2018-2019年6月中國證券行業(yè)發(fā)展周期、市場環(huán)境、行業(yè)經(jīng)營情況及行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    一、流動性和監(jiān)管環(huán)境催化券商歷史強(qiáng)Beta行情

    2006-2007年牛市之后券商板塊經(jīng)歷了兩輪大幅上漲的周期分別為2008年底-2011年底，一年上漲，兩年調(diào)整；和2014年7月-2018年10月，一年上漲，三年調(diào)整。券商板塊兩次上漲大周期的背景，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境、市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，以及板塊內(nèi)部股價表現(xiàn)和估值水平等存在較多的相似之處。

    1、第一輪大周期：2008-2011年

    2008年四季度-2011年末是券商板塊自2006-2007年牛市后經(jīng)歷的第一個大周期，同時宏觀環(huán)境經(jīng)歷了流動性寬松到收緊的過程，其中2008年11月-2009年8月券商上漲，2009年8月-2011年末券商板塊趨勢性下行，中間附帶反彈波段。

    （1）宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：流動性寬松，且快速傳導(dǎo)至地產(chǎn)、基建投資

    2008年8月以增加貸款額度為標(biāo)志，宏觀調(diào)控政策開始放松；10月國務(wù)院常務(wù)會議放棄了穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策的提法，開始把經(jīng)濟(jì)工作重點轉(zhuǎn)向保增長，但仍把繼續(xù)控制價格上漲作為10項經(jīng)濟(jì)工作部署之一，表明國家對通脹仍有所擔(dān)心，11月國務(wù)院常務(wù)會議首次明確提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，放棄繼續(xù)控制物價上漲的提法，標(biāo)志著防通脹讓位于保增長，政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)向為全面擴(kuò)張。

    貨幣政策轉(zhuǎn)向最直接的工具便是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率。2008年9月15日央行宣布下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率100bp，同時下調(diào)1年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率27bp，之后在2008年10月和12月又連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（12月單月內(nèi)下調(diào)兩次），大型存款類金融機(jī)構(gòu)2008年累計下調(diào)準(zhǔn)備金率200bp，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)2008年累計下調(diào)準(zhǔn)備金率400bp；2008年10月-12月連續(xù)下調(diào)四次存貸款基準(zhǔn)利率，2008年1年期存款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)189bp，1年期貸款基準(zhǔn)利率累計下調(diào)216bp，從準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的下調(diào)幅度來看，力度均超出市場預(yù)期。

    2008年11月召開的國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的措施，共包含十條措施，簡稱“國十條”，其中第十條提到“到2010年底對保障性住房、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、災(zāi)后重建、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等工程投資將達(dá)到4萬億元”，伴隨著貨幣政策放松帶來的流動性寬松，資金鏈條快速傳導(dǎo)，房地產(chǎn)銷售面積同比增速率先回升，房地產(chǎn)投資增速緊跟其后拐頭向上，并在2010-2011年持續(xù)達(dá)到30%左右的同比增速，基建固定資產(chǎn)投資在2009-2010年保持在20%以上，處于歷史高位。

商品房銷售面積同比增速率先回升，房地產(chǎn)投資緊跟其后，并于2010-2011年維持高位

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國證券行業(yè)市場供需預(yù)測及投資戰(zhàn)略研究報告》

基建固定資產(chǎn)投資與2009-2010年維持在歷史高位，同比增速高于20%

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    從金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，社融和M2增速在08年9月貨幣政策逐步寬松開始，已經(jīng)在11月和12月出現(xiàn)拐點，M1和PMI表現(xiàn)稍有滯后，分別在09年2月和3月出現(xiàn)拐點。金融數(shù)據(jù)拐點出現(xiàn)并持續(xù)向好為股市持續(xù)上漲提供了催化劑。

社融和M2在08年11月和12月出現(xiàn)拐點，M1在09年2月出現(xiàn)拐點

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2008年12月PMI出現(xiàn)拐點，2009年3月PMI回到50%以上

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    （2）監(jiān)管環(huán)境：資本市場改革與證券行業(yè)綜合治理并行

    2001-2008年是證券行業(yè)整治亂象、建立凈資本-風(fēng)險資本準(zhǔn)備的風(fēng)控體系、出臺各項業(yè)務(wù)管理辦法規(guī)范經(jīng)營的重要階段。1998-2001年的牛市行情使得證券公司敏銳地感知到了受托理財業(yè)務(wù)的機(jī)會，同時也出現(xiàn)了挪用客戶保證金炒股等不規(guī)范操作，牛市時證券公司大量獲利，但在2001年下半年股市轉(zhuǎn)頭向下，證券公司一方面無法向委托理財業(yè)務(wù)的客戶兌現(xiàn)收益，另一方面挪用客戶保證金炒股出現(xiàn)大幅虧損，證券公司資不抵債，多家證券公司破產(chǎn)清算，行業(yè)內(nèi)部首次出現(xiàn)大面積整合。證券公司經(jīng)營風(fēng)險和監(jiān)管空白的暴露使得2003年開始證監(jiān)會密集出臺針對證券公司各項業(yè)務(wù)的管理辦法，并發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，建立了基于凈資本和風(fēng)險資本準(zhǔn)備為基礎(chǔ)的風(fēng)控指標(biāo)管理體系。2004-2007年證券行業(yè)還開展了為期三年的行業(yè)綜合治理，一方面，優(yōu)勝劣汰，處置和關(guān)閉了30多家高風(fēng)險券商，鼓勵和扶持行業(yè)內(nèi)規(guī)范穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)券商做強(qiáng)做大、積極創(chuàng)新；另一方面，在保持行業(yè)整體穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，大刀闊斧地開創(chuàng)和實施了全行業(yè)基礎(chǔ)性制度的大變革，在初步試點之后全面推行了客戶資金的第三方存管和客戶賬戶的全面清理規(guī)范，在證券公司治理層面，實施高管人員的資格管理和問責(zé)機(jī)制，證券公司信息披露制度得到全面推行。自此證券行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新時期。

    在證券行業(yè)整治亂象、規(guī)范發(fā)展的期間，資本市場改革的腳步從未停歇。2004-2009年資本市場改革大踏步前進(jìn)，在2004年初國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的指導(dǎo)框架下，股權(quán)分置改革和多層次資本市場建設(shè)取得了顯著的成效。2005年股權(quán)分置改革啟動，2006年末基本完成，明顯改善A股流通股和非流通股股東的利益不一致的局面；2004年深交所推出中小板，2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓，即“新三板”，2009年深交所推出創(chuàng)業(yè)板，多層次資本市場架構(gòu)逐步完善。

    （3）市場環(huán)境：板塊輪動帶動成交量提升，為券商上漲奠定基礎(chǔ)

    A股本輪行情主要上漲的階段是2008年11月-2009年8月，由于市場流動性寬松，因此上漲階段漲幅最大的是周期板塊，前五名分別為其他采掘、稀有金屬、工業(yè)金屬、黃金和煤炭開采，漲幅為409%、335%、304%、286%和284%。券商板塊漲幅為156%，排名并不靠前，但在2009年1月-2009年2月中旬券商板塊快速上漲，獲得明顯高于上證綜指的超額收益。

    2009年1月券商板塊快速上漲行情啟動，由于當(dāng)時券商的業(yè)務(wù)模式以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，因此券商快速上漲行情的驅(qū)動因素是成交金額。市場日均股基成交金額在2008年10月觸底，僅為535億，11-12月持續(xù)回升，分別為876億和1047億，成交量提升的原因是在此期間市場上領(lǐng)漲的板塊實現(xiàn)輪動，11月漲幅前三的板塊是水泥制造、高低壓設(shè)備和電源設(shè)備，12月漲幅前三的板塊是通信設(shè)備、電子制造和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營。2009年1-2月券商板塊漲幅為56.0%，上證綜指漲幅為31.2%，券商超額收益近25pct。

    （4）板塊內(nèi)部表現(xiàn)：股價漲幅和估值分化明顯，中小券商遙遙領(lǐng)先

    股價表現(xiàn)：本輪行情期間，上市券商共有8家，包括中信、海通、東北、西南、國元、長江、國金、太平洋，其中僅中信證券為IPO上市。8家上市券商股價表現(xiàn)分化顯著，中小券商跑贏大券商，其中東北和西南漲幅遙遙領(lǐng)先，一方面是作為小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高，另一方面二者均為券商借殼上市，資產(chǎn)重組方案分別在2007年和2008年獲批，借殼后市值顯著小于其他上市券商，股價彈性大。

    估值：本輪行情券商板塊PB估值由2.5倍提升至5.4倍，中信和海通PB估值從2-3倍，提升至4-5倍；中小券商PB估值（除太平洋PB一直處于10倍以上以外）由3倍提升至10-13倍。中小券商的股價彈性直接體現(xiàn)為顯著的估值溢價。

    2、第二輪大周期：2014-2018年

    2014年7月-2018年10月是券商板塊自2006-2007年牛市后經(jīng)歷的第二個大周期，與2008-2011年類似，宏觀環(huán)境經(jīng)歷了流動性由寬松到收緊的過程。其中2014年7月-2015年4月是券商上漲的階段，2015年6月-2018年10月是券商板塊趨勢性下行階段，中間幅度較大的反彈只有2015年10-11月。

2014-2018年券商指數(shù)表現(xiàn)經(jīng)歷1年上漲，3年調(diào)整

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    （1）宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：流動性寬松，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善較09年更加滯后

    2014年我國宏觀環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融深化的階段，經(jīng)濟(jì)型帶來經(jīng)濟(jì)增速下降，宏觀數(shù)據(jù)整體較為低迷，此階段，我國實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，一松一緊的調(diào)控政策一方面有利于防范過去幾年積累的流動性帶來的物價上漲壓力，另一方面能夠更好的進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)引導(dǎo)，增加有效供給。

    雖然貨幣政策總體基調(diào)以穩(wěn)健為主，但實際市場上流動性較為寬松。從長短端利率來看，2014年上半年銀行間7天質(zhì)押回購加權(quán)利率顯著下行，中樞約為3.5%，最低為2.2%，流動性環(huán)境環(huán)比顯著改善；長端利率（10年期國債收益率）2014上半年也有所下行，但下降最快是在2014年9月-2015年2月。在2014上半年流動性較為寬松的環(huán)境下，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期還比較低，但在7、8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，穩(wěn)增長的壓力上升，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期又起，長端利率快速下行。

M1、M2和PMI拐點滯后

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2014年上半年流動性較為寬松

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    2014年11月22日央行決定降息，一年期存貸款利率分別下調(diào)25bp和40bp，至2.75%和5.6%，之后便開啟了連續(xù)降息降準(zhǔn)周期，2015年3月、5月、6月央行連續(xù)三次降低一年期存、貸款基準(zhǔn)利率25bp，累計75bp，之后股市調(diào)整，央行在8月、10月又連續(xù)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率各25bp；在6月股市調(diào)整之前，央行分別在2月和4月兩次降準(zhǔn)，分別下調(diào)50bp和100bp，之后股市調(diào)整，央行在9月和10月又連續(xù)兩次降準(zhǔn)各50bp。央行降息釋放的流動性寬松的是此輪股市大幅上漲的重要信號。

    2015年初流動性寬松直接帶動商品房銷售同比增速大幅回升，2016年最高點增速超過30%，房地產(chǎn)投資增速滯后銷售增速觸底，2015年末拐頭向上，同比增速逐步回升；2014年末基建固定資產(chǎn)投資增速小幅回升，但短暫反彈后，增速依舊保持下行趨勢。

2015年末房地產(chǎn)投資增速拐點出現(xiàn)

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基建投資增速短暫反彈

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    （2）監(jiān)管環(huán)境：資本市場改革和對外開放加快推進(jìn)、證券公司監(jiān)管環(huán)境寬松

    2014年5月9日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，又稱“新國九條”，明確了資本市場改革發(fā)展的方向以及滿足融資和投資需求的功能。《意見》在基礎(chǔ)制度改革、引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和多層次資本市場建設(shè)等三個層面進(jìn)一步明確資本市場改革方向，基礎(chǔ)制度改革包括股票發(fā)行注冊制改革、健全現(xiàn)代企業(yè)制度、鼓勵市場化并購重組和完善退市制度等；引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括健全私募制度，支持社?；稹⑵髽I(yè)年金、社會保險基金、商業(yè)保險資金、境外長期資金等機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大投資范圍和規(guī)模，擴(kuò)大QFII和QDII的投資范圍和額度；發(fā)展多層次資本市場包括加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，以及積極發(fā)展債券、期貨市場。在“新國九條”的框架下，我國資本市場對外開放進(jìn)程加速，2014年滬港通正式啟動，2016年深港通正式啟動。

    2012-2014年證券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，業(yè)務(wù)創(chuàng)新加速。2012年5月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大會，明確改革監(jiān)管制度為證券公司創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留空間，本次會議推出了《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施(征求意見稿)》及一系列規(guī)則的征求意見稿，包含了11條業(yè)務(wù)創(chuàng)新舉措，在此業(yè)務(wù)改革和創(chuàng)新的大框架下，未來的兩年中包括證券公司經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用等各業(yè)務(wù)條線、融資方式以及風(fēng)控指標(biāo)管理辦法在內(nèi)的多方面進(jìn)行改革和創(chuàng)新，證券公司多項業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L。

    （3）市場環(huán)境：投資者加杠桿和行業(yè)輪動推動成交金額和兩融規(guī)?？焖偬嵘?/p>

    A股本輪行情主要上漲的階段是2014年7月-2015年6月，由于市場流動性寬松，并且投資者通過場內(nèi)兩融、分級基金和場外配資加杠桿，因此市場增量資金持續(xù)涌入。上漲階段漲幅最大的是交運(yùn)和TMT板塊，前五名分別為航空運(yùn)輸、基礎(chǔ)建設(shè)、物流、計算機(jī)應(yīng)用和互聯(lián)網(wǎng)傳媒，漲幅為344%、337%、323%、311%和305%。券商板塊漲幅為239%，排名第19位，但在2014年10月末-2014年12月中旬券商板塊快速上漲，漲幅高達(dá)156%，遠(yuǎn)超其他板塊，超額收益凸顯。

    2014年10月末券商板塊快速上漲行情啟動，此時券商盈利模式與2008-2009年已發(fā)生變化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比降至50%以下，自營業(yè)務(wù)投資收益占比為30%，以兩融業(yè)務(wù)為主的利息凈收入占比達(dá)到10%，但券商盈利能力依舊與市場表現(xiàn)高度正相關(guān)，券商上漲的驅(qū)動因素由成交金額和融資融券規(guī)模共同組成。市場日均股基成交金額在2014年6月開始回升，9月創(chuàng)新高接近4000億；融資融券規(guī)模自8月開始持續(xù)增加，12月后增速顯著提升，成交金額和兩融規(guī)模提升為券商板塊10月份的上漲提供有力的基本面支撐。

    （4）板塊內(nèi)部表現(xiàn)：小券商及事件催化型券商漲幅領(lǐng)先

    股價表現(xiàn)：本輪行情期間，上市券商數(shù)量增多，超過20家，標(biāo)的的稀缺性降低。在整個上漲周期股價表現(xiàn)跑贏板塊的仍以中小券商為主，漲幅前三的三家券商西部證券、國投資本和光大證券漲幅分別為559%、487%和340%，遙遙跑贏板塊239%的漲幅，核心上漲的邏輯偏彈性和事件催化。西部證券主要是公司凈資產(chǎn)規(guī)模在上市券商中最小，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)50%，業(yè)績和股價彈性較大；國投資本原名中紡?fù)顿Y，2014年公司進(jìn)行重大資本運(yùn)作，發(fā)行股份收購安信證券；光大證券在2013年經(jīng)歷“816事件”后處于估值洼地，2014年“816事件”對自營業(yè)務(wù)處罰到期，公司業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，彈性較大。本輪行情大券商中信證券、海通證券和廣發(fā)證券跑輸板塊，彈性相對較弱。

    估值：本輪行情券商板塊PB估值由底部1.6倍提升至最高5.4倍，中信、海通和廣發(fā)證券PB估值從底部1.4-1.6倍提升至最高4.0-4.5倍；西部證券的PB估值從底部2.8倍提升至最高10倍。

    3、兩輪行情券商Beta屬性占據(jù)絕對主導(dǎo)

    從以上兩輪上漲行情的背景分析來看，經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境都對券商上漲產(chǎn)生重要的影響。經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的支持主要體現(xiàn)為寬松的貨幣政策帶來的市場流動性寬松和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的預(yù)期，對資本市場具有正反饋，券商最為受益于資本市場活躍度提升；監(jiān)管環(huán)境在兩輪行情中表現(xiàn)不同，08-09年券商的行業(yè)監(jiān)管政策處于收緊的末期、資本市場改革進(jìn)入快車道，14-15年券商的行業(yè)監(jiān)管政策寬松、資本市場改革和對外開放堅持推進(jìn)，綜合來看，監(jiān)管環(huán)境寬松為整個行業(yè)提供業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間，行業(yè)共同受益。兩輪行情下，板塊內(nèi)部以中小券商表現(xiàn)更為突出，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏整體，因此，Beta屬性下，中小券商彈性更大。

    二、券商新周期到來：流動性寬松，監(jiān)管向龍頭傾斜

    2018年10月中旬-2019年1月末，券商板塊上漲24.8%，相對上證綜指的超額收益為20.8個百分點，這一波券商上漲的核心邏輯是資本市場改革政策紛紛落地以及股票質(zhì)押風(fēng)險項目紓困帶來的行業(yè)拐點，使得券商板塊估值修復(fù)。2月春節(jié)假期之后，券商板塊再次開啟快速上漲行情，雖然與08-09年、14-15年的漲幅仍有差距，但此次上漲的環(huán)境、背景卻有相似之處，判斷整體的環(huán)境和改革政策具有持續(xù)性的前提下，券商的新周期也將具有持續(xù)性。在新周期中券商板塊標(biāo)的選擇將較08-09年和14-15年出現(xiàn)明顯差異。

    1、宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：國內(nèi)外流動性寬松

    當(dāng)前我國銀行間流動性較為寬松，7天質(zhì)押回購利率低于3%，雖然仍高于09-10年和15-16年的利率水平，但整體處于中樞之下。長端利率來看，當(dāng)前10年期國債到期收益率在3.2%-3.3%，處于中樞偏下水平。

    與我國整體流動性寬松相對應(yīng)的是美國流動性寬松的預(yù)期，2018年8月開始美國制造業(yè)PMI進(jìn)入下行通道，2019年5月已降至52.1%，是2007-2009年金融危機(jī)后的較低水平，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在壓力導(dǎo)致美國流動性寬松預(yù)期加強(qiáng)，10年期國債收益率已降至2.0%，并且6月美聯(lián)儲議息會議使得降息預(yù)期再次升溫。

7天質(zhì)押回購利率低于3%

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我國10年期國債到期收益率處于3.2%-3.3%

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2018年8月美國制造業(yè)PMI處于下行通道

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美國10年期國債收益率反應(yīng)降息預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、監(jiān)管環(huán)境：經(jīng)歷監(jiān)管收緊，政策向龍頭傾斜

    2015年以來證券行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，各業(yè)務(wù)條線加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險管理，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加強(qiáng)分支機(jī)構(gòu)和投資者交易行為管理，投行業(yè)務(wù)并購重組和再融資政策收緊，資管業(yè)務(wù)去通道、去資金池，兩融業(yè)務(wù)融資杠桿下降，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)發(fā)布規(guī)模逐步收縮，提高場外期權(quán)業(yè)務(wù)門檻等。但自2018年以來以做大直接融資增量為目的推進(jìn)的資本市場改革政策密集推出，在資本市場改革以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，證券行業(yè)監(jiān)管政策逐步放松，同時創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格逐漸發(fā)放，但由過去的普惠制轉(zhuǎn)變?yōu)橄螨堫^券商傾斜。

證券行業(yè)監(jiān)管政策放松，業(yè)務(wù)創(chuàng)新向龍頭券商傾斜

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2018年下半年以來資本市場改革不斷推進(jìn)，包括退市、停復(fù)牌等基礎(chǔ)制度，以及以設(shè)立科創(chuàng)板為代表的多層次資本市場建設(shè)不斷完善。與此同時，我國資本市場對外開放進(jìn)程加速，包括A股納入富時羅素指數(shù)、滬倫通正式啟動，以及允許外資控股合資證券公司和期貨公司等。

    3、市場環(huán)境：持續(xù)流動性寬松為交易活躍度提供保障

    2019年1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場風(fēng)險偏好提升，成交金額快速放量，并且市場在2-4月連續(xù)三個月保持了較高的活躍度，日均成交金額分別為6296億、9285億和8447億，此次券商快速上漲基本與成交金額提升保持同步的節(jié)奏，于2月春節(jié)后獲得顯著超額收益。5月受外部因素影響，市場風(fēng)險偏好下行，成交金額下滑，但同比仍保持16%的增長。

2019年2-4月日均成交金額大幅提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

券商板塊在2月開始獲得顯著超額收益

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    成交金額作為觀察市場活躍度的重要指標(biāo)，也是預(yù)測券商業(yè)績變動方向較為合適的指標(biāo)，在流動性寬松的基礎(chǔ)上，判斷中期市場成交金額仍將維持在較高的水平。根據(jù)08年底-10年初和14年底-17年初的兩次寬信用周期的經(jīng)驗，在2008年底寬信用周期開啟初期，市場風(fēng)險偏好提升，日均股基成交額的拐點與企業(yè)短融資的拐點幾乎同時到來。在2010年初期企業(yè)盈利改善拐點持續(xù)驗證之后，日均股基成交額（同比增速）則進(jìn)入回落趨勢；同樣地，在2014年底寬信用周期開啟初期，央行降準(zhǔn)降息的貨幣寬松環(huán)境下，市場成交額劇烈提升，在M1拐點出現(xiàn)但趨勢尚未明顯確立時，日均成交額仍處于同比大幅改善通道，市場仍然預(yù)期流動性將維持相對寬松（同期PMI數(shù)據(jù)并未明顯改善）；最后當(dāng)企業(yè)盈利拐點出現(xiàn)于2016年2月時，成交活躍度下降。當(dāng)前市場流動性寬松，M1和PMI均有所改善，但企業(yè)盈利拐點尚未出現(xiàn)，因此判斷市場活躍度快速下滑的可能性較低，成交金額仍能維持在較高的水平。

歷輪寬信用周期與市場日均股基成交額的表現(xiàn)

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    4、板塊內(nèi)部表現(xiàn)：大券商階段性領(lǐng)跑

    2018年10月中旬-2019年1月底，券商板塊上漲24.8%，其中2018年10月中旬-2018年12月末主要是股票質(zhì)押風(fēng)險緩解催化的估值修復(fù)行情，中小券商漲幅較大，2019年1月主要是資本市場改革和業(yè)績拐點催化的行情，大券商表現(xiàn)較為突出。

2018年10月中旬-12月末中小券商漲幅靠前（剔除次新股）

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2019年1月大券商漲幅靠前（剔除次新股）

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    2019年2月在經(jīng)濟(jì)改善以及流動性邊際寬松的預(yù)期下，券商板塊體現(xiàn)Beta屬性，中小券商再次跑贏。

    2018年10月券商板塊PB估值最低為1.0倍，在2019年3月達(dá)到高點2.0倍，大券商PB估值最高達(dá)到2.1倍，中小券商最高達(dá)到3.5倍。

2019年2月-3月初中小券商漲幅靠前（剔除次新股）

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2019年3月券商板塊PB估值最高為2倍

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    三、證券行業(yè)經(jīng)營情況分析

    最近十年的資本市場發(fā)展中，參與資本市場的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)由原來的公募基金“一股獨大”，呈現(xiàn)出多樣化。陽光私募、保險公司、非金融類上市公司、社?；?、券商自營、陸股通、QFII（合格的境外投資者）、財務(wù)公司、券商集合理財、銀行、信托公司、企業(yè)年金、基金管理公司（自有資金）均已進(jìn)入市場，并逐步有序提升入場資金。

機(jī)構(gòu)投資者持股情況（去除一般法人）

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    數(shù)據(jù)顯示，中國證券行業(yè)總收入自2015年以來大幅下跌，2015年中國證券行業(yè)總收入已達(dá)5752億元，到了2017年中國證券行業(yè)總收入跌至3,113億元人民幣，較2016年下滑5.0%。2018年上半年行業(yè)總收入為1266億元人民幣，同期下跌11.9%。2017年以來A股市場表現(xiàn)不佳，波動加劇，市場增長放緩導(dǎo)致交易和融資總量萎縮。券商在各業(yè)務(wù)線上展開了更激烈的價格競爭，2018上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率較2017年略有下降，加速下滑態(tài)勢結(jié)束，而IPO費(fèi)率下降，業(yè)務(wù)量和費(fèi)率雙重下跌導(dǎo)致行業(yè)整體收入空間縮小。

    總收入減少的同時，2018年上半年行業(yè)凈利潤率首次跌破30%關(guān)口，降至約26%。盡管杠桿率略有回升，但受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率顯著惡化，2018年上半年行業(yè)年化凈資產(chǎn)回報率僅為約3.5%。不難看出，國內(nèi)券商的利潤率和回報率都明顯低于國際市場水平。不僅如此，行業(yè)收入結(jié)構(gòu)變得更多元，而通道型業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)則顯著下降，資本型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有所提升，其中自營業(yè)務(wù)在2017年底已超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為券商第一大收入來源。

2015-2018年H1中國證券行業(yè)總收入情況

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    統(tǒng)計過去十年來，對兩個行業(yè)平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）進(jìn)行比較，不難看出，銀行每年的ROE較為穩(wěn)定地維持在15%左右，但從近五年來看有趨勢向下的風(fēng)險。而證券行業(yè)在牛市時表現(xiàn)出高回報22.8%（2009年）、21.1%（2015年），熊市能超過10%的情況都較少，甚至在2018年上半年已然到了3.5%。這相當(dāng)于投資證券公司的回報與“余額寶”收益差不多，這也就說明為何在2018年結(jié)束后131家券商中有25家虧損。

中國證券行業(yè)和商業(yè)銀行ROE對比

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    國家在大力倡導(dǎo)和鼓勵直接融資，而做為直接融資的重要參與者和服務(wù)者的券商，卻舉步維艱，難以為繼。一方面說明成本管控不夠，另一方面也的確是市場波動性太大（近兩年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌超40%），而券商行業(yè)的全部業(yè)務(wù)都是圍繞金融展開的。

    再細(xì)分ROE減少的原因，必然要看到與ROE相關(guān)的行業(yè)凈利潤率情況。經(jīng)統(tǒng)計近三年券商平均的凈利潤率從2015年的43%下滑到2018年上半年的26%，短短不到四年利潤率下滑40%。

中國證券行業(yè)總收入及凈利潤走勢

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    隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，投資者使用手機(jī)炒股越來越方便，各家券商也紛紛加大在移動互聯(lián)網(wǎng)APP終端上的投入，以吸引更多的客戶，雖然二級市場不好但仍然在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上激烈白熱化。

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金：是指投資者在證券公司開立股票賬戶后，在享受證券公司提供的開戶、代為登記與托管或其他服務(wù)內(nèi)容時，客戶通過在其席位進(jìn)行股票、基金、國債等買賣交易時，由證券公司按一定比例收取的傭金。

    2015年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率還能在0.05%附近，而到2018年上半年已降至0.032%，并且仍沒有減速下降的趨勢，而在這筆收費(fèi)中還有近0.01%是上交交易所及監(jiān)管部門的規(guī)費(fèi)和投資者保護(hù)金。

證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)傭金率走勢

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    證券行業(yè)融資費(fèi)率走勢

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    2013年證券公司第一梯隊收入占整體行業(yè)收入的44%，而到2018年上半年時，總收入占比達(dá)到52%，提升速度明顯。而第四梯隊在2013年收入占行業(yè)比重為14%，但到了2018年上半年僅占5%。

證券公司各梯隊收入占比情況

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    當(dāng)前券商板塊的投資環(huán)境與前兩輪行情既有共性又有差異，因此行情的表現(xiàn)與標(biāo)的選擇也有所不同：宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境：當(dāng)前貨幣政策工具豐富，以適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)為主，整體流動性充裕，等待后續(xù)流動性傳導(dǎo)更為通暢且企業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望改善。在相對溫和的貨幣政策工具的支持下，券商新周期Beta屬性的表現(xiàn)節(jié)奏或與之前有所不同，持續(xù)性或更長。

    監(jiān)管環(huán)境：此次券商新周期監(jiān)管環(huán)境將發(fā)揮更大的作用。過去的行業(yè)監(jiān)管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之間業(yè)務(wù)無明顯差異，因此行業(yè)共同受益；在當(dāng)前監(jiān)管政策向龍頭傾斜，大、小券商業(yè)務(wù)實力存在明顯差異的情況下（投行、衍生品業(yè)務(wù)最為顯著），行業(yè)對政策的受益程度產(chǎn)生分化，龍頭券商的Alpha已然出現(xiàn)。

    投資建議：券商新周期的投資邏輯應(yīng)適當(dāng)調(diào)低Beta屬性+調(diào)高Alpha屬性，Alpha屬性是偏中長期布局的邏輯，Beta屬性是短期邏輯，考慮Beta屬性對擇時的要求極高，而且外部因素的變化較大且時點難以把握，因此券商投資的最佳時點就是在估值合理的情況下，即可積極布局，當(dāng)前龍頭券商的估值均在估值中樞上下（剔除牛市估值），尚處于合理估值水平。首推中信證券（行業(yè)龍頭最受益于資本市場改革，享受創(chuàng)新業(yè)務(wù)alpha屬性，同時受益于市場上漲；當(dāng)前收盤價對應(yīng)19年動態(tài)PB估值為1.73倍，動態(tài)PE估值為19倍）。建議關(guān)注海通證券（股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險降低，19年業(yè)績爆發(fā)力強(qiáng)，龍頭券商中低估值且高業(yè)績彈性；當(dāng)前收盤價對應(yīng)19年動態(tài)PB估值為1.30倍，動態(tài)PE估值為17倍）。

證券行業(yè)重點覆蓋公司估值比較表

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    四、證券業(yè)的發(fā)展趨勢

    《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布以來，資本市場各項改革和制度建設(shè)取得重要進(jìn)展，尤其是股權(quán)分置改革順利實施，市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行環(huán)境正在得到改善，制約資本市場功能充分發(fā)揮及證券市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性、制度性問題逐步得到解決;隨著中國證監(jiān)會推出以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法以及對證券公司“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的監(jiān)管思路的貫徹執(zhí)行，我國證券業(yè)正迎來持續(xù)健康發(fā)展的新階段。

    1、盈利模式的多元化

    1980年以來，美國證券公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為10.5%，其中經(jīng)紀(jì)、自營與承銷業(yè)務(wù)收入的年均復(fù)合增長率分別為4.9%、5.9%和10%，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的年均復(fù)合增長率則達(dá)到18.7%，其增長速度超過了經(jīng)紀(jì)、自營、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

    2006年后我國證券行業(yè)業(yè)績實現(xiàn)了大幅增長，但其主要推動力仍然來自于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷和自營三大業(yè)務(wù)，受市場和政策環(huán)境制約，創(chuàng)新類業(yè)務(wù)只在集合理財和權(quán)證創(chuàng)設(shè)等局部領(lǐng)域獲得突破。隨著證券市場制度變革和產(chǎn)品創(chuàng)新的加速，醞釀多時的一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)都將可能進(jìn)行試點，由此，證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間將得到實質(zhì)性拓展，證券品牌也開始明顯凸顯出來。

    除了品牌性企業(yè)起到標(biāo)榜作用以外，相關(guān)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也將得到有效改善。主要體現(xiàn)在兩個方面：

    (1)創(chuàng)新類業(yè)務(wù)直接為證券公司帶來新的收入來源，如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來的資產(chǎn)管理收入及其他可能推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來的收入等;

    (2)創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的推出將拓展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營領(lǐng)域，并將提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，改善公司收入結(jié)構(gòu)。

    2、經(jīng)營的規(guī)范化

    證券行業(yè)的綜合治理在規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展、基礎(chǔ)性制度建設(shè)和優(yōu)化行業(yè)競爭格局等方面都取得了關(guān)鍵性成效。經(jīng)過綜合治理，國債回購、自營和委托理財?shù)雀唢L(fēng)險業(yè)務(wù)有效規(guī)范，以凈資本為核心的風(fēng)險機(jī)制已經(jīng)建立，高風(fēng)險證券公司的重組方案基本落實，證券公司的風(fēng)險已得到有效釋放。證券行業(yè)的監(jiān)管機(jī)制、證券公司的治理機(jī)制以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)第三方存管等基礎(chǔ)制度建設(shè)正向縱深推進(jìn)，并將為行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

    3、發(fā)展的規(guī)?；?/p>

    為了加強(qiáng)證券公司風(fēng)險監(jiān)管，督促證券公司加強(qiáng)內(nèi)部控制、防范風(fēng)險，我國證券行業(yè)建立了以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，未來證券公司的業(yè)務(wù)規(guī)模將直接取決于證券公司的資本規(guī)模。

    根據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，證券公司經(jīng)營各類業(yè)務(wù)的資格條件與其凈資本規(guī)模掛鉤，如證券公司凈資本與各項風(fēng)險準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%，并要求證券公司在開展具體業(yè)務(wù)時，需要根據(jù)不同業(yè)務(wù)類型按照不同比例計算風(fēng)險準(zhǔn)備。

    在新的監(jiān)管體系下，證券公司發(fā)展的規(guī)?；粌H體現(xiàn)在業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，而且主要表現(xiàn)為資本實力的快速提升。以凈資本為核心的風(fēng)險控制機(jī)制確立了凈資本在決定業(yè)務(wù)牌照和潛在業(yè)務(wù)規(guī)模方面的決定性作用，使得擴(kuò)充凈資本已成為證券公司未來發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急;而行業(yè)業(yè)績的快速提升也為證券公司通過公開上市、增資擴(kuò)股等途徑擴(kuò)充資本提供了可能。2007年以來，越來越多具備上市條件的證券公司通過借殼、首次公開發(fā)行股票等方式尋求上市，以建立資本持續(xù)補(bǔ)充機(jī)制，提升資本實力。

    4、行業(yè)競爭的國際化

    中國政府在2007年中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話期間宣布，將于2007年內(nèi)取消外資證券公司進(jìn)入國內(nèi)市場的禁令，并將逐步擴(kuò)大符合條件的外資證券公司的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券經(jīng)紀(jì)、自營和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。前述舉措將進(jìn)一步推動國內(nèi)證券市場的對外開放，國內(nèi)證券行業(yè)的競爭將會加劇。

    外資證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)新能力、數(shù)據(jù)積累加工能力、自身風(fēng)險控制能力、人力資源管理能力等方面具有較大的優(yōu)勢，將向國內(nèi)證券品牌公司發(fā)起強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。國內(nèi)證券公司原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將直接受到威脅;同時，國內(nèi)證券公司在諸多產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域也將面對外資證券公司的激烈競爭。