2018年中國基建建設密度、基建建設的財政能力、建筑龍頭提升空間、中國基建空間及投資建設方向分析[圖]

    一、國內負債較西方發(fā)達國家低，具備支撐基建建設的財政能力

    目前中國的人均GDP基本相當于西方發(fā)達國家在上世紀80年代左右的水平，仍未到達經濟增長以三產為主的轉折點， 因此在未來較長時期內，基建領域建設仍有較高增長空間； 目前中國的財政情況好于西方發(fā)達國家，如日本債務余額占GDP比重已超過220%(政府債務口徑)，美國、意大利等 國一超過100%，而中國目前僅約50%，因此在未來仍具備支撐基建建設的財政能力。

中國人均GDP相當西方發(fā)達國家上世紀80年代左右的水平

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預測報告》

中國2018年債務余額占GDP比重較西方發(fā)達國家仍較低

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    二、 國內城鎮(zhèn)化率僅59.6%仍較低，未來伴隨城鎮(zhèn)化建設有較高基建需求

    國內城鎮(zhèn)化水平低于西方發(fā)達國家，未來隨著城鎮(zhèn)化建設推進仍有較高的基建增長空間。國內目前的城鎮(zhèn)化率僅59.6%， 雖然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但較西方發(fā)達國家如日本91.6%、美國82.3%、德國77.3%仍有 較大提升空間，預計還有10-20年左右的快速上升期才會面臨城鎮(zhèn)化的邊際拐點。因此未來隨著城鎮(zhèn)化率提高，仍將由 較高的基建建設需求。

中國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步攀升到60%左右

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中國城鎮(zhèn)化率仍有較大提升空間

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    1、國內基建建設密度仍較低：鐵路密度136km/萬km²低于西方發(fā)達國家

    國內鐵路發(fā)展水平低于海外。1) 2018年國內鐵路營業(yè)里程達13.1萬公里，同比增長 3.1%，其中高鐵2.9萬公里；2)國內十三五末鐵路目標通車15萬公里、高鐵3萬公里；至2030年鐵路目標通車20萬公里、高鐵 4.5萬公里，目前仍有6.9/1.6萬公里缺口；且考慮到東部地區(qū)管網加密、中西部地區(qū)補短板需求，未來鐵路建設存在較大空間； 3)2018年國內鐵路路網密度為136公里/萬平方公里，同比增加3.7公里/萬平方公里，但較海外主要發(fā)達國家如德國、法國、美 國等仍存在一定差距。

我國鐵路密度小于發(fā)達國家(km/萬km²)

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我國鐵路人均保有小于發(fā)達國家(km/萬人)

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    2、國內基建建設密度仍較低：公路密度51km/百km²低于海外發(fā)達國家且具不均衡性

    國內公路發(fā)展水平低于海外。1)國內公路總里程到2018年為485萬公里同比增長1.5%，居世界第三，其中高速公路14.3萬公 里居世界第一；2)據(jù)《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》，十三五期間國內交通基建投資將達15萬億(公路7.8萬 億)，到2020年公路總里程將達500萬公里(較十二五末增長9%)，其中高速公路15萬公里(較十二五末增長21%)；3)國內公路 密度為50.5km/百km²，較美國、日本等發(fā)達國家仍存在較大差距；分區(qū)域看，據(jù)統(tǒng)計，東部已達到118 公里/百km² ，但西部僅為27km/百km² ，存在較大差距。

中國公路密度水平具有較大發(fā)展空間

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    3、國內基建建設密度仍較低：中西部較多省份綜合公路密度較低

    從整體公路角度看，構建綜合公路密度指標亦得出位于中西部較多省份的建設空間較高。構建綜合公路密度=公路里程/(常 住人口*總面積)。從數(shù)據(jù)方差來看，綜合公路密度第一梯隊省市(排名前6)均值在8.1km(萬人×萬km²)，與第二、三梯隊均 值差距較高。中西部多數(shù)省份未來公路建設如一級公路、農村公路等的空間較高。

中西部較多省份綜合高速公路密度較低

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    4、國內基建建設密度仍較低：中西部較多省份十三五規(guī)劃剩余缺口仍較高

    從各省十三五高速公路規(guī)劃完成情況(里程口徑)看：甘肅、青海等部分中西部省份剩余缺口仍較高，未來兩年趕規(guī)劃壓力較大 。從目前各省剩余缺口看，甘肅44.2%、青海39.2%、云南37.2%、內蒙古37.1%均超過35%，缺口率較高的前五位中有四位 都位于中西部；從剩余里程規(guī)?？矗瑑让晒?730公里、甘肅3184公里、云南2978公里、廣東2653公里、河北2469公里較高 。未來兩年這些省份趕規(guī)劃的壓力較大但動力也較足，屬于補短板的先頭地區(qū)，整體增速仍將維持較快水平。 1.2

部分省市十三五高速公路規(guī)劃完成情況：較多中西部省份缺口率仍較高

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    備注：已完成高速公路里程為2017年數(shù)據(jù)(2018年數(shù)據(jù)目前未披露)。

    5、國內基建建設密度仍較低：軌交發(fā)展水平仍遠低于海外

    國內軌交發(fā)展水平低于海外。對標東京、紐約等發(fā)達國家大灣區(qū)的軌交現(xiàn)狀，國內軌交建設仍有巨大的發(fā)展空間，如東京 都會區(qū)3000萬人通勤用軌道接近3000公里，而京滬超2000萬人，僅700公里左右。 國內軌交發(fā)密度等數(shù)據(jù)均低于發(fā)達國家主要城市。滿足52號文申報標準的城市的軌交密度僅0.06km/km(²紐約0.48/倫敦 0.25)、人均保有量僅0.19km/萬人(倫敦0.47/紐約0.2) 。 軌交批復重啟至今累計超1.1萬億。1)自2018年8月軌交批復重啟至今，國家發(fā)改委累計批復超1.1萬億，其中長三角占比 約60%；2)隨著1.1萬億招投標陸續(xù)推進，疊加未來軌交建設繼續(xù)推進，軌交建設或有望迎進一步熱潮。

滿足申報條件城市城軌密度遠低發(fā)達國家主要城市(km/km²)

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滿足申報條件城市城軌人均保有量遠低發(fā)達國家主要城市(km/萬人)

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    6、全球對比，國內建筑龍頭估值偏低仍有提升空間

    國內建筑龍頭PE較低：1)基建類國際龍 頭估值明顯高于國內，萬喜15.9倍最高，因其特許業(yè)務較強且現(xiàn)金流、盈 利能力等指標均位居前茅；2)咨詢設計類 國際龍頭估值亦較高，其中WSP為20.1 倍遠高于蘇交科及中設集團；房建類國際 建筑龍頭除瑞典斯堪斯卡外均較低，其中 3家日本公司均低于7倍；工業(yè)工程類 FLUOR為20.1倍、JACOBS為18.1倍均較 高，一方面因其在工程咨詢領域 的綜合實力較強，另一方面工業(yè)類業(yè)務天 然具備比基建與房建類業(yè)務具更高估值； 國內建筑龍頭尤其是基建龍頭在基建建設 仍有較高空間等四大邏輯加持下，且考慮 到盈利水平近幾年不斷提升，未 來估值將會提升。

國內外基建類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內外咨詢設計類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內外房屋建設類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內工業(yè)工程類建筑龍頭的估值水平偏低

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    三、中國基建空間到底有多大？中國投資建設方向是什么？

    一方面取決于對基建的需求，另一方面取決于融資。
在需求存在的情況下，基建投資不會導致資源浪費，也不會帶來太多的信用風險問題。否則，基建投資就會導致資源浪費，信用風險上升，甚至形成泡沫。因此第一個問題是更為基礎的問題，具體而言，與其他國家相比，中國基建的差距多大？國內各地區(qū)之間不平衡問題多嚴重？未來幾

    年每年增長多少合適？如何融資？

    從國際比較來看，中國在交通、能源、通信等方面的密度和人均水平仍然偏低

    公路密度約是世界均值的70%，鐵路密度約是世界均值的60%，在主要國家中僅高于巴西、俄羅斯。中國能源結構與美俄不同使得中國的管道里程不需要達到美國的水平。軌交方面，若長期內中國將建設軌交的人口標準下調至100萬，那么將有225個城市符合標準，遠超目前的34個。從質量來看，2017年中國基建總體上排名第46位，只有鐵路質量排名較高（為第17位），其他多數(shù)均在40名之后。作為趕超型經濟體，中國擁有后發(fā)優(yōu)勢，可直接采用更高級的技術，避免重復投資，優(yōu)先發(fā)展高速鐵路、高速公路、移動互聯(lián)網等。

    從國內不同區(qū)域來看，不平衡問題仍然比較嚴重

    東部地區(qū)的基礎設施總量、密度和人均水平均明顯高于中西部地區(qū)。絕大部分的高速公路、城市軌道交通設施、高鐵等都位于東部地區(qū)。比如，雖然整體鐵路覆蓋率很高，且中國在高鐵方面也世界領先（高鐵里程占全球比重為64%），但對中西部地區(qū)來說，高鐵仍然稀缺（浙江地級市的高鐵班次是安徽的2.9倍）。中國能源資源在地區(qū)之間的不平衡帶來了跨地區(qū)之間的能源輸送需求，以水力為例，西部12省約占全國總量的80%，推升跨區(qū)域基礎設施建設的需求，例如“西電東送”“西氣東輸”等。農村基礎設施有較大發(fā)展空間，例如農村電網、廁所等。

    從投資方向來看，近幾年來區(qū)域下沉和領域優(yōu)化是大勢所趨。

    投資向中部等人均基礎設施存量較低（2012-2016年陜西增速是廣東的2.5倍）和行政層級更低的區(qū)域（2001-2016年村莊投資強度高于城市14個百分點）發(fā)展，同時領域方面向生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)、鐵路（高鐵和貨運公轉鐵）、通信網絡等延伸。至于市場關注度較高的高鐵，仍有一定空間，特別是考慮到中國的低成本優(yōu)勢（還不算太高的人力成本、土地征用成本、規(guī)模經濟、核心技術國產化等）。不斷提高的環(huán)保要求需要加強貨運鐵路投資來補短板，5G等通信網絡基礎設施的重要性不斷提升。

    結合國際經驗與中國實際，從需求端來看，2018-2020年中國基建投資名義增速較合理的區(qū)間大約為6-10%。從融資方式來看，鑒于地方隱性債務較高，基建未來對城投的依賴會下降。更多要依賴顯性債務，如適度增加財政赤字、擴大地方政府專項債發(fā)行，以及發(fā)揮PPP的補充作用。