中國證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)市場現(xiàn)狀分析、2019年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)市場發(fā)展前景及市場格局分析[圖]

證券李玲玲 2019-09-23 06:00 來源：智研咨詢

梳理我國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，每次的發(fā)展轉(zhuǎn)折皆由政策轉(zhuǎn)向催化，并未完全按照經(jīng)濟發(fā)展、資本需求的軌跡而演變。造成證券市場“政策市”的根本原因包括前期證券市場制度尚不健全、直接融資市場孱弱等。1）從直接融資重要性看，當(dāng)前我國直接融資占社融總規(guī)模僅1.9%，證券化率水平（上市公司總市值/GDP）69%，遠低于美國165%；2）從股票發(fā)行制度看，我國仍然采用“核準(zhǔn)制”，上市公司的上市和退市并未實現(xiàn)完全市場化，截至2018年底上市公司數(shù)量3584家，低于美國的4397家；3）從創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管看，我國前期處于監(jiān)管從嚴(yán)周期，例如對衍生品業(yè)務(wù)的強監(jiān)管使得該項業(yè)務(wù)尚未能進入常態(tài)化狀態(tài)。2018年全球期貨期權(quán)成交量303億手，其中金融類243億手，而我國金融期貨成交量僅0.27億手，占比不到1%；場外衍生品與場內(nèi)市場相比，也尚處于起步階段。以上原因造成我國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、業(yè)務(wù)內(nèi)容雷同、資本實力較弱。

我國證券公司目前主要收入來源仍主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入與自營業(yè)務(wù)收入（2018年行業(yè)營收占比53%），與證券市場的關(guān)聯(lián)度高、與宏觀經(jīng)濟背離。而從資本實力上看，截至2018年末我國證券行業(yè)總資產(chǎn)約9300億美元，僅與高盛一家公司的總資產(chǎn)相當(dāng)。

美國歷史GDP

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中國歷史GDP

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中美上市公司數(shù)量對比

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由于當(dāng)前我國券商行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)問題，對于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。而當(dāng)前我國正處于宏觀政策穩(wěn)定市場、行業(yè)政策逐步放開的時間節(jié)點。

宏觀政策上，2019年中央經(jīng)濟會議提出將強化逆周期調(diào)節(jié)、保證經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間。由于當(dāng)前我國內(nèi)部需求處于下行周期，而外部又面臨著貿(mào)易戰(zhàn)等問題，政府及監(jiān)管部門將通過一系列逆周期調(diào)節(jié)手段應(yīng)對下行壓力、提振市場信心。易會滿主席在6月接受公開采訪時表達，已準(zhǔn)備了有豐富的、一系列的工具箱，有能力、有信心來保持資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。而這一系列的逆周期政策2018年以來正在逐步落地，包括：

1）總量上保持合理充裕。5次降低存款準(zhǔn)備金率，增量開展中期借貸便利（MLF）操作，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）并在1、4月兩次開展，緩解銀行流動性約束，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。同時，專項債提前撥付，2019年1月即開始發(fā)行地方政府專項債，截至3月底專項債發(fā)行已達到7172億元，同比高出6580億元；允許部分地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金，創(chuàng)設(shè)“專項債+市場化融資”模式，提高專項債發(fā)行比例、拉動基建投資。

2）結(jié)構(gòu)上加大定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌力度。運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對普惠金融等領(lǐng)域支持，包括增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度、下調(diào)支小再貸款利率、擴大央行擔(dān)保品范圍。

3）采取多項措施疏通貨幣政策傳導(dǎo)。調(diào)整宏觀審慎評估（MPA）政策參數(shù)，擴大金融機構(gòu)廣義信貸增長空間，增設(shè)考察支持民營、小微企業(yè)融資和債轉(zhuǎn)股工作的專項指標(biāo)；推出民營企業(yè)債券融資支持工具；以永續(xù)債為突破口推進銀行補充資本，緩解資本約束，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持。

宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策

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行業(yè)政策上，從2018年底以來，監(jiān)管逐漸放松傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的政策約束、有序推進創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展、并開啟了科創(chuàng)板新時代。

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)上—2018年底上市公司“小額快速”并購重組方案推出，放寬配套融資資金使用用途，將IPO被否再重組上市時間從3年縮短至6個月，再融資時間限制從18個月縮短至6個月，放松對并購重組的披露要求。信用中介業(yè)務(wù)上—設(shè)立紓困計劃化解股票質(zhì)押風(fēng)險，支持民企融資、開展信用保護工具業(yè)務(wù)試點。

2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)：2018年底方星海副主席在國際期貨大會上發(fā)表講話，要持續(xù)推進期貨市場國際化建設(shè)，擴展期貨市場的廣度與深度。2019年初的資本市場論壇上，方星海副主席再次發(fā)表講話，資本市場無論是期貨還是現(xiàn)貨，做多、做空雙方都要給予充分的手段，足夠的依據(jù)，保證定價合理。接下來，國債期貨保證金業(yè)務(wù)開啟，股指期貨連續(xù)放松。預(yù)計2019年場內(nèi)衍生品將擴容，或許會增加滬深300ETF期權(quán)、深圳100ETF期權(quán)，或中證500ETF期權(quán)。

3）科創(chuàng)板：從2018年11月5日提出科創(chuàng)板到2019年6月13日科創(chuàng)板開板，在220天的時間里這一資本市場的改革試驗田完成了前所未有的機制突破。對于券商而言，科創(chuàng)板注冊制、跟投機制的建立，意味著將以研究實力和承銷能力獲取更多優(yōu)質(zhì)公司資源、進行差異化定價；也意味著與保薦公司深度綁定，通過跟投來實現(xiàn)資本回報。

以美國相對成熟的資本市場為鏡，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要相匹配的資本市場制度，需要更強勁的直接融資功能。首先，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)需要更靈活包容市場化運行的資本市場機制。上世紀(jì)八九十年代，美國傳統(tǒng)工業(yè)面臨升級壓力、硅谷崛起。大部分的硅谷創(chuàng)業(yè)公司不滿足上市門檻，資本掣肘，亟待破局。此時，更靈活包容的納斯達克應(yīng)運而生。其后數(shù)十年，納斯達克孵化孕育了諸多龍頭科技企業(yè)，造就了美國新經(jīng)濟發(fā)展浪潮。納斯達克成熟高效的市場化機制也吸引了搜狐、網(wǎng)易、新浪、百度、攜程等優(yōu)秀企業(yè)，打破國界成長為世界科技企業(yè)聚集的資本市場。當(dāng)前中國面臨與美國當(dāng)年類似的新經(jīng)濟發(fā)展訴求，打造直接融資、特別是股權(quán)融資渠道已刻不容緩?？苿?chuàng)板定位于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)需求，正積極平穩(wěn)推進，有望以增量倒逼存量改革，最終引導(dǎo)資本市場循序漸進實現(xiàn)歷史跨越。其次，直接融資的功能需要進一步激活提升。從金融體系融資結(jié)構(gòu)看，美國融資體系以直接融資為主導(dǎo)，融資存量中直接融資可達七成。中國融資體系以間接融資為主導(dǎo)，2018年末社融存量中直接融資占比僅達17%，直接融資在實體經(jīng)濟中的功能未有效發(fā)揮。從資本市場縱深看，2018年中國證券化率為48%，相當(dāng)于美國1984年水平,發(fā)展階段類似美國成長初期特征。頂層設(shè)計明確深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，指明未來直接融資、特別是股權(quán)融資和資本市場大發(fā)展的方向路徑。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)首次提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要求以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，指明了未來直接融資、特別是股權(quán)融資和資本市場大發(fā)展的方向路徑。我們預(yù)計，未來成熟穩(wěn)定的金融體系中直接融資占比有望提升至三四成。

2018年末中國直接融資存量和間接融資存量占社融存量比例

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1980-2018年中美證券化率對比

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空間：空間廣闊，投行收入有望實現(xiàn)五年4倍高速騰飛

投行業(yè)務(wù)收入差距彰顯未來空間。我國券商投行業(yè)務(wù)尚處于快速發(fā)展初期，與美國等發(fā)達市場差距顯著。2018年我國投行業(yè)務(wù)收入為370億元，相當(dāng)于美國1995年前后水平，約占美國當(dāng)前投行業(yè)務(wù)收入20%左右。

中美投行業(yè)務(wù)收入對比

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投資銀行業(yè)務(wù)新一輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將驅(qū)動承銷保薦及財務(wù)顧問收入增加，同時開辟配售經(jīng)紀(jì)傭金和跟投投資收益等業(yè)務(wù)新增長點。此外，投行業(yè)務(wù)還將為資本中介、經(jīng)紀(jì)、做市、財富管理等全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)引流，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務(wù)，將為大投行生態(tài)圈創(chuàng)造多元收入增量。

投資銀行生態(tài)圈模式

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中性假設(shè)下投行收入有望實現(xiàn)五年4倍。我們假設(shè)2023年在樂觀、中性、悲觀情況下股權(quán)融資規(guī)模占GDP比重分別為2.6%、2.2%和1.8%，IPO規(guī)模占股權(quán)融資規(guī)模比重分別為26%、25%、24%；債券融資規(guī)模占GDP比重分別為30%、28%和26%，券商承接債券融資業(yè)務(wù)占比分別為32%、28%和24%；2019-2023年并購業(yè)務(wù)規(guī)模年復(fù)合增長率分別為20%、15%和10%。則我們預(yù)計2023年行業(yè)在樂觀、中性、悲觀環(huán)境下投資銀行業(yè)務(wù)將分別實現(xiàn)收入1889億元、1510億元、1179億元，分別是2018年收入的5倍、4倍和3.2倍。

投資銀行業(yè)務(wù)收入預(yù)測

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格局：馬太效應(yīng)，頭部投行有望實現(xiàn)五年后百億收入量級

美國投行業(yè)充分市場化競爭，行業(yè)內(nèi)差異化發(fā)展，行業(yè)收入集中度偏高且穩(wěn)定持續(xù)。美國各家公司投行業(yè)務(wù)經(jīng)營模式逐漸分化。高盛、摩根斯丹利等大型投資銀行資源稟賦雄厚，業(yè)務(wù)線齊全，形成聯(lián)動全業(yè)務(wù)體系、在全球開展業(yè)務(wù)的全能型投行模式，同時也享受絕對領(lǐng)先且穩(wěn)定持續(xù)的市場份額。2017年，美國市場投行股權(quán)融資業(yè)務(wù)收入前五市占率高達48%，債權(quán)融資業(yè)務(wù)收入前五市占率達41%，市占率基本穩(wěn)定于40%以上；并購重組業(yè)務(wù)收入前五市占率29%，相對偏低，主要由于部分精品投行專注于并購重組業(yè)務(wù)，分食部分市場份額。

中國投行從牌照紅利下同質(zhì)化競爭邁向更充分的市場化競爭，集中度有望進一步提升。中國投行業(yè)務(wù)收入集中度波動大，行業(yè)格局尚不穩(wěn)定。承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入2015-2018年間的CR5市占率在30%-45%區(qū)間波動，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入2015-2018年間的CR5市占率
在25%-35%區(qū)間波動?？苿?chuàng)板引領(lǐng)下的市場化改革已全面開啟，投行競爭更趨激烈，頭部券商有望構(gòu)筑差異化競爭壁壘實現(xiàn)客戶黏性和業(yè)績雙贏，馬太效應(yīng)加強，集中度有望進一步提升。

中美股債承銷業(yè)務(wù)收入CR5市占率

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中美股債并購重組業(yè)務(wù)收入CR5市占率

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馬太效應(yīng)加劇下，頭部前五券商五年后平均投行收入有望過百億。未來投行業(yè)務(wù)資源將向大型券商集中，加劇馬太效應(yīng)，一線投行的市占率有望繼續(xù)做大。擁有領(lǐng)先的治理機制和堅實的客戶、資本等資源稟賦，并率先構(gòu)筑定價、銷售、協(xié)同、風(fēng)控、科技等綜合業(yè)務(wù)能力的龍頭券商，有望構(gòu)筑投行核心競爭實力。伴隨直接融資大發(fā)展和行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，率先掌握投行業(yè)務(wù)先機的券商投行收入有望大幅上漲。以中性假設(shè)下投行業(yè)務(wù)收入1510億元和CR5集中度40%測算，前五的券商投行業(yè)務(wù)收入平均將達121億元。

中美2018年領(lǐng)先投行業(yè)務(wù)收入對比