2019 年建筑工程回顧2020年建筑工程析：固定資產(chǎn)投資增速、基建投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、建筑業(yè)產(chǎn)值增速及現(xiàn)金流發(fā)展趨勢[圖]

    一、2019 年建筑工程回顧

    2018 年建筑行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要改變，建筑行業(yè)發(fā)展進入供給端驅(qū)動的新周期，同時預(yù)見，建筑工程行業(yè)盈利在供方力量的驅(qū)動下，將表現(xiàn)為：需求增速的下 滑將導(dǎo)致行業(yè)盈利增速持續(xù)放緩； 供方力量將通過集中度的提升來驅(qū)動行業(yè)盈利的提升。

    需求端來看，“ 房住不炒” 方針指導(dǎo)下，房地產(chǎn)行業(yè) 限購 限貸政策仍較嚴格，同時 2019 下半年開始，地產(chǎn)融資也進一步收緊；而地方政府防范隱性債務(wù)言 風(fēng)險的行動仍在進行，基建投資的資金供給緊張，總體而言 2019 年行業(yè)需求仍較低迷。

    隨著經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級的不斷推進，投資對經(jīng)濟的拉動效率較低，未來可能長期面臨 10%以下的固定資產(chǎn)投資增速水平。截至 2019年 8 月，全國固定資產(chǎn)投資增速回落至 5.5%，處于歷史絕對底部區(qū)間。其中，全口徑基建增速為 3%左右，地方政府去杠桿情況下，全國基建投資回升偏弱；房地產(chǎn)開發(fā)投資自年初以來增速持續(xù)放緩，至 9 月累計增長 10.5%，隨著 2019年下半年地產(chǎn)開發(fā)融資進一步收緊，或?qū)⑦M一步放緩；制造業(yè)投資在經(jīng)歷2018 年的反彈后，2019 年增速再度放緩，前 9 月增速僅為 2.5%。

    建筑業(yè)新開工面積增速四年來再度轉(zhuǎn)負，尤其 2019Q2 出現(xiàn)斷崖下滑，建筑業(yè)竣工面積仍舊同比下滑，說明受制于資金問題，在建項目的進度有所拖延。

2002-2019.9固定資產(chǎn)投資完成額及增速趨勢

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2007-2019.5基建投資（全口徑）及增速趨勢

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2007-2019.8房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及增速趨勢

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2007-2019.5制造業(yè)投資及增速趨勢

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2004-2019Q3建筑業(yè)新簽合同及增速趨勢

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2004-2019Q3建筑業(yè)在手合同總額及增速趨勢

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2008-2019.4建筑業(yè)產(chǎn)值及增速趨勢

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建筑業(yè)新開工面積增速斷崖下滑

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2019-3Q 建筑上市公司融資量已超過去年全年

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2013-2019Q3八大央企籌資凈現(xiàn)金流占比

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    市場整體風(fēng)險偏好提升，加之一季度社融大超預(yù)期，行業(yè)估值有小幅反彈。但四月，隨著政治局會議上重提“六穩(wěn)”，及“結(jié)構(gòu)化去杠桿”的相關(guān)要求，建筑行業(yè)估值又出現(xiàn)大跌，而后維持低位，已接近 2014 年上半年的歷史最低水平。從細分板塊看，除國際工程板塊，基本都處于歷史底部區(qū)間。

SW 建筑估值水平與 基本與 2018年末持平，處于歷史底部區(qū)間

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2019 年前至截至 11 月8 日建筑工程子行業(yè)漲跌幅

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    二、2020 年投資

    前三季度毛利率為 11.3%同比-0.3pct，下滑主要因 1)基建投資低迷的背景下，市場上基建項目減少導(dǎo)致競爭更激烈；2)高利潤率的 PPP 項目占比下降，部分公司低毛利率的房建業(yè)務(wù)占比提升；3)原材料價格上漲，部分公司調(diào)價機制不夠及時； 凈利率：前三季度凈利率為 3.59%同比-0.17pct，凈利率回落幅度小于毛利率，主要因高權(quán)重的央企板塊費用控制力度較強(更注重管理提質(zhì)增效疊加融資成本降低)，且部分公司減值降低較多(前三季度建筑資產(chǎn)加信用減值損失占營收比重 0.42%/-0.04pct)。

2015-2019Q3三季度建筑毛利率同比小幅回落

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2015-2019Q3三季度建筑凈利率同比小幅回落

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    前三季度期間費用率為 6.1%(-0.06pct)，其中銷售費用率為 0.53%同比持平、管理費用率(加回研發(fā)費用口徑)為 4.53%(+0.1pct)；管理費用率提升因較多公司出于研發(fā)費用稅前加計扣除政策及長遠發(fā)展等戰(zhàn)略考慮，研發(fā)費用增長較多如中國建筑等；

    前三季度財務(wù)費用率為 1.04%同比-0.16pct，因資金環(huán)境好于上年金融去杠桿和地方債務(wù)清理，且高權(quán)重的央企國企因融資渠道更多且融資成本更優(yōu)使得財務(wù)費用控制較好；在政策支持下銀行貸款條件將好轉(zhuǎn)，因此將推動建筑行業(yè)財務(wù)費用率進一步下降。

三季度建筑財務(wù)費用率維持較低

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2015-2019H1 建筑實際融資利息支出

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    財政發(fā)力基建投資有望好轉(zhuǎn)，較多央企國企基建業(yè)務(wù)比重提升將推升行業(yè)毛利率；部分公司調(diào)價機制將緩解原材料價格上漲壓力；部分公司加速拓展海外；此外受益集中度提升、成本管控加強等因素。

前三季度建筑經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出有所擴張

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前三季度建筑籌資現(xiàn)金流有所收縮

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    前三季度收現(xiàn)比 102.3%(+2.5pct)小幅提升，建筑公司愈發(fā)注重賬款回收工作，收現(xiàn)能力有所提高(民企亦受益政策定調(diào)不得拖欠民企賬款)；其中基建央企 103.7%(+3.3pct)、房建 106.8%(+6.7pct)、園林84.7%(+11.6pct)有明顯改善；前三季度付現(xiàn)比 108.9%(+3.1pct)亦有一定提升，由于付現(xiàn)比體現(xiàn)對上游資金的占用情況以及信用能力，我們認為建筑公司尤其是央企國企及部分民企龍頭對上游占款能力有一定增強；前三季度信用敞口-6.6%(-0.6pct)有一定程度擴張，顯示建筑行業(yè)資金循環(huán)能力仍有一定承壓。

前三季度建筑收 /付現(xiàn)比有所提升

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前三季度建筑信用敞口同比略擴張

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    前三季度建筑投資支付的現(xiàn)金為 1325 億元增速-7.6%，單季度-8/-38/30%；前三季度下滑主要因基建增速下滑/地方投資意愿降低/信用疏導(dǎo)不暢等因素，使得較多項目落地推進放緩，從而應(yīng)計入投資支付的現(xiàn)金這一科目的前期項目費用等減少；但 Q3 已在好轉(zhuǎn)；同樣的，支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金增速亦放緩，但是購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金增速上升，前三季度為 1609 億元(+28.3%)。

前三季度投資支付的現(xiàn)金增速下滑

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前三季度購固等支付的現(xiàn)金增速上升

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    前三季度取得借款收到的現(xiàn)金為 8677 億元增速 27.1%，單季度26.3/6.3/28.6%，但 Q3 已在好轉(zhuǎn)，反映業(yè)務(wù)推進進程與節(jié)奏在經(jīng)歷低谷后有企穩(wěn)提速的趨勢；前三季度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為 7261 元增速 25.4%，單季度17.3/49/13.5%，償債壓力整體高于 2018 年但 Q3 壓力已在緩解。

前三季度取得借款收到的現(xiàn)金增速下滑

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前三季度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金增速上升

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    通脹制約貨幣政策，但考慮到逆周期調(diào)節(jié)力度增強等利好推動下，多數(shù)央企國企 Q3 經(jīng)營現(xiàn)金流已有所好轉(zhuǎn)，疊加 Q4 回款高峰/融資環(huán)境有望繼續(xù)改善，各公司緊抓回款的政策基調(diào)不會改變， 2019 年經(jīng)營現(xiàn)金流將同比好轉(zhuǎn)；且 2020 年部分央企國企延續(xù)好轉(zhuǎn)的確定性較強。預(yù)測 2019 年基建增速有望回升到 5%左右(Q4 回升到 6%左右)，因此基建訂單落地推進將提速，前期投資支付的現(xiàn)金等項目或?qū)⑥D(zhuǎn)為略擴張，投資現(xiàn)金流出或?qū)⒙詳U張；且 2020 年隨著基建增速進一步回升，投資現(xiàn)金流出或?qū)⒙詳U張。在基建投資好轉(zhuǎn)的背景下，項目資金需求有望上升，且隨著償債壓力逐步緩解，籌資現(xiàn)金流入或?qū)⒙詳U張；且2020 年籌資現(xiàn)金流入或?qū)⒙詳U張。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國市政道路工程建筑市場調(diào)查分析及投資前景預(yù)測報告》