2020年中國白酒行業(yè)市場發(fā)展前景分析及新型冠狀病毒肺炎疫情對白酒行業(yè)的影響分析[圖]

    一、白酒：消費升級與份額向頭部集中仍是核心驅(qū)動力

    從板塊各個價格帶格局來看，高端酒高度集中，次高端競爭激烈座次仍不確定，中端龍頭收入利潤占比持續(xù)提升。

    展望明年，白酒的投資思路仍然是“確定性思維”，不是“彈性思維”。從格局和成長性兩個維度看，高端和大眾酒是最優(yōu)選擇，抓兩頭，找確定。

    1、長周期：白酒行業(yè)與宏觀經(jīng)濟有關(guān)聯(lián)度和滯后性

    拉長周期看，白酒行業(yè)收入增速與宏觀經(jīng)濟相關(guān)，特別是在2015年前，與發(fā)電量、房地產(chǎn)業(yè)增速、PMI有較大關(guān)聯(lián)度。但2015年后相關(guān)性減弱，宏觀因素影響弱化，更多是行業(yè)自身產(chǎn)品升級和集中度提升的結(jié)構(gòu)性變化。

    白酒收入增速與主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對比（%）

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    2、中周期：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能投放增速有限

    白酒具有產(chǎn)能周期，特別是高端白酒，出于對酒質(zhì)的要求，生產(chǎn)周期在3-5年。企業(yè)容易在行業(yè)調(diào)整期謹(jǐn)慎，在行業(yè)加速期樂觀進而擴大產(chǎn)能，所以新產(chǎn)能往往投放在市場的調(diào)整期，加大了供過于求的局面。但在本輪周期中，酒企更理性，茅臺計劃通過存儲倉建設(shè)平抑產(chǎn)能周期的波動。未來茅臺基酒增量有限，茅臺酒產(chǎn)能也相對有限。17年名酒產(chǎn)能占白酒行業(yè)總產(chǎn)量約5%。中長期看，優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能仍非常稀缺。從供需關(guān)系來看，未來高端酒需求仍將穩(wěn)步增長，但供給增幅相對有限，高端酒供需緊平衡仍是常態(tài)，價格趨勢依然向上，引領(lǐng)行業(yè)景氣穩(wěn)步向上。

    2001-2023E茅臺基酒產(chǎn)量成品酒產(chǎn)量銷量

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    中長期看優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能占白酒產(chǎn)量比例仍然不高

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    二、高端：茅臺價格中樞長期向上

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國白酒產(chǎn)業(yè)運營現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析報告》數(shù)據(jù)顯示：過去10年高端酒價格年復(fù)合增速約10%，茅臺增速最快。2009年至今茅臺一批價復(fù)合增速13%，明顯快于五糧液和國窖，甚至超過了城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資增速，說明茅臺在這十年間完全穩(wěn)定住了自己高端白酒的地位，實現(xiàn)了價值的保值?？紤]收入的增長，在2009-2019年的十年間，茅臺出廠價相對價格的復(fù)合增長率為0，也就是說近十年間茅臺出廠價的相對價格保持不變。五糧液和國窖1573的出廠價相對價格都出現(xiàn)了3%的復(fù)合增速下降。

    歷史規(guī)律表明，茅臺的出廠價增長幅度為3-4倍CPI水平，或M2增速的50%；五糧液和國窖1573的出廠價增長幅度為2-3倍CPI水平，或M2增速30%。

    未來5-10年，預(yù)計M2增速放緩，高端酒價格年復(fù)合增速也會放緩，但茅臺憑借品牌力和頭部優(yōu)勢，具備了長期提價的能力，高端酒的價格中樞長期將隨著茅臺價格提升而上移。

    茅臺、五糧液、國窖1573一批價的歷史復(fù)合增速

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    近三年茅臺、五糧液和國窖1573的相對價格皆實現(xiàn)上漲，高端酒價值有所恢復(fù)

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    茅臺、五糧液和國窖1573出廠價復(fù)合增速在近十年里大幅跑贏CPI

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    1、高端：過去10年銷量GAGR10%，茅臺份額持續(xù)提升

    過去10年高端酒銷量年復(fù)合增速約10%，茅臺銷量增長穩(wěn)定在兩位數(shù)。無論處于漲價周期還是降價周期，茅臺酒銷量始終保持增長，在漲價周期時銷量增速快于降價周期。

    高端酒總銷量2015年以來連續(xù)5年實現(xiàn)兩位數(shù)增長，茅臺在本輪調(diào)整后銷量繼續(xù)擴大，份額穩(wěn)定在高端酒總銷量的一半以上；五糧液此前份額下降，但近兩年五糧液份額呈持續(xù)上升態(tài)勢；國窖1573銷量恢復(fù)2012年高點，茅臺供給不足，五糧液控量挺價，留給國窖1573迎頭追趕的黃金時期，近兩年銷量幾乎翻番。

    茅臺和國窖1573近年銷量復(fù)合增速皆達到兩位數(shù)

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    2008-2019E高端酒總銷量及yoy

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    2008-2019E茅五瀘銷量占比

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    預(yù)計未來5年需求擴容的年復(fù)合增速超10%

    高端酒成長的驅(qū)動力與其他白酒均不同，其消費屬性、需求結(jié)構(gòu)、市場空間與其他白酒不一樣，因此高端酒需求的整體擴容增速不能簡單錨定收入增速與消費升級的速度。

    高端酒長期的內(nèi)在驅(qū)動力來源于高收入群體（高凈值與富裕人群）的擴容。預(yù)計2019-2023年中國高凈值人群數(shù)量年復(fù)合增速約為8%左右，再考慮高凈值人群人均財富的增長，預(yù)計2019-2023年高端酒需求的擴容速度超過10%。

    茅臺的需求與整體經(jīng)濟增速、大眾居民收入水平相關(guān)性已經(jīng)不大，更多取決于富裕及以上群體的消費能力。茅臺的需求結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，近年來茅臺需求結(jié)構(gòu)中的收藏需求、投機需求、禮品需求等占比越來越大，茅臺酒的年份概念使得茅臺前置消費需求也在增加，茅臺的核心需求也不來源于升級，其剛需屬性也在不斷強化。

    認(rèn)識茅臺的庫存對茅臺長期需求判斷至關(guān)重要。本輪周期茅臺的庫存屬性與上輪大不相同，茅臺的社會庫存主要來源于三個方面：1、短期投機炒作；2、茅臺金融屬性放大，投資需求增加；3、藏酒于民，前置消費累積的庫存。茅臺社會庫存對茅臺中長期需求的影響：1、短期炒作的庫存影響茅臺短期價格波動，今年中秋茅臺通過多個直營渠道放量釋放了大量短期炒作的社會庫存，本質(zhì)上短期炒作的庫存不影響茅臺中長期需求。2、隨著房地產(chǎn)投資增速的下行，從地產(chǎn)擠出的社會投資需求大幅增加，長期看茅臺的金融屬性仍會不斷強化，投資需求仍將持續(xù)增長。3、本輪周期我國中產(chǎn)階級對茅臺的認(rèn)可度和接受度不斷提升，開始儲藏茅臺，這部分需求可以作為茅臺的前置性消費，未來可能會一邊儲藏一邊消化。“藏酒于民”的庫存是可長期持續(xù)的，且這個過程會不斷提升茅臺的品牌價值，形成正反饋和正循環(huán)。

    2、次高端：消費升級驅(qū)動擴容，釋放性價比持續(xù)放量

    次高端的需求是真實的大眾消費需求，300元以上價格帶的需求大部分來源于升級，從100元到800元的白酒需求是有內(nèi)在相關(guān)性的，層層遞進向上升級。

    次高端白酒沒有高端酒特有的屬性，經(jīng)濟增長速度、商務(wù)活動活躍度、大眾收入水平均對次高端白酒的需求有直接影響，消費升級是次高端白酒的重要驅(qū)動力，對于次高端板塊而言，消費升級的速度直接影響板塊擴容的速度。

    與上一輪周期不同的是，本輪次高端白酒多數(shù)通過釋放性價比實現(xiàn)了放量得以迅速擴容。以水井坊為例，2003-2012年水井坊價格/收入比均在40%以上，2013年至今價格/收入比持續(xù)下降。

    2015年起次高端持續(xù)擴容，2014年次高端在白酒行業(yè)收入占比僅2%左右，到2018年已經(jīng)達到7%，近五年次高端的擴容年復(fù)合增速達到30%以上，預(yù)計未來次高端占白酒行業(yè)收入比有望達到10%以上。

    次高端擴容仍在但增速放緩，競爭加劇頭部集中

    消費升級是循序漸進的過程，不會發(fā)生突變。2014年以來次高端規(guī)模的快速擴容主要來源于“恢復(fù)（鋪貨）+動銷（升級）“，到2018年次高端的規(guī)模已經(jīng)超過2012年，次高端行業(yè)的驅(qū)動力主要來源于”升級+集中”，因此行業(yè)增速放緩，但頭部品牌的增速仍然很快。

    我們認(rèn)為未來三年次高端規(guī)模擴容的復(fù)合增速將維持在15%左右，但頭部品牌的增速會快于行業(yè)整體增速。中長期看，次高端板塊會誕生2-3個百億規(guī)模以上的大單品，劍南春與夢之藍規(guī)模已經(jīng)破百億（銷售口徑），長期向200億邁進，汾酒青花規(guī)模不到50億，長期向百億邁進。

    未來三年次高端仍然會呈現(xiàn)競爭激烈的格局，醬香次高端也可能誕生百億級單品，濃香次高端進一步向頭部品牌集中。

    300-700和700+元將成為增速最快的板塊

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    三、2020年重點白酒企業(yè)市場發(fā)展前景分析

    1、茅臺：預(yù)計2020年渠道價格相對穩(wěn)定，維持景氣

    2019年茅臺批價持續(xù)上行，維持高景氣度，2020年我們對茅臺價格的核心判斷是：1、從渠道價差與茅臺對貴州省的稅收貢獻兩個角度看，提廠價的客觀條件已經(jīng)具備，但時點不確定，但長期價格對茅臺收入拉動的年化貢獻是確定的。2、預(yù)計2020年茅臺的渠道價格將相對穩(wěn)定，2020年茅臺終端價格漲幅會顯著小于2019年，一方面是由于茅臺的銷售渠道趨于常態(tài)化，另一方面是經(jīng)銷商更加理性。3、2019年茅臺通過結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來噸價的穩(wěn)步提升，預(yù)計2020年茅臺噸價仍將穩(wěn)步提升。

    茅臺直營與高附加值產(chǎn)品占比不斷提升

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    茅臺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來噸酒價格穩(wěn)步增長

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    2020年是基礎(chǔ)建設(shè)年，行穩(wěn)致遠

    茅臺的供給有限，需求始終強勁，因此茅臺的銷量更多取決于供給而非需求，2019年茅臺預(yù)計完成總銷量3.2萬噸左右，預(yù)計2020年茅臺銷量將實現(xiàn)個位數(shù)穩(wěn)定增長。

    2019年是茅臺渠道調(diào)整的破局之年，2020年茅臺仍將進一步理順渠道，未來茅臺將強化對渠道的直接掌控力度，經(jīng)銷和直營渠道更加平衡，利好公司和行業(yè)的長遠、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

    2018年至2019年三季度末茅臺累計減少598家經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商和批條等收回的配額將多渠道投放：1、商超；2、500強企業(yè)團購；3、電商；4、自營店；5、機場高鐵等特殊渠道；6、集團營銷公司。

    預(yù)計2020年茅臺銷量穩(wěn)步增長

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    茅臺2019vs.2018銷售渠道構(gòu)成

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    李保芳書記談茅臺渠道建設(shè)

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    2、五糧液：預(yù)計2020年價穩(wěn)量增，維持景氣

    2019年五糧液推出第八代普五，控量挺價后實現(xiàn)順價銷售，普五批價從年初最低790元提升到年內(nèi)最高960元，當(dāng)前基本上穩(wěn)定在900元左右。

    預(yù)計2020年公司將進一步穩(wěn)定渠道價格和利潤空間，從量價表現(xiàn)看，五糧液仍將維持較高的景氣度，疊加結(jié)構(gòu)提升，實現(xiàn)兩位數(shù)收入增長。

    五糧液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

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    預(yù)計2020年五糧液高端酒維持兩位數(shù)量增

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    深化渠道改革，系列酒復(fù)蘇值得期待

    2019年五糧液與IBM合作推進數(shù)字化營銷改革，以實現(xiàn)控盤分利。2020年五糧液渠道改革將進一步深化，優(yōu)化經(jīng)銷商與終端結(jié)構(gòu)，提升渠道整體質(zhì)量，加大團購與商超渠道建設(shè)力度，動態(tài)調(diào)控經(jīng)銷商配額，渠道管理進一步精細化。

    2019年五糧液系列酒改革邁出關(guān)鍵一步。原系列酒品牌營銷公司、五糧醇品牌營銷公司、特頭曲品牌營銷公司整合為統(tǒng)一的系列酒公司。系列酒未來的總體思路是“補短板，拉長板，升級新動能”，進一步“做強自營品牌、做大區(qū)域品牌、做優(yōu)總經(jīng)銷品牌”。2019年系列酒改革剛剛起步，預(yù)計2020年系列酒改革將逐步深入，系列酒的復(fù)蘇值得期待。

    3、瀘州老窖：控盤分利穩(wěn)定價盤，掌控渠道深耕終端

    2019年國窖1573價格上繼續(xù)采取“跟隨”策略，實現(xiàn)量價齊升，通過11月-1月連續(xù)三個月漸進式提價，進一步穩(wěn)定價盤。預(yù)計2020年國窖1573價盤穩(wěn)中向上，銷量維持兩位數(shù)增長；特曲經(jīng)過19年控貨提價調(diào)整到位后逐步發(fā)力；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步上移。

    復(fù)盤老窖2015年至今的渠道模式，老窖廢除“柒泉模式”后，第一階段進行渠道建設(shè)，通過國窖薈挖掘和培育優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商；第二階段通過與渠道深化合作進一步深度綁定與渠道的關(guān)系，實現(xiàn)對渠道的控制。2019年國窖1573基本實現(xiàn)了控盤分利，2020年將進一步強化對渠道的掌控和資源的占有，完善渠道體系，深耕終端注重消費者培育。在白酒行業(yè)“終端為王”的時代，老窖具備前瞻的戰(zhàn)略眼光，為中長期穩(wěn)定增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。

    預(yù)計2020年國窖1573銷量達到1.5萬噸

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    國窖1573消費者拉動模式

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    4、古井貢酒：消費升級與份額提升，盈利彈性逐步釋放

    古井的核心增長點主要來源于：1、消費升級。安徽省是大眾酒消費升級的典型市場，徽酒消費的主流價格帶逐步從100元左右升級到200元以上，古井作為徽酒龍頭引領(lǐng)消費升級，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升。2、份額提升。2015年以來，古井在安徽省內(nèi)的份額持續(xù)提升，龍頭地位不斷強化。目前古井在安徽省各區(qū)域仍未全部達到最高的占有率，整體市占率中長期仍有提升空間。

    隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷提升與市場占有率的提升，古井的盈利能力明顯提升，利潤增速遠快于收入增速，業(yè)績彈性充分釋放。

    古8及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升

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    四、疫情對于白酒行業(yè)的沖擊的影響時間和程度有限

    新型冠狀病毒疫情正值春節(jié)白酒銷售旺季，網(wǎng)絡(luò)媒體對于疫情的宣傳引發(fā)了一定程度的市場恐慌，一系列防控措施倡導(dǎo)減少外出就餐和消費，餐飲消費需求受到較大壓制，降低了開瓶率。雖然大部分白酒企業(yè)在節(jié)前完成2020Q1的打款和發(fā)貨，使得一季度業(yè)績受到疫情影響有限，回款比例仍較高，但終端庫存邊際向上，一定程度上會影響2020Q2的發(fā)貨和回款。

    本文對白酒上市公司收入增速與限額以上餐飲收入增速、商超白酒收入增速進行了回歸分析，最終確定其相關(guān)性和回歸方程：

    Y=0.152+1.207X0.108X。其中，：白酒上市公司收入增速（同比），限額以上餐飲收入增速（累計同比），商超白酒收入增速（同比），進而對疫情的樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)進行白酒行業(yè)增速預(yù)測。

    分季度餐飲增速與白酒增速回歸分析數(shù)據(jù)表

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    1）確定最終方程

    根據(jù)白酒上市公司收入增速（同比）、限額餐飲收入增速（累計同比）、商超白酒收入增速（同比）的數(shù)據(jù)，得出體現(xiàn)白酒上市公司收入增速（同比）作為因變量，和限額以上餐飲收入增速（累計同比）、商超白酒收入增速（同比）分別作為自變量、的相關(guān)性的方程：Y=0.152+1.2070.108

    以下為該回歸方程的統(tǒng)計參數(shù)

回歸統(tǒng)計表

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    方差分析表1

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    方差分析表2

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    由表1和表2可以看出，回歸方程中變量的值較小，并且整體方程的值為1.861，高于臨界值0.249，R2為0.427，表明該回歸方程與其自變量對方程的顯著性影響較高。同時，從圖也可以看出，該回歸方程存在很少離群點，并且偏離參考線較近，正態(tài)分布性良好，能很好的擬合數(shù)據(jù)，從而具有較小的均平方誤差，即具有較小的偏殘差。因此從預(yù)測的誤差角度及總體考慮，可選擇該回歸方程作為本次回歸分析的最終方程，表明白酒上市公司收入增速（同比）和限額以上餐飲收入增速（累計同比）、商超白酒收入增速（同比）存在相關(guān)性。

    2）預(yù)測分析

    由于我們無法獲取到更直接有效的白酒餐飲增速，而是以餐飲行業(yè)累計增速代替，雖然相關(guān)性驗證通過，不過不是很高。同時我們以此公式來推測2020年白酒行業(yè)分季度增速也未考慮到基數(shù)和其余相關(guān)因素，因此我們僅以此結(jié)果作為參考。結(jié)合實際渠道和SARS復(fù)盤數(shù)據(jù)預(yù)判最后影響幅度如下。
考慮到疫情的持續(xù)時長的不同，我們對三種假設(shè)進行分析。

    1）樂觀情況，疫情僅影響2020Q1：假設(shè)2020年限額以上餐飲Q1增速預(yù)計分別為3%/4%/6%，商超白酒收入增速分別為0%/5%/8%，根據(jù)方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為18.8%/19.5%/21.6%；

    2）中性情況，疫情影響到2020Q2：假設(shè)2020年限額以上餐飲Q1增速預(yù)計分別為3%/0%/3%，商超白酒收入增速分別為5%/0%/5%，根據(jù)方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為12.1%/15.2%/18.3%；

    3）悲觀情況，疫情影響到2020Q3：假設(shè)2020年限額以上餐飲Q1增速預(yù)計分別為6%/3%/0%，商超白酒收入增速分別為10%/5%/0%，根據(jù)方程式可得出白酒上市公司收入增速分別為9.0%/12.1%/15.2%；

    2020年白酒收入情景假設(shè)分析

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    近期我們調(diào)研渠道反饋如下，春節(jié)前動銷正常，疫情可能影響了全年白酒銷量的10%。

    1）對廠商、經(jīng)銷商出貨無影響，基本都已在年前完成，更多是對消費者庫存的影響，會影響一二季度經(jīng)銷商打款，端午會受到影響。

    2）部分廠商可能把2020任務(wù)目標(biāo)下調(diào)10%。

    3）渠道庫存：當(dāng)前渠道庫存，是消費者終端經(jīng)銷商。當(dāng)前高端及低端白酒庫存較為合理，次高端庫存有待消化。

    參考白酒上市公司的銷售目標(biāo)、渠道反饋，結(jié)合白酒行業(yè)收入增速的回歸方程，我們對重點公司的三種假設(shè)情況下的收入、利潤、估值進行了如下總結(jié)：

    核心白酒上市公司收入情境假設(shè)

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    總結(jié)

    以上重點分析了白酒上市公司收入增速與限額餐飲收入增速、商超白酒收入增速的相關(guān)性，利用統(tǒng)計學(xué)軟件對20182019年因變量和自變量之間進行了回歸分析，最終得到一個方程作為解釋方程：Y=0.152+1.207X0.108X。其中，：白酒上市公司收入增速（同比），限額餐飲收入增速（累計同比），商超白酒收入增速（同比）。

    從行業(yè)情況看，回歸方程符合實際意義。白酒上市公司收入增速與限額餐飲、商超白酒收入增速息息相關(guān)。在疫情的三種情況假設(shè)下，我們得出以下結(jié)論：

    1）白酒上市公司的收入增速受到疫情的影響程度約為10pct；

    2）若疫情結(jié)束早，餐飲增速恢復(fù)，則白酒行業(yè)趨勢有望扭轉(zhuǎn)。類比非典時期在疫情得到有效控制后，消費需求得到明顯恢復(fù)，預(yù)計在下半年白酒行業(yè)主要公司將陸續(xù)好轉(zhuǎn)并加速增長，市場的恐慌情緒得以修復(fù)?？傮w來看，疫情對于白酒行業(yè)的沖擊的影響時間和程度有限。

    從春節(jié)以來渠道調(diào)研來看，各公司主要調(diào)研影響情況匯總：

    茅臺：飛天茅臺22002300元，環(huán)比下滑100元，主要系春節(jié)后需求減少。豬年生肖2600元，鼠年生肖3050元左右。經(jīng)銷商節(jié)前月配額陸續(xù)到貨，部分經(jīng)銷商開始執(zhí)行月配額，同時直營渠道（自營店、合作KA平臺等）增加投放。

    五糧液：普五批價900910元左右，節(jié)后批價有所下行。節(jié)前已到貨30%以上，發(fā)貨情況正常，與去年節(jié)奏接近，春節(jié)前經(jīng)銷商已經(jīng)完成打款及發(fā)貨。

    瀘州老窖：國窖1573批價800810元，穩(wěn)中有進。節(jié)前停貨挺價，重點區(qū)域西南和華北等市場動銷平穩(wěn)。打款達到全年任務(wù)30%以上，批價提升幅度較大，銷量持平。

    洋河：海、天、夢、夢、夢6+批價分別為118/265/375/500/600元，環(huán)比平穩(wěn)。南京地區(qū)降幅收窄，蘇南地區(qū)實現(xiàn)個位數(shù)增長。M6已經(jīng)停貨，M6+限渠道發(fā)貨，其他產(chǎn)品正常發(fā)貨。

    山西汾酒：考慮到春節(jié)備貨時間段，打款訂貨會反饋良好，一季度打款3540%，節(jié)前打款2025%，節(jié)后打款15%，庫存保持良性。

    古井貢酒：節(jié)前回款比例超過50%，2020年銷售口徑目標(biāo)增速20%，集團口徑增速15%，批價穩(wěn)中向上，終端庫存受到疫情影響偏高。

    酒鬼酒：春節(jié)前經(jīng)銷商打款較為積極，2020年內(nèi)參目標(biāo)銷量翻倍，主要區(qū)域為省內(nèi)，庫存保持相對良性。

    總體來看，節(jié)前白酒行業(yè)整體動銷反饋良好，行業(yè)需求及景氣度穩(wěn)中有升。白酒企業(yè)的回款和發(fā)貨在春節(jié)前基本完成，疫情主要影響節(jié)后的餐飲消費，整體終端白酒終端庫存將提升。參考非典疫情的發(fā)展階段，疫情結(jié)束后行業(yè)有望回暖，高端和次高端龍頭酒企業(yè)優(yōu)先受益。

    高端白酒批價走勢圖（元/瓶）

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