中國(guó)建筑行業(yè)營(yíng)收情況、行業(yè)利潤(rùn)增速、行業(yè)現(xiàn)金流量情況及行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況分析[圖]

建筑李玲玲 2019-07-08 06:08 來(lái)源：智研咨詢

1、利潤(rùn)表：2019年中報(bào)建筑行業(yè)凈利增速將延續(xù)好轉(zhuǎn)

基于訂單/預(yù)收款預(yù)付款等四大邏輯，我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)凈利增速將延續(xù)好轉(zhuǎn)

整體視角：2019Q1建筑營(yíng)收/凈利增速已企穩(wěn)回升：2018年建筑營(yíng)收/凈利情況：1)營(yíng)收約484萬(wàn)億元同增102%，增速同比-048pct/環(huán)比+105pct；2)凈利約1471億元同增44%，增速同比-148pct/環(huán)比-66pct；3)增速下滑主要因去杠桿及信用緊縮壓制外部融資環(huán)境、基建增速下行疊加地方債務(wù)及PPP調(diào)控等因素，導(dǎo)致在手訂單推進(jìn)及訂單向收入轉(zhuǎn)化效率放緩；2018-2019Q1單季度建筑營(yíng)收/凈利增速：1)2018年單季度營(yíng)收增速139/88/6/124%(2017年為6/137/127/95%)，2018Q3降幅縮窄，2018Q4-2019Q1(133%)回升；2)2018年單季度凈利增速172/125/42/-94%(2017年為14/18/23/388%)；2019Q1(114%)企穩(wěn)回升；3)2019Q1增速回升因流動(dòng)性邊際寬松疊加政策支持基建力度增強(qiáng)等。

邏輯一：2018Q4-2019Q1建筑新簽訂單增速已企穩(wěn)回升，利好后續(xù)收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升：2018年建筑新簽訂單約273萬(wàn)億元同增71%，增速同比-126pct/環(huán)比-03pct，單季度增速164/48/35/66%(2017年為222/217/222/155%)，2018Q3降幅有明顯縮窄、2018Q4則企穩(wěn)回升，2019Q1(66%)延續(xù)企穩(wěn)回升趨勢(shì)，訂單企穩(wěn)回升利好收入企穩(wěn)回升。

2018Q4建筑營(yíng)收增速及新簽訂單增速回升

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2018Q4建筑營(yíng)收增速及凈利增速企穩(wěn)回升

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細(xì)分板塊業(yè)績(jī)普遍下滑，園林與鋼構(gòu)受行業(yè)性因素下滑明顯：分細(xì)分行業(yè)來(lái)看，不同行業(yè)均有明顯的業(yè)績(jī)下滑。其中生態(tài)園林業(yè)績(jī)下滑最為明顯。在去杠桿影響下，依靠資金面進(jìn)行擴(kuò)張的園林板塊資金遭遇瓶頸，業(yè)績(jī)?cè)鏊偈盏捷^大制約。營(yíng)收同比增速?gòu)?017年三季度的6297%下降到2018年年中的1452%再下滑到2018年三季度的-1168%，同比增速累計(jì)下滑7465個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)同比增速?gòu)?017年三季度的7542%下降到年中的326%再下降到2018年三季度的-5931%，增速累計(jì)下滑13473個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績(jī)同樣下滑比較明顯的是鋼構(gòu)行業(yè)，一方面2018年建筑工業(yè)化概念弱化，另一方面鋼材由于供給側(cè)改革也經(jīng)歷了價(jià)格的上漲，提升結(jié)構(gòu)造價(jià)，鋼構(gòu)企業(yè)本身利潤(rùn)也被擠壓。2017年三季度至2018年三季度，鋼構(gòu)行業(yè)累計(jì)營(yíng)收增速下滑2898個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)增速累計(jì)下滑7411個(gè)百分點(diǎn)。其他板塊工業(yè)建筑與基建、房建業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好：工業(yè)建筑業(yè)績(jī)提升主要受益于上游行業(yè)由于供給側(cè)改革盈利提升，進(jìn)行產(chǎn)能臵換，固定資產(chǎn)投資額有所增加?；ê暧^數(shù)據(jù)2018年下探明顯，但主要上市公司業(yè)績(jī)影響相對(duì)較小。從2017年三季度到2018年三季度，基建板塊公司營(yíng)收增速下滑164個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)增速提升696%個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)建筑板塊營(yíng)收增速提升820個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)增速減少983個(gè)百分點(diǎn)。房屋建筑板塊受益新開工面積持續(xù)提升，2017年三季度至2018年三季度利潤(rùn)增速同比提升2632個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)營(yíng)收增速與變化情況

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細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)增速與變化情況

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行業(yè)現(xiàn)金流有所分化，房間板塊現(xiàn)金流下滑較為明顯：細(xì)分行業(yè)現(xiàn)金流有所分化。累計(jì)最近四季度來(lái)看，房屋建筑板塊現(xiàn)金流下滑明顯，主要原因是房企資金趨緊，對(duì)建筑企業(yè)拖欠賬款金額明顯增加。這一點(diǎn)可以在房企融資中對(duì)應(yīng)付施工款項(xiàng)數(shù)據(jù)得以印證。上市企業(yè)主要為房屋建筑企業(yè)龍頭，議價(jià)能力方面稍微較高，預(yù)計(jì)全行業(yè)來(lái)看工程款拖欠現(xiàn)象將非常普遍。2018年園林與工業(yè)建筑現(xiàn)金流較好的主要原因是2017年行業(yè)數(shù)據(jù)基數(shù)較小導(dǎo)致高增長(zhǎng)。

房建基建受上游材料價(jià)格影響較小，鋼構(gòu)企業(yè)毛利率下滑明顯：行業(yè)盈利能力總體持穩(wěn)，房建、基建、裝修、設(shè)計(jì)的毛利率水平有所提升，園林、工業(yè)建筑以及鋼結(jié)構(gòu)板塊毛利率有所下降。從上游行業(yè)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為鋼構(gòu)企業(yè)毛利率下滑的主要原因是鋼材價(jià)格上漲擠壓了行業(yè)利潤(rùn)空間，鋼構(gòu)企業(yè)直接受到?jīng)_擊；同時(shí)鋼構(gòu)行業(yè)技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)數(shù)量減少也是導(dǎo)致行業(yè)毛利率結(jié)構(gòu)性下滑的原因。房建與基建板塊同樣面臨著上游原材料價(jià)格上漲的問題，我們認(rèn)為房建基建的主要上市公司為建筑大央企，上下游議價(jià)能力較強(qiáng)，多數(shù)合同為開口合同，因此受到上游沖擊相對(duì)較小，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。

細(xì)分行業(yè)現(xiàn)金流變化情況

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細(xì)分行業(yè)毛利率變化情況

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園林與設(shè)計(jì)板塊負(fù)債率提升，行業(yè)集中度有變：行業(yè)集中度全年變化不大，園林企業(yè)和設(shè)計(jì)行業(yè)有所變動(dòng)。基建、房建等板塊主要的企業(yè)為建筑大央企，市場(chǎng)占有率已經(jīng)很高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局定型。園林行業(yè)受今年行業(yè)資金遭遇瓶頸，行業(yè)龍頭融資渠道更廣，存活空間更大，行業(yè)集中度上升；受此影響，園林板塊行業(yè)負(fù)債率有明顯提升。而設(shè)計(jì)行業(yè)由于近年上市企業(yè)增多，企業(yè)均處于擴(kuò)張發(fā)展期，因此設(shè)計(jì)板塊2018年以來(lái)有分散的趨勢(shì)；同樣由于新上市擴(kuò)張，設(shè)計(jì)板塊2018年以來(lái)負(fù)債率有較明顯提升。

細(xì)分行業(yè)集中度變化情況

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細(xì)分行業(yè)負(fù)債率變化情況

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邏輯二：2018年建筑預(yù)收款預(yù)付款明顯好轉(zhuǎn)，2019Q1延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，意味著項(xiàng)目推進(jìn)正在提速，利好中報(bào)收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升：2018年建筑預(yù)收款8823億元(預(yù)收款+合同負(fù)債的全口徑統(tǒng)計(jì))同增197%，同比+108pct/環(huán)比+58pct；單季度-174/143/139/197%(一季報(bào)到年報(bào))，Q3降幅縮窄/Q4企穩(wěn)回升；2019Q1(54%)明顯回升；2018年建筑預(yù)付款2090億元同增232%，同比+352pct/環(huán)比+24pct，單季度09/55/-08/232%(一季報(bào)到年報(bào))，前三季度有所波動(dòng)但整體較低，Q4則明顯回升；2019Q1(77%)同比明顯好轉(zhuǎn)。

2018年建筑預(yù)收款增速回升(單位：億元)

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2018年建筑預(yù)付款增速回升(單位：億元)

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邏輯三：建筑成本費(fèi)用管控能力增強(qiáng)，且2019Q1凈利率同比環(huán)比均改善反映管控增強(qiáng)趨勢(shì)延續(xù)，利好中報(bào)凈利增速延續(xù)好轉(zhuǎn)：2018年建筑毛/凈利率122%(+05pct)/36%(-001pct)，凈利率略下滑因信用緊縮導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)、研發(fā)支出計(jì)入研發(fā)費(fèi)用及Q4部分公司計(jì)提商譽(yù)減值增長(zhǎng)等因素；但從歷史時(shí)間序列看，建筑毛/凈利率穩(wěn)步上行，反映成本費(fèi)用管控能力(尤其高權(quán)重基建央企等)不斷增強(qiáng)；2018年單季凈利率34/44/34/33%(2017年為33/41/33/36%)，2019Q1為35%同/環(huán)比均改善，一方面因流動(dòng)性改善使財(cái)務(wù)費(fèi)用率下滑，另一方面反映費(fèi)用管控增強(qiáng)趨勢(shì)延續(xù)。

2018年建筑行業(yè)毛利率小幅提升

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2018年建筑行業(yè)凈利率小幅提升

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邏輯四：2019Q1建筑財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，我們判斷2019H1流動(dòng)性好于上年同期，財(cái)務(wù)費(fèi)用率將低于上年同期，利好中報(bào)凈利增速延續(xù)好轉(zhuǎn)：2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為124%(+009pct)略提升或主因利息支出明顯增長(zhǎng)，但是高權(quán)重的央企/國(guó)企因融資渠道更多且成本更優(yōu)因此財(cái)務(wù)費(fèi)用率控制較好、使得建筑整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率未出現(xiàn)大幅上升；2018年單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率為146/103/115/132%(2017年為118/109/113/118%)；2019Q1為131%(-016pct)已在小幅下滑；我們判斷2019H1流動(dòng)性環(huán)境好于2018年同期，Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用率或延續(xù)Q1降低趨勢(shì)，此外考慮2018年較多公司已計(jì)提商譽(yù)減值，對(duì)凈利不確定性因素或有減弱，將利好2019年中報(bào)凈利增速延續(xù)好轉(zhuǎn)。

2018年建筑財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上升

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2018年建筑實(shí)際融資利息支出占比上升

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總結(jié)展望：我們判斷建筑行業(yè)2019年中報(bào)營(yíng)收/凈利增長(zhǎng)將好轉(zhuǎn)。宏觀角度：2019H1流動(dòng)性好于2018H1，2019Q1社融大幅改善利好建筑在手訂單推進(jìn)提速、訂單向收入轉(zhuǎn)化提速及新簽訂單提速；中觀角度：基建增速已在回升，政策支持基建力度有明顯增強(qiáng)，同時(shí)疊加粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等催化；微觀角度：建筑2018Q4-2019Q1新簽訂單增速企穩(wěn)回升，預(yù)收款預(yù)付款明顯好轉(zhuǎn)，將利好收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升；成本費(fèi)用管控能力增強(qiáng)，疊加流動(dòng)性好轉(zhuǎn)利好財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，利好凈利增速延續(xù)好轉(zhuǎn)。

2019年中報(bào)化學(xué)工程/設(shè)計(jì)/鋼結(jié)構(gòu)凈利增速將延續(xù)較高增長(zhǎng)，基建將延續(xù)反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)

整體視角：2018年化學(xué)工程+311%、設(shè)計(jì)+255%、鋼結(jié)構(gòu)+161%凈利增速位居前列，我們判斷2019年中報(bào)或?qū)⒀永m(xù)較高增長(zhǎng)：化學(xué)工程：1)2018年凈利增速311%(+442pct)為各細(xì)分板塊最高，2018-2019Q1單季度322/251/1611/643/33%，2018Q4大幅好轉(zhuǎn)、2019Q1延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)；2)我們認(rèn)為化工景氣度提升，且板塊內(nèi)多數(shù)公司訂單增速明顯好轉(zhuǎn)將利好中報(bào)延續(xù)較高增長(zhǎng)；設(shè)計(jì)：1)2018年凈利增速255%(-76pct)位居第二，2018-2019Q1單季度55/491/109/214/163%，2018Q4環(huán)比好轉(zhuǎn)、2019Q1延續(xù)較高增速；2)我們認(rèn)為基建反彈設(shè)計(jì)先行受益，中報(bào)或?qū)⒀永m(xù)較高增長(zhǎng)；鋼結(jié)構(gòu)：1)2018年凈利增速161%(-209pct)居第三，2018-2019Q1單季194/307/122/-09/341%，2019Q1環(huán)/同比明顯好轉(zhuǎn)；2)傳統(tǒng)鋼建回暖且板塊企業(yè)受益政策支持拓展裝配式業(yè)務(wù)成效漸顯，利好中報(bào)延續(xù)高增。

化學(xué)工程/設(shè)計(jì)/鋼結(jié)構(gòu)2018年凈利增速在建筑各細(xì)分板塊中較高，且2019Q1延續(xù)較高增速

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2019年中報(bào)基建板塊尤其是基建央企凈利增速將延續(xù)反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)：邏輯一：2019Q1基建凈利增速133%(環(huán)比+265pct)，基建增速反彈疊加政策支持力度大，基建板塊內(nèi)實(shí)力強(qiáng)的頭部公司將最先受益；邏輯二：基建板塊毛/凈利率為歷史同比最好水平，一方面2018年基建毛/凈利率為115%(+04pct)/32%(+01pct)，另一方面2019Q1延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)(凈利率32%/+01pct)，由于板塊內(nèi)央企/地方國(guó)企權(quán)重高，這些公司成本費(fèi)用管控能力不斷增強(qiáng)、且受益國(guó)改提質(zhì)增效顯著；邏輯三：我們判斷2019H1流動(dòng)性同比好轉(zhuǎn)將利好財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、利好資金密集型的基建板塊凈利增速延續(xù)好轉(zhuǎn)。

基建板塊凈利率水平延續(xù)提升，2018年為歷史同比最好水平，2019Q1保持小幅提升

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2、現(xiàn)金流量表：2019中報(bào)建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流將略擴(kuò)張，籌資現(xiàn)金流將明顯擴(kuò)張

整體視角：2018年建筑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略好轉(zhuǎn)，籌資現(xiàn)金流明顯擴(kuò)張：2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流972億元(+13%)略好轉(zhuǎn)但不及2016年(2919億元)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)收2%(-02pct)，我們認(rèn)為主要因各公司加強(qiáng)賬款催收及現(xiàn)金流管理等工作，且部分公司主動(dòng)放緩業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏；2018年投資現(xiàn)金流-3092億元(-08%)略擴(kuò)張但較2017年(+102%)明顯收縮，我們認(rèn)為因信用緊縮/基建增速下滑及PPP調(diào)控等原因使得較多項(xiàng)目開工進(jìn)展滯緩、故前期費(fèi)用支出有所下降；2018年籌資現(xiàn)金流2819億元(+50%)有擴(kuò)張但較2017年(+170%)明顯收縮，我們認(rèn)為一方面因各公司融資需求仍較高，另一方面受信用緊縮等原因使得業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏有放緩。

2018年建筑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略有好轉(zhuǎn)

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2018年建筑籌資現(xiàn)金流擴(kuò)張

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我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將略擴(kuò)張：邏輯一：2019Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比略擴(kuò)張(-2831億元/+135%)，延續(xù)了2018Q4略擴(kuò)張的趨勢(shì)；邏輯二：如前文所述，我們判斷2019H1的流動(dòng)性好于2018H1，疊加基建增速回升、政策支持基建力度增強(qiáng)等，利好業(yè)務(wù)提速推進(jìn)；邏輯三：我們認(rèn)為是略擴(kuò)張而非大幅擴(kuò)張的原因：2018年各公司對(duì)于賬款催收愈發(fā)重視，且從信用敞口角度看，2019Q1信用敞口-753%(+27pct)小幅提升，扭轉(zhuǎn)了2018年小幅下降的局面，因此我們判斷建筑公司即便業(yè)務(wù)提速也會(huì)更重視現(xiàn)金流管理工作；綜上所述，疊加2019Q1新簽訂單提速、預(yù)收款預(yù)付款明顯好轉(zhuǎn)等，我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或?qū)⒙詳U(kuò)張。

2018年建筑行業(yè)收/付現(xiàn)比有所提升

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2019Q1建筑信用敞口小幅提升

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我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)投資現(xiàn)金流將略擴(kuò)張：邏輯一：2019Q1投資現(xiàn)金流同比略擴(kuò)張(-694億元/-15%)，而2018Q4為同比略收縮，2019Q1轉(zhuǎn)為略擴(kuò)張反映業(yè)務(wù)推進(jìn)提速；邏輯二：2019Q1投資支付的現(xiàn)金為482億元增速-78%，較2018Q4(-403%)有明顯好轉(zhuǎn)；2019Q1支付與其他投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金為117億元增速-75%，較2018Q4(-537%)有明顯好轉(zhuǎn)；結(jié)合新簽訂單提速及預(yù)收款預(yù)付款好轉(zhuǎn)等因素，并考慮到建筑公司現(xiàn)金流管理更加重視，2019年中報(bào)建筑行業(yè)投資現(xiàn)金流或略擴(kuò)張。

2019Q1建筑投資支付的現(xiàn)金增速回升

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2019Q1建筑支付與其他投資有關(guān)現(xiàn)金回升

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我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)籌資現(xiàn)金流將有明顯擴(kuò)張：邏輯一：2019Q1籌資現(xiàn)金流顯著擴(kuò)張(1746億元/+27%)而2018Q4同比收縮，2019Q1轉(zhuǎn)為擴(kuò)張反映資金需求增強(qiáng)、后續(xù)業(yè)務(wù)或提速；邏輯二：在2018年信用緊縮及去杠桿的背景下，籌資現(xiàn)金流2819億元(+50%)亦實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，我們判斷2019H1的流動(dòng)性同比好轉(zhuǎn)，疊加基建增速回升等催化，因此籌資現(xiàn)金流將保持?jǐn)U張好轉(zhuǎn)趨勢(shì)；邏輯三：2019Q1取得借款收到的現(xiàn)金為4098億元增速263%較2018Q4(09%)明顯提升；2019Q1償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為2319億元增速173%較2018Q3-Q4回落，我們判斷中報(bào)被減項(xiàng)增速或延續(xù)較低、減項(xiàng)增速或延續(xù)提升，因此利好籌資現(xiàn)金流擴(kuò)張；綜上所述，疊加新簽訂單提速、預(yù)收款預(yù)付款明顯好轉(zhuǎn)等因素，我們判斷2019年中報(bào)建筑行業(yè)籌資現(xiàn)金流或?qū)⒙悦黠@擴(kuò)張。

2019Q1建筑取得借款收到的現(xiàn)金增速回升

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2019Q1建筑償還債務(wù)支付的現(xiàn)金增速回落

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3、資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)端擴(kuò)張放緩疊加權(quán)益融資騰挪負(fù)債空間，資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)

2019年前期擴(kuò)張較快且負(fù)債率較高的企業(yè)重點(diǎn)在于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、騰挪負(fù)債空間，而負(fù)債率較低的企業(yè)則可能受益于積極財(cái)政政策以及地產(chǎn)復(fù)蘇而率先迎來(lái)盈利端反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)與盈利端將明顯分化。

負(fù)債率處高位逐步降低，商業(yè)模式差異導(dǎo)致板塊分化

2016年末-2018年中貨幣信用環(huán)境整體偏緊，而2018年中至今則處于逐步向穩(wěn)健中性切換的過程中。受前一階段貨幣信用環(huán)境收緊與建筑工程企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張（主要是由龐大的PPP項(xiàng)目訂單以及訂單落地后業(yè)務(wù)擴(kuò)張慣性導(dǎo)致的）階段錯(cuò)配，導(dǎo)致2018年上半年建筑工程企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、償債能力降低。截止2018年末，建筑工程板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率7586%/同比降低063pct，有息債務(wù)率4044%/同比提升776pct。

從2018年下半年至今，建筑工程企業(yè)逐步收縮資產(chǎn)端擴(kuò)張并逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，整體資產(chǎn)負(fù)債率逐步降低。但是貨幣信用環(huán)境的切換是緩慢而且滯后于政策信號(hào)拐點(diǎn)的，目前建筑工程企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力仍較大（表現(xiàn)在整體負(fù)債率仍較高、融資節(jié)奏雖在改善但依然較慢），2019年上半年乃至全年，建筑工程板塊修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表仍是主旋律。

2019年來(lái)社融、M1等貨幣信用指標(biāo)向好

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2018年來(lái)建筑板塊有息債務(wù)率大幅攀升

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從各細(xì)分領(lǐng)域看，水利、房建等板塊資產(chǎn)負(fù)債率最高，而設(shè)計(jì)、鋼結(jié)構(gòu)等板塊資產(chǎn)負(fù)債率最低，這主要是商業(yè)模式?jīng)Q定的（墊資施工業(yè)務(wù)為主的企業(yè)負(fù)債率往往遠(yuǎn)更高）。在償債風(fēng)險(xiǎn)的約束下，建筑企業(yè)都存在自我平衡資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)力，在外部貨幣信用環(huán)境壓制融資節(jié)奏與自身現(xiàn)金流、償債風(fēng)險(xiǎn)更出現(xiàn)較嚴(yán)重錯(cuò)配時(shí)，建筑企業(yè)往往主動(dòng)放緩業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏和資金投入節(jié)奏，資產(chǎn)負(fù)債率逐步降低、資產(chǎn)負(fù)債表邊際修復(fù)。

建筑行業(yè)各細(xì)分子行業(yè)中設(shè)計(jì)咨詢、化學(xué)工程、國(guó)際工程等板塊帶息債務(wù)率和債務(wù)資本化比率較低

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償債風(fēng)險(xiǎn)是建筑企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)在壓力

2018年末建筑板塊利息保障倍數(shù)2703倍/同比降低72倍，中長(zhǎng)期償債能力大幅降低，2019年盈利端筑底回升以及負(fù)債端企穩(wěn)將逐步修復(fù)板塊中長(zhǎng)期償債能力。1）從長(zhǎng)期視角看，債務(wù)理論上都是可以持續(xù)滾動(dòng)循環(huán)的，企業(yè)的盈利能力對(duì)于債務(wù)利息的保障程度則可以代表中長(zhǎng)期償債壓力；2）2018年建筑板塊利息保障倍數(shù)大幅降低，是貨幣信用環(huán)境壓制融資節(jié)奏和施工推進(jìn)節(jié)奏與融資成本上升雙重?cái)D壓的結(jié)果，目前外部融資環(huán)境在改善、成本有望邊際降低，負(fù)債端有望逐步企穩(wěn)。但是盈利端仍需融資節(jié)奏出現(xiàn)較明顯改善來(lái)支撐，我們判斷2019年Q3季度建筑板塊有望迎來(lái)盈利拐點(diǎn)回升，這是建筑板塊中長(zhǎng)期償債能力提升的關(guān)鍵。

2018年建筑板塊已獲利息保障倍數(shù)同比驟降

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園林/設(shè)計(jì)/國(guó)際工程已獲利息保障倍數(shù)較高

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2018年末建筑板塊流動(dòng)比率114倍/同比降低005倍、速動(dòng)比率078倍/同比提升005倍表明短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大，2019年建筑板塊短期償債風(fēng)險(xiǎn)化解仍需積極財(cái)政疊加邊際寬松貨幣信用政策配合，需要等待建筑企業(yè)資產(chǎn)端增速逐步回暖、融資端邊際改善的信號(hào)。1）短期償債能力主要是由公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定的，企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債占比越低、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資產(chǎn)尤其是可快速變現(xiàn)的速動(dòng)資產(chǎn)占比約高，則短期償債壓力越小，反之償債壓力越大；2）2018年建筑企業(yè)融資端較緊張（影響籌資性現(xiàn)金流）疊加主動(dòng)收縮導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)增速放緩而負(fù)債具備剛性，這是短期償債壓力主因。目前建筑板塊流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均較低，我們認(rèn)為短期償債風(fēng)險(xiǎn)是建筑企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)在動(dòng)力，需要融資端邊際寬松以及盈利端企穩(wěn)回升配合，2019年Q3可能是拐點(diǎn)。

2018年建筑板塊流動(dòng)比率明顯下行處于低位