中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)模、投資性房產(chǎn)及龍頭開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析[圖]

    一、中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模

    2018年，全國(guó)商品房銷售面積達(dá)到17.2億平米，其中商品住宅銷售面積達(dá)到14.8億平米。這在中長(zhǎng)期來(lái)看是不可持續(xù)的，開(kāi)發(fā)行業(yè)也已經(jīng)接近了歷史性的頂部。短期，開(kāi)發(fā)行業(yè)去化仍然良好，我們預(yù)計(jì)2019年全年商品房銷售額同比增長(zhǎng)7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投資屬性。從使用價(jià)值考慮，目前的租金回報(bào)率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未來(lái)銷售繼續(xù)高歌猛進(jìn)。

    絕大多數(shù)龍頭企業(yè)，選擇不降低經(jīng)營(yíng)規(guī)模但降低前期的資金占用，這表現(xiàn)為企業(yè)的在建面積相對(duì)于待開(kāi)發(fā)面積而言越來(lái)越大。

    據(jù)調(diào)查龍頭公司的數(shù)據(jù)分析，僅總量上2018年在建面積大幅上升，達(dá)到了規(guī)劃中面積的110%。而且從2015年以來(lái)，只有綠地控股一家公司在2018年的在建相對(duì)土儲(chǔ)比例較2017年出現(xiàn)下降，其他公司都處于2014年以來(lái)的歷史最高點(diǎn)。

開(kāi)發(fā)資源，增加可銷售資源（萬(wàn)平米）

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    龍頭企業(yè)普遍對(duì)中長(zhǎng)期悲觀。今天企業(yè)銷售增長(zhǎng)，主要依靠存量土地釋放。在房?jī)r(jià)不明顯上漲的背景之下，未來(lái)企業(yè)的盈利也的確有壓力。

    拿地層面，大多數(shù)龍頭公司比較謹(jǐn)慎。即使是新城控股這樣的成長(zhǎng)型公司，2018年權(quán)益拿地合同金額也只有752億元，同比增長(zhǎng)25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的銷售增速。照理來(lái)說(shuō)，隨著企業(yè)銷售均價(jià)的上升，企業(yè)拿地占銷售的比例應(yīng)該上升（因?yàn)榉績(jī)r(jià)越高，地價(jià)占房?jī)r(jià)比例越高）。但實(shí)際的情況，到2018年，絕大多數(shù)大企業(yè)的拿地金額相當(dāng)于銷售額的比例，是比2017年有所下降。

企業(yè)的合同拿地金額和合同銷售額比較（億元）

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    宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年出現(xiàn)了土地成交價(jià)款的大幅增長(zhǎng)，但這可能和2017年底的土地出讓合同延期支付有關(guān)系，也和一些中小公司補(bǔ)庫(kù)存有關(guān)系。通常來(lái)說(shuō)，這些中小公司會(huì)跟隨行業(yè)龍頭的行動(dòng)。2019年前4月，全國(guó)土地出讓金（財(cái)政部口徑）同比下降。

    二、投資性房地產(chǎn)

    企業(yè)既然對(duì)土地資源的增值和開(kāi)發(fā)行業(yè)的前景失去長(zhǎng)期信心，那企業(yè)的投資往何處去？很多企業(yè)選擇了增加投資性房地產(chǎn)。企業(yè)最簡(jiǎn)單，最不需要技術(shù)的轉(zhuǎn)型辦法就是增加持有物業(yè)。持有物業(yè)理論上說(shuō)可以在未來(lái)穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

    需要說(shuō)明的是，有的企業(yè)用成本法計(jì)量投資性房地產(chǎn)，且部分投資性房地產(chǎn)沒(méi)有納入并表范圍（比如萬(wàn)科）。還有一些企業(yè)透過(guò)類REITs的手段盤活資產(chǎn)。這使得公司實(shí)際的可供租賃的房地產(chǎn)價(jià)值規(guī)模，要遠(yuǎn)大于投資性房地產(chǎn)科目顯示的規(guī)模。

2018年龍頭公司的投資性房地產(chǎn)變化

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    作為一個(gè)整體，房地產(chǎn)企業(yè)更加愿意“持有樓宇”，而不愿意將資金悉數(shù)投入開(kāi)發(fā)活動(dòng)，這說(shuō)明這些企業(yè)對(duì)開(kāi)發(fā)板塊的前景感到悲觀，希望進(jìn)一步增加資產(chǎn)的安全墊。在十年以前，是沒(méi)有多少大開(kāi)發(fā)商愿意增加持有的。的確，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，加快周轉(zhuǎn)才更加合理。

    2019年前4月開(kāi)發(fā)投資是超預(yù)期的。但這種超預(yù)期和歷史上完全不同，投資超預(yù)期是因?yàn)槠髽I(yè)不斷消耗歷史上的庫(kù)存規(guī)模，降低土地儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：按年

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新開(kāi)工和竣工增速（%）

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    由于目前大多數(shù)公司的規(guī)劃中面積還有繼續(xù)壓縮的空間，2019-2020年投資增速仍然可能超預(yù)期，從而推動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)需求超預(yù)期。

    不過(guò)，中長(zhǎng)期來(lái)看，消耗企業(yè)的土地儲(chǔ)備是一次性的。既然企業(yè)不愿意大規(guī)模增加拿地規(guī)模，只是在不斷消耗存量的土地儲(chǔ)備，將盡可能多的土地儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為可銷售狀態(tài)，則相信，當(dāng)企業(yè)的規(guī)劃中面積和銷售面積相當(dāng)時(shí)，擴(kuò)大開(kāi)工可能就不會(huì)再推動(dòng)投資增長(zhǎng)了。

龍頭公司2018年規(guī)劃中面積和銷售面積對(duì)比

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    我國(guó)三四線城市的土地財(cái)政，是到了最近幾年才蓬勃發(fā)展的。我們找到18個(gè)城市作為樣本監(jiān)測(cè)，其中北京、上海是一線城市；重慶、成都、西安、沈陽(yáng)、青島、寧波是二線城市；東莞、嘉興、南寧、石家莊、廊坊是強(qiáng)三線城市；平頂山、宜賓、連云港、濟(jì)寧、平頂山是低線城市。我們注意到，相比2015年，2018年一線城市的政府性基金收入同比下降了5%，而二線、強(qiáng)三線和低線城市則分別上升了84%、134%和67%。政府性基金收入的主體部分就是土地出讓金。

不同區(qū)域城市政府性基金收入變化（億元）

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    未來(lái)，企業(yè)更加熱衷于核心城市（及核心城市周邊區(qū)域）。2019年4月，百城土地出讓成交溢價(jià)率達(dá)到25.1%，達(dá)到近期階段性高點(diǎn)。企業(yè)對(duì)不同區(qū)域拿地態(tài)度不同，三四線面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

    土地市場(chǎng)的問(wèn)題不僅僅是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。同樣規(guī)模的地價(jià)款，在核心城市無(wú)法帶動(dòng)同樣規(guī)模的建設(shè)投資（建筑面積更低）。除非再有一次三四線城市的超預(yù)期繁榮，否則開(kāi)發(fā)投資在2021年之后（到2021年時(shí)，2019年之后拿地成為增量邊際主流），預(yù)計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)向持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。

    企業(yè)試圖逃避長(zhǎng)周期見(jiàn)頂，在短期就可能持續(xù)降杠桿。不過(guò)需要注意兩點(diǎn)：第一，這種降杠桿是在銷售良好，甚至資金成本個(gè)別下降情況下出現(xiàn)的，企業(yè)不會(huì)一次性把杠桿降到很低；第二是部分企業(yè)存在隱性杠桿，往往計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，即使降杠桿在短期也無(wú)法見(jiàn)到凈負(fù)債率下降。

板塊凈負(fù)債率

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板塊債券/有息負(fù)債

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