2019年中國(guó)國(guó)防預(yù)算支出、軍工行業(yè)基本面及國(guó)防信息化企的業(yè)績(jī)彈性分析[圖]

    一、中國(guó)國(guó)防預(yù)算支出統(tǒng)計(jì)情況

    我國(guó)國(guó)防預(yù)算2015年之前連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，隨著GDP增速的下滑，2016-2018年國(guó)防預(yù)算增速分別為7.6%、7.0%和8.1%，增速換擋但仍保持穩(wěn)定，2019年預(yù)算增長(zhǎng)7.5%，總數(shù)達(dá)到11900億元。2019年7月24日，國(guó)防部發(fā)布了《新時(shí)代的中國(guó)國(guó)防》白皮書(shū)，首次將國(guó)防費(fèi)用位居世界前列的國(guó)家進(jìn)行國(guó)際比較，并指出中國(guó)國(guó)防費(fèi)用無(wú)論是占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和國(guó)家財(cái)政支出的比重，還是國(guó)民人均和軍人人均數(shù)額，都處于較低水平，2017年中國(guó)國(guó)防費(fèi)用占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的平均比重在國(guó)防費(fèi)位居世界前列的國(guó)家中排在第六位，是聯(lián)合國(guó)安理會(huì)常任理事國(guó)中最低的。2018年美國(guó)和俄羅斯軍費(fèi)分別占GDP的3.16%和3.93%，而中國(guó)軍費(fèi)僅占GDP的1.87%。因此預(yù)計(jì)未來(lái)軍費(fèi)增速仍將長(zhǎng)期保持高于GDP的增速，未來(lái)有較大的增長(zhǎng)空間。

2009-2019年中國(guó)國(guó)防預(yù)算支出統(tǒng)計(jì)情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)軍工信息化行業(yè)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》

2018年我國(guó)軍費(fèi)占GDP比重與世界主要國(guó)家比較

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    二、軍工行業(yè)基本面逐步改善，航空子行業(yè)持續(xù)向好

    （一）國(guó)防軍工行業(yè)基本面改善明顯

    2019Q3國(guó)防軍工行業(yè)基本面持續(xù)改善，延續(xù)了自2018年以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，且呈進(jìn)一步提速的態(tài)勢(shì)。“十三五”后兩年，五年軍品周期進(jìn)入收尾階段。在國(guó)防軍費(fèi)支出穩(wěn)步增長(zhǎng)的大背景下，隨著新型裝備進(jìn)入批產(chǎn)階段，原有型號(hào)更新?lián)Q代提速，軍品定價(jià)機(jī)制改革等逐步落地實(shí)施，主機(jī)廠及中下游供應(yīng)商將進(jìn)入收入及盈利能力同步提升的黃金時(shí)期，行業(yè)基本面有望迎來(lái)進(jìn)一步加速改善。

    軍工行業(yè)2019前三季度業(yè)績(jī)改善明顯，凈利潤(rùn)增速全行業(yè)排名第3。從整體來(lái)看，前三季度國(guó)防軍工行業(yè)總體營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其中，營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.49%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.72%，歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)中，國(guó)防軍工行業(yè)2019Q3歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率排名第3，且遠(yuǎn)高于滬深300整體10.85%的水平。

    軍工行業(yè)2019年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，主要是此前軍改影響基本消除從而帶來(lái)行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)，并且，隨著“十三五”進(jìn)入最后兩年，2019年作為關(guān)鍵之年，行業(yè)訂單加速釋放。

軍工行業(yè)2019Q3凈利潤(rùn)增速全行業(yè)排名第3

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    （二）子行業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，航空子行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)向好

    從細(xì)分子行業(yè)來(lái)看，軍工行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域較為細(xì)分，四大子行業(yè)之間差距較大，對(duì)行業(yè)整體數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生一定的扭曲。具體來(lái)看，以常用的SW軍工指數(shù)為例，行業(yè)成分股67家，其中航空裝備子行業(yè)中有上市公司30家，占到了總數(shù)的45%。航天裝備、地面兵裝與船舶制造子行業(yè)中各有成分股15、12、10家。從市值權(quán)重來(lái)看，SW軍工行業(yè)總市值9416億，其中航空裝備子行業(yè)總市值達(dá)到4052億，占到行業(yè)市值權(quán)重的43%，但是子行業(yè)中公司數(shù)量最少的船舶制造子行業(yè)總市值達(dá)到2313億，占到行業(yè)市值權(quán)重的25%。航天裝備與地面兵裝子行業(yè)分別以1687億與1363億的總市值占到市值權(quán)重的18%與14%。但是從利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，市值占比較高的船舶制造子行業(yè)受民船行業(yè)低迷影響，子行業(yè)凈利潤(rùn)之和為負(fù)的9.4億，對(duì)軍工行業(yè)凈利潤(rùn)影響為負(fù)的8.42%。而航空裝備子行業(yè)億67.6億的凈利潤(rùn)，貢獻(xiàn)了行業(yè)利潤(rùn)總和的60.52%份額，是行業(yè)主要的利潤(rùn)來(lái)源。而航天裝備子行業(yè)中市值與利潤(rùn)占比較高的中國(guó)衛(wèi)通、中國(guó)衛(wèi)星主營(yíng)業(yè)務(wù)以民品為主。因此，航空裝備子行業(yè)的數(shù)據(jù)更能反映行業(yè)基本面的本質(zhì)。

軍工子行業(yè)市值占比

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軍工子行業(yè)數(shù)量占比

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軍工子行業(yè)利潤(rùn)占比

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    SW軍工成分股分析（單位：億）

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    從子行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，航空產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)支持改善，而其他子行業(yè)波動(dòng)較大?；仡櫧?年的行業(yè)業(yè)績(jī)走勢(shì)，軍工行業(yè)自18年起逐步走出軍改影響，基本面逐步改善，航天裝備、地面兵裝與船舶制造子行業(yè)受采購(gòu)周期與民品波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，航空裝備子行業(yè)是唯一一個(gè)收入、利潤(rùn)基本持續(xù)保持正增長(zhǎng)，且增速不斷提升的子行業(yè)，這也反映了航空產(chǎn)業(yè)鏈良好的景氣度。

軍工子行業(yè)收入增速

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軍工子行業(yè)利潤(rùn)增速

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    從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)18年各季度收入利潤(rùn)波動(dòng)較大，主要是因?yàn)橐院娇展I(yè)集團(tuán)為代表的軍工集團(tuán)開(kāi)始推進(jìn)均衡生產(chǎn)，而此前軍工行業(yè)一般前三個(gè)季度收入占比較低，因此導(dǎo)致各季度間增速波動(dòng)較大。

    據(jù)航空工業(yè)集團(tuán)官方新聞報(bào)道，航空工業(yè)沈飛、西飛、陜飛、導(dǎo)彈院等成員單位均于2018年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)均衡生產(chǎn)目標(biāo)。2019年，除了中航沈飛受均衡生產(chǎn)影響導(dǎo)致前幾個(gè)季度收入利潤(rùn)增加較快外，大多數(shù)企業(yè)季度間收入波動(dòng)基本保持平穩(wěn)。從19年前三個(gè)季度的情況來(lái)看，除了船舶制造行業(yè)因?yàn)槊翊瑯I(yè)務(wù)虧損較多導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)較大以為，行業(yè)整體保持了較為一致的上漲趨勢(shì)。前三季度的穩(wěn)定增長(zhǎng)基本反映了行業(yè)持續(xù)改善的基本面，其中以航空裝備子行業(yè)的景氣度最高。

軍工行業(yè)收入增速穩(wěn)定增長(zhǎng)

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軍工行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)向好

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    航空產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)均有較大改善。受益于下游航空產(chǎn)品生產(chǎn)交付增加、均衡生產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)等因素，在多家行業(yè)代表性上市公司的三季報(bào)中，航空產(chǎn)業(yè)鏈上中下游整體保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。如上游零部件如中航光電營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)19.34%和19.22%；材料類如中航高科營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)6.12%和45.66%、光威復(fù)材營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)35.05%和43.00%；中游分系統(tǒng)公司中航機(jī)電、中航電子凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)12.59%和7.67%；下游主機(jī)廠如中航沈飛營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.07%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)98.37%；中直股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)28.63%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.12%；中航飛機(jī)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.61%。

    （三）財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，印證行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)

    通過(guò)進(jìn)一步分析公司報(bào)表變化，發(fā)現(xiàn)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好。在利潤(rùn)表方面，行業(yè)毛利率穩(wěn)步提升，并且隨著企業(yè)提質(zhì)增效，以及收入規(guī)模提高，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)等正面影響下，行業(yè)期間費(fèi)用率保持下行，盈利能力有明顯改善。在資產(chǎn)負(fù)債表方面，反映行業(yè)訂單情況的預(yù)收賬款、預(yù)付賬款、存貨等指標(biāo)同比、環(huán)比均有顯著提升，多家上市公司存貨創(chuàng)歷史新高。由于軍工企業(yè)多為以銷定產(chǎn)，存貨滯銷的情況非常少見(jiàn)，幾項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)顯示出行業(yè)下游訂單旺盛，生產(chǎn)任務(wù)飽滿，預(yù)計(jì)隨著四季度進(jìn)入產(chǎn)品交付確認(rèn)的高峰期，行業(yè)業(yè)績(jī)將進(jìn)一步釋放。

    1、毛利率穩(wěn)步提升，盈利能力改善明顯

    從利潤(rùn)表來(lái)看，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。一方面，行業(yè)毛利率近五年基本保持不斷提升的態(tài)勢(shì)，軍工行業(yè)作為典型的工業(yè)制造業(yè)，固定成本占比較大，隨著收入規(guī)模提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)改善。另一方面，隨著以軍工央企為代表的行業(yè)龍頭落實(shí)提質(zhì)增效戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)效率不斷改善，期間費(fèi)用率亦呈現(xiàn)逐步減少的趨勢(shì)（受會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響，研發(fā)費(fèi)用從18年開(kāi)始從管理費(fèi)用中分開(kāi)披露，導(dǎo)致管理費(fèi)用率在18年大幅下降），行業(yè)凈利潤(rùn)率水平得以穩(wěn)步提升。

    四個(gè)子行業(yè)中，船舶制造行業(yè)受民船業(yè)務(wù)拖累，盈利能力相對(duì)較差，航天裝備子行業(yè)盈利能力相對(duì)較高，但波動(dòng)較大。而航空裝備與地面兵裝子行業(yè)的盈利能力持續(xù)向好。

    而航空裝備子行業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定，也是行業(yè)盈利能力改善的重要推手。航空裝備子行業(yè)不但毛利率長(zhǎng)期高于軍工行業(yè)整體水平，而且凈利潤(rùn)率在過(guò)去五年間保持了不斷提升的趨勢(shì)，并有望延續(xù)。

軍工行業(yè)盈利能力逐步改善

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航天裝備子行業(yè)盈利能力情況

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航空裝備子行業(yè)盈利能力情況

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地面兵裝子行業(yè)盈利能力情況

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船舶制造子行業(yè)盈利能力情況

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    2、資產(chǎn)負(fù)債表科目變化預(yù)示生產(chǎn)任務(wù)飽滿

    在資產(chǎn)負(fù)債表方面，由于軍工企業(yè)一般都是以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品滯銷的情況在行業(yè)內(nèi)較少發(fā)生，因此存貨及預(yù)收賬款、預(yù)付賬款的變化情況一定程度上可以作為行業(yè)業(yè)績(jī)的先導(dǎo)指標(biāo)。

    三項(xiàng)指標(biāo)中，船舶制造子行業(yè)對(duì)預(yù)收賬款和預(yù)付賬款的影響較大，其次是航空裝備子行業(yè)。在存貨科目中航空裝備子行業(yè)占比最大。從子行業(yè)情況可以看出，民船行業(yè)在去產(chǎn)能去庫(kù)存下，存貨大幅減少，但其余子行業(yè)的預(yù)收賬款、預(yù)付賬款、存貨科目在18年開(kāi)始出現(xiàn)明顯的上漲，19年上漲的趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)。截止到2019年三季度末，如中航沈飛、中航飛機(jī)、航發(fā)動(dòng)力、中航機(jī)電等多家上市公司存貨創(chuàng)歷史新高。幾項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)顯示出行業(yè)下游訂單旺盛，生產(chǎn)任務(wù)飽滿，預(yù)計(jì)隨著四季度進(jìn)入產(chǎn)品交付確認(rèn)的高峰期，行業(yè)業(yè)績(jī)將進(jìn)一步釋放。

近三年來(lái)，軍工行業(yè)上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊偻炔粩嗉铀?br />

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航天裝備子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表科目變化

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航空裝備子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表科目變化

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地面兵裝子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表科目變化

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船舶制造子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表科目變化

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    3、資本支出持續(xù)增加，短期現(xiàn)金流壓力增加

    在現(xiàn)金流量表方面，軍工行業(yè)的回款一般集中在年底四季度，同時(shí)每個(gè)季度的回款不確定性相對(duì)較高，因此行業(yè)三季度現(xiàn)金流情況一般波動(dòng)較大。以比較典型的航空裝備子行業(yè)為例，三季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額波動(dòng)較大，但是子行業(yè)的投資性現(xiàn)金流凈額一直呈現(xiàn)出支出加大的趨勢(shì)，這一定程度上反映了隨著新機(jī)型逐步進(jìn)入批產(chǎn)階段，行業(yè)加大資本支出，提升生產(chǎn)能力。

    但是由于行業(yè)上的上市公司加大采購(gòu)備貨，導(dǎo)致了行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的暫時(shí)下滑，同時(shí)由于籌資活動(dòng)的減少，可能會(huì)對(duì)上市公司的短期現(xiàn)金流情況增加壓力，但由于行業(yè)下游主要為軍方客戶，回款的確定性比較強(qiáng)，預(yù)計(jì)會(huì)有現(xiàn)金流的情況會(huì)在四季度出現(xiàn)明顯的改善。

    三、2019年疊加國(guó)產(chǎn)化、更新?lián)Q代，國(guó)防信息化企存在較大業(yè)績(jī)彈性

    國(guó)防信息化企業(yè)受益于信息化建設(shè)、武器裝備更新?lián)Q代和國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。電子信息裝備是軍事作戰(zhàn)效能的“倍增器 ”，新一代武器裝備不斷定型列裝，信息化占比與國(guó)產(chǎn)化率不斷提高，且考慮到信息化系統(tǒng)更新?lián)Q代速度較快（一代飛機(jī)，三代航電），勢(shì)必帶動(dòng)相關(guān)信息化公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。中長(zhǎng)期來(lái)看，戰(zhàn)區(qū)互聯(lián)互通體系的建立或是信息化建設(shè)重中之重，將加大投入對(duì)指揮信息系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)改造，打通聯(lián)合作戰(zhàn)計(jì)劃、戰(zhàn)場(chǎng)預(yù)警、態(tài)勢(shì)感知、數(shù)據(jù)資源、領(lǐng)航引導(dǎo)、電子對(duì)抗等數(shù)十條鏈路，實(shí)現(xiàn)“一網(wǎng)連三軍”。

    美國(guó)出口管制愈加凸顯自主可控重要性。雖然國(guó)內(nèi)較早推行自主可控與國(guó)產(chǎn)化要求，軍工芯片等基本可以自給自足，但少數(shù)高端元器件和材料仍未擺脫部分受制于人的局面。目前美國(guó)對(duì)中國(guó)技術(shù)封鎖愈加嚴(yán)苛，中期平臺(tái)型產(chǎn)品可能受到小幅度波及，以導(dǎo)彈整彈、雷達(dá)整機(jī)等為代表的雷達(dá)、通訊等系統(tǒng)的部分器件或來(lái)自海外國(guó)家，以前可通過(guò)軍民兩用渠道獲得，但技術(shù)封鎖可能導(dǎo)致關(guān)鍵元器件缺失或備貨不足，從而影響武器裝備的交付進(jìn)程。

    長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)正有意識(shí)的培養(yǎng)扶持國(guó)內(nèi)企業(yè)，已實(shí)現(xiàn)自主可控和國(guó)產(chǎn)化的相關(guān)標(biāo)的，或面臨較好的發(fā)展機(jī)遇，一方面國(guó)外產(chǎn)品禁運(yùn)或提高國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)份額，另一方面將愈加堅(jiān)定國(guó)家繼續(xù)發(fā)展自主可控的決心，高端產(chǎn)品的自主可控仍有賴于相關(guān)企業(yè)通過(guò)加大投入、產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)、產(chǎn)品不斷的迭代。

國(guó)防信息化的市場(chǎng)空間和增速情況（億元）

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    息化企業(yè)過(guò)去兩年受軍改影響較大，19年存在較大業(yè)績(jī)彈性。信息化貫穿在各軍兵種的建設(shè)與武器裝備更新?lián)Q代全過(guò)程，因此各軍兵種受反腐、編制到位、建設(shè)探索及最終戰(zhàn)斗力的形成等影響存在結(jié)構(gòu)性差異，整體而言過(guò)去兩年軍工企業(yè)尤其是以信息化為代表的配套企業(yè)受軍改影響較大，軍改編制變化首先催生核心主戰(zhàn)裝備的需求變化，其后或?qū)⑹谴蛟炻?lián)合作戰(zhàn)指揮體系，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)區(qū)互聯(lián)互通等，信息化需求必不可少，或?qū)⒚媾R恢復(fù)性增長(zhǎng)，18年中報(bào)亞光電子、華清瑞達(dá)、杰賽科技PCB板等軍用業(yè)務(wù)訂單均面臨三位數(shù)的增長(zhǎng)。

    信息化細(xì)分方向較多，涵蓋雷達(dá)、北斗導(dǎo)航、半導(dǎo)體、通信等細(xì)分方向，應(yīng)自下而上選擇標(biāo)的。其中：

    1）軍用雷達(dá)市場(chǎng)面臨高速增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)國(guó)際預(yù)計(jì)2011-2020年中國(guó)雷達(dá)市場(chǎng)增速在14-16%，我國(guó)已從雷達(dá)制造大國(guó)邁入雷達(dá)研發(fā)強(qiáng)國(guó)，有源相控陣?yán)走_(dá)已成為主流體制。但核心雷達(dá)資產(chǎn)仍主要集中在院所體內(nèi)，上市標(biāo)的以TR組件及配套的民企為主，且多為雙主業(yè)。

    2）18年12月北斗三號(hào)系統(tǒng)基本建成開(kāi)始提供全球服務(wù)，而18年軍用北斗終端業(yè)務(wù)因軍改影響尚未恢復(fù)，19年重點(diǎn)關(guān)注國(guó)防市場(chǎng)回暖，或面臨較大業(yè)績(jī)彈性，但恢復(fù)節(jié)奏易低于預(yù)期。關(guān)注振芯科技、海格通信、華力創(chuàng)通等。

    3）軍工半導(dǎo)體方面，核心高端元器件仍受制于人，美國(guó)出口管制或促進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，軍工科研院所因先天優(yōu)勢(shì)積累了不少核心關(guān)鍵技術(shù)，但資產(chǎn)注入存在不確定性，民企依托靈活的機(jī)制、通過(guò)轉(zhuǎn)型并購(gòu)或引入核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)在某些網(wǎng)信細(xì)分領(lǐng)域具備核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，比如DDS（振芯科技）、MEMS（耐威科技）、GPU（景嘉微）、GaN（海特高新）、紅外探測(cè)器（高德紅外）等，但整體估值較高。