2019年中美房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)行業(yè)發(fā)展分析：美國投資標的多元化，表現(xiàn)強勁，中國基建領域發(fā)力[圖]

    一、REITs的概述

    房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。

REITs的特點在于：

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從不同角度看，對REITs有多種不同的分類方法，常見的分類方法有以下幾種：

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    二、中國REITs歷經(jīng)十幾年探索磨礪，本次推出的REITs和大家此前認知的類REITs的區(qū)別

    REITs的本質(zhì)是一種股權(quán)工具。簡單來說，REITs實現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合，也包括基礎設施，在二級市場上的打包上市，而REITs投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額，也就是基金份額，分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。對于一般投資人來說是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。

REITs典型組織運作形式

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    在國外來說，REITTs的成立條件有三個：限定基礎資產(chǎn)，規(guī)定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及強制分紅分配要求。

REITs和類REITs是兩種性質(zhì)截然不同的工具：

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    國內(nèi)類REITs發(fā)行底層資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類為主

2014年以來國內(nèi)類REITs發(fā)行規(guī)模按底層資產(chǎn)類別劃分

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    三、中國REITs的獨特性、中國REITs這種“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及與海外典型的架構(gòu)的區(qū)別

    “公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)比海外確實要復雜，實際上它是一個四層結(jié)構(gòu)。從下往上看的話，先有項目公司，也就是底層資產(chǎn)，那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有項目公司的權(quán)益，并且以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也就是ABS。最后頂部由公募基金去持有ABS。投資人是通過購買公募基金的份額來享有底層資產(chǎn)的收益權(quán)，以此完成資產(chǎn)收益從項目公司向投資人的傳導。

    那么實際上四層結(jié)構(gòu)比海外大概要多一層，那么海外的REITs結(jié)構(gòu)的話，下層的SPV和項目公司這兩層是不變的，那么頂層直接是公司或者是信托，實際上也就是它是一個三層結(jié)構(gòu)。你也可以簡單的理解為把中國REITs結(jié)構(gòu)當中最上面的公募基金和ABS這兩層捏在一起，變成一個一般的公司制。那么它就跟海外的結(jié)構(gòu)是一樣的了。

    但是為什么說需要在中國特別要搞一個公募基金加ABS的這么一個4層結(jié)構(gòu)，把它復雜化了呢？在不修改證券和基金相關(guān)法律法規(guī)的前提下，“公募基金+ABS”是當前突破REITs設立阻力最小的選項，它利用了公募基金分紅不繳稅的稅收便利，那么但是由于公募基金是不能直接去持有項目公司股權(quán)的，所以他在中間又加了標準的ABS這一層。

    四、國際REITs市場發(fā)展、各國創(chuàng)設REITs的訴求及中國推出REITs的背景分析

    看到目前全球約40個國家推出了REITs，美國是發(fā)明REITs的國家，1960年起步，1990年代開始大發(fā)展，其他市場主要在2000年代設立。不論從發(fā)展歷史、市場規(guī)模還是整體成熟度來看，美國仍遙遙領先其他主要國家和地區(qū)。對于其他國家和地區(qū)來說，REITs仍屬相對新興的資本市場品種。

各國家和地區(qū)推出REITs的時間

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美國公募REITs市場在90年代起真正發(fā)展

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    可以看到，各國設立（或改革）REITs市場的背景和動機在一定程度上相通，主要集中在兩個方面，一是需要嫁接資本市場來為實體市場融資，二是需要二級市場平臺來實現(xiàn)部分資產(chǎn)處置和金融風險疏解的功能，后者是REITs非常重要的一項功能。

    對中國市場而言，為什么要創(chuàng)設REITs？實際上也有一些特別的中國國情的需要。大家要注意，當前中國房地產(chǎn)金融領域面臨著三大矛盾和三大問題。三大矛盾體現(xiàn)在：首先，行業(yè)發(fā)展需求之間的矛盾；第二是支持合理購房需求和防范價格風險之間的矛盾；第三是開發(fā)商外部融資和控制杠桿的矛盾。而三個問題又體現(xiàn)在：第一，融服務和金融工具不發(fā)達；第二，公共住房金融體系薄弱；第三，缺少存量資產(chǎn)的盤活機制，特別是在商業(yè)地產(chǎn)端。所以REITs作為一個重要的金融工具創(chuàng)新，對于緩解上面所說的矛盾以及解決這些問題，能夠發(fā)揮非常有效的作用。實際上REITs是依托新型城鎮(zhèn)化再度激發(fā)中國經(jīng)濟增長的活力和韌性的一個重要的金融工具之一。

    五、美國投資標的多元化，中國基建領域發(fā)力

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國房地產(chǎn)信托行業(yè)發(fā)展動態(tài)及投資戰(zhàn)略決策報告》顯示：美國是REITs發(fā)源地，最初的底層資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)。2000年以后，除傳統(tǒng)地產(chǎn)外，美國的REITs可投資標的拓展到了公路鐵路、輸變電系統(tǒng)、污水處理設施、天然氣儲存與運輸管線、固定儲氣罐、通信網(wǎng)絡、醫(yī)療健康中心、林場等基礎設施和服務項目。2019年美國REITs總規(guī)模達到13288.06億元，底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)豐富。

1972-2019美國REITs總規(guī)模（億美元）

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2019美國權(quán)益性REITs底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

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    對比來看，我國目前已發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)多為地產(chǎn)，且形式上以私募基金為主，由于缺少標準化流程和相關(guān)法律法規(guī)，故實際上與真正的REITs仍有一定差別。此次公募REITs試點主要投向基礎設施建設領域，有兩個原因：1）在近幾年去杠桿和減稅降費的宏觀背景下，地方政府財政愈發(fā)吃緊，基建存量市場巨大，回款時間又長，增量項目缺乏有效資金；2）當前發(fā)展基建的必要性和緊迫性增強，以基礎設施領域REITs為試點體現(xiàn)了基建穩(wěn)增長的重要地位。我國基礎設施領域已形成大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)庫存，以高速公路為例，截止2018年底我國高速公路累計投資8.8萬億，里程為14.3萬公里，高速公路通行費收入5522億。通過發(fā)行基建REITs能盤活資產(chǎn)，將收回資金用于

    短板項目建設，形成良好的資金循環(huán)。目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行3單類基建REITs產(chǎn)品，分別是2019年6月的“廣朔實-光證資產(chǎn)支持票據(jù)”、2019年9月的“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃”以及2019年12月“華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項計劃”。

國內(nèi)已發(fā)行類基建REITs情況簡介

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2000年至今我國公路及高速公路里程（萬公里）

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    同時，隨著多數(shù)PPP項目進入運營期， PPP項目將為我國公募REITs提供大量的投資標的。截至2020年3月末，我國財政部PPP項目管理庫累計項目總數(shù)9493個，投資額14.5萬億元，其中累計落地6421個，投資額10.2萬億元，項目落地率67.6%。近年來出臺的相關(guān)政策也為“PPP+REITs”提供了有利的發(fā)行條件。

18PPP與REITs結(jié)合得到政策支持

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2016年至今PPP項目投資總額

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2016年至今PPP項目落地情況

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    六、REITs作為投資品，給投資者帶來的收益及交易特性美國REITs投資表現(xiàn)強勁

    當前全球REITs市場當中發(fā)展最好的是美國市場。以美國市場為例，可以看到REITs對投資者來說，特別是對機構(gòu)投資者而言，已經(jīng)是大類資產(chǎn)配置當中一個重要的資產(chǎn)選項，這主要得益于REITs的三個特點：第一是風險收益的優(yōu)勢比較突出?？梢钥催^去20年，美國的REITs的平均年收益在11~13％，在大部分的年金里面。所以它的收益是很高的，而且波動比較低，高收益的特征是很像股的，而低波動的特征又像債；第二點，它跟其他的金融資產(chǎn)類別的關(guān)聯(lián)度比較低；第三就是REITs本身市值不小，流動性不低，所以美國市場的REITs總市值達萬多億美元，占美國GDP的6％，這個比例相當之高了，而日均成交金額大概是在70億美元，換手率基本上是在0.5％。

    投資美國REITs的總收益穩(wěn)定在13％左右，但各歷史階段回報結(jié)構(gòu)（資本升值和股息分紅）不同

1972-2019年美國權(quán)益類REITS收益情況

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    盡管各股票市場整體表現(xiàn)分化，投資REITs的收益相對穩(wěn)定。

世界各地市場REITs和主要股指持有總收益

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美國REITs市場2016-2019年表現(xiàn)與主要股指對比

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    美國REITs投資者群體多元，二級市場交易活躍，在良好投資者基礎的支持下，美國REITs普遍采用“同股同權(quán)”的模式，即投資者以獲取底層不動產(chǎn)的租金收益以及增值收益為目標，不需要任何外部的增信措施。2019年美國主要REITs占比分布為：權(quán)益型REITs高達94%，抵押型REITs為6%。權(quán)益型REITs的分紅比例較高（傳統(tǒng)上市公司分紅比例約為30%，權(quán)益型REITs分紅比例或達90%），同時分紅基準也較高（傳統(tǒng)上市公司為凈利潤口徑，REITs為現(xiàn)金流口徑）。美國REITs給投資者帶來了豐厚收益，投資者在持有REITs期間可以獲得對應的租金收益，并且還可在交易轉(zhuǎn)讓時獲得資產(chǎn)增值收益。截止2019年12月31日，美國各類不動產(chǎn)公募REITs的投資表現(xiàn)及美國REITs指數(shù)與股票指數(shù)收益率對比下圖所示。

美國各類不動產(chǎn)公募REITs的投資表現(xiàn)（截止2019.12.31）

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    美國REITs指數(shù)與股票指數(shù)收益率比較（1972-2019）

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1972-2019美國REITs收益回報率

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    以目前我國發(fā)行的類REITs產(chǎn)品對比來看，主要投資者是銀行類金融機構(gòu)，嚴重依賴產(chǎn)品的信用評級、發(fā)行主體或外部機構(gòu)提供的信用增級措施等。且我國類REITs普遍采用了ABS產(chǎn)品中的“結(jié)構(gòu)化”模式，次級產(chǎn)品主要由發(fā)行企業(yè)支持，優(yōu)先級產(chǎn)品向市場進行發(fā)行，市場投資者僅獲取固定的本息收入，不參與不動產(chǎn)的增值收益，也不承擔不動產(chǎn)貶值的風險。隨著中國公募REITs正式起航，我國要求REITs產(chǎn)品應當將90%以上經(jīng)審計年度可供分配利潤以現(xiàn)金形式分配給投資者，與美國相同
七、稅收政策：美國政策較為完善，中國目前無配套政策

    稅收優(yōu)惠是國際上REITs產(chǎn)品的通用處理方式，自REITs誕生以來，美國多次發(fā)布與其相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，稅收優(yōu)惠極大驅(qū)動了美國REITs發(fā)展，在交易環(huán)節(jié)方面，美國在REITs產(chǎn)品涉及的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、運營和收益分配等環(huán)節(jié)均有明確的稅收規(guī)定及相應的優(yōu)惠政策。

美國REITs稅收規(guī)定

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與美國REITs發(fā)展相關(guān)的重要政策

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    中國目前暫無配套的REITs稅收政策，根據(jù)《中國REITs操作手冊》，我國REITs在各交易環(huán)節(jié)應繳稅費負擔較重，稅收可能成為目前制約REITs發(fā)展的最大因素。隨著公募REITs市場開始試點，若未來我國REITs采用與美國類似的稅收政策，則回報率能有較大提升。

我國REITs各交易環(huán)節(jié)相關(guān)稅種

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    八、、中國REITs的定價機制形成可能面臨的挑戰(zhàn)

    中國公募REITs的正式啟航，對于實體資產(chǎn)投融資機制的改革和金融資本市場的整體建設，都具有里程碑式的意義。

    REITs通行的估值方法主要有兩種：一是股息收益率，我們說的叫Dividendperunitholderyield就是DPUyield的概念。第二個叫做凈資產(chǎn)價值，就是netassetvalue，NAV的概念。這兩種方法實際上都比較容易理解，因為投資一只REITs不外乎是關(guān)注兩點，一個是現(xiàn)金流收益怎么樣，另外一個是資產(chǎn)能不能升值，資產(chǎn)價值怎么樣，這兩點分別對應于前面所講的這兩種方法。那么當然實際上還有其他的一些可參考的方法，比如說美國市場也看一個叫FFOmultiple，它是經(jīng)常性核心凈利潤的倍數(shù)，實際上覺得不用把這些估值方法復雜化，但中國在實際操作的過程當中會面臨一些挑戰(zhàn)，比如說公允價值的評估是不是公允，這里面要涉及到caprate的選取，那么caprate實際上是要基于比較廣泛的一級市場的交易案例，可能才有一個更準確的caprate區(qū)間，所以因為一級市場的不透明或者案例的相對少，可能對中國會形成一定的壓力。

    美國權(quán)益類REITs各板塊股息收益率普遍低于平均一級市場資本化率，但這在國際市場上并不是普遍情況

2019年美國權(quán)益類REITS各板 股息收益率情況

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美國權(quán)益類REITs平均FFO倍數(shù)近年來維持在15-20倍的區(qū)間內(nèi)

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