梳理我國證券行業(yè)的發(fā)展歷程,每次的發(fā)展轉(zhuǎn)折皆由政策轉(zhuǎn)向催化,并未完全按照經(jīng)濟發(fā)展、資本需求的軌跡而演變。造成證券市場“政策市”的根本原因包括前期證券市場制度尚不健全、直接融資市場孱弱等。1)從直接融資重要性看,當(dāng)前我國直接融資占社融總規(guī)模僅1.9%,證券化率水平(上市公司總市值/GDP)69%,遠低于美國165%;2)從股票發(fā)行制度看,我國仍然采用“核準(zhǔn)制”,上市公司的上市和退市并未實現(xiàn)完全市場化,截至2018年底上市公司數(shù)量3584家,低于美國的4397家;3)從創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管看,我國前期處于監(jiān)管從嚴(yán)周期,例如對衍生品業(yè)務(wù)的強監(jiān)管使得該項業(yè)務(wù)尚未能進入常態(tài)化狀態(tài)。2018年全球期貨期權(quán)成交量303億手,其中金融類243億手,而我國金融期貨成交量僅0.27億手,占比不到1%;場外衍生品與場內(nèi)市場相比,也尚處于起步階段。以上原因造成我國券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、業(yè)務(wù)內(nèi)容雷同、資本實力較弱。
我國證券公司目前主要收入來源仍主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入與自營業(yè)務(wù)收入(2018年行業(yè)營收占比53%),與證券市場的關(guān)聯(lián)度高、與宏觀經(jīng)濟背離。而從資本實力上看,截至2018年末我國證券行業(yè)總資產(chǎn)約9300億美元,僅與高盛一家公司的總資產(chǎn)相當(dāng)。
美國歷史GDP
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
中國歷史GDP
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
中美上市公司數(shù)量對比
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
由于當(dāng)前我國券商行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)問題,對于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。而當(dāng)前我國正處于宏觀政策穩(wěn)定市場、行業(yè)政策逐步放開的時間節(jié)點。
宏觀政策上,2019年中央經(jīng)濟會議提出將強化逆周期調(diào)節(jié)、保證經(jīng)濟運行處于合理區(qū)間。由于當(dāng)前我國內(nèi)部需求處于下行周期,而外部又面臨著貿(mào)易戰(zhàn)等問題,政府及監(jiān)管部門將通過一系列逆周期調(diào)節(jié)手段應(yīng)對下行壓力、提振市場信心。易會滿主席在6月接受公開采訪時表達,已準(zhǔn)備了有豐富的、一系列的工具箱,有能力、有信心來保持資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。而這一系列的逆周期政策2018年以來正在逐步落地,包括:
1)總量上保持合理充裕。5次降低存款準(zhǔn)備金率,增量開展中期借貸便利(MLF)操作,創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)并在1、4月兩次開展,緩解銀行流動性約束,引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。同時,專項債提前撥付,2019年1月即開始發(fā)行地方政府專項債,截至3月底專項債發(fā)行已達到7172億元,同比高出6580億元;允許部分地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金,創(chuàng)設(shè)“專項債+市場化融資”模式,提高專項債發(fā)行比例、拉動基建投資。
2)結(jié)構(gòu)上加大定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌力度。運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,加大對普惠金融等領(lǐng)域支持,包括增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度、下調(diào)支小再貸款利率、擴大央行擔(dān)保品范圍。
3)采取多項措施疏通貨幣政策傳導(dǎo)。調(diào)整宏觀審慎評估(MPA)政策參數(shù),擴大金融機構(gòu)廣義信貸增長空間,增設(shè)考察支持民營、小微企業(yè)融資和債轉(zhuǎn)股工作的專項指標(biāo);推出民營企業(yè)債券融資支持工具;以永續(xù)債為突破口推進銀行補充資本,緩解資本約束,引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持。
宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
行業(yè)政策上,從2018年底以來,監(jiān)管逐漸放松傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的政策約束、有序推進創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展、并開啟了科創(chuàng)板新時代。
1)傳統(tǒng)業(yè)務(wù):投行業(yè)務(wù)上—2018年底上市公司“小額快速”并購重組方案推出,放寬配套融資資金使用用途,將IPO被否再重組上市時間從3年縮短至6個月,再融資時間限制從18個月縮短至6個月,放松對并購重組的披露要求。信用中介業(yè)務(wù)上—設(shè)立紓困計劃化解股票質(zhì)押風(fēng)險,支持民企融資、開展信用保護工具業(yè)務(wù)試點。
2)創(chuàng)新業(yè)務(wù):2018年底方星海副主席在國際期貨大會上發(fā)表講話,要持續(xù)推進期貨市場國際化建設(shè),擴展期貨市場的廣度與深度。2019年初的資本市場論壇上,方星海副主席再次發(fā)表講話,資本市場無論是期貨還是現(xiàn)貨,做多、做空雙方都要給予充分的手段,足夠的依據(jù),保證定價合理。接下來,國債期貨保證金業(yè)務(wù)開啟,股指期貨連續(xù)放松。預(yù)計2019年場內(nèi)衍生品將擴容,或許會增加滬深300ETF期權(quán)、深圳100ETF期權(quán),或中證500ETF期權(quán)。
3)科創(chuàng)板:從2018年11月5日提出科創(chuàng)板到2019年6月13日科創(chuàng)板開板,在220天的時間里這一資本市場的改革試驗田完成了前所未有的機制突破。對于券商而言,科創(chuàng)板注冊制、跟投機制的建立,意味著將以研究實力和承銷能力獲取更多優(yōu)質(zhì)公司資源、進行差異化定價;也意味著與保薦公司深度綁定,通過跟投來實現(xiàn)資本回報。
以美國相對成熟的資本市場為鏡,新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要相匹配的資本市場制度,需要更強勁的直接融資功能。首先,新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)需要更靈活包容市場化運行的資本市場機制。上世紀(jì)八九十年代,美國傳統(tǒng)工業(yè)面臨升級壓力、硅谷崛起。大部分的硅谷創(chuàng)業(yè)公司不滿足上市門檻,資本掣肘,亟待破局。此時,更靈活包容的納斯達克應(yīng)運而生。其后數(shù)十年,納斯達克孵化孕育了諸多龍頭科技企業(yè),造就了美國新經(jīng)濟發(fā)展浪潮。納斯達克成熟高效的市場化機制也吸引了搜狐、網(wǎng)易、新浪、百度、攜程等優(yōu)秀企業(yè),打破國界成長為世界科技企業(yè)聚集的資本市場。當(dāng)前中國面臨與美國當(dāng)年類似的新經(jīng)濟發(fā)展訴求,打造直接融資、特別是股權(quán)融資渠道已刻不容緩??苿?chuàng)板定位于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)需求,正積極平穩(wěn)推進,有望以增量倒逼存量改革,最終引導(dǎo)資本市場循序漸進實現(xiàn)歷史跨越。其次,直接融資的功能需要進一步激活提升。從金融體系融資結(jié)構(gòu)看,美國融資體系以直接融資為主導(dǎo),融資存量中直接融資可達七成。中國融資體系以間接融資為主導(dǎo),2018年末社融存量中直接融資占比僅達17%,直接融資在實體經(jīng)濟中的功能未有效發(fā)揮。從資本市場縱深看,2018年中國證券化率為48%,相當(dāng)于美國1984年水平,發(fā)展階段類似美國成長初期特征。頂層設(shè)計明確深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,指明未來直接融資、特別是股權(quán)融資和資本市場大發(fā)展的方向路徑。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)首次提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,要求以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),指明了未來直接融資、特別是股權(quán)融資和資本市場大發(fā)展的方向路徑。我們預(yù)計,未來成熟穩(wěn)定的金融體系中直接融資占比有望提升至三四成。
2018年末中國直接融資存量和間接融資存量占社融存量比例
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
1980-2018年中美證券化率對比
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
空間:空間廣闊,投行收入有望實現(xiàn)五年4倍高速騰飛
投行業(yè)務(wù)收入差距彰顯未來空間。我國券商投行業(yè)務(wù)尚處于快速發(fā)展初期,與美國等發(fā)達市場差距顯著。2018年我國投行業(yè)務(wù)收入為370億元,相當(dāng)于美國1995年前后水平,約占美國當(dāng)前投行業(yè)務(wù)收入20%左右。
中美投行業(yè)務(wù)收入對比
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
投資銀行業(yè)務(wù)新一輪戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將驅(qū)動承銷保薦及財務(wù)顧問收入增加,同時開辟配售經(jīng)紀(jì)傭金和跟投投資收益等業(yè)務(wù)新增長點。此外,投行業(yè)務(wù)還將為資本中介、經(jīng)紀(jì)、做市、財富管理等全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)引流,并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務(wù),將為大投行生態(tài)圈創(chuàng)造多元收入增量。
投資銀行生態(tài)圈模式
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
中性假設(shè)下投行收入有望實現(xiàn)五年4倍。我們假設(shè)2023年在樂觀、中性、悲觀情況下股權(quán)融資規(guī)模占GDP比重分別為2.6%、2.2%和1.8%,IPO規(guī)模占股權(quán)融資規(guī)模比重分別為26%、25%、24%;債券融資規(guī)模占GDP比重分別為30%、28%和26%,券商承接債券融資業(yè)務(wù)占比分別為32%、28%和24%;2019-2023年并購業(yè)務(wù)規(guī)模年復(fù)合增長率分別為20%、15%和10%。則我們預(yù)計2023年行業(yè)在樂觀、中性、悲觀環(huán)境下投資銀行業(yè)務(wù)將分別實現(xiàn)收入1889億元、1510億元、1179億元,分別是2018年收入的5倍、4倍和3.2倍。
投資銀行業(yè)務(wù)收入預(yù)測
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
格局:馬太效應(yīng),頭部投行有望實現(xiàn)五年后百億收入量級
美國投行業(yè)充分市場化競爭,行業(yè)內(nèi)差異化發(fā)展,行業(yè)收入集中度偏高且穩(wěn)定持續(xù)。美國各家公司投行業(yè)務(wù)經(jīng)營模式逐漸分化。高盛、摩根斯丹利等大型投資銀行資源稟賦雄厚,業(yè)務(wù)線齊全,形成聯(lián)動全業(yè)務(wù)體系、在全球開展業(yè)務(wù)的全能型投行模式,同時也享受絕對領(lǐng)先且穩(wěn)定持續(xù)的市場份額。2017年,美國市場投行股權(quán)融資業(yè)務(wù)收入前五市占率高達48%,債權(quán)融資業(yè)務(wù)收入前五市占率達41%,市占率基本穩(wěn)定于40%以上;并購重組業(yè)務(wù)收入前五市占率29%,相對偏低,主要由于部分精品投行專注于并購重組業(yè)務(wù),分食部分市場份額。
中國投行從牌照紅利下同質(zhì)化競爭邁向更充分的市場化競爭,集中度有望進一步提升。中國投行業(yè)務(wù)收入集中度波動大,行業(yè)格局尚不穩(wěn)定。承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入2015-2018年間的CR5市占率在30%-45%區(qū)間波動,財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入2015-2018年間的CR5市占率
在25%-35%區(qū)間波動??苿?chuàng)板引領(lǐng)下的市場化改革已全面開啟,投行競爭更趨激烈,頭部券商有望構(gòu)筑差異化競爭壁壘實現(xiàn)客戶黏性和業(yè)績雙贏,馬太效應(yīng)加強,集中度有望進一步提升。
中美股債承銷業(yè)務(wù)收入CR5市占率
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
中美股債并購重組業(yè)務(wù)收入CR5市占率
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
馬太效應(yīng)加劇下,頭部前五券商五年后平均投行收入有望過百億。未來投行業(yè)務(wù)資源將向大型券商集中,加劇馬太效應(yīng),一線投行的市占率有望繼續(xù)做大。擁有領(lǐng)先的治理機制和堅實的客戶、資本等資源稟賦,并率先構(gòu)筑定價、銷售、協(xié)同、風(fēng)控、科技等綜合業(yè)務(wù)能力的龍頭券商,有望構(gòu)筑投行核心競爭實力。伴隨直接融資大發(fā)展和行業(yè)馬太效應(yīng)加劇,率先掌握投行業(yè)務(wù)先機的券商投行收入有望大幅上漲。以中性假設(shè)下投行業(yè)務(wù)收入1510億元和CR5集中度40%測算,前五的券商投行業(yè)務(wù)收入平均將達121億元。
中美2018年領(lǐng)先投行業(yè)務(wù)收入對比
數(shù)據(jù)來源:公開資料整理
相關(guān)報告:智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國證券行業(yè)市場深度調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》


2025-2031年中國證券行業(yè)市場運行態(tài)勢及發(fā)展戰(zhàn)略研判報告
《2025-2031年中國證券行業(yè)市場運行態(tài)勢及發(fā)展戰(zhàn)略研判報告 》共七章,包含中國證券市場生態(tài)體系梳理及布局狀況解析,中國證券機構(gòu)發(fā)展布局案例研究,中國證券行業(yè)市場及投資策略建議等內(nèi)容。



