2020年中國(guó)黃金行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景分析及新型冠狀病毒肺炎疫情對(duì)黃金行業(yè)的影響分析[圖]

    一、美國(guó)負(fù)實(shí)際利率背景下，量化寬松仍將持續(xù)，金價(jià)趨勢(shì)上行

    （一）金融屬性決定金價(jià)走勢(shì)，美元指數(shù)與金價(jià)負(fù)相關(guān)

    20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，黃金定價(jià)體系發(fā)生變化，但仍是各國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)，具備準(zhǔn)貨幣屬性，因此其定價(jià)仍取決于金融屬性。按照購(gòu)買力平價(jià)理論，當(dāng)美元貶值時(shí)（購(gòu)買力下降），購(gòu)買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產(chǎn)，其具備內(nèi)在價(jià)值（單位黃金所能兌換的商品數(shù)量不變），則以美元標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格上漲，因此金價(jià)與美元存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1971-2020年美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì)（美元/盎司）

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    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)黃金行業(yè)市場(chǎng)行情監(jiān)測(cè)及投資發(fā)展?jié)摿?bào)告》數(shù)據(jù)顯示：金價(jià)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系體現(xiàn)的就是黃金的“抗通脹（貨幣超發(fā)所帶來的貨”幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現(xiàn)在美元經(jīng)濟(jì)體，非美經(jīng)濟(jì)體是通過貨幣超發(fā)造成的外匯貶值而造成金價(jià)上漲，黃金仍是一種美國(guó)“貨幣”。由于美元指數(shù)體現(xiàn)的是美元對(duì)一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數(shù)要綜合美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣的變動(dòng)，即絕對(duì)值和相對(duì)值相結(jié)合。絕對(duì)值來看，美元的強(qiáng)弱取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率，核心指標(biāo)為美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率，觀察指標(biāo)為PCE和失業(yè)率。相對(duì)角度來看，觀察美元指數(shù)需從非美經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)與弱來看，即當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，其具有外溢效應(yīng)，如果非美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更弱，則美元指數(shù)仍會(huì)走強(qiáng)。因此，我們說美元指數(shù)的漲跌方向由美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)決定，但其漲跌的斜率由非美經(jīng)濟(jì)體（美元指數(shù)一攬子貨幣中的經(jīng)濟(jì)體，下同）的表現(xiàn)決定。

美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的一攬子貨幣權(quán)重占比

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    美元的價(jià)格表現(xiàn)為利率。當(dāng)利率上升時(shí)，代表美元價(jià)值增加，因此實(shí)際利率的上行伴隨美元指數(shù)的上行和金價(jià)的下跌。而利率的背后實(shí)際上是各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率。當(dāng)利率上行時(shí)，代表的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在增加，黃金作為非孽息資產(chǎn)，配置需求下降；當(dāng)利率下行時(shí)，代表的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率在下降，同樣的，黃金作為非孽息資產(chǎn)，其投資和資產(chǎn)配置的吸引力將會(huì)明顯提升。

金價(jià)與美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（%，美元/盎司）

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    同時(shí)，黃金作為一種全球公認(rèn)的“準(zhǔn)貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動(dòng)蕩、自然災(zāi)害、金融市場(chǎng)“黑天鵝”等情況下充當(dāng)了一種避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的時(shí)候，黃金ETF和黃金股票的波動(dòng)性也加大，呈現(xiàn)相同趨勢(shì)；但在黃金股票的漲跌趨勢(shì)方面，其與VIX指數(shù)并未呈現(xiàn)明確的趨同趨勢(shì)，因?yàn)閂IX指數(shù)更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動(dòng)性，其更容易在短期之內(nèi)消除，難以對(duì)金價(jià)形成趨勢(shì)性漲跌的支撐。因此，我們認(rèn)為VIX指數(shù)或者說避險(xiǎn)情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機(jī)會(huì)，但不能帶來趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。

2008年至今VIX指數(shù)與美國(guó)黃金和黃金礦商ETF波動(dòng)率指數(shù)走勢(shì)

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    （二）非美經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)弱勢(shì)疊加避險(xiǎn)，美元指數(shù)與金價(jià)階段性同向上漲

    受益于特朗普17年開始推行的減稅政策，吸引美元資本的大幅回流，也推動(dòng)美國(guó)GDP增速維持高位，美元指數(shù)也持續(xù)走高。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，盡管美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息步伐，但據(jù)美國(guó)勞工部2月20日公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為21.0萬人，前值為20.5萬人，預(yù)測(cè)值為21.0萬人；美國(guó)1月核心PPI年率現(xiàn)值為1.7%，前值為1.1%，預(yù)測(cè)值為1.3%；美國(guó)1月未季調(diào)CPI年率為2.5%，前值為2.3%，預(yù)測(cè)值為2.4%，數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期比較平穩(wěn)，而且目前未出現(xiàn)疫情在美國(guó)大規(guī)模擴(kuò)散的跡象。

    同時(shí)，相對(duì)來看，歐元區(qū)、英國(guó)、瑞典、瑞士等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?8年以來持續(xù)疲軟，尤其是英國(guó)受脫歐的影響，其失業(yè)率逐步走高，英鎊兌美元持續(xù)走弱；此次中國(guó)新冠疫情對(duì)中國(guó)的制造業(yè)開工產(chǎn)生了一定影響，日本近期也出現(xiàn)了疫情范圍擴(kuò)大的跡象，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，日元兌美元也持續(xù)走弱。因此，短期來看，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂疊加市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向美元和黃金流入，美元與金價(jià)出現(xiàn)階段性同向上漲。

2013-2020年美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)情況（百萬美元）

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全球主要經(jīng)濟(jì)體GDP季度同比增速（%）

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全球主要經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率走勢(shì)（%）

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    （三）美國(guó)負(fù)實(shí)際利率意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入周期尾聲，金價(jià)趨勢(shì)上行

    美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息引起的美元和金價(jià)的漲跌是一種方向預(yù)期。即，美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇，加息代表經(jīng)濟(jì)向好（資本回報(bào)率上升，金價(jià)跌），降息代表經(jīng)濟(jì)惡化（資本回報(bào)下降，金價(jià)漲）。從美聯(lián)儲(chǔ)核心關(guān)注的PCE和失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)堅(jiān)挺，但這是美國(guó)減稅的財(cái)政政策和量化寬松的貨幣政策共同刺激的結(jié)果。

1948-2019年美國(guó)失業(yè)率和核心PCE走勢(shì)（%）

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2000-2020年美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)與新增就業(yè)人數(shù)情況（千人）

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    美聯(lián)儲(chǔ)3月維持當(dāng)前利率在1.50%-1.75%區(qū)間的概率為90%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為10%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為0；到4月維持當(dāng)前利率在1.50%-1.75%的概率為70.7%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為27.1%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為2.1%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)預(yù)期在走強(qiáng)。其背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)財(cái)政和貨幣雙刺激的情況下，已經(jīng)走完了一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期，美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率已經(jīng)步入了負(fù)實(shí)際利率時(shí)代。

2003年至今美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率走勢(shì)（%）

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    而進(jìn)入19年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)再次開始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，但Markit制造業(yè)PMI指數(shù)在經(jīng)歷短暫幾個(gè)月的反彈后，繼續(xù)開始走低，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息和擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期將持續(xù)走強(qiáng)，美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率面臨進(jìn)一步下行壓力，美元與黃金同向上漲的局面將改變，金價(jià)趨勢(shì)仍將上行。

2002-2020年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表情況（百萬美元）

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2012-2020年美國(guó)Markit制造業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)

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    二、疫情影響下，貴金屬板塊具有超額收益

    2020年1月20日以后，新型冠狀病毒肺炎逐漸進(jìn)入爆發(fā)期，1月30日，世界衛(wèi)生組織（WHO）將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情定性為國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），截至2月18日24時(shí)，31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào)告確診病例74185例，累計(jì)死亡病例2004例。當(dāng)前新型冠狀病毒引起的肺炎事件所處的發(fā)展階段可對(duì)應(yīng)非典事件的第二階段（爆發(fā)階段）。

SARS累計(jì)感染人數(shù)

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新冠病毒肺炎累計(jì)感染人數(shù)

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    “避險(xiǎn)情緒+經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期”驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格上行，貴金屬板塊有望獲得超額收益。回顧2003年非典期間，中國(guó)2013年2季度GDP增速降至9.1%，美國(guó)制造業(yè)PMI也一度在2003年4月份創(chuàng)出46.10的新低，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力較大，因此黃金價(jià)格在非典爆發(fā)階段上漲了12.19%，黃金股也出現(xiàn)了明顯的相對(duì)收益。更為重要的是，當(dāng)前與非典期間所處的經(jīng)濟(jì)周期不同，03年非典發(fā)生于經(jīng)濟(jì)上行周期，當(dāng)前為基欽周期處于探底回升階段，面臨著更為復(fù)雜的宏觀局面，未來或?qū)⒀永m(xù)“經(jīng)濟(jì)下行+貨幣政策寬松”的宏觀環(huán)境。我們認(rèn)為，貴金屬板塊具備較優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

非典期間，中美GDP短暫回調(diào)

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非典期間，美國(guó)制造業(yè)PMI短期有所回調(diào)

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    從中期來看，黃金上行大趨勢(shì)仍未走完，目前仍處于上漲周期的第一階段。在我們的研究框架中，貴金屬價(jià)格與美國(guó)真實(shí)收益率指標(biāo)（USA10yTIPSyield）有著明顯而穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性（R2=0.93），美國(guó)真實(shí)收益率是決定金價(jià)趨勢(shì)的核心變量。通常，真實(shí)收益率回落有兩個(gè)階段，第一階段真實(shí)收益率下行的主要驅(qū)動(dòng)來自國(guó)債收益率的回落，第二階段真實(shí)收益率下行的驅(qū)動(dòng)力主要是復(fù)蘇趨勢(shì)下通脹預(yù)期的抬頭。2019年四季度我們看到黃金上漲的邏輯逐漸轉(zhuǎn)歸第二階段，但疫情影響下，黃金短期上漲邏輯又?jǐn)[動(dòng)至第一階段。

Comex黃金&TIPS走勢(shì)

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