2019年中國(guó)輕工業(yè)升級(jí)面臨雙重困境，上半年行業(yè)增速明顯放緩，未來1-2年內(nèi)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將進(jìn)一步加劇[圖]

    一、19年上半年輕工行業(yè)行情回顧：表現(xiàn)一般，行業(yè)增速明顯放緩

    輕工行業(yè)19年上半年整體走勢(shì)一般，整體平均漲幅16.3%，在28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名21。其中包裝印刷和文娛用品平均漲幅分別為23.5%和22.3%，表現(xiàn)相對(duì)較好，造紙和家具表現(xiàn)較弱，分別上漲17.7%和16.0%。

    輕工行業(yè)19年上半年反彈幅度排名靠后

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)輕工造紙行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    包裝、文娛用品表現(xiàn)較好

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    基金持倉(cāng)方面，18年底的持倉(cāng)有所降低，輕工持倉(cāng)比例達(dá)到1.7%，整體仍處于超配狀態(tài)。家具和造紙受機(jī)構(gòu)減持力度較大，印刷包裝和文娛用品的持倉(cāng)市值占比有所提升。

    輕工行業(yè)基金持倉(cāng)情況

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    造紙、家具遭機(jī)構(gòu)減配

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    從業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，行業(yè)19年Q1整體實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入1113億元，同比減少3%，歸母凈利潤(rùn)55億元，同比減少28%。收入增速明顯放緩，主要受到造紙和包裝印刷行業(yè)收入增速下降拖累，價(jià)格影響到行業(yè)收入增速。凈利潤(rùn)增速有所好轉(zhuǎn)，主要是由于家具、文娛用品、包裝行業(yè)的帶動(dòng)。

    輕工板塊合計(jì)收入同比增速狀況

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    輕工各板塊合計(jì)凈利潤(rùn)同比增速狀

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    行業(yè)收入放緩的原因，主要還是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的整體需求不足。無論是造紙還是家居，行業(yè)收入放緩的主因是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的整體需求較弱，出口需求減弱影響了包裝紙的需求，經(jīng)濟(jì)不景氣影響裝修需求。5月PMI49.4，再次回落到50榮枯線之下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)仍不明朗。出口受到貿(mào)易爭(zhēng)端的明顯影響，而表征國(guó)內(nèi)消費(fèi)狀況的社零增速也仍然呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)仍然處于下行周期。因此希望尋找需求較為穩(wěn)健，或者業(yè)績(jī)有改善潛力的板塊和公司。

    出口增速明顯放緩

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    社零增速仍然呈現(xiàn)放緩趨

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    （一）、造紙行業(yè)景氣平穩(wěn)，資源稟賦拉開盈利差距

    景氣跟蹤：需求偏淡，價(jià)格和噸盈利階段性承壓主

    要紙品與原材料價(jià)格變化

紙品及原材料價(jià)格跟蹤情況

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    紙品端：紙價(jià)大幅下行，噸盈利承壓，主要是經(jīng)濟(jì)增速放緩影響了內(nèi)需，同時(shí)白卡紙受到競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化影響，其紙價(jià)和噸盈利壓力更大。

    廢紙系紙品：2019年年初至今，箱板紙/瓦楞紙下滑12%/9%，年內(nèi)箱板瓦楞紙延續(xù)下行走勢(shì)，從月度環(huán)比來看，6月廢紙系紙品受到淡季疊加需求不振影響，延續(xù)下行走勢(shì)。

    木漿系紙品：1）文化紙：2019年年初至今，銅版紙/雙膠紙價(jià)格同比上漲6%/6%，受到行業(yè)數(shù)輪提價(jià)驅(qū)動(dòng)，紙價(jià)逐步上行，紙企盈利穩(wěn)步修復(fù)；從月度數(shù)據(jù)看，6月紙價(jià)延續(xù)穩(wěn)健上行走勢(shì)，根據(jù)最新紙價(jià)，銅版紙/雙膠紙價(jià)格相比上月上漲3%/2%；2）白卡紙：2019年初至今，白卡紙價(jià)格上漲6%，根據(jù)最新紙價(jià)，6月白卡紙價(jià)格維持穩(wěn)定。

    原材料：國(guó)廢端，廢紙價(jià)格窄幅下行，主因行業(yè)需求偏弱；外廢端，美廢價(jià)格大幅下滑，主因中國(guó)固廢政策持續(xù)收緊，帶來外廢需求大幅下滑。

    廢紙：外廢端，年初至今美廢11#/美廢13#價(jià)格大幅下滑32%/30%，主因廢紙進(jìn)口額度大幅收緊背景下，外廢供給過剩加?。粐?guó)廢端，年初至今國(guó)廢價(jià)格下滑6%，其中，單6月受到行業(yè)淡季疊加需求承壓影響，廢紙價(jià)格下滑幅度達(dá)到10%。

    木漿：年初至今，針葉漿/闊葉漿價(jià)格均下滑12%，其中，受到全球木漿高庫存疊加需求不振影響，單6月針葉漿/闊葉漿價(jià)格下滑9%/7%。

    （二）、包裝行業(yè)需求受經(jīng)濟(jì)景氣壓制，長(zhǎng)期關(guān)注行業(yè)整合進(jìn)展

    印刷包裝18年實(shí)現(xiàn)19.8%的營(yíng)收增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)5.1%的增長(zhǎng)，19Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)12.7%，凈利潤(rùn)16.5%的增長(zhǎng)，19年Q1收入增速有所放緩，利潤(rùn)增速有所回升。分品類來看，受需求和價(jià)格制約，紙包裝和印刷收入增速均有所下降，煙標(biāo)和藥包在企業(yè)并購(gòu)下有所加快。受益于原材料價(jià)格下降和集中度提升，紙包裝和金屬包裝毛利率穩(wěn)中有升，煙標(biāo)和藥包行業(yè)平均毛利率有所下降。

    包裝行業(yè)分品類增長(zhǎng)狀況

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    包裝行業(yè)分品類利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況

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    包裝行業(yè)各分類毛利率走勢(shì)

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    包裝行業(yè)分品類凈利率走勢(shì)

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    行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品均為2B業(yè)務(wù)，包裝產(chǎn)品多為成本加成模式，但不同的包裝企業(yè)議價(jià)能力有所不同，價(jià)格傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，成本下降趨勢(shì)下會(huì)有月度階段性受益。宏觀經(jīng)濟(jì)下行，塑料、鋁、馬口鐵、白卡紙、箱板瓦楞紙等主要原材料均走出下降趨勢(shì)，議價(jià)能力較強(qiáng)的包裝企業(yè)能夠享受短期的毛利率增厚。

    鋁期貨價(jià)格走勢(shì)

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    馬口鐵價(jià)格走勢(shì)

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    PET價(jià)格走勢(shì)

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    PP價(jià)格走勢(shì)

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    紙包裝下游為食品飲料、家用電器、3C用品等消費(fèi)品領(lǐng)域，其中1/3的終端需求與出口相關(guān)，上半年需求受到貿(mào)易爭(zhēng)端較大影響，需求回暖有賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的回升，以及中美貿(mào)易問題的解決。金屬包裝的需求一方面與啤酒、軟飲料行業(yè)的產(chǎn)量相關(guān)，上游行業(yè)的增速進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，另一方面，也與行業(yè)的金屬罐化率有關(guān)，因此金屬包裝的需求維持增長(zhǎng)。

    出口增速19年上半年明顯下降

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    3C產(chǎn)品產(chǎn)量下降

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    啤酒行業(yè)增長(zhǎng)放緩

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    軟飲料產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩

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    紙包裝和金屬包裝由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，毛利率一直處于較低狀態(tài)，但隨著行業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)整合，集中度的不斷提升，行業(yè)龍頭的議價(jià)能力有望逐漸走強(qiáng)，紙包裝方面，合興并購(gòu)IP紙業(yè)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，金屬包裝，奧瑞金和波爾的并購(gòu)也在完成當(dāng)中，行業(yè)長(zhǎng)線盈利能力提升趨勢(shì)值得關(guān)注。

    （三）、政策不斷加碼，全裝修大勢(shì)所趨

    1、受資金壓力以及房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)敉９さ挠绊懀?018年竣工同降7.8%。

    2018年，房屋竣工面積同比下降7.8%，其原因在于2018年凈停工的增加導(dǎo)致。2018年，新開工需求擠占資金，疊加融資環(huán)境較差，凈停工較高（約6.7億平方米，同增34%）：2016-2017年，房企拿地較多，且拿地2年內(nèi)需開工，因此2018年新開工增速較高，同時(shí)由于房企資金壓力較大，導(dǎo)致房企尤其是中小房企凈停工增加，竣工數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)較大程度下滑。另外，就住宅項(xiàng)目來看，竣工面積同比下降8.1%，下降程度更大。

    2018年房屋新開工面積高增，竣工面積大幅下滑

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    2018年住宅新開工、施工和竣工面積增速

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    2016-2017年，土地購(gòu)置面積大幅增加

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    2018年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速處于低位

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    2018年與2015-2016年竣工情形類似，通過復(fù)盤預(yù)計(jì)今年竣工增速有望得到修復(fù)。2015年全年竣工面積出現(xiàn)較大幅度下降，同期凈停工面積亦大幅增加：2015年，房屋竣工面積同比下降6.9%，凈停工面積約為3.8億平方米，同比增長(zhǎng)119%。然而以2014年“施工面積-新開工面積-竣工面積”作為2015年的可竣工面積1， 2015年的竣工端具備增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，但是由于凈停工的擾動(dòng)導(dǎo)致當(dāng)年的竣工下滑。另外發(fā)現(xiàn)2016年在可竣工面積處于較低位的情況下，竣工出現(xiàn)較高的增長(zhǎng)（2016全年房屋竣工面積同增6.1%），或是受交付壓力加大以及資金面好轉(zhuǎn)的雙重影響。

    2015年、2018年凈停工面積大幅增加

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    可竣工面積增速與竣工增速

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    2016年社會(huì)融資規(guī)模出現(xiàn)增長(zhǎng)

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    雖5月竣工增速出現(xiàn)較大波動(dòng)，但仍看好下半年竣工回暖。5月單月房屋竣工面積下降幅度為22.3%，波動(dòng)較大，但并不影響下半年竣工回暖。主要邏輯在于：房屋銷售到竣工約2~3年的周期，即2016-2017年銷售的住房或在2018-2019年進(jìn)入交付周期，然而2018年竣工情況較差，推測(cè)今年房企需要竣工交付的面積較大，然而今年以來，竣工數(shù)據(jù)仍然較差（1-5月，竣工面積降幅為12.4%），意味著下半年的竣工面積或較高，且資金層面，今年融資環(huán)境較去年有所改善，疊加去年6-11月竣工的低基數(shù)，下半年竣工增速仍有望回暖。后續(xù)，竣工數(shù)據(jù)的回升將率先在工程業(yè)務(wù)上體現(xiàn)，對(duì)零售業(yè)務(wù)的拉動(dòng)亦可期。

    2016-2017年，商品房銷售面積增速處于高位

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    5月房屋竣工面積增速波動(dòng)較大

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    1-5月家具零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.1%

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    2019年1-5月，“施工-新開工”面積增速、“施工-竣工-新開工”面積增速持續(xù)提升

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    2、全裝修大勢(shì)所趨，政策不斷加碼

    政策層面，國(guó)務(wù)院和住建部協(xié)同推進(jìn)，近年來有所加速。2016-2017年國(guó)務(wù)院、住建部等部門出臺(tái)多項(xiàng)政策倡導(dǎo)全裝修和精裝修，其中2017年5月《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，截至2020年，全裝修成品住宅面積占新開工住宅面積的30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積的15%。2019年2月《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》中提出，城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，或加速全裝修交付進(jìn)程。

    地方政府與開發(fā)商積極應(yīng)對(duì)，精裝占比仍有較大提升空間。2018年，全裝修交付住宅套數(shù)約為253萬套，占比約27.5%，對(duì)比國(guó)外，仍具備較大提升空間。日本、美國(guó)以及法國(guó)等基本做到了完全的全裝修，而我國(guó)全裝修交付比例仍不到30%，未來具備較大提升空間。

    我國(guó)全裝修與部分發(fā)達(dá)國(guó)家全裝修發(fā)展階段對(duì)比國(guó)

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    2018年精裝修住宅套數(shù)占比約為27.5%

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    2018年精裝修住宅套數(shù)約為253萬套

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    分城市級(jí)別來看，一線全裝修比例高，二三線是未來全裝修比例提升的主力。目前一線城市全裝修比例較高，2018H1為86%，已接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平；二線城市全裝修項(xiàng)目占整個(gè)全裝修市場(chǎng)比例最高，約為84%，但全裝修交付比例低，僅約為50%，仍具備較大提升空間；三四線城市基本為毛坯房，但是三四線以及更低能級(jí)的城市在商品房銷售面積中占比超70%，是未來全裝修發(fā)展的重要地區(qū)。

    2018H1不同能級(jí)城市全裝修比例

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    2018年全國(guó)重點(diǎn)70城全裝修建面城市分布情況

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    2018年不同能級(jí)城市商品房銷售面積占比

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    （四）、定制家具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)未出現(xiàn)明顯加劇

    1、自地產(chǎn)萎縮帶動(dòng)家居市場(chǎng)需求增速下滑，家居企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浜?/p>

    “定制家居行業(yè)已進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)”的聲音不絕于耳，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)盈利能力的下降非常擔(dān)憂，但觀察分析后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并未出現(xiàn)明顯加劇，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品及渠道毛利率并未明顯下降。對(duì)此結(jié)果，難以比價(jià)的行業(yè)特性所起作用較大，削弱了企業(yè)進(jìn)行正面價(jià)格戰(zhàn)的可操作性，家居行業(yè)整合期間競(jìng)爭(zhēng)的烈度會(huì)遠(yuǎn)低于家電行業(yè)整合過程。毛利率穩(wěn)中有升

    從下圖可知，2018年家具板塊毛利率同比下降1.0%至33.8%，細(xì)分板塊中，定制家具表現(xiàn)較好（+0.6%），軟體家具略有下滑（-1.4%）；19Q1家具毛利率同比提升1.3%至33.6%，定制家具（+0.6%）、成品家具（+0.5%）穩(wěn)定提升，軟體家具改善明顯（+2.4%）。

    2018年家具板塊毛利率同比下降1.0%

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    2019Q1家具板塊毛利率同比提升1.3%

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    聚焦2018年定制家具不同品類可見：1）櫥柜業(yè)務(wù)中，除我樂家居受大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升影響，毛利率同比下滑2.6%至37.4%，另外四家企業(yè)毛利率出現(xiàn)1.5%-5.0%的漲幅不等；2）衣柜業(yè)務(wù)中，除索菲亞（-0.4%）、金牌廚柜（-0.5%）毛利率略有下滑，好萊客、志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升1.3%、4.0%、7.2%；3）全屋定制業(yè)務(wù)中，尚品宅配因經(jīng)銷渠道營(yíng)收占比提升，毛利率略有下滑（-0.4%），我樂家居毛利率同比提升5.6%。大趨勢(shì)上，定制家具各細(xì)分品類的企業(yè)毛利率穩(wěn)中有升。

    2018年櫥柜毛利率整體呈提升趨勢(shì)

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2018年衣柜毛利率整體呈提升趨勢(shì)

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    分渠道來看：1）2018年經(jīng)銷渠道中，歐派家居、金牌廚柜、好萊客毛利率分別同比提升3.8%、1.8%、1.7%，志邦家居受毛利率更低的定制衣柜營(yíng)收占比提升影響，毛利率同比下降0.7%；2）直營(yíng)渠道中，金牌廚柜、歐派家居、志邦家居毛利率分別同比提升4.7%、1.4%、0.9%，好萊客同比下降8.4%，但其直營(yíng)渠道營(yíng)收占總營(yíng)收比不足5%，基數(shù)較小，毛利率易發(fā)生波動(dòng)；3）大宗渠道中，志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升7.1%、1.5%，好萊客大宗營(yíng)收基數(shù)較小（130萬元），毛利率提升幅度較大（+13.9%），金牌廚柜毛利率同比下降1.5%。

    2018年直營(yíng)渠道毛利率整體呈提升趨勢(shì)

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    2018年大宗渠道毛利率整體呈提升趨勢(shì)

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    總的來說，定制家具無論是細(xì)分品類，亦或細(xì)分渠道，企業(yè)毛利率大部分呈穩(wěn)中有升趨勢(shì)，并未見到價(jià)格戰(zhàn)應(yīng)帶來的毛利率明顯下降現(xiàn)象。難以比價(jià)的行業(yè)特性削弱了正面價(jià)格戰(zhàn)的可行性

    定制家具并未明顯進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)的一個(gè)主要原因，是其產(chǎn)品非標(biāo)、組件繁多、定價(jià)方式各異與重服務(wù)的特性使消費(fèi)者無法直接比價(jià)，導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)難以正面展開。

    以下圖為例，定制家具報(bào)價(jià)單中，包含柜板、層板、背板、頂柜見光板、門板、趟門等柜身基本配置，掛衣通、格子架、墊板、抽屜、燈箱、保險(xiǎn)柜、全身鏡等功能配件，及氣壓桿、拉手、阻尼緩沖系統(tǒng)等五金配件，每一個(gè)組件的尺寸、工藝、品牌、材質(zhì)、顏色、圖案等差異都會(huì)導(dǎo)致價(jià)格差異，現(xiàn)有的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)主要集中在基本款上，對(duì)于細(xì)分組件都需要另外計(jì)算，而一個(gè)訂單中包含大量組件，疊加各企業(yè)的報(bào)價(jià)方式差異，消費(fèi)者很難進(jìn)行不同品牌間的價(jià)格比對(duì)，避免了企業(yè)間價(jià)格的正面沖突，削弱了價(jià)格戰(zhàn)的可行性。

    與此同時(shí)，即使進(jìn)行促銷活動(dòng)，不同品牌的促銷內(nèi)容也五花八門，各有側(cè)重，縮小目標(biāo)群體重合度的同時(shí)，加大消費(fèi)者進(jìn)行價(jià)格對(duì)比的難度。

    以今年3•15大促為例，雖然索菲亞、歐派、尚品宅配、好萊客等都沿用了套餐促銷模式，但與往年簡(jiǎn)單復(fù)制19999元/XX㎡不同的是，今年不同品牌套餐內(nèi)容差異化拉大，且更加追求多品類協(xié)同提升客單價(jià)，如：索菲亞將衣柜、櫥柜、窗簾、床墊、木門進(jìn)行各種打包組合，并推出囊括了全屋定制柜、櫥柜、木門、煙灶、床墊的29999全屋定制套餐；歐派豐富了贈(zèng)品品類與品牌，加入了金可兒床墊、TCL電視、嵌入式洗碗機(jī)等產(chǎn)品，并充分利用自身品類齊全的優(yōu)勢(shì)，協(xié)同衣柜、櫥柜、木門、衛(wèi)浴業(yè)務(wù)，主推598整裝產(chǎn)品；尚品宅配主推518全屋定制產(chǎn)品，套餐選擇相對(duì)較少，且主要集中在配套家居與櫥柜產(chǎn)品上；好萊客主推799定制柜，16800套餐重點(diǎn)突出新顆板等環(huán)保板材。

    在地產(chǎn)低迷期間，經(jīng)銷商對(duì)于依靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪客流的方式興趣不大，更希望通過套餐模式做大客單價(jià)，因此套餐盡量避免直接價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而且設(shè)置了一定的門檻，如（18-22㎡總量的限制），如此一來，既避免了價(jià)格正面競(jìng)爭(zhēng)，又通過引流套餐吸引客流后，用主推多品類大家居的方式讓客戶購(gòu)買更多產(chǎn)品或功能組件，實(shí)現(xiàn)客戶訂單總價(jià)的提升。

    2、定制家具企業(yè)仍具有品類和渠道拓展空間

    定制家居企業(yè)營(yíng)業(yè)額等于客戶數(shù)乘以客單價(jià)，若不考慮市場(chǎng)行情，客戶數(shù)主要受獲客渠道影響，獲客渠道種類越多，單一種類數(shù)量越多，質(zhì)量越高，則客戶數(shù)越高，客單價(jià)則會(huì)受產(chǎn)品品類及公司業(yè)務(wù)數(shù)量影響。

    定制家具企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)邏輯圖

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    （五）、家具行業(yè)景氣回顧及趨勢(shì)判斷

    1、景氣回顧：收入增長(zhǎng)放緩，盈利階段性承壓

    收入端增速放緩，龍頭持續(xù)提份額。2019年1-4月，家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入為2138億元，增速為4.2%，增速與去年同期相比下滑3.4pct，其中出口方面，2019年1-5月，家具制造業(yè)出口交貨值為711億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，增速與去年同期相比提升2.6pct。從零售額看，2019年1-5月家具零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.1%，增速與去年同期相比下降3.8pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)營(yíng)收同增15.81%，遠(yuǎn)高于行業(yè)同期4.5%的營(yíng)收增速，龍頭份額持續(xù)提升。

    1-4月，家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%

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    1-5月，家具制造業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)3.5%

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    1-5月，家具零售額同比增長(zhǎng)5.1%

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    1-5月，建材家居賣場(chǎng)銷售額同比增長(zhǎng)2.99%

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    1-5月，家具零售額同比增長(zhǎng)5.1%

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    1-5月，建材家居賣場(chǎng)銷售額同比增長(zhǎng)2.99%

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    2018年，前10大家具企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同增15.81%，遠(yuǎn)高于行業(yè)同期4.5%的增速

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    盈利端，費(fèi)用率提升致利潤(rùn)率略有下降。2018年家具制造業(yè)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率較2017年同期提升0.34pct、1.13pct，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)端承壓，2018年銷售利潤(rùn)率同比下降0.19pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)歸母凈利率同比下降1.69pct，降幅高于同期行業(yè)利潤(rùn)率的降幅，或是龍頭讓利以提升市場(chǎng)份額的結(jié)果。

    2018年，家具制造業(yè)累計(jì)銷售毛利率/銷售凈利率為16.63%/6.01%

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    家具制造業(yè)銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率

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2018年，前10大家具企業(yè)歸母凈利率同降1.69pct

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    大宗占比提升，應(yīng)收賬款規(guī)模隨之增長(zhǎng)，定制企業(yè)收款能力變?nèi)?，同時(shí)預(yù)收賬款增速對(duì)下一季度公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的指引作用減弱。大宗業(yè)務(wù)普遍具有賬期，其規(guī)模的提升導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模提升，收款能力下降，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/總營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)均有所下降。另外，隨著大宗業(yè)務(wù)占比提升以及企業(yè)效率提升、發(fā)貨周期變短，預(yù)收賬款增速對(duì)于下一季度營(yíng)收增長(zhǎng)的指引作用在減弱。

定制企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/總營(yíng)業(yè)收入

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定制企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)

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定制企業(yè)應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入的比例提升

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定制企業(yè)2018Q4預(yù)收賬款增速與2019Q1營(yíng)收增

　

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    成品受中美貿(mào)易摩擦影響，內(nèi)生增長(zhǎng)承壓，外延貢獻(xiàn)部分營(yíng)收增量。顧家家居/喜臨門/美克家居/曲美家居外延收購(gòu)不僅完善了各公司產(chǎn)品矩陣、優(yōu)化了公司供應(yīng)鏈，且貢獻(xiàn)了較多的營(yíng)收增量，其2018年非同一控制下合并的企業(yè)貢獻(xiàn)的營(yíng)收占當(dāng)年?duì)I收的比例為10.02%/11.53%/12.83%/32.09%。

    2018年成品家居外延并表收入占當(dāng)前營(yíng)收的比例

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    2、內(nèi)銷展望：大宗業(yè)務(wù)發(fā)力，零售端分化

    展望2019年下半年，零售渠道的升級(jí)將顯現(xiàn)效果，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)或率先轉(zhuǎn)好。首先，受益于全年交房總量的回升，料零售市場(chǎng)下半年有望回暖；其次，客流碎片化的結(jié)構(gòu)性問題或?qū)⒌靡跃徑?，?yōu)質(zhì)企業(yè)在經(jīng)歷了去年至今年上半年的戰(zhàn)略調(diào)整后，或迎來好轉(zhuǎn)。從積極的方面看，此輪調(diào)整其實(shí)是加速了零售市場(chǎng)的行業(yè)洗牌，被淘汰企業(yè)隨著零售市場(chǎng)品牌力的減弱，未來在大宗業(yè)務(wù)上亦將失去核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)正在構(gòu)筑更高的壁壘。

    在渠道紅利減弱，以及單品增長(zhǎng)乏力的壓力下，頭部企業(yè)多品類、多渠道運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)將凸顯，投資標(biāo)的將更為聚焦。從前2018年年報(bào)可見，行業(yè)龍頭的強(qiáng)勢(shì)單品業(yè)務(wù)已進(jìn)入較低增速區(qū)間（如歐派家居的櫥柜、索菲亞的純衣柜、顧家家居的皮藝沙發(fā)等），新品和配套品對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)效果顯著。戰(zhàn)略上，頭部企業(yè)加大對(duì)全屋方案的營(yíng)銷力度，比如歐派家居的整裝大家居、索菲亞的衣櫥聯(lián)動(dòng)套餐、尚品宅配的“518”全屋大家居套餐、顧家家居的軟體多品類等。進(jìn)入“全屋大家居”時(shí)代對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈及渠道提出更高要求，零售市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，帶來更為明確的投資機(jī)會(huì)。

    3、出口展望：中美貿(mào)易摩擦影響下，海外建廠企業(yè)階段性受益

    美對(duì)華家具關(guān)稅已提升至25%，且近期宣布了對(duì)華床墊反傾銷肯定性的初裁結(jié)果，短期外銷不確定性加大，具備海外產(chǎn)能的企業(yè)階段性受益。我國(guó)家具行業(yè)對(duì)美出口比例較高，軟體為甚。2018年我國(guó)家具行業(yè)出口比例為25%，其中，以SITC二級(jí)分類口徑看，出口額中對(duì)美對(duì)口比例達(dá)42%，以此推算，我國(guó)家具行業(yè)對(duì)美出口占比約為10.5%。其中軟體對(duì)美出口較高，2016年軟體家居出口至美國(guó)比例約15%，高于家具行業(yè)的10.5%。而具體到床墊行業(yè)看，影響或較小，2016年床墊行業(yè)對(duì)美出口占總產(chǎn)值的比例約為5.8%，占比較小。

    2018年，家具制造業(yè)出口交貨值與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約25%

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    2018年，我國(guó)家具出口額中對(duì)美出口占比約42%

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    龍頭海外建廠，亦是完善全球供應(yīng)鏈體系，不斷鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力的過程，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。對(duì)外銷個(gè)股而言，企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能以規(guī)避反傾銷帶來的高成本，且從中長(zhǎng)期來看，隨著產(chǎn)能對(duì)外的轉(zhuǎn)移，企業(yè)可搶占更多的對(duì)美出口的市場(chǎng)份額，也是充分利用海外資源、構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措，從中長(zhǎng)期維度看，成長(zhǎng)空間仍然廣闊。

    部分軟體和成品家居企業(yè)在海外產(chǎn)能布局情況企

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    （六）、文具：龍頭渠道壁壘強(qiáng)，辦公直銷景氣高

    過去幾個(gè)季度里，文具龍頭表現(xiàn)出了穩(wěn)健強(qiáng)勁的成長(zhǎng)能力，充分體現(xiàn)了作為必選消費(fèi)品對(duì)于宏觀周期的抗性。晨光文具18Q4和19Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.3%和28.0%的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)27.1%、26.4%的增長(zhǎng)。來自于行業(yè)和公司自身的多方因素維持了公司的成長(zhǎng)性。

    首先，人口回升潮帶動(dòng)了幼兒園和小學(xué)入學(xué)人數(shù)的持續(xù)增加，保證了未來5年內(nèi)的中小學(xué)生數(shù)量，成為學(xué)生文具行業(yè)增長(zhǎng)的基石。

    全國(guó)幼兒園入學(xué)人數(shù)增長(zhǎng)

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    全國(guó)小學(xué)入學(xué)人數(shù)增長(zhǎng)

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    其次，在社會(huì)對(duì)教育的重視下，學(xué)生文具消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，文具龍頭的SKU不斷豐富，客單價(jià)保持增長(zhǎng)。目前學(xué)生人均文具年度消費(fèi)額僅有200左右，還有很大的提升空間，隨著晨光對(duì)于傳統(tǒng)渠道的改造，更多的高價(jià)SKU進(jìn)入銷售渠道，學(xué)生文具零售未來2-3年仍將維持客單價(jià)的增長(zhǎng)。

    晨光筆單價(jià)保持增長(zhǎng)

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    晨光文具學(xué)生文具單價(jià)保持高增速

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    再者，在政府機(jī)關(guān)、央企陽光采購(gòu)的趨勢(shì)下，辦公文具的直銷市場(chǎng)也在高速成長(zhǎng)，高達(dá)3000億以上的辦公文具市場(chǎng)，萬億級(jí)別的辦公設(shè)備市場(chǎng)，直銷領(lǐng)域主要只有晨光、得力、齊心、京東、蘇寧等少數(shù)幾家大的參與商，作為專業(yè)文具制造商的文具龍頭，在高速發(fā)展的辦公文具直銷市場(chǎng)，將能夠充分享受市場(chǎng)帶來的高增長(zhǎng)。

    晨光科力普保持高增長(zhǎng)

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    得力集團(tuán)納稅額保持高增長(zhǎng)

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    晨光文具：公司渠道與品牌護(hù)城河穩(wěn)固，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)幫扶支持下，傳統(tǒng)渠道改造逐步進(jìn)行，客單價(jià)保持增長(zhǎng)，科力普18年成功入圍中央政府、國(guó)稅總局、深圳市政府以及諸多央企客戶的辦公用品采購(gòu)項(xiàng)目，雜物社的產(chǎn)品迭代速度很高，商業(yè)模式不斷演化成熟，并已經(jīng)開啟經(jīng)銷渠道，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)19年都有超預(yù)期可能。

    晨光文具營(yíng)收增長(zhǎng)保持較高增速

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    晨光文具盈利能力穩(wěn)健

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    二、中國(guó)輕工業(yè)升級(jí)面臨雙重困境

    中國(guó)輕工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)面臨雙重困境，一方面，由于國(guó)內(nèi)租金、人工成本等生產(chǎn)要素價(jià)格上升，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)及代加工為主企業(yè)向越南、緬甸、印度等市場(chǎng)遷移，另一方面，美國(guó)、歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略引導(dǎo)高端制造業(yè)回流國(guó)內(nèi)。

    中國(guó)雖然是制造大國(guó)，但是面臨資源、技術(shù)環(huán)境剛性約束強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量不高，創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力不足，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題。中國(guó)輕工業(yè)大部分企業(yè)仍處于工業(yè)2.0階段，部分企業(yè)向3.0邁進(jìn)，在高端制造市場(chǎng)與國(guó)外企業(yè)仍有較大差距。

    2019年中國(guó)輕工業(yè)實(shí)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力，主要來自于兩方面：一是環(huán)保政策趨嚴(yán)；二是中國(guó)制造業(yè)長(zhǎng)期處于產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)過程與生產(chǎn)系統(tǒng)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品附加值較低。

    ——環(huán)保政策持續(xù)加碼

    2015年1月，被稱為“史上最嚴(yán)”的新《環(huán)保法》施行，2017環(huán)保督察及政策持續(xù)加碼，2018年1月，國(guó)內(nèi)第一部專門體現(xiàn)“綠色稅制”的單行稅法——《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》施行，工業(yè)領(lǐng)域環(huán)保壓力驟增，一批中小型企業(yè)因環(huán)保不達(dá)標(biāo)被停產(chǎn)甚至關(guān)閉。2018年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出開發(fā)推廣節(jié)能高效技術(shù)和產(chǎn)品，培育發(fā)展節(jié)能綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)。到2020年，大幅減少溫室氣體排放、空氣污染物排放，空氣質(zhì)量明顯改善。

    ——中國(guó)制造主要處于生產(chǎn)環(huán)節(jié)

    制造業(yè)價(jià)值鏈所處的位置決定了國(guó)家、企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。生產(chǎn)活動(dòng)的價(jià)值鏈從上游到下游依次為想法創(chuàng)新與需求創(chuàng)造→原材料與基礎(chǔ)使能技術(shù)→關(guān)鍵裝備與核心零部件→生產(chǎn)過程與生產(chǎn)系統(tǒng)→產(chǎn)品和服務(wù)。其中上游產(chǎn)品設(shè)計(jì)、關(guān)鍵裝備和核心零部件占據(jù)價(jià)值鏈70%左右利潤(rùn)。

    目前中國(guó)制造業(yè)主要處于生產(chǎn)過程與生產(chǎn)系統(tǒng)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品附加值較低，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中缺乏話語權(quán)。

    產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，向工業(yè)4.0邁進(jìn)

    ——“三品”戰(zhàn)略促進(jìn)輕工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展

    2016年7月19日，工信部印發(fā)了《輕工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，提出了六大重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)。包括實(shí)施“三品”戰(zhàn)略（增品種、提品質(zhì)、創(chuàng)品牌）、推動(dòng)綠色制造、智能化產(chǎn)業(yè)發(fā)展、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。

    近年來中國(guó)大力實(shí)施供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能、環(huán)境友好度有所上升，產(chǎn)業(yè)集中度快速提高，輕工業(yè)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健運(yùn)行。

    截至2018年底，輕工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)11.3萬個(gè)，工業(yè)增加值增長(zhǎng)5.6%；2018年，輕工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入19.57萬億元，同比增長(zhǎng)5.97%；行業(yè)利潤(rùn)總額1.28萬億元，同比增長(zhǎng)5.91%；行業(yè)利潤(rùn)率6.56%，與上年持平。

    ——智能制造促進(jìn)輕工業(yè)向工業(yè)4.0邁進(jìn)

    第四次工業(yè)革命的到來，為各個(gè)國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來機(jī)遇，智能制造領(lǐng)域成為兵家必爭(zhēng)之地。目前中國(guó)輕工業(yè)經(jīng)濟(jì)處于2.0向3.0邁進(jìn)階段，中國(guó)輕工業(yè)領(lǐng)域要實(shí)現(xiàn)向智能化產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要協(xié)調(diào)制造業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、精益化的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)制造模式和管理模式同步升級(jí)。

    中國(guó)要實(shí)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家的跨越式發(fā)展，除了自身管理制度體系需要調(diào)整外，產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也勢(shì)在必行。只有牢牢占據(jù)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上游，發(fā)展數(shù)字化、智能化、精密化工業(yè)經(jīng)濟(jì)，才能在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中獲取超額利潤(rùn)，掌握更多話語權(quán)。

    三、2019年估值修復(fù)，經(jīng)營(yíng)壓力仍存

    展望2019年，對(duì)子行業(yè)的投資排序依次是印刷包裝（超配），造紙行業(yè)（標(biāo)配），家居行業(yè)（低配）。

    印刷包裝行業(yè)龍頭逐漸出現(xiàn)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，營(yíng)業(yè)周轉(zhuǎn)加速，以及行業(yè)集中度逐步提升的可喜現(xiàn)象，根據(jù)國(guó)際比較經(jīng)驗(yàn)，投資印刷包裝企業(yè)商業(yè)模式好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)逐漸到來；造紙行業(yè)2017年經(jīng)營(yíng)噸紙盈利高點(diǎn)后，開始逐漸回落，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)一步上升以及環(huán)保政策加碼，行業(yè)ROE已經(jīng)在18年上半年見到高點(diǎn)，后續(xù)建議配置成本戰(zhàn)略清晰的龍頭企業(yè)；家居行業(yè)從企業(yè)報(bào)表看，仍在大規(guī)模的商業(yè)擴(kuò)張，但市場(chǎng)需求并未有較大幅度增長(zhǎng)，未來1~2年內(nèi)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將進(jìn)一步加劇，大浪淘沙，龍頭企業(yè)有望在此一輪洗牌中勝出。