

2018年房地產(chǎn)行業(yè)政策基調(diào)仍然以緊為主，年初以來政策依舊圍繞“房住不炒”的定位展開。2018年年初，銀監(jiān)會(huì)提及繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，政府工作報(bào)告要求繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”定位，住建部表示堅(jiān)持調(diào)控目標(biāo)不動(dòng)搖，力度不放松；此外，海南省出臺(tái)嚴(yán)厲調(diào)控政策。2018年5月，住建部對房地產(chǎn)調(diào)控兩次表態(tài)，一方面就樓市問題約談了多個(gè)城市負(fù)責(zé)人，另一方面下發(fā)通知，再次強(qiáng)調(diào)毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持“房住不炒”定位，6月份決定協(xié)同七部委聯(lián)合開展治理房地產(chǎn)市場亂象專項(xiàng)行動(dòng)。2018年7月，住建部召

開吹風(fēng)會(huì)，提出商品住房庫存不足，房價(jià)上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時(shí)調(diào)整棚改安置政策，政治局召開會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策。

2018年政策以緊為主，中央層面重要政策梳理

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2018年初至今，房地產(chǎn)市場基本面呈現(xiàn)下滑走勢，一方面體現(xiàn)為商品房銷售增速回落，另一方面體現(xiàn)為土地市場溢價(jià)率下行且流拍現(xiàn)象增加。2018年10月商品房銷售面積累計(jì)增速約為2.2%，相比2017年全年增速回落約5.5pct，而且在低基數(shù)的背景下，2018年9月、10月商品房銷售面積的單月增速已連續(xù)2個(gè)月處于負(fù)增長區(qū)間。另一方面，100大中城市數(shù)據(jù)顯示，住宅類用地土地成交樓面均價(jià)從2018年年初的5435元/平方米左右下降至2018年10月的4419元/平方米左右，住宅類用地土地成交溢價(jià)率相應(yīng)從約22.8%下降至約5.3%。

2018年以來，商品房銷售面積增速逐步下滑

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2018年以來，商品房銷售額增速逐步下滑

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2018年以來，住宅類用地土地成交樓面均價(jià)走低

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2018年以來，住宅類用地土地成交溢價(jià)率走低

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2018年以來，土地流拍率開始明顯提升，也反映了土地市場的冷卻。根據(jù)300城土地市場數(shù)據(jù)，2018年1-10月土地流拍宗數(shù)達(dá)到了543宗，以土地宗數(shù)計(jì)算的土地流拍率達(dá)到了約6.8%，創(chuàng)下了自2010年以來的新高。

300城土地市場數(shù)據(jù)顯示，2018年以來土地流拍率大幅上升

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目前一二線與三四線城市銷售下滑趨勢較為明確，但內(nèi)在因素卻各有不同。截至2018年10月，一二線城市銷售面積累計(jì)增速約為-1.2%，商品房銷售表現(xiàn)依然較為弱勢，三四線城市銷售面積累計(jì)增速約為3.7%，相比2017全年銷售面積增速放緩約9.9pct。

2018年以來，一二線城市商品房銷售面積增速維持弱勢

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2018年以來，三四線城市商品房銷售面積增速持續(xù)下滑

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一二線城市基本面下滑的主要因素來自于新推盤去化率的回落。對于一二線城市，2018年下半年以來去化率開始逐步下滑，尤其是在7月31日政治局會(huì)議表示“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”之后，樓市觀望情緒加重。從具體數(shù)據(jù)來看，重點(diǎn)城市（包括一線和二線城市）新開盤去化率從年初80%左右下降至近期的60%左右，其中一線城市三季度以來平均去化率約為55%，二線城市三季度以來平均去化率約為73%，相比年初均明顯下滑。

2018年下半年以來，重點(diǎn)城市新開盤去化率逐步下滑

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2018年下半年以來，一線及二線城市新開盤去化率逐步下滑

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三四線城市基本面放緩的主要因素來自于棚戶區(qū)改造及貨幣化安置率的逐步回落。一方面，從為棚戶區(qū)改造提供資金支持的PSL來看，2018年下半年以來新增提供資金量顯著回落，2018年上半年月均提供資金量約為829億元，而7月至11月月均提供資金量僅約303億元，下降幅度達(dá)到約63%。另一方面，根據(jù)2018年10月8日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的表述，“因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”，從目前房地產(chǎn)市場整體庫存已處于低位的實(shí)際情況來看，后續(xù)棚戶區(qū)改造貨幣化安置率或?qū)⒊尸F(xiàn)下降趨勢。

2018年下半年以來，PSL提供資金量顯著下滑

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目前開工未售庫存的去化周期已經(jīng)降至歷史上較低水平

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2018年房地產(chǎn)行業(yè)基本面不斷回落，整體上與歷史周期存在較大的相似性，但也存在一些不同之處?？紤]到周期演進(jìn)的相似性，我們選取了2011年底與2013年底與當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行對比。其中，2011年政策仍然處在較為緊縮的環(huán)境之中，“國八條”在限購、限貸方面進(jìn)行升級擴(kuò)容，全年政策基調(diào)維持嚴(yán)厲局面，年底時(shí)銷售面積單月增速已經(jīng)持續(xù)負(fù)增長；2013年政策也處于較為緊縮的環(huán)境之中，“國五條”要求繼續(xù)做好房地產(chǎn)調(diào)控工作，全年政策基調(diào)也比較嚴(yán)格，年底時(shí)銷售面積單月增速也處于持續(xù)負(fù)增長狀態(tài)。我們認(rèn)為，庫存水平的高低和地產(chǎn)投資的增長結(jié)構(gòu)是本輪周期與歷史周期的主要不同。從庫存水平來看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)庫存去化周期處于歷史低位，相比2011年底與2013年底都要低。從竣工未售庫存來看，該類庫存對應(yīng)于國家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房待售面積（住宅），截至2018年10月該類庫存絕對值約為2.57億平，相應(yīng)去化周期約為1.91個(gè)月，而2011年底該類庫存絕對值與去化周期相應(yīng)約為1.69億平和1.92個(gè)月，2013年底該類庫存絕對值與去化周期相應(yīng)約為3.24億平和3.08個(gè)月。

從竣工未售庫存來看，當(dāng)前庫存去化周期低于2011年底和2013年底

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從開工未售庫存來看，截至2018年10月該類庫存絕對數(shù)值約為17.23億平，相應(yīng)去化周期約為13.98個(gè)月，而2011年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為16.97億平和21.10個(gè)月，2013年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為21.83億平和22.63個(gè)月。

從開工未售庫存來看，當(dāng)前庫存去化周期低于2011年底和2013年底

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從地產(chǎn)投資來看，當(dāng)前周期及2011年底和2013年底均處于地產(chǎn)投資增速的相對高位，且后續(xù)均呈現(xiàn)下滑趨勢，但本輪周期有所不同的是內(nèi)部增長結(jié)構(gòu)的差別。截至2018年10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速約為9.7%，從內(nèi)部增長結(jié)構(gòu)來看，土地購置費(fèi)和建安投資額的同比增速分別約為63.4%和-4.0%，因此地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費(fèi)推動(dòng)，而2011年和2013年房地產(chǎn)開發(fā)投資的高增速主要依靠建安投資額所推動(dòng)。

當(dāng)前與2011年及2013年底對比，地產(chǎn)投資增速均處回落前夕

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當(dāng)前地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費(fèi)的高增長推動(dòng)

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當(dāng)前時(shí)點(diǎn)房地產(chǎn)行業(yè)基本面走勢與2011年底及2013年底相比，總體而言相同之處多于不同之處，均處于較為明確的下行通道之中。

中長期需求釋放邊際放緩但總量仍較穩(wěn)定，房價(jià)在基本面仍然健康的條件下整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，但未來區(qū)域分化或?qū)⒓觿　Ｈ丝谠鲩L與城鎮(zhèn)化帶來的剛性需求和改善需求釋放將放緩，因此總需求或?qū)⑵骄?，但更新需求將逐步增加。房價(jià)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不大，但未來上漲空間亦或有限。從海外經(jīng)驗(yàn)看，城鎮(zhèn)化快速發(fā)展后樓市供需將相對平衡，但房價(jià)仍會(huì)隨人口流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹而波動(dòng)，且產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財(cái)富分化將推動(dòng)各區(qū)域房價(jià)走勢分化，精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點(diǎn)布局該類城市的房企是未來投資的關(guān)鍵。

小嬰兒潮人群剛需與改善需求在過去十余年集中釋放，未來增量人口需求將平穩(wěn)釋放。人口是房地產(chǎn)中長期需求的核心因素，1982年與1987年是我國上一輪出生人口高峰（對應(yīng)上世紀(jì)60年代的大嬰兒潮），這些人群進(jìn)入20歲-35歲年齡區(qū)間后剛性需求和改善性需求集中釋放，推動(dòng)了過去十余年的地產(chǎn)牛市。另一方面，2014年至2016年出臺(tái)的鼓勵(lì)改善性需求的政策也使得潛在改善需求借助金融杠桿集中釋放。隨著小嬰兒潮人群逐步邁入穩(wěn)定階段，未來增量人口帶來的需求釋放將放緩。

從人口維度看中長期住房需求料將平穩(wěn)釋放

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城鎮(zhèn)化空間仍在，但快速增長階段或已結(jié)束。截至2017年末，我國城鎮(zhèn)化率為58.52%，美國2010年超過80%，而日本2015年超過90%；與美國和日本相比，我國城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。但另一方面，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，城鎮(zhèn)化率超過60%后增速將明顯放緩。房地產(chǎn)市場仍有發(fā)展空間，但短期快速增長的動(dòng)力可能并不充足。

我國城鎮(zhèn)化率年度增長幅度出現(xiàn)一定下滑

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對比美國和日本，我國城鎮(zhèn)化空間仍在，但已過發(fā)展最快階段

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人均面積提升帶來的改善性需求仍有空間但預(yù)計(jì)也將放緩，但住宅更新需求將成為新的需求支撐因素。根據(jù)我們測算，2017年我國城鎮(zhèn)居民人均居住建筑面積約為35.45平方米，換算為套內(nèi)面積后與世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有一定差距，但早已告別住房短缺時(shí)代。從人口密度和社會(huì)背景角度看，我國人均居住面積有望逐步達(dá)到日本和韓國水平。另一方面，當(dāng)前存量住房（尤其是房改前公房和自建房）質(zhì)素普遍偏低，隨著這部分住房逐步進(jìn)入更新周期（如房改前公房房齡至少已20年），更新需求將成為未來重要需求支撐。根據(jù)我們的測算，至2017年末我國城鎮(zhèn)住房總存量約288.40億平；若保守估計(jì)未來十年更新2017年末總存量的10%，將帶來年均約2.88億平的住房需求。

人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長

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隨著房屋老化，存量住宅更新將成為未來重要需求支撐

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房價(jià)整體大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)并不大，但若短期快速上漲或存一定風(fēng)險(xiǎn)。萬科發(fā)現(xiàn)當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時(shí)，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價(jià)大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲(chǔ)蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14，2007年時(shí)只有1.46；日本第一次大漲時(shí)為3.75，1989年時(shí)只有1.49；香港在1997年時(shí)僅為1.23；芬蘭在1989年時(shí)只有0.73，2007年時(shí)有1.55，同期西班牙僅為0.99。我們計(jì)算出2018年三季度末我國居民部門利息保障倍數(shù)約為6.7倍，遠(yuǎn)高于1.5倍的臨界值，房價(jià)整體大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)并不大。但另一方面，該指標(biāo)近年來出現(xiàn)明顯下滑，表明房價(jià)與房貸余額的快速上漲部分降低了住房信用體系的安全性。房價(jià)短期快速上漲來自于需求短期快速釋放，而需求短期快速釋放多需要金融杠桿助力。從這個(gè)角度看，在政策基調(diào)中性情況下房價(jià)短期快速上漲動(dòng)力并不充足。

房價(jià)整體大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)并不大，但若短期快速上漲或存一定風(fēng)險(xiǎn)

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從美國經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財(cái)富分化將使得不同區(qū)域房價(jià)出現(xiàn)較大分化。觀察近三十年美國主要城市房價(jià)漲幅情況，我們發(fā)現(xiàn)以科技、娛樂、服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的洛杉磯、舊金山和紐約房價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于以汽車、鋼鐵和石油為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的底特律、克利夫蘭和達(dá)拉斯。房價(jià)走勢迥異背后的核心因素是產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的人口與財(cái)富分化。

產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財(cái)富分化將使得不同區(qū)域房價(jià)出現(xiàn)較大分化

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我國人口趨于聚集現(xiàn)象明顯，核心城市及都市圈人口增速遠(yuǎn)超平均。我們統(tǒng)計(jì)了全國160多個(gè)主要城市2015年以來的常住人口增長情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)珠三角和長三角都市圈、西安、鄭州、武漢、長沙、成都、重慶、貴陽等城市常住人口增速顯著高于全國水平；深圳、成都等六城市由于新經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人才政策執(zhí)行較好，人口增速明顯領(lǐng)先其他城市（北京和上海近年通過行政手段嚴(yán)控人口）。

2015年以來廣深、核心二線及重點(diǎn)都市圈城市人口增速遠(yuǎn)超平均

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城市分化來源于產(chǎn)業(yè)發(fā)展分化，馬太效應(yīng)作用下區(qū)域分化大勢所趨。按城市擁有中國500強(qiáng)企業(yè)總營收排名，靠前城市多為一線及杭州、南京、蘇州、武漢等核心二線城市；樓市長期看人口，人口長期看產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前各行業(yè)龍頭馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著，總部經(jīng)濟(jì)對于人才吸引力難以撼動(dòng)，預(yù)計(jì)中長期我國樓市發(fā)展將類似于美國走出區(qū)域分化大勢；精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點(diǎn)布局前述城市的上市房企是未來投資的關(guān)鍵.

人均居住面積仍有提升空間，未來或?qū)⑵椒€(wěn)增長

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產(chǎn)業(yè)分化帶來的區(qū)域分化料將長期持續(xù)

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住房保障建設(shè)起步較早，是我國重要民生工程，與住房市場并行發(fā)展。保障性住房是指政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標(biāo)準(zhǔn)、限定價(jià)格或租金的住房，一般由廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、政策性租賃住房、定向安置房、安居房等構(gòu)成。1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化，并提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。經(jīng)濟(jì)適用房方面，新建的經(jīng)濟(jì)適用住房實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，按保本微利原則出售，其成本包括征地和拆遷補(bǔ)償費(fèi)、勘察設(shè)計(jì)和前期工程費(fèi)、建安工程費(fèi)、住宅小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、企業(yè)管理費(fèi)、貸款利息和稅金等7項(xiàng)因素，原則上企業(yè)管理費(fèi)不超過2%、開發(fā)利潤不超過3%，使中低收入家庭有能力承受。租賃住房方面，提出加快建設(shè)廉租住房和公共租賃住房，以滿足不同層次居民的住房需求。

租賃與保障房受制于財(cái)政狀況，建設(shè)相對緩慢。從全國公共財(cái)政支出中保障性安居工程支出來看，近年來相關(guān)支出維持在4000億元左右的水平，與2017年超過10萬億元的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資相比資金體量較小，且相關(guān)支出主要受棚改全國財(cái)政支出支撐，2017年保障性安居工程全國財(cái)政支出已有所下降。值得注意的是，保障性安居工程支出中的廉租房與公租房財(cái)政支出近年來持續(xù)下滑。另外，從保障性安居工程建設(shè)與完工情況來看，保障房住房建設(shè)在2011年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布。整體來看，政府主導(dǎo)的保障房（包括租賃住房）的建設(shè)進(jìn)度相對遲緩，難以滿足居民尤其是人口流動(dòng)帶來的非本地居民的住房需求。

全國公共財(cái)政保障性安居工程支出2017年有所下降

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近年來廉租房與公租房財(cái)政支出持續(xù)下滑

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保障房建設(shè)2011年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布

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住房市場化發(fā)展仍將持續(xù)，未來多層次住房體系或?qū)⒁允袌龌妥》勘Ｕ喜⑴e建設(shè)。改革開放前我國住房實(shí)行福利分配制度，雖然無需購買商品住房，但住房保障標(biāo)準(zhǔn)偏低，城鎮(zhèn)居民人均居住面積較低，整體居住環(huán)境較為窘迫。1998年的住房體制改革拉開了商品房時(shí)代大幕。在市場化導(dǎo)向的推動(dòng)下，我國商品房市場得到了長足的發(fā)展，城市人均居住面積快速提升，人民居住環(huán)境得到極大提升。從這個(gè)角度看，未來建立多層次住房體系或?qū)⒁允袌龌妥》勘Ｕ喜⑴e建設(shè)，這將持續(xù)為房地產(chǎn)企業(yè)提供發(fā)展機(jī)遇。

1998年房改后城市人均居住面積得到大幅度提升

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租賃市場建設(shè)需存量房助力，二手房流轉(zhuǎn)體系仍需健全。當(dāng)前租賃住房需求較大的城市多為人口流入較多、土地及住房供求較為緊張的大中型城市，通過大量供應(yīng)租賃用地來完全滿足新市民租賃需求存在難度；租賃用地出讓價(jià)格也往往較低，對于地方財(cái)政體系也有一定壓力。事實(shí)上，當(dāng)前純租賃用地供應(yīng)僅在上海等少數(shù)城市有小范圍推進(jìn)。租賃用地的另一大來源是集體建設(shè)用地與城市更新的配套用房（如“工改工”），但這類土地供應(yīng)需要進(jìn)行大量的土地整備工作，且涉及到土地性質(zhì)與現(xiàn)行土地供應(yīng)體系等問題，供應(yīng)規(guī)?；蛞灿邢蕖Ｔ诋?dāng)前市場化租賃體系中，個(gè)人富余的住房是租賃供應(yīng)的主體，也是分散式長租公寓的主要來源（如自如等）。改革開放與房改的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，市場化是解決我國住房保障問題的重要途徑，同時(shí)建立健全發(fā)達(dá)的存量住房流轉(zhuǎn)市場，從供給側(cè)解決租賃住房建設(shè)面臨的問題。

預(yù)計(jì)2019年全國商品房銷售面積將出現(xiàn)2015年來首次負(fù)增長，增速下降至-5.4%。一線、強(qiáng)二線和強(qiáng)三線城市將進(jìn)入以價(jià)換量的筑底階段，弱二線和三四線將見頂回落、進(jìn)入量價(jià)平穩(wěn)回落的回調(diào)階段。

1998-2019年商品房銷售額和銷售面積

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銷售區(qū)域分化，我們按照城市能級分別預(yù)測，加總得到全國數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)19年全國商品房銷售面積增速降至-5.4%，其中一線、二線和三四線分別占比3.1%、32.7%和64.1%，同比增速分別為6.4%、-3.2%和-6.9%。

2019年房地產(chǎn)銷售面積預(yù)測

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一線城市銷售面積從2017年3月開始下降，累計(jì)同比連續(xù)22個(gè)月為負(fù)，1-10月同比-7.9%，同比降幅持續(xù)6個(gè)月縮小，預(yù)計(jì)18年全年-5.9%。近期廣州、北京等地出現(xiàn)限價(jià)松動(dòng)表明調(diào)控力度將有所放松，疊加18年低基數(shù)，預(yù)計(jì)19年一線銷售將筑底回升6.4%。二線城市銷售增速在16年初見頂后持續(xù)回落，1-10月累計(jì)同比僅0.8%。短期內(nèi)強(qiáng)二線城市調(diào)控政策難見大幅放松，銷售繼續(xù)回落，而弱二線城市將見頂回落，難以形成有效支撐。預(yù)計(jì)18年全年銷售面積增速-1.1%，19年降至-3.2%。

三四線城市銷售增速在2017年初沖高后持續(xù)回落，1-10月銷售面積累計(jì)同比僅4.3%。預(yù)計(jì)隨著去庫存紅利消退、棚改貨幣安置套數(shù)減少、一二線城市市場情緒傳導(dǎo)，三四線城市銷售將筑頂回落，18年全年降至1.5%，19年-6.9%。

一線城市筑底反彈，二三四線城市見頂回落

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我們預(yù)計(jì)19年銷售面積將見頂回落，主要受去庫存紅利消退、棚改貨幣安置減少拖累。

（1）去庫存紅利消退，調(diào)控難以轉(zhuǎn)向刺激

目前去庫存基本完成，房價(jià)歷經(jīng)大幅上漲積累了風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)政策“穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”仍是重要政策目標(biāo)。18年11月，全國商品住宅待售面積已降至2.5億平，去化周期僅為12.1個(gè)月，均處12年來低位；其中，三四線去化周期已連續(xù)一年低于10個(gè)月。調(diào)控政策難以大幅轉(zhuǎn)向刺激，“限購全面放開、信貸寬松、稅收優(yōu)惠、購房補(bǔ)貼”等去庫存時(shí)期的政策紅利消退。

全國商品住宅待售面積及去化周期均降至歷史低點(diǎn)

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（2）棚改貨幣安置比例預(yù)計(jì)降至30%，拖累三四線增速6.5個(gè)百分點(diǎn)

當(dāng)前政策已釋放明確信號，棚改貨幣化比例將大幅下降。17年8月，住建部等六部委發(fā)文：“商品住宅消化周期15個(gè)月以下市縣，應(yīng)控制貨幣化安置比例，提高實(shí)物安置比例”；11月，住建部會(huì)同國開行、農(nóng)發(fā)行發(fā)文：“對商品住房庫存不足、房價(jià)上漲壓力較大的城市，棚改專項(xiàng)貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項(xiàng)目”。18年6月，國開行年度報(bào)告表示，嚴(yán)控庫存不足地區(qū)的棚改貨幣化安置比例；10月，國常會(huì)明確，“要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，在商品住房存量不足、房價(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”。

棚改融資從PSL貸款轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債，融資規(guī)模減少、貨幣化安置比例大幅下降，預(yù)計(jì)18年降至50%、19年降至30%。18年4月，財(cái)政部出臺(tái)《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》，明確地方政府為債務(wù)主體，棚改融資方式從專項(xiàng)貸款轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債，融資難度提升、規(guī)模減少，貨幣化安置比例將大幅下降。

未來兩年新開工數(shù)量也逐步減少，預(yù)計(jì)2019年500萬套。2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計(jì)劃。按照國務(wù)院2018-2020年新開工1500萬套的規(guī)劃，剩余棚改任務(wù)僅884萬套。我們測算，2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數(shù)分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

棚改貨幣化安置相關(guān)政策全梳理

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2016-2019年棚改貨幣化安置拉動(dòng)銷售增長情況

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我們預(yù)計(jì)19年銷售不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，主要支撐因素有：房貸利率下行、戶籍人口城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、住房消費(fèi)升級紅利釋放、房企打折促銷以及部分城市調(diào)控政策松動(dòng)等。

（1）預(yù)計(jì)房貸利率將開始穩(wěn)中回落

多地房貸利率出現(xiàn)松動(dòng)。全國房貸利率漲幅從8月起明顯縮窄，繼續(xù)上漲空間較小。一線城市中北京首套房利率從10月開始往下，較9月下降0.02個(gè)百分點(diǎn)至5.47%，11月持平；廣州連續(xù)2月下行，11月降至5.62%；深圳從11月開始松動(dòng)，小幅降至5.61%；上海持平。二線城市中杭州、南京等地連續(xù)兩月下滑，房貸下降趨勢明顯。

2018年8月起房貸利率漲幅明顯收窄

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18年10月多個(gè)熱點(diǎn)城市房貸利率松動(dòng)

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國債收益率已進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)19年初將傳導(dǎo)至個(gè)貸。從歷次小周期可以看出，國債到期收益率是個(gè)貸利率的先行指標(biāo)，領(lǐng)先周期一般為7-9個(gè)月。本輪傳導(dǎo)周期有所延長，目前國債收益率已持續(xù)11個(gè)月下降，部分城市個(gè)貸利率剛開始松動(dòng)，主要原因有兩個(gè)：一是房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)時(shí)間更長、力度更大，二是居民購房貸款規(guī)模大幅增加、信貸額度緊張。隨著貨幣政策持續(xù)寬松，國債收益率有望持續(xù)下降，帶動(dòng)個(gè)貸利率下行。同時(shí)，銀行流動(dòng)性增加疊加房地產(chǎn)市場回落后個(gè)貸需求減少，也促使個(gè)貸利率穩(wěn)中回落。

國債收益率一般領(lǐng)先個(gè)貸利率7-9個(gè)月

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（2）戶籍人口城鎮(zhèn)化加快紅利

“三個(gè)1億人”目標(biāo)將于2020年達(dá)成，戶籍人口城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放。14年3月，政府工作報(bào)告提出“到2020年，要促進(jìn)約1億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，引導(dǎo)約1億人在中西部地區(qū)就近城鎮(zhèn)化”。2018年10月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于督察〈推動(dòng)1億非戶籍人口在城市落戶方案〉落實(shí)情況的通知》，再次強(qiáng)調(diào)“到2020年，全國戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高到45%”。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展，抓好已經(jīng)在城鎮(zhèn)就業(yè)的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的落戶工作，督促落實(shí)2020年1億人落戶目標(biāo)”。2017年戶籍人口城鎮(zhèn)化率為42.4%，距離目標(biāo)還有2.6個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)接下來2年將會(huì)加速推進(jìn)戶籍制度改革，推動(dòng)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，有望超額完成戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升目標(biāo)。

2015年以來，我國房價(jià)上漲的時(shí)間和漲幅，均存在明顯的區(qū)域輪動(dòng)規(guī)律。14年930寬松重啟后，高能級城市和發(fā)達(dá)城市群房價(jià)率先上漲，且漲幅居前。隨后，房價(jià)上漲逐步向低能級城市和欠發(fā)達(dá)城市群輪動(dòng)，漲幅也逐步減小。分城市看，房價(jià)上漲按“一線——強(qiáng)二三線——弱二線和三四線”的方向輪動(dòng)。一線城市資源要素稟賦優(yōu)渥、人口持續(xù)流入、土地供應(yīng)不足，房地產(chǎn)市場供需關(guān)系最為緊張，房價(jià)在政策放松后最先上漲。深圳作為本輪上漲行情的起點(diǎn)，于15年5月開始上漲，上海、北京緊隨其后。強(qiáng)二、三線城市房價(jià)集中于15年10月至16年12月快速上漲。進(jìn)入2017年，房價(jià)上漲趨勢傳遞至弱二線及三四線城市。

分城市群看，房價(jià)上漲按“三大城市群——東中部發(fā)達(dá)城市群——欠發(fā)達(dá)城市群”的路徑傳導(dǎo)。在本輪上漲行情中，京津冀、珠三角和長三角三大城市群率先發(fā)力，以北京、深圳和上海為起點(diǎn)向周邊衛(wèi)星城輻射，起漲時(shí)間集中于2015年至2016年初。2016年上半年開始東中部發(fā)達(dá)城市群開始上漲。2016年四季度開始，行情逐漸向西部和東北部發(fā)達(dá)城市群輪動(dòng)。

2015年以來房價(jià)上漲輪動(dòng)規(guī)律

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房價(jià)起漲時(shí)點(diǎn)地圖（19大城市群，2015.01-2018.10）

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房價(jià)漲幅地圖（19大城市群，2015.01-2018.10）

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本輪小周期已持續(xù)45個(gè)月，較前幾輪明顯拉長。14年930重啟寬松，市場從15年初開始復(fù)蘇，本輪小周期進(jìn)入上行階段。16年930后政策轉(zhuǎn)向，調(diào)控全面加熱點(diǎn)區(qū)域市場率先回落。此輪周期至今已45個(gè)月，較2008-2011（39個(gè)月），2012-2014（34個(gè)月）兩輪小周期明顯拉長。

2008-2018年全國商品住宅銷售面積月同比

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受因城施策影響，區(qū)域輪動(dòng)的傳導(dǎo)周期也拉長。主要在于本輪小周期中房地產(chǎn)調(diào)控從全國“一刀切”轉(zhuǎn)向“因城施策”，熱點(diǎn)城市政策收緊時(shí)間更早、力度更大，而三四線城市受益于棚改貨幣化安置等去庫存政策，市場熱度得以延續(xù)更長時(shí)間。

從銷量看，2016年930收緊后，一二線城市商品房銷售面積增速從10月起迅速下降，三四線城市從2017年4月才開始緩慢回落，傳導(dǎo)周期6個(gè)月，且傳導(dǎo)效果鈍化。回顧上一輪周期，一二三線城市商品房銷售面積增速均從2012年末、2013年初開始回落。

2011-2018年各能級城市商品住宅銷售面積月同比

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從銷售價(jià)格看，一線城市同比漲幅從16年10月起見頂回落，二線和三四線市場熱度分別持續(xù)至16年12月和17年9月，傳導(dǎo)周期為12個(gè)月?；仡櫳弦惠喼芷?，各能級城市房價(jià)同比增速幾乎同時(shí)從13年底開始回落，區(qū)域輪動(dòng)效應(yīng)不明顯。

2011-2018年各能級城市商品住宅銷售均價(jià)月同比

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“去庫存”壓力下寬松重啟，拉開本輪小周期上漲大幕。2014年，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，GDP增速較13年大幅下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.2%。全國商品房銷售面積和金額同比增速連續(xù)數(shù)月為負(fù)，房地產(chǎn)庫存壓力持續(xù)攀升。在“穩(wěn)增長”和“去庫存”的雙重壓力下，政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?。限購率先松綁釋放需求。?4年6月呼和浩特全面放開限購以來，各地持續(xù)跟進(jìn)。截至16年9月底，除北上廣深和三亞外，41個(gè)城市均已放開限購。除放開限購?fù)猓鞯剡€配合推出房貸利率優(yōu)惠、公積金異地互貸、放寬落戶、增加購房補(bǔ)貼等政策，非一線城市救市全面展開。

截至2014年9月底，除北上廣深三亞外，41城限購松綁

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信貸寬松提升購買力。14年930新政出臺(tái)，全面放松限貸，首套房最低首付比下調(diào)至30%，利率下限降至基準(zhǔn)利率的0.7倍，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)從“認(rèn)房又認(rèn)貸”放松至“認(rèn)貸不認(rèn)房”。隨后住建部等三部委10月發(fā)布公積金新政，央行11月重啟降息降準(zhǔn)。2014年9月至2016年底，全國個(gè)貸加權(quán)平均利率由7%下降至4.5%，首套房優(yōu)惠利率占比從6.85%大幅上升至81.2%，低利率和高流動(dòng)性刺激居民加杠桿買房，居民杠桿率大幅提升8.7個(gè)百分點(diǎn)至44.4%。

2014.09-2016.12首套房貸利率大幅下降

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2014-2016年全國優(yōu)惠利率占比大幅提升

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2014-2016限貸放松逐漸加碼

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稅收優(yōu)惠促交易。15年3月30日，財(cái)政部、國稅總局發(fā)文將二手房營業(yè)稅免征期限從5年降至2年；16年“217”新政進(jìn)一步下調(diào)契稅。稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施有利于降低購房成本，促進(jìn)房地產(chǎn)市場流通。棚改貨幣化安置拉動(dòng)三四線城市熱銷。央行于2014年創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用于發(fā)放棚改專項(xiàng)貸款。PSL成本低、期限長，相當(dāng)于央行向房地產(chǎn)市場定向放水。2014-2017年，棚改專項(xiàng)貸款累計(jì)發(fā)放3.6萬億,占同期棚改總投資61%。貨幣化安置比例從2014年9%快速提升至2017年60%，拉動(dòng)去庫存面積從0.3億平增加至2.2億平，占當(dāng)年全國商品房銷售面積比例從2.3%提升至12.8%。其中，棚改貨幣化是拉動(dòng)三四線城市去庫存的關(guān)鍵原因：16-17年，三四線城市通過棚改貨幣化分別減少庫存1.4億平和1.8億平，占銷售面積的14.8%和16.7%。

棚改貨幣化去庫存情況

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2014年3月政府工作報(bào)告提出“三個(gè)1億人”目標(biāo)，隨后相關(guān)政策持續(xù)跟進(jìn)，戶籍人口城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快。2015年以來，雖然常住城鎮(zhèn)人口年均仍保持2000萬左右增長，但農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口加速落戶城鎮(zhèn)，僅2015年新增戶籍城鎮(zhèn)人口就高達(dá)4101萬人。2014-2017年全國戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高5.3個(gè)百分點(diǎn)，是2011-2014年的2.2倍，是常住人口城鎮(zhèn)化率增幅的1.4倍。

2014年以來戶籍人口城鎮(zhèn)化率提速

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2014年以來新增戶籍城鎮(zhèn)人口增加

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“三個(gè)一億人”的落地進(jìn)程

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品牌房企市占率快速提升，品質(zhì)盤供應(yīng)增加，刺激住房消費(fèi)升級、改善型需求釋放。住房短缺時(shí)代結(jié)束，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入從規(guī)模擴(kuò)張向品質(zhì)升級的新時(shí)代。隨著品牌房企布局下沉，戶型設(shè)計(jì)、裝修水準(zhǔn)、物業(yè)質(zhì)量、小區(qū)綠化等不斷升級，刺激低能級城市和欠發(fā)達(dá)地區(qū)改善需求集中釋放。2014-2018年前10月，百強(qiáng)房企市占率由24%增至46%，其中僅17年就提升11個(gè)百分點(diǎn)，增速較15-16年明顯加快。隨著品牌房企市占率加速提升，樓盤和物業(yè)品質(zhì)不斷升級，刺激改善性需求釋放。

2014-2018年百強(qiáng)房企市占率加速提升

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一線城市以深圳和上海為例，14-18年間，90-144平改善戶型占比分別從37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二線城市以南京和武漢為例，改善戶型占比分別從12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四線以蕪湖為例，改善戶型占比從47.2%大幅增至61.4%。

2014-2018年改善戶型（90-140平）占比明顯提升

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對2019年開發(fā)投資保持樂觀，預(yù)計(jì)同比增長4-5%。

1998-2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及其增速

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分城市預(yù)測，預(yù)計(jì)2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，一線、二線和三四線城市分別占比11%、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速分別回落1、2和7個(gè)百分點(diǎn)。

分能級城市預(yù)測2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資

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一線城市投資2018年以來回暖，增速從2017年末的3.1%回升至2018年10月6.4%。預(yù)計(jì)低庫存、疊加租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房等增量供應(yīng)，2019年仍有較高韌性。

二線城市投資從2018年下半年起持續(xù)下滑，預(yù)計(jì)在嚴(yán)調(diào)控、弱需求下，2019年投資繼續(xù)回落，但受益于租賃住房建設(shè)和優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)，回落幅度有限。我們測算，2019年14城繼續(xù)推進(jìn)發(fā)展租賃住房試點(diǎn)，將增加2200億元房地產(chǎn)投資，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)一二線投資3.7個(gè)百分點(diǎn)。

三四線城市2018年以來投資保持高位，高基數(shù)疊加去庫存政策退出，預(yù)計(jì)2019年投資下滑明顯。但仍可維持正增長，主要因?yàn)槠放品科蟛季窒鲁?、精裝占比提升；隨著棚改紅利結(jié)束，開發(fā)商在最后熱銷窗口搶開工、加推貨量。

分項(xiàng)目預(yù)測，預(yù)計(jì)2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，土地購置費(fèi)、建安投資分別占比29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速分別回落50、提升7.8個(gè)百分點(diǎn)。

分項(xiàng)目預(yù)測2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資

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預(yù)計(jì)2019年土地購置費(fèi)增速5%。土地購置費(fèi)仍將維持正增長，主要有三因素支撐。第一，2019年土地市場降溫、基建投資力度加大以及防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三因素疊加，地方政府財(cái)政壓力增加，將推出更優(yōu)質(zhì)的地塊，并降低起拍價(jià)、減少限制條件，促進(jìn)土地成交。第二，2019年宏觀金融寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，房地產(chǎn)融資環(huán)境有望改善。第三，當(dāng)前可售庫存降至2011年以來低位，房企具有較強(qiáng)補(bǔ)庫存需求。土地購置費(fèi)增速大幅回落50個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)?018年高基數(shù)，以及銷售回落下土拍市場降溫。土地購置費(fèi)以當(dāng)期實(shí)際發(fā)生額計(jì)入投資，由于土地款分期支付，土地購置費(fèi)一般滯后于合同口徑的土地成交價(jià)款。2018年以來土地成交價(jià)款增速下行，由去年末的49%回落至2018年11月20.2%，預(yù)計(jì)將逐步傳導(dǎo)至土地購置費(fèi)增速；全國范圍內(nèi)的土地出讓合同金額從2018年6月開始增速顯著下滑，9月開始由增轉(zhuǎn)降。

土地成交價(jià)款增速是土地購置費(fèi)增速的先行指標(biāo)

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預(yù)計(jì)2019年建安投資同比增長4.5%。建安投資受兩因素支撐：第一，得益于低能級城市房企搶開盤，施工面積維持2%增長；第二，房價(jià)平穩(wěn)城市限價(jià)有望放松、精裝改毛坯現(xiàn)象減少，大量僅進(jìn)行前期投資的已預(yù)售房屋后續(xù)投資增加，以及一二線城市施工面積占比提升，單位建安成本回升2.5%。

全國及各能級城市施工面積增速

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2019年租賃試點(diǎn)城市迎中期考核，將加大力度建設(shè)租賃住房，保障房源供應(yīng)。根據(jù)《利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)方案》的時(shí)間表，2017年11月前各城市編制實(shí)施方案上報(bào)、2019年11月前試點(diǎn)城市中期評估、2020年底總結(jié)試點(diǎn)工作并形成可推廣經(jīng)驗(yàn)。2018年起，租賃住房邊際影響開始展現(xiàn)；2019年，影響將繼續(xù)提升。我們測算，發(fā)展租賃住房，2018-2020年年均增加新開工3707萬平、增加房地產(chǎn)投資2202億元。由于目前租賃房試點(diǎn)集中在一二線城市，保守估計(jì)，租賃房投資可拉動(dòng)一二線投資3.7%、拉動(dòng)全國投資1.8%。

發(fā)展租賃住房對房地產(chǎn)新開工、投資影響匯總表

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房地產(chǎn)投資在本輪小周期中表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。在史上“最嚴(yán)調(diào)控”下，房地產(chǎn)銷售自16年底高位回落；但投資增速中樞卻持續(xù)抬升，18年1-11月累計(jì)同增9.7%，較15、16和17年同期分別提高8.4、3.2和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

分區(qū)域看，三四線城市投資強(qiáng)勁支撐全國高位增長。18年1-10月，一線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資同增6.4%，二線城市降至5.8%，三四線城市表現(xiàn)強(qiáng)勁，累計(jì)同增14.2%。出現(xiàn)區(qū)域分化，主要在于：一是因城施策下熱點(diǎn)一二線城市調(diào)控收緊力度更大，導(dǎo)致市場降溫明顯，疊加土地出讓限制條件增加，影響房企投資意愿；二是棚改貨幣化安置刺激三四線城市銷售熱度持續(xù)，帶動(dòng)投資走高。

三四線投資強(qiáng)勁拉動(dòng)18年整體投資上漲

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分項(xiàng)目看，土地購置費(fèi)高增是投資向上的主要原因。2018年1-10月投資同增9.7%，其中：土地購置費(fèi)累計(jì)同比高達(dá)63.4%，拉動(dòng)投資增長13.2%，但建安等其他投資小幅回落4%，拖累投資回落-3.3%。土地購置費(fèi)高增，主要原因有二：第一是在于2017年以來三四線持續(xù)熱銷、去庫存充分，補(bǔ)庫存需求釋放；第二是土地成交價(jià)格快速上漲。建安投資回落，主要因?yàn)閱挝唤ò渤杀窘档?%，有四個(gè)原因：一是低能級三四線施工面積占比提升；二是部分城市嚴(yán)格限價(jià)導(dǎo)致精裝改毛坯；三是房企搶開盤、資金集中用于大量項(xiàng)目的少量前期投資；四是房企資金緊張，出現(xiàn)延期支付工程款情況，導(dǎo)致建安投資進(jìn)度受到影響。

土地購置費(fèi)用高增長是18年投資高位的主要原因