疫情期間中國證券行業(yè)整體業(yè)績同比下滑、集中度略有回落，預計2020年高ROA業(yè)務不斷發(fā)展，拐點已至“3+6”打造差異化優(yōu)勢[圖]

    證券的本質是種交易合同，合同的主要內容一般有：合同雙方交易的標的物，標的物的數(shù)量和質量，交易標的價格，交易標的物的時間和地點等。當然這些內容如果應用到不同具體的證券中，其中規(guī)定的內容有所不同。比如，遠期合約合約與期貨合約規(guī)定的內容就不一樣。證券按其性質不同，證券可以分為證據(jù)證券、憑證證券和有價證券三大類。證據(jù)證券只是單純地證明一種事實的書面證明文件，如信用證、證據(jù)、提單等;憑證證券是指認定持證人是某種私權的合法權利者和持證人紀行的義務有效的書面證明文件，如存款單等。

    證券是多種經(jīng)濟權益憑證的統(tǒng)稱，也指專門的種類產(chǎn)品，是用來證明券票持有人享有的某種特定權益的法律憑證。主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場中的證券產(chǎn)品，其中包括產(chǎn)權市場產(chǎn)品如股票，債權市場產(chǎn)品如債券，衍生市場產(chǎn)品如股票期貨、期權、利率期貨等。

    證券市場是證券發(fā)行和交易的場所。從廣義上講，證券市場是指一切以證券為對象的交易關系的總和。從經(jīng)濟學的角度，可以將證券市場定義為：通過自由競爭的方式，根據(jù)供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制。在發(fā)達的市場經(jīng)濟中，證券市場是完整的市場體系的重要組成部分，它不僅反映和調節(jié)貨幣資金的運動，而且對整個經(jīng)濟的運行具有重要影響。

    一、20Q1整體業(yè)績情況分析

    作為資本市場的重要參與者，證券業(yè)已經(jīng)扭轉過去幾年的下降趨勢。2019年券商收入同比增長35%，未來將迎來較為穩(wěn)定的持續(xù)性增長。如經(jīng)濟逐步恢復，預計到2023年，證券市場收入規(guī)模將達4500億元，其中資本中介業(yè)務收入將翻倍。

    目前，國內證券行業(yè)所處發(fā)展階段與美國證券行業(yè)第二階段類似，近50%的業(yè)務都集中在行業(yè)前十大券商，未來很有可能向成熟市場前十大券商占比大于70%的趨勢發(fā)展。近年來，國內證券業(yè)整合已啟動，呈現(xiàn)出同業(yè)兼并、混業(yè)融合、市場退出三大趨勢。

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國證券信息化行業(yè)市場深度評估及投資戰(zhàn)略分析報告》顯示：我國證券行業(yè)133家證券公司2020年一季度合計實現(xiàn)營業(yè)收入983.30億元，凈利潤388.72億元，同比分別下降3.50%、11.69%。證券行業(yè)分業(yè)務收入居于前三的依次為經(jīng)紀、自營和資本中介，占總營收的比重分別為30.91%、29.69%和13.15%（2019年一季度分別為22.4%，50.4%和6.8%）。由于國內股市大幅波動下滑，券商營收和凈利潤也受到一定的沖擊，而其中自營業(yè)務收入同比下滑43%，經(jīng)紀業(yè)務回歸第一，占比超過三成。此外，其他業(yè)務的營業(yè)收入均呈上升趨勢。

2020年一季度證券行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤同比上升（百萬元）

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2018-2020年一季度證券行業(yè)分業(yè)務收入占比變動情況（%）

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2019-2020讓證券行業(yè)分業(yè)務收入占總營收的比重

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2020年一季度證券行業(yè)各項業(yè)務收入同比變動情況（%）

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    從2020年一季度證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境來看，國內股市日均成交額同比上升47%，交易活躍度主要來自股市波動股票換手率高。報告期內，滬深300下跌10%，中證全債上漲2.92%；截至報告期末，兩融余額10651億元，同比上漲15.49%；股權融資額3216億元，同比下跌5.09%。

2020年一季度證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境

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    從證券行業(yè)分業(yè)務來看，除了自營大幅度下滑外，其他業(yè)務均出現(xiàn)不同程度的上升。

    經(jīng)紀：受兩市換手率高漲的影響，全行業(yè)2020年一季度日均股票成交額為8601.02億元，同比增長46.89%，實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務凈收入294.67億元，同比上漲33.04%；

    自營：受滬深兩市整體震蕩下行影響，全行業(yè)2020年一季度實現(xiàn)投資收益291.92億元，同比下滑43.21%，此項業(yè)務成為一季度券商業(yè)績下降的主要原因；

    投行：由于推行科創(chuàng)板等有利政策，證券承銷與保薦業(yè)務穩(wěn)定增長，全行業(yè)2020年一季度實現(xiàn)承銷、保薦及財務顧問業(yè)務收入110.19億元，同比上升25.67%；

    資管：2020年一季度，券商資管持續(xù)推進轉型，主動管理成為大方向。全行業(yè)一季度實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務收入66.73億元，同比上漲16.40%；

    資本中介：隨著兩融標的擴容，資本中介業(yè)務結構得到優(yōu)化。2020年一季度兩融余額為10651.2億元，上漲15.49%，資本中介業(yè)務實現(xiàn)收入129.32億元，同比大增87.31%。

    二、20Q1收入結構分析：經(jīng)紀提升、自營回落

    （一）經(jīng)紀業(yè)務情況分析：收入大增，傭金率普降

    國內一季度GDP增速較去年同期有所下降，股市波動明顯，同時國內傭金率不斷走低，國內券商經(jīng)紀業(yè)務轉型壓力凸顯。2020年一季度行業(yè)代理買賣證券凈收入為294.67億元，2019年傭金率僅為0.0309%，2020年一季度已低于萬分之3。

    券商經(jīng)紀業(yè)務收入在一季度大幅增長。2019年一季度券商經(jīng)紀業(yè)務收入為228.64億元，2020年一季度為303.9億元，同比增長32.92%。35家上市券商券商的經(jīng)紀業(yè)務收入及增速表明，20家券商經(jīng)紀業(yè)務實現(xiàn)高速增長，高于行業(yè)增速，增速最高為興業(yè)證券（626.05億元，同增59.40%）。

2019-2020年券商經(jīng)紀業(yè)務收入

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2011-2020Q1券商經(jīng)紀業(yè)務傭金率（%）

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2020年一季度上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入（左軸，百萬元）與同比增長率（右軸）、行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務同比增速（右軸）

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    （二）自營業(yè)務情況分析：股市波動下滑，投資收益首當其沖

    股市大幅波動下跌，券商業(yè)績回落。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會，2020年一季度合計券商實現(xiàn)自營收入291.92億元（自營收入核算口徑為投資收益、公允價值變動收益加總），同比下降43.21%。從35家上市券商披露的數(shù)據(jù)來，僅有6家自營收入較去年同期增長，增速前三名分別是中信建投（18.81億元，同增67.86%）、華林證券（0.97億元，同增47.08%）和浙商證券（5.46億元，同增30.84%）；下跌幅度最大的三家券商分別為財通證券（-2.05億元，同比下降-100.27%）、國泰君安（0.83億元，同比下降-96.42%）和長江證券（1.25億元，同比下降-90.78%）。2020年一季度，自營成券商業(yè)績的最大拖累。

2020年一季度上市券商自營業(yè)務收入（左軸，百萬元）與同比增長率（右軸）行業(yè)自營業(yè)務同比增速

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    投資業(yè)務是杠桿資金主要投向。隨著監(jiān)管放開，對沖手段豐富，券商交易更加活躍，金融投資規(guī)模大幅提升。2020年一季度，券商金融投資規(guī)模占比較2019年一季度進一步提升，其中，中信證券、華泰證券和國泰君安的金融投資規(guī)模排名前三，分別為4245億元、3015億元和2728億元。此外，東方證券、華泰證券和中信證券的金融投資規(guī)模占凈資產(chǎn)比例位居前三，分別為282%、235%和234%，分別增加33、70、56個百分點。

截至2020年一季度，部分券商金融投資規(guī)模變動情況（億元）

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截至2020年一季度，部分券商金融投資占總資產(chǎn)比（%）

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截至2020年一季度，部分券商金融投資占凈資產(chǎn)比（%）

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    （三）投行業(yè)務情況分析：便捷直接融資服務，同比收入上漲

    2020年第一季度券商行業(yè)實現(xiàn)投行業(yè)務凈收入110.19億元，同比增長25.67%；主因歸于近期資本市場多項利好投行業(yè)務政策的發(fā)布，以及疫情影響下券商發(fā)揮資本市場產(chǎn)品工具功能，便捷直接融資服務，全面助力實體企業(yè)復工復產(chǎn)和經(jīng)濟社會發(fā)展，因此一季度IPO、再融資發(fā)行增長，發(fā)行規(guī)模上升，其中IPO、配股、可交換債的募集資金分別同比上漲208.70%、753.96%和501.73%，優(yōu)先股募集資金77.35億元，去年同期募集資金為0。

    2020Q1投行業(yè)務凈收入規(guī)模居前的上市券商分別為中信證券（8.91億元）、中信建投（7.38億元）、海通證券（7.30億元）、光大證券（6.28億元）和國泰君安（5.33億元），分別同比變動-9.88%、+12.55%、+24.82%、+56.11%和+40.74%。

2020年一季度35家上市券商投行業(yè)務凈收入（左軸，百萬元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)投行業(yè)務凈收入同比增速（右軸，%）

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    市場規(guī)模而言，至2020年4月底，證券公司股權承銷規(guī)模達4546.67億元，同比下降10.41%；證券公司債權承銷規(guī)模達29125.76億元，同比上升34.33%。

    2019年以來，科創(chuàng)板開板，資產(chǎn)重組政策不斷放松，啟動全面深化新三板改革，建立市場分層，完善基礎性制度，鼓勵上市公司中長期激勵，主板和創(chuàng)業(yè)板再融資放松，轉板上市指導意見發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制等一系列政策促進券商投行業(yè)務的不斷發(fā)展，市場份額進一步向頭部券商集中。數(shù)據(jù)顯示，2020年前四個月券商行業(yè)股權承銷份額排名前五的有中信證券（20.38%）、中信建投（18.53%）、中金公司（7.65%）、華泰證券（7.12%）和國泰君安（5.18%）；債權承銷份額排名前五的有中信建投（12.55%）、中信證券（12.21%）、國泰君安（6.29%）、海通證券（5.67%）和中金公司（4.67%）

2020年一季度排名前三十家券商股權承銷份額

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2020年一季度排名前三十家券商債權承銷份額

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    2020年第一季度投行業(yè)務在證券公司的收入占比為11.21%，其中承銷與保薦業(yè)務為主要支撐，占總收入9.82%；財務顧問業(yè)務凈收入占總收入1.38%。我國證監(jiān)會對重大重組業(yè)務審核嚴格，并購重組業(yè)務對整個投行業(yè)務收入的貢獻歷年來不超過30%，2020Q1為歷史最低，僅占比12%。

國內券商投行業(yè)務在總收入中占比（%）

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財務顧問凈收入在投行業(yè)務收入中占比（%）

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    科創(chuàng)板的推出是2019年投行業(yè)務的最大亮點。2020年科創(chuàng)板的設立持續(xù)促進券商投行業(yè)務的發(fā)展，各大券商通過保薦承銷新上市科創(chuàng)板公司創(chuàng)造利潤。根據(jù)測算，自2020年1月1日至2020年4月30日，科創(chuàng)板浮盈貢獻凈利潤排名前列的券商有中金公司（6.60億）、中信證券（3.58億）和光大證券（2.08億）。

2020年券商科創(chuàng)板跟投、直投浮盈（億元）

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    截至2020年4月30日，中信證券科創(chuàng)板主承銷服務家數(shù)達34家，中金公司26家，華泰證券23家，頭部券商競爭優(yōu)勢明顯，承銷規(guī)模大、投研與風控能力強、優(yōu)質客戶儲備豐富，強者恒強，科創(chuàng)板將使得龍頭券商投行業(yè)務直接受益

截至2020年4月30日科創(chuàng)板保薦機構及主承銷商業(yè)務排行榜

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    展望2020年，投行業(yè)務的看點是松綁再融資和注冊制的試點推廣。

    2020年2月14日晚，再融資新規(guī)落地，取消了創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行對于連續(xù)2年盈利和前次募集資金基本使用完畢的要求，擴充了批文有效期（6個月增至12個月），大幅放松了再融資門檻，同時提升了參與者的意愿。再融資全面松綁短期將直接帶動投行再融資業(yè)務的快速發(fā)展，長期將有助于提升投行資本化業(yè)務，該業(yè)務收入占比有望從目前10%-15%提升至20%以上，做實資本中介功能。

    4月27日，中央深改委會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體方案》，證監(jiān)會層面發(fā)布了相應四部規(guī)章制度向市場公開征求意見。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革有以下幾個要點：在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)注冊方面

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在再融資方面

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    在并購重組方面，強調并購重組要符合創(chuàng)業(yè)板定位。創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行是資本市場的重大變革，對市場影響較為深遠。目前已實施投資者適當性管理部分，提高準入門檻、簽署風險揭示書等規(guī)定降低了市場風險，維持了市場的穩(wěn)定。

    （四）資本中介發(fā)展情況分析：兩融余額同比漲幅明顯，質押規(guī)模收縮

    2020年一季度券商行業(yè)共實現(xiàn)利息凈收入129.32億元，同比增長87.31%，增幅強勁。利息凈收入居于前列的上市券商分別為國泰君安（14.30億元）、海通證券（11.60億元）、中國銀河（9.63億元）、廣發(fā)證券（8.90億元）、申萬宏源（8.45億元）。

2020年一季度35家上市券商利息凈收入（左軸，百萬元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)利息凈收入同比增速（右軸，%）

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    業(yè)務方面，兩融余額同比環(huán)比均上升，股票質押回購規(guī)模回落。

    融資融券方面：截至2020年一季度末市場兩融余額10651.20億元，同比2019Q1上升15.49%，環(huán)比2019年末增長4.50%。2019年以來，證監(jiān)會指導交易所
完善融資融券交易機制，取消“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制，擴大擔保物和標的證券范圍；9家券商開通科創(chuàng)板轉融通業(yè)務權限；證金公司下調轉融資費率80個基點。政策重點發(fā)力融券業(yè)務，未來有望快速發(fā)展。2019年4月30日，上交所、中證金融、中國結算聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板轉融通證券出借和轉融券業(yè)務實施細則》，其中對券源范圍、證券出借規(guī)則做出更為寬松的規(guī)定，并在9家券商試行融券約定申報制度。2020年3月27日，證監(jiān)會將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安6家證券公司納入首批并表監(jiān)管試點范圍，初期，綜合考慮試點機構對外投資資本占用情況：對試點機構母公司風險資本準備計算系數(shù)由0.7調降至0.5，表內外資產(chǎn)總額計算系數(shù)由1降至0.7；同時持續(xù)監(jiān)測試點機構已建立風控體系運行及合并風控指標信息的有效性。此次下調將為龍頭券商釋放更多可用資金，對于重資產(chǎn)業(yè)務如資本中介業(yè)務而言是利好政策。

    股票質押回購方面：截至2020年一季度末，市場質押待購回余量為5602.73億股，較去年同期下降10.44%，環(huán)比2019年末下降3.51%。2020年4月17日，為了支持防范化解上市公司股東股票質押風險，積極支持新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作，保障資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，上交所、深交所分別發(fā)布了《關于股票質押回購交易違約處置協(xié)議轉讓通知》，明確股票質押回購違約處置協(xié)議轉讓價格，不得低于協(xié)議簽署前一交易日股票收盤價格的70%，并自發(fā)布之日起施行。該通知從制度層面緩解股票質押風險，有助于優(yōu)化上市公司股權結構、有效化解股票質押風險。此前從各券商年報披露數(shù)據(jù)看，龍頭券商的股票質押業(yè)務的擔保比例保持較高水平，業(yè)務風險較低。

    2020年一季度各大龍頭券商大幅增加減值準備計提，做實資產(chǎn)質量，其中中信證券計提信用減值損失13.15億元，源于買入返售金融資產(chǎn)和融出資金信用減值損失計提增加；海通證券計提信用減值損失6.93億元，同比增長162.25%，主要是融資類業(yè)務減值損失增加；國泰君安信用減值損失計提51.80百萬元，2019年末該數(shù)據(jù)為-374.82百萬元，主要是融出資金和股票質押計提減值準備。

滬深兩融余額變動情況（億元）

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    資金方面，2020年第一季度35家上市券商中半數(shù)（17家）權益乘數(shù)（剔除客戶交易保證金）較2019年同期有所上升，居于前五的分別為海通證券（4.58）、東方證券（4.22）、中信證券（4.17）、山西證券（3.97）和華泰證券（3.94）。

截至2020Q1，35家上市券商權益乘數(shù)（剔除客戶交易保證金）變動情況（倍）

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    （五）資管業(yè)務情況分析：持續(xù)推進轉型，主動管理成大方向

    2020年一季度券商行業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入66.73億元，同比增長16.40%。資管業(yè)務凈收入居于前列的上市券商分別為中信證券（16.17億元）、廣發(fā)證券（12.43億元）、華泰證券（8.47億元）、海通證券（6.61億元）和東方證券（5.51億元）。，截至2020年3月31日，證券行業(yè)受托管理資金本金總額12.02萬億元，較2019年末12.29萬億元環(huán)比下降0.58%，較去年同期14.11萬億元同比下降14.81%。

2020年一季度35家上市券商資管業(yè)務凈收入（左軸，百萬元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)資管業(yè)務凈收入同比增速（右軸，%）

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    自2018年4月資管新規(guī)正式稿落地、到2018年7月補充文件推出，證券公司資管業(yè)務面臨去通道、限嵌套、凈值化管理等多項新要求，以通道業(yè)務沖量的高增長模式不可持續(xù)，行業(yè)業(yè)務模式面臨重塑，證券公司資管業(yè)務規(guī)?？s水。2020年一季度券商資管新成立產(chǎn)品1410個，發(fā)行份額155.65億份，較2019Q1同比下降62.32%，較2019年末同比減少39.36%。隨著資管業(yè)務競爭形勢的不斷加劇，券商積極提升資產(chǎn)主動管理規(guī)模，強化投資管理能力。

券商資管新成立產(chǎn)品發(fā)行份額（左軸，億份）與發(fā)行總數(shù)（右軸，個）

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    在推動資管業(yè)務回歸主動管理和凈值化轉型方面，監(jiān)管層對券商大集合產(chǎn)品的公募化改造有加速之勢。2月10日東興證券和民生證券發(fā)起設立公募基金公司的申請均已獲批。此外，券商積極擁抱主動管理是未來大勢所趨。多家券商主動管理規(guī)模占比超過50%，券商持續(xù)推進資管業(yè)務轉型，重視主動管理，成效初步體現(xiàn)。可以預見隨著主動管理資產(chǎn)規(guī)模的提升，券商資產(chǎn)管理業(yè)務將迎來新一輪的增長。

    三、20Q1行業(yè)格局分析：集中度略有回落，中小券商凈利潤增幅居前

    近年來，證券行業(yè)營收與凈利潤集中度持續(xù)提升，強者固強的格局不斷鞏固。

    2012-2019年，排名前十的券商營業(yè)收入占證券行業(yè)總營收的比重由51.8%提升至69.0%，平均每年提升約2.15個百分點。根據(jù)一季報，營業(yè)收入方面，排名前三位的證券公司占35家上市券商營收總額的比重為28.36%，前五位占比為41.77%；歸母凈利潤方面，排名前三位的證券公司占35家上市券商總額的比重為30.70%，前五位占比為44.17%，行業(yè)集中度保持較高水準

排名前3、前5券商營收加總占35家上市券商總營收比重

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排名前3、前5券商歸母凈利潤加總占35家上市券商總歸母凈利潤比重

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    受市場波動影響以及自營業(yè)務拖累，2020一季度券商業(yè)績跌幅明顯，35家上市券商整體凈利潤同比下降20.3%，25家上市券商歸母凈利潤均出現(xiàn)不同程度下滑。歸母凈利潤同比下滑的25家上市券商中，5家上市券商下滑幅度小于行業(yè)整體凈利潤下滑速度，20家上市券商下滑幅度大于行業(yè)整體下滑速度。由于中小券商自營業(yè)務基數(shù)相對較小，受市場沖擊也相對較低，中小券商增幅居前，導致行業(yè)集中度有所回落。2020年一季度歸母凈利潤增幅居前的券商分別為華林證券（79.77%）、中信建投（31.11%）、長城證券（26.52%）。

    2020年一季度歸母凈利潤居于前列的上市券商包括中信證券、華泰證券、海通證券，對應同比變化分別為-4.28%、3.90%、-39.45%；2020年一季度ROE（平均）居于前列的上市券商包括中信建投（3.39%）、華林證券（3.06%）、第一創(chuàng)業(yè)（2.56%）。

2020年一季度35家上市券商歸母凈利潤增速

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2020年一季度35家上市券商ROE：平均（左軸，%），及同比變化（右軸）

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2020年一季度35家上市券商ROE：扣非/平均（左軸，%），及同比變化（右軸）

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    雖然行業(yè)集中度有所回落，但總體來看，行業(yè)仍呈現(xiàn)業(yè)績分化顯著趨勢，主要歸于：（1）宏觀層面，資本市場改革不斷深化，多層次資本市場體制不斷健全，頭部券商由于資本實力雄厚、業(yè)務規(guī)模較大，受益改革明顯。（2）監(jiān)管層面，分層監(jiān)管不斷推進，并表監(jiān)管試點實施使頭部券商資本束縛不斷降低，刺激重資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展。（3）業(yè)務層面，再融資新規(guī)、科創(chuàng)板注冊制等政策推行釋放利好信息，頭部券商利潤增厚更加明顯。（4）對外開放層面，取消外資股比限制勢必引起外資券商涌入市場，加劇行業(yè)競爭，推動券商業(yè)務轉型。頭部券商大都提早布局業(yè)務轉型，并積極發(fā)展機構業(yè)務，受愈加激烈的行業(yè)競爭影響較小。

    四、證券行業(yè)展望

    1、杠桿提升，高ROA業(yè)務不斷發(fā)展

    2020年一季度行業(yè)杠桿倍數(shù)整體有所提升。2020年一季度35家上市券商中有26家券商扣除客戶保護金后的權益乘數(shù)較2019年底有所上升，平均杠桿水平為3.33倍，較2019年底的3.26倍提高了2.26%。其中，2020年一季度杠桿水平靠前的券商分別是海通證券（4.58倍）、東方證券（4.22倍）、中信證券（4.17倍）、山西證券（3.97倍）和華泰證券（3.94倍）；杠桿倍數(shù)增速靠前的券商分別是華西證券（21.47%）、國金證券（21.46%）、中國銀河（14.70%）、長城證券（13.73%）和山西證券（10.28%）。

    一方面，券商普遍發(fā)力衍生品業(yè)務，受需求上升影響杠桿倍數(shù)提升；另一方面，各大券商通過發(fā)行短期融資券、公司債券等開展多渠道融資，加大融資力度，從供給端抬升杠桿。

2020一季度35家上市券商扣除客戶保證金后的權益乘數(shù)（倍）

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    頭部券商受益政策支持，供需兩端發(fā)力共致杠桿提升。從供給端看，多家頭部券商通過發(fā)行短期融資券、公司債券等多渠道融資，為重資產(chǎn)業(yè)務的開展提供充足資金支持，打開了杠桿的提升空間。從需求端看，衍生品發(fā)展為頭部券商帶來杠桿增量業(yè)務。我國金融供給側改革持續(xù)推進下，衍生品業(yè)務發(fā)展有望拉動券商資金需求，推動杠桿提升。3月13日，外資股比限制取消，外資券商進入國內證券市場預期將加劇行業(yè)競爭。作為創(chuàng)新業(yè)務，國內券商的衍生品業(yè)務展現(xiàn)出資金投入不足、業(yè)務種類不夠豐富等明顯短板，為調整收入結構、應對行業(yè)競爭，頭部券商積極布局衍生品業(yè)務。根據(jù)一季報總結可知，衍生品業(yè)務成為頭部券商普遍發(fā)力點，35家上市券商中，除去未公布數(shù)據(jù)的10家券商，其余25家中有15家券商實現(xiàn)衍生金融資產(chǎn)同比正增長。

2020一季度25家上市券商衍生金融資產(chǎn)（億元）及同比變化

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    多項政策落地，投行資本化成發(fā)展趨勢。2020年一季度，資本市場改革繼續(xù)深化，再融資新政、注冊制推行等多項政策落地，投行資本化發(fā)展前景廣闊。①再融資新政：2月14日，再融資新規(guī)落地，放松企業(yè)融資門檻，有助于吸引資金入市，提高市場活力；對再融資業(yè)務而言，做實其資本中介功能，長期來看有助于投行資本化。②新三板改革：3月6日，新三板轉板規(guī)則落地，多層次資本市場融資體系不斷健全，券商通過擔任上市保薦人增厚投行業(yè)務利潤，推動投行資本化發(fā)展。③注冊制全面推行：3月1日，新《證券法》生效，注冊制全面推行，對投行資本化影響深遠。從科創(chuàng)板試點來看，截至2020年4月30日，2020年共有30家科創(chuàng)板公司掛牌，合計為券商貢獻浮盈約21.91億元，頭部券商受益更加明顯。4月27日，中央深改委會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體方案》，科創(chuàng)板注冊制推行將進一步擴大影響范圍，投行資本化不斷深化。

    資金入市體量龐大，推動財富管理發(fā)展。2020年一季度，35家上市券商共實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務凈收入249.59億元，較去年同期增長36.80%。一季度經(jīng)紀業(yè)務業(yè)績增長源于結算備付金中客戶備付金同比增幅較大，整體來看，2020一季度35家上市券商結算備付金同比增長12.38%。結算備付金增長表明大量資金入市，一方面體現(xiàn)投資者對證券行業(yè)的一致上漲預期，另一方面，體現(xiàn)出股基交易活躍，經(jīng)紀業(yè)務存在較大發(fā)展?jié)摿?，充足資金推動財富管理同步發(fā)展。

2020年一季度35家上市券商結算備付金（億元，左軸）及同比變化（右軸）

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    PB與杠桿處于較低位，但呈上升趨勢。總體來看，杠桿水平處于較低位置，但在供需兩端同時拉動下有回升趨勢；衍生品、投行資本化、財富管理三大高ROA業(yè)務不斷發(fā)展，行業(yè)ROA有望進一步提升。根據(jù)分析，在杠桿與ROA共同上升作用下，ROE具有較大上升潛力，因而PB也存在上升空間，證券行業(yè)未來發(fā)展可期。

    2、2020中國證券業(yè)：拐點已至“3+6”打造差異化優(yōu)勢

    經(jīng)濟下行背景下，中國資本市場步入改革元年，證券行業(yè)拐點已至。

    作為資本市場的重要參與者，證券業(yè)已經(jīng)扭轉過去幾年的下降趨勢。2019年券商收入同比增長35%，預計未來將迎來較為穩(wěn)定的持續(xù)性增長。如經(jīng)濟逐步恢復，預計到2023年，證券市場收入規(guī)模將達4500億元人民幣，其中資本中介業(yè)務收入將翻倍。

    中國131家券商的整合分化進程將全面提速：頭部券商將占據(jù)更高的市場份額，精品券商也將迎來發(fā)展機遇；部分中小型全牌照券商則面臨路徑抉擇。未來幾年政策利好將逐步轉化為業(yè)績，但隨著市場不斷成熟，對券商的要求相應也會提高。國內券商應堅定轉型步伐，憑借專業(yè)化服務能力為客戶提供資本市場投融資及資本中介服務，逐步打造成真正意義上的投資銀行。

    數(shù)據(jù)顯示，對成熟市場證券行業(yè)發(fā)展的啟示，美國證券行業(yè)為例，整合與分化是貫穿行業(yè)發(fā)展的主旋律。在監(jiān)管制度與市場變化的影響下，美國證券公司先后歷經(jīng)模式探索、多元化發(fā)展和金融科技與數(shù)字化引領的創(chuàng)新分化三大階段。根據(jù)各類券商聚焦的客戶方向與業(yè)務資本化程度不同，最終演化為大型全能投行、精品投行、財富管理機構、特色券商、交易做市商五大業(yè)務模式。

    目前，國內證券行業(yè)所處發(fā)展階段與美國證券行業(yè)第二階段（提升杠桿率+多元化發(fā)展）類似，近50%的業(yè)務都集中在行業(yè)前十大券商，未來很有可能向成熟市場前十大券商占比大于70%的趨勢發(fā)展。近年來，國內證券業(yè)整合已啟動，呈現(xiàn)出同業(yè)兼并、混業(yè)融合、市場退出三大趨勢。推動行業(yè)整和的核心驅動因素為：頭部券商期望通過并購補齊業(yè)務短板或者擴大區(qū)域覆蓋；頭部券商與科技龍頭強強聯(lián)合實現(xiàn)跨界合作；在監(jiān)管引導下，券商優(yōu)化股權結構以實現(xiàn)自身資源稟賦再定位；券商估值處于低位區(qū)，并購性價比高；以及中小券商自身發(fā)展陷入困境等。

    在傳統(tǒng)通道業(yè)務競爭日益激烈、利潤率不斷下滑的形勢下，券商已逐步減少對經(jīng)紀業(yè)務的依賴，開始呈現(xiàn)出分化發(fā)展的態(tài)勢。對標國外券商行業(yè)發(fā)展歷史，國內證券業(yè)最終將分化成六類差異化券商：綜合型的航母級投行和本土全能投行，專業(yè)型的零售財富券商、交易券商、精品投行和特色投行。國內券商應根據(jù)自身業(yè)務類型和戰(zhàn)略發(fā)展路徑，實現(xiàn)錯位競爭，順勢騰飛。

    三大制勝要素與六項核心能力打造差異化優(yōu)勢。在行業(yè)整合分化加速的背景下，找準自身定位避免同質化競爭至關重要。首先，國內券商應關注“頂層設計”，結合自身資源稟賦明確公司戰(zhàn)略定位和路徑選擇，制定實施規(guī)劃并優(yōu)化資源配置。股東資源作為核心資源稟賦之一，將扮演更重要的角色。金融協(xié)同、產(chǎn)業(yè)融合、地方資源和生態(tài)合作也將成為券商爭取股東資源的四個潛在方向。

    進而，基于“問題導向”推進核心能力建設。戰(zhàn)略定位不同的券商，戰(zhàn)略重點也不盡相同，因此差異化能力建設方向和資源投入也各異。國內券商普遍面對以下六大發(fā)展主題，應根據(jù)不同的定位，制定和完善不同的解題思路。

    第一，擴充并善用資本：多渠道增資，基于風險調整后收益分配并定價。第二，向以客戶為中心轉型：圍繞核心客戶實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同、提供綜合服務。第三，優(yōu)化人才體系：探索合伙人機制，激發(fā)內生動力，打造團隊凝聚文化。第四，加強科技賦能：探索和應用金融科技創(chuàng)新，保證安全與可靠。第五，國際化布局：拓展國際化業(yè)務，提升國際市場服務與競爭能力。第六，建立生態(tài)合作：圍繞戰(zhàn)略客戶，跨業(yè)搭建資本市場生態(tài)圈。

    本輪資本市場改革的速度和力度都是空前的，中國證券行業(yè)迎來了全面發(fā)展的拐點。未來，行業(yè)將面臨進一步分化整合。面對歷史性機遇與挑戰(zhàn)，各家券商應該積極探索自身差異化競爭優(yōu)勢，明確自身價值主張，制定錯位競爭的戰(zhàn)略藍圖與發(fā)展路徑，從而為業(yè)務騰飛積聚能量，制勝未來。