2018年國內(nèi)外建筑龍頭發(fā)展路徑及財務(wù)密碼分析：海外擴(kuò)張、高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債、穩(wěn)定現(xiàn)金流[圖]

    一、國際建筑龍頭發(fā)展路徑：海外擴(kuò)張、特許經(jīng)營及業(yè)務(wù)橫向加法

    海外擴(kuò)張： • 多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家在二戰(zhàn)后的黃金時期已經(jīng)歷了大規(guī)模的基建建設(shè)及城鎮(zhèn)建設(shè)，因此本土建筑市場增長容量相對有限，通 過海外擴(kuò)張將能有效抵御本土壓力，且新興國家基建、房建建設(shè)仍有較高空間； • 通過海外擴(kuò)張能夠高效的參與世界范圍內(nèi)的建筑業(yè)務(wù)，將進(jìn)一步擴(kuò)大影響力及品牌美譽度，從而使得自身價值提升； • 典型案例有西班牙ACS、德國HOCHTIEF等。

    特許經(jīng)營業(yè)務(wù)： • 特許經(jīng)營業(yè)務(wù)對于工程承包業(yè)務(wù)來說具有良好的優(yōu)勢互補效應(yīng)，一方面可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以滿足工程承包業(yè) 務(wù)的資金需求；另一方面特許經(jīng)營業(yè)務(wù)將塑造建筑公司與政府部門長期合作的關(guān)系，并打造良好的運營管理能力，從而延 伸建筑公司從設(shè)計到施工到后期的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力； • 特許經(jīng)營業(yè)務(wù)具有高附加值的特點，而傳統(tǒng)的工程施工業(yè)務(wù)利潤率相對較低，因此加碼拓展特許經(jīng)營能提升綜合盈利水平； • 典型案例有法國萬喜等。

    業(yè)務(wù)橫向做加法（包括延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游與跨域擴(kuò)張）： • 延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游：如從上游設(shè)計切入到下游承包，廣義上看，拓展特許經(jīng)營也屬于這一范疇； • 跨域擴(kuò)張：與主業(yè)具協(xié)同效應(yīng)的跨域擴(kuò)張是抵御本主業(yè)因市場容量下降或宏觀等因素發(fā)生波動的有效手段之一，如從交通 基建工程切入到環(huán)境工程、能源工程等；此外，國際建筑龍頭也有與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較低的跨域擴(kuò)張； • 業(yè)務(wù)橫向做加法一方面可以提升全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力及整體競爭實力，另一方面能有效抵御主業(yè)所在的市場發(fā)生波動對收入 所帶來的影響，因此是提振估值的重要因素； • 典型案例有美國AECOM、加拿大WSP等。

    1、德國HOCHTIEF通過海外擴(kuò)張使國際化率從38%到96%，PE(TTM)16倍

    德國最大的建筑公司HOCHTIEF：國際化率從38%提升到96%，訂單規(guī)模翻5倍以上、收入翻近5倍。 • 德國GDP增速從2011年6月至今基本維持在3.5%以下，營建產(chǎn)出增速及已批準(zhǔn)營建許可增速近幾年亦較為低迷，建筑業(yè) PMI指數(shù)在絕大多數(shù)時間均低于綜合PMI指數(shù)，足以顯示德國本土經(jīng)濟(jì)增長動力相對較弱、建筑市場增量也較為有限； • HOCHTIEF作為德國本土最大的建筑公司，較早認(rèn)識到本土市場的增長乏力，因此加速拓展海外尤其是美洲與亞太，國際 化率自1999年的38%大幅提升至2018年的96%，海外訂單增速CAGR高達(dá)14.6%，有效彌補了本土市場增長乏力的影響。

德國近年來GDP及營建增速基本較低迷

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測報告》

    德國HOCHTIEF：2003年至今凈利潤C(jī)AGR高達(dá)26.5%，PE從7倍到11倍。 • 雖然德國的GDP增速常年較低迷，但是HOCHTIEF自2003年至今的收入增速CAGR為5.6%、凈利潤增速CAGR更是高達(dá) 26.5%，因此反映了通過拓展海外業(yè)務(wù)有效抵御了本土市場容量有限的影響； • HOCHTIEF的PE估值自2008年最低7倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測PE（Bloomberg預(yù)期）為11倍，PE（TTM）為16倍，德國 DAX指數(shù)為14.4倍；HOCHTIEF自2009年初至7月底漲幅高達(dá)195%，遠(yuǎn)超德國DAX指數(shù)（158%）。

HOT自2003年至今收入CAGR為5.6%

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HOT自2003年至今凈利潤C(jī)AGR為26.5%

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    2、西班牙ACS國際化率從16%到86%，PE(TTM)12.9倍

    西班牙最大的建筑公司ACS：超強海外擴(kuò)張及業(yè)務(wù)整合的王者風(fēng)范，國際化率從16%提升到86%。 • ACS是西班牙也是國際上最大的建筑承包商，連續(xù)6年穩(wěn)居ENR Top 250 International Contractors第一；在西班牙本土 經(jīng)濟(jì)增長低迷、固定投資下滑的背景下，建筑產(chǎn)業(yè)面臨較大增長壓力，ACS加速了外延并購以打造布局全球的大建筑服務(wù) 平臺，聚焦主業(yè)的海外并購打造高效大建筑平臺是ACS整體規(guī)模迅速擴(kuò)張的關(guān)鍵要素之一； • ACS在2007年開始收購HOCHTIEF及IRIDIUM（分別為德國及澳大利亞最大的工程承包公司），國際化率進(jìn)一步顯著提升， 2018年為86%在各國際建筑龍頭中位居前列；此外ACS對收購標(biāo)的具有強有力的管控及整合能力。

西班牙GDP增速及固定資本形成總額增速2000年后陷入低迷

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ACS的國際化率已超過80%

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    西班牙ACS：通過海外擴(kuò)張疊加業(yè)務(wù)橫向加法，收入翻了3倍，PE從5.6倍到11.5倍。 • 通過收購HOCHTIEF及IRIDIUM，并且通過后續(xù)的強大整合及管理，ACS的整體收入規(guī)模從收購前的1000億元人民幣左右 到2018年的接近3000億元人民幣，規(guī)模翻了三倍； • 此外，ACS通過業(yè)務(wù)橫向加法拓展高利潤率的工業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)亦是其實現(xiàn)穩(wěn)定增長及保證較高ROE的重要因素之一； • 西班牙ACS的PE估值自2009年的5.6倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測PE（Bloomberg預(yù)期）為11.5倍，PE(TTM)12.9倍，西班牙 IBEX指數(shù)PE估值為12.9倍；ACS自2009年初7月底漲幅約15%，西班牙IBEX指數(shù)漲幅約0.3

ACS的收入規(guī)模自2008年起翻了近2倍

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ACS的凈利潤規(guī)模近幾年穩(wěn)定增長

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    3、特許經(jīng)營：法國萬喜的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)在利潤中貢獻(xiàn)高達(dá)65%，PE(TTM)18.4倍

    法國最大的建筑特許經(jīng)營商萬喜：特許業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)高達(dá)65%。 • 萬喜是世界上最大的建筑特許經(jīng)營龍頭公司之一，目前擁有員工超過20萬人，在全球約100多個國家和地區(qū)有27000多個 項目，包括高速公路、道橋隧、鐵路、停車場、機(jī)場等；2018年實現(xiàn)營收435億歐元、凈利潤29.8億元。 • 萬喜的特許經(jīng)營實力較強且貢獻(xiàn)利潤比重較高，因此整體盈利水平較高，這是萬喜實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長及可持續(xù)經(jīng)營的重要 因素；從2018年數(shù)據(jù)看，特許經(jīng)營業(yè)務(wù)在收入中占比僅16.7%、但在凈利潤中占比高達(dá)64.5%。

萬喜的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入權(quán)重低于承包業(yè)務(wù)

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萬喜的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)較多

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    法國萬喜：特許經(jīng)營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定現(xiàn)金流且提升盈利水平。 • 萬喜的ROE基本維持在13%以上（周轉(zhuǎn)率相對較低對其ROE有一定程度的拖累），超過多數(shù)國內(nèi)建筑龍頭； • 萬喜的經(jīng)營凈現(xiàn)金流在2015-18年基本維持在300億元人民幣以上，遠(yuǎn)超多數(shù)國內(nèi)建筑龍頭及其它海外建筑龍頭；其占 營收比重也保持在10%以上；與此對比，中國鐵建、中國中鐵等國內(nèi)建筑龍頭波動則較高，仍缺乏穩(wěn)定性。

萬喜的ROE高于多數(shù)國內(nèi)建筑龍頭

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萬喜的現(xiàn)金流比多數(shù)國內(nèi)建筑龍頭穩(wěn)定

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    法國萬喜：近12年收入、凈利潤翻2倍，PE估值從11倍到16倍。 • 萬喜除大力發(fā)展特許經(jīng)營業(yè)務(wù)外，亦積極拓展海外市場，從而有效抵御了法國本土建筑市場的低迷（法國的GDP增速已從 黃金時期的6%左右下滑到新世紀(jì)的不到2%，營建產(chǎn)出增速也在新世紀(jì)有明顯的下滑趨勢），實現(xiàn)了收入、凈利潤的穩(wěn)定 增長，近12年收入、凈利潤翻2倍左右； • 萬喜平均PE從2012年的11.1倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測PE（Bloomberg預(yù)期）為15.9倍、PE(TTM)為18.4倍，法國CAC40 指數(shù)的PE估值為14.9倍；萬喜2009年至今漲幅高達(dá)207%，遠(yuǎn)超法國CAC40指數(shù)（74%）。

萬喜的國際化率穩(wěn)步提升

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萬喜的凈利潤規(guī)模近幾年穩(wěn)定增長

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    4、業(yè)務(wù)橫向加法：加拿大WSP從建筑設(shè)計切入到綜合咨詢設(shè)計，PE(TTM)31.4倍

    加拿大最大的咨詢設(shè)計公司W(wǎng)SP：傳統(tǒng)建筑設(shè)計切入到綜合咨詢設(shè)計。 • WSP是世界上最大的全球化工程專業(yè)服務(wù)商之一，業(yè)務(wù)涵蓋建筑、環(huán)境及交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的規(guī)劃設(shè)計、項目管理等， 目前擁有超過4.8萬名員工、總資產(chǎn)約77.7億加元（約407億元人民幣）； • WSP的業(yè)務(wù)主要集中在北美及EMEA地區(qū)，早期美加兩國比重較高，近幾年已逐步下滑至50%左右；WSP較早認(rèn)識到本 土市場的增長乏力，因此開展了一系列的外延并購，整體規(guī)模迅速壯大并拓展業(yè)務(wù)至涵蓋建筑、環(huán)境及交通基建等在內(nèi)的 綜合性設(shè)計公司（目前傳統(tǒng)建筑設(shè)計占比僅28%），通過設(shè)計大平臺的打造及跨域擴(kuò)張從而增強了整體抗風(fēng)險能力。

WSP從傳統(tǒng)建筑設(shè)計切入到多個設(shè)計領(lǐng)域

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WSP積極拓展海外業(yè)務(wù)

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    加拿大WSP：近10年收入規(guī)模翻了13倍、凈利潤規(guī)模翻了6倍，PE估值從10倍到20倍。 • WSP自2014年至今收入CAGR高達(dá)27%，凈利潤C(jī)AGR高達(dá)39.4%；WSP穩(wěn)步擴(kuò)張的收入跟凈利潤證實了其業(yè)務(wù)橫向加法 及海外擴(kuò)張的積極影響，同時WSP基于主業(yè)并購的戰(zhàn)略眼光及整合業(yè)務(wù)的強大能力亦是重要原因； • 近10年WSP的PE估值自10倍穩(wěn)步提升，2019年預(yù)測PE（Bloomberg預(yù)期）為20.1倍、PE(TTM)為31.4倍，目前加拿大標(biāo) 普SPTSX指數(shù)為15.2倍（WSP的估值也在2017年起超過了SPTSX）；WSP自2014年至今（2019年7月底）漲幅高達(dá) 139%，遠(yuǎn)超加拿大標(biāo)普TSX指數(shù)（39%）。

WSP通過大規(guī)模并購顯著提升營收規(guī)模

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WSP通過大規(guī)模并購顯著提升凈利潤規(guī)模

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    二、國際建筑龍頭財務(wù)密碼：高周轉(zhuǎn)、低負(fù)債、穩(wěn)定現(xiàn)金流

    高周轉(zhuǎn)：較高的周轉(zhuǎn)率利好效率提升，是推高ROE的重要因素之一，也是推動可持續(xù)經(jīng)營及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國際建筑龍頭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較高，如基建類的HOCHTIEF為1.7、ACS為1.11，但中國鐵建、中國中鐵均為0.83； 再如咨詢設(shè)計類的AECOM為1.39、WSP為1.11，但中設(shè)集團(tuán)為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)為1.2、中位數(shù)為1.11。

    低負(fù)債率：較低的資產(chǎn)負(fù)債率是保障經(jīng)營持續(xù)性的重要因素之一，也是支撐較高估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國際建筑龍頭公資產(chǎn)負(fù)債率較低，如基建類的VINCI為73.7%、大林組為64%，但中國鐵建、中國中鐵、中國交建 均超過75%；再如房屋建筑類的清水建設(shè)為60.5%、大成建設(shè)為60.9%，但中國建筑、上海建工亦都超過75%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無）的總資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)為67.8%、中位數(shù)為68.6%，低于國內(nèi) 的多數(shù)基建央企；且就同級別體量對比看，國內(nèi)的建筑龍頭整體較高。

    穩(wěn)定現(xiàn)金流：穩(wěn)定現(xiàn)金流是持續(xù)經(jīng)營的重要因素之一、也是支撐估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國際建筑龍頭的經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營收普遍較高且較穩(wěn)定，如基建類的萬喜在2013-18年從8.9%穩(wěn)步提升至11.6%、布 伊格基本保持在6%左右；而中國鐵建、中國中鐵等波動較高，2018年該比值均不到2%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù)暫無）的經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營收的平均數(shù)為5.9%、中位數(shù)為5.6%，這一 數(shù)據(jù)比國內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司要高，僅中國化學(xué)6.1%、中設(shè)集團(tuán)7.8%較高。

    高盈利水平：多數(shù)國際建筑龍頭的ROE較高，是盈利能力較強的體現(xiàn)、也是推動可持續(xù)經(jīng)營及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數(shù)國際建筑龍頭的ROE相對較高，如基建類的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩(wěn)步提升至29.2%、VINCI基本保持在 14-16%左右；而中國鐵建、中國中鐵在10-12%左右，相對較低； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司的數(shù)據(jù)暫無）的ROE的平均數(shù)為15.1%、中位數(shù)為15.6%，這一數(shù)據(jù)比國內(nèi)的 多數(shù)建筑龍頭公司要高，僅中設(shè)集團(tuán)16%、中國建筑15.7%較高。

    國際建筑龍頭有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，尤其是特許經(jīng)營業(yè)務(wù)較 強或者拓展至現(xiàn)金流較好的其他領(lǐng)域的公司： • 從對標(biāo)情況看，國際建筑龍頭公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營 收普遍較高且較穩(wěn)定，如基建類的萬喜在2013-18年 從8.9%穩(wěn)步提升至11.6%、布伊格基本保持在6%左 右；而中國鐵建、中國中鐵等波動較高，2018年該比 值均不到2%（2015-16年高峰期在5-8%之間），較 高的波動說明受貨幣信用周期影響程度高且能形成穩(wěn) 定現(xiàn)金流的特許經(jīng)營等業(yè)務(wù)權(quán)重較低； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數(shù)據(jù) 暫無）的經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營收的平均數(shù)為5.9%、中位 數(shù)為5.6%，這一數(shù)據(jù)比國內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司要高， 僅中國化學(xué)6.1%、中設(shè)集團(tuán)7.8%較高。

多數(shù)國際國內(nèi)基建建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國際國內(nèi)建筑咨詢設(shè)計龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國際國內(nèi)房屋建筑建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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多數(shù)國際國內(nèi)工業(yè)工程建筑龍頭的現(xiàn)金流較好（單位為%）

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    國際建筑龍頭的ROE較高： • 從對標(biāo)情況看，國際建筑龍頭的ROE相對較高， 如基建類的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩(wěn) 步提升至29.2%、VINCI基本保持在14-16%左 右；而中國鐵建、中國中鐵在10-12%左右，相 對較低；但部分國際建筑龍頭公司的ROE波動 較高或相對較低（如AECOM等），判斷 與其業(yè)務(wù)高權(quán)重地區(qū)的成本費用支出較高有關(guān)， 因此ROE指標(biāo)也應(yīng)辯證分析； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司數(shù) 據(jù)暫無）的ROE的平均數(shù)為15.1%、中位數(shù)為 15.6%，這一數(shù)據(jù)比國內(nèi)的多數(shù)建筑龍頭公司 要高，僅中設(shè)集團(tuán)16%、中國建筑15.7%較高。

國際國內(nèi)基建建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內(nèi)建筑咨詢設(shè)計龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內(nèi)房屋建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內(nèi)工業(yè)工程建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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    國際建筑龍頭公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高： • 從對標(biāo)情況看，大多數(shù)國際建筑龍頭公司的總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均較高，如基建類的HOCHTIEF為 1.7、ACS為1.11，但中國鐵建、中國中鐵均為 0.83；再如咨詢設(shè)計類的AECOM為1.39、 WSP為1.11，但中設(shè)集團(tuán)為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE 的數(shù)據(jù)暫無）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)為1.2、 中位數(shù)為1.11，高于用來對標(biāo)分析的國內(nèi) 全部9家龍頭公司。

國際建筑龍頭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高（單位為%）

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