2019年一季度中國零售藥店發(fā)展現(xiàn)狀分析；龍頭加速成長，市場份額逐年增加，處方外流趨勢明顯，零售藥店市場空間提升[圖]

    零售藥店是指以銷售藥品及醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品為主的商店。其上游是經(jīng)銷商或生產(chǎn)廠家，而下游是直接面對消費者。藥店產(chǎn)業(yè)位置決定了其具有較強(qiáng)的議價能力即毛利率穩(wěn)定，資金回款優(yōu)勢等。

    一、競爭優(yōu)化+稅費節(jié)約，19一季度內(nèi)明顯提速

    1、店板塊19一季度收入和扣非凈利潤均明顯提速

    19一季度收入提速明顯。A股醫(yī)藥零售板塊從18Q2起，已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)三個季度收入加速增長，至19一季度板塊收入增速達(dá)到31%，為A股自有連鎖藥店上市以來營收同比增長的歷史最高值。分拆個股來看，驅(qū)動板塊18Q2起營收持續(xù)加速增長最大的因素是益豐藥房的快速增長，老百姓和大參林均出現(xiàn)18Q4收入增速下降且19一季度收入增速提升，一心堂收入增速基本保持穩(wěn)定。

A股藥店板塊營收增速已至歷史最高

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國零售藥店行業(yè)市場評估及投資前景評估報告》

A股藥店個股營收增速變化情況

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    19一季度扣非凈利潤同比增速相比18Q4明顯提升。藥店板塊19一季度扣非凈利潤同比增長達(dá)30%，同樣為A股自有連鎖藥店上市以來扣非凈利潤同比增長的歷史最高值，相比18年扣非凈利潤增速逐季下滑的態(tài)勢呈明顯的反轉(zhuǎn)。18Q4扣非凈利潤增速明顯下行主要還是受到益豐藥房和一心堂扣非凈利潤增速下行影響較大，其中益豐藥房18Q4集中確認(rèn)了并購相關(guān)的咨詢和財務(wù)費用，同時也為應(yīng)對后續(xù)擴(kuò)張和分類分級管理加大了員工特別是藥師的儲備，進(jìn)而增加了費用；一心堂則是因為1900萬商譽(yù)減值對18Q4凈利潤影響較大。A股藥店板塊19一季度扣非凈利潤增速明顯提升

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A股藥店個股扣非凈利潤增速變化情況

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    2、產(chǎn)業(yè)鏈位置好，市場份額逐年增加

    2018年我國藥品銷售額約為1.7萬億，其中醫(yī)院終端占比約為67%，藥店終端約為23%，其中醫(yī)院終端藥品銷售市場占比逐漸下降，而藥店市場占比逐漸提升。

藥店行業(yè)競爭格局分析

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上市藥店行業(yè)毛利率變化情況

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藥品銷售渠道收入占比情況

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    與傳統(tǒng)百貨超市相比，藥店的設(shè)立不僅受到工商及藥監(jiān)部門的雙重監(jiān)管，需要配置執(zhí)業(yè)藥師，且其產(chǎn)品銷售過程中需要更加專業(yè)的服務(wù)。

    由于藥店具有強(qiáng)監(jiān)管、2C屬性等，短期由于服務(wù)能力的差異，患者更愿意到醫(yī)院就診。但長期來看，在行業(yè)劃分及對標(biāo)上，藥店從人員構(gòu)成、藥品種類、醫(yī)保報銷、產(chǎn)業(yè)位置及采購優(yōu)勢等角度看應(yīng)該屬于靠近醫(yī)療服務(wù)的領(lǐng)域。

藥店行業(yè)分析框架

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與超市、百貨等國內(nèi)業(yè)態(tài)的估值比較（WIND分類

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與醫(yī)療服務(wù)行業(yè)公司動態(tài)估值比較

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國內(nèi)藥店處方藥銷售收入貢獻(xiàn)占比

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國內(nèi)藥店處方藥銷售利潤貢獻(xiàn)占比

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處方藥銷售收入貢獻(xiàn)占比

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    3、公司受益于整合加快，增速保持高速增長

    2018年零售終端藥品規(guī)模約為3919億元，同比增長約為7.5%，從歷史趨勢來看有放緩跡象，估計藥店內(nèi)生增長在8%左右。按照實體藥店和網(wǎng)上藥店兩大市場劃分，2018年規(guī)模分別為3820億元、99億元，同比增速分別約為6.8%、41.3%。從上市公司角度來看，4家藥店行業(yè)上市公司2018年收入總額增速為25.2%、歸母凈利潤總額增速為20.4%；行業(yè)2018Q4和2019一季度營業(yè)收入總額增長分別為27.4%和31.1%，凈利潤總額增速分別約為8.3%和30.6%，整體環(huán)比呈加速增長，主要原因為行業(yè)并購整合加快

零售藥品銷售額及增長率（2011-2018）

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線下實體終端歷年銷售額及增長率（2011-2018）

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藥店行業(yè)上市公司收入總額及增速（單季度）

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    積極的外延并購。業(yè)內(nèi)對于藥店發(fā)展已經(jīng)形成了共識，即內(nèi)生+外延。但是在當(dāng)前行業(yè)集中度較低的背景下，具體那種模式能脫穎而出還無定論。從公司的估值情況來看，市場主要是投票給外延積極且整合能力較強(qiáng)的企業(yè)；較高的毛利率和區(qū)域布局。從整體毛利率來看，受益于生產(chǎn)并表大參林約為40%最高，其次為一心堂、益豐藥房與老百姓。從區(qū)域布局來看，益豐藥房布局為店均收入較高的華東，而老百姓則布局單位面積內(nèi)藥店最少的西北地區(qū)

藥店估值差異原因分析

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四大藥店上市企業(yè)布局區(qū)域

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藥店上市公司產(chǎn)品毛利率比較（2018）

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    行業(yè)并購成本增加，益豐藥房收購河北新興PS近4倍。且行業(yè)新增競爭者，高瓴資本旗下的高濟(jì)醫(yī)藥成立于2017年目前全國布局萬余家藥店，陜西、四川、廣東、兩湖、華北、安徽等地為核心；

    四大上市公司目前策略趨于保守，如大參林、一心堂在2018年在并購方向上處于觀望狀態(tài)，老百姓與益豐也將進(jìn)入對前期收購標(biāo)的整合階段，預(yù)期2019年行業(yè)并購估值或下降。

藥店行業(yè)收購估值逐年提升

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上市藥店公司拓展策略傾向于觀望

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藥店行業(yè)一年期內(nèi)新開門店數(shù)量占比

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    4、18年為銷售費用率高點，19一季度起可能持續(xù)下降

    從銷售費用率變化來看，四大藥店19一季度的銷售費用率普遍呈現(xiàn)同比下降狀態(tài)。主要原因是18年各大藥店公司為應(yīng)對分類分級管理以及布局O2O，均有增加執(zhí)業(yè)藥師的儲備以及加大了對信息化系統(tǒng)和O2O板塊的投入；另外，增值稅減稅以及小規(guī)模納稅人轉(zhuǎn)換也讓藥店促銷的模式傾向于從“買贈”轉(zhuǎn)換為“打折”，以期可少計稅費，進(jìn)而導(dǎo)致銷售費用率下降。由于執(zhí)業(yè)藥師費用、電子處方信息化系統(tǒng)投入和O2O系統(tǒng)投入在18年一次性投入較多，預(yù)期19年繼續(xù)大額投入可能性較小，判斷藥店公司銷售費用率會繼續(xù)保持較低的狀態(tài)。

A股藥店板塊和個股單季度銷售費用率變化情況

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    5、并購市場估值下降提升并購預(yù)期

    2018年藥店規(guī)模增速下滑和門店數(shù)加速增長的矛盾：資本的力量。截至2018年11月底，全國藥店總數(shù)達(dá)48.9萬家，同比增長7.7%，相比2014~2017年平均每年增加5300家有了明顯的門店數(shù)提速。但矛盾的是，2018年國內(nèi)零售藥店市場總規(guī)模達(dá)4002億元，僅同比增長7.5%，為近年來增速最低的一年。2018年各路資本在一級市場頻頻出手推升藥店估值持續(xù)上漲，反而出現(xiàn)了大量中小連鎖快速開店做大規(guī)模以期被高價收購的怪現(xiàn)象。

2018年藥店數(shù)量明顯增加

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零售藥店市場規(guī)模增速持續(xù)下降

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    19年中小連鎖面臨進(jìn)退維谷的窘境，一級市場藥店估值有望下行。由于18年底，產(chǎn)業(yè)資本暫停了并購擴(kuò)張轉(zhuǎn)為經(jīng)營整合，大量快速開店擴(kuò)張的中小連鎖面臨無法高價退出的窘境。疊加18年醫(yī)保嚴(yán)查騙保違規(guī)行為，中小連鎖本身經(jīng)營壓力加劇，進(jìn)一步擴(kuò)張的前景已明顯黯淡。由于前期開店擴(kuò)張投入較大，目前仍有大量中小連鎖不愿意降低被并購的要價，但從19一季度上市公司披露的收購情況來看，已有部分中小連鎖開始通過被上市公司收購而退出。判斷，隨分級分類管理等藥店規(guī)范化政策落地，后續(xù)一級市場并購估值仍會進(jìn)一步下滑，這將提升上市連鎖藥店的并購預(yù)期。

    二、零售藥店行業(yè)觀點總結(jié)

    國內(nèi)外集中度差異大，政策推動存量整合。美國藥店連鎖率已經(jīng)超過70%，且前三家連鎖藥店收入占比已經(jīng)超過70%。國內(nèi)連鎖率約為50%，前三家連鎖藥店收入占比約為7%，與美國相比市場整合空間大。通過稅務(wù)規(guī)范、藥店分級對人員配置高要求、醫(yī)保管理力度提升等，淘汰冗余藥店，加速行業(yè)整合，預(yù)期并購仍將是行業(yè)的主旋律；

    區(qū)域下沉及內(nèi)部挖潛，提升盈利能力。短期行業(yè)并購成本增加，并購策略趨于保守；但隨著藥店店齡增加，持續(xù)的向上游議價及品種結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使得單店客流量和盈利能力將提升；

    處方外流趨勢明顯，零售市場空間提升。隨著控制藥占比、分級診療的推進(jìn)，以及帶量采購背景下，處方外流已成行業(yè)趨勢，預(yù)計將帶來超過2000億元市場增量，按照10年估算或?qū)⑿袠I(yè)增速提升至年復(fù)合增長9%以上。

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