2018-2019年一季度中國傳媒行業(yè)商譽減值，營收和利潤增速創(chuàng)，政策收緊和計提商譽減值是虧損主因[圖]

    一、中國傳媒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    1、2018年中國傳媒行業(yè)商譽減值，營收和利潤增速創(chuàng)

    2015年來新低2018年傳媒行業(yè)財報口徑虧損，剔除資產(chǎn)減值因素利潤下滑14.78%。2018年，根據(jù)中信傳媒一級行業(yè)和申萬傳媒一級行業(yè)，篩選128家公司納入統(tǒng)計（已剔除樂視網(wǎng)），傳媒行業(yè)整體營業(yè)收入4,777億元，同增11.59%；歸母凈利潤-43億元，同減108.25%，凈利潤由于大面積商譽減值等情況而出現(xiàn)行業(yè)凈虧損，傳媒行業(yè)資產(chǎn)減值總額584億元，剔除資產(chǎn)減值等因素的影響，行業(yè)還原后凈利潤542億元，同減14.78%。

    營收和利潤增速均為4年來最低水平。營收增速自2015年以來，連續(xù)第四年下滑，2015-2018收入增速分別為37%、26%、16%、12%；利潤由于商譽減值等影響出現(xiàn)凈虧損，剔除商譽減值后的利潤增速同樣出現(xiàn)連續(xù)第四年下滑，且2018年剔除商譽減值影響后仍出現(xiàn)負增長，2015-2018剔除資產(chǎn)減值后的利潤增速分別為55%、29%、18%、-15%。

2018年中國各行業(yè)營收及增長走勢

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國傳媒行業(yè)市場全景調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》

2018年中國各行業(yè)利潤及增長走勢

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2018年中國各行業(yè)利潤及增長走勢

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2018年中國各行業(yè)銷售毛利率走勢

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2018年中國各行業(yè)凈資產(chǎn)收益及資產(chǎn)負債率走勢

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    截至4月底，A股上市公司的2018年業(yè)績披露基本完成。2018各行業(yè)凈利潤數(shù)據(jù)顯示，傳媒行業(yè)是唯一一個虧損的行業(yè)，共虧損282億元，凈利潤同比下滑173.76%。

2018年各行業(yè)A股上市公司凈利潤情況

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    其中，天神娛樂（002354.SZ）、*ST富控（600634.SH）、華聞傳媒（000793.SZ）、樂視網(wǎng)（300104.SZ）等虧損額均在40億以上，虧損10億以上的傳媒上市公司高達26家。

    商譽減值損失是造成全行業(yè)財報口徑虧損的主要原因。2013-2018年資產(chǎn)減值總額分別為17、26、51、57、117、584億元，18年資產(chǎn)減值同增401%，占營收的12%。其中發(fā)生商譽減值的公司共60家，占傳媒行業(yè)公司數(shù)的46.88%，整體商譽減值規(guī)模共411億元，規(guī)模擴大8.5倍。其中游戲、營銷、電視劇3個板塊商譽減值情況最嚴(yán)重，分別減值164億、98億、73億，減值公司數(shù)分別占板塊公司總數(shù)的46%、58%、86%。

傳媒行業(yè)2014-2018年營業(yè)收入及增速

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傳媒行業(yè)2014-2018年歸母凈利潤及增速

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傳媒行業(yè)2014-2018年利潤（剔除減值）及增速

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    2、2019年Q1季報回顧：行業(yè)探底仍在進行，互聯(lián)網(wǎng)、游戲、出版相對景氣

    2019年一季度傳媒行業(yè)實現(xiàn)營收1,055億元，同比增長3%；實現(xiàn)歸母凈利潤108億元，同比減少25%，季度同比收入增速繼續(xù)下滑，凈利潤在2017Q4、2018Q3、2018Q4后再次出現(xiàn)負增長。考慮Q4受商譽等各類資產(chǎn)減值影響較大，剔除資產(chǎn)減值的影響，一季度凈利潤100億元，同比減少24%，較18Q4的-53%降幅有所收窄。

傳媒行業(yè)季度營業(yè)收入及增速

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傳媒行業(yè)季度歸母凈利潤及增速

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傳媒行業(yè)季度歸母凈利潤（剔除減值）及增速

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    不同板塊對比來看，出版板塊收入增長加速，景氣度有所回升；互聯(lián)網(wǎng)板塊、游戲板塊保持較高增速，相對較為景氣。

傳媒各細分板塊18Q1&19Q1營業(yè)收入增速

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傳媒各細分板塊18Q1&19Q1歸母凈利潤增速

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傳媒各細分板塊18Q1&19Q1歸母凈利潤（剔除減值）增速

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    二、虧損因素分析

    1、政策收緊和計提商譽減值是虧損主因

    傳媒業(yè)業(yè)績下滑明顯，其細分的影視、游戲、廣電、紙媒、戶外廣告等領(lǐng)域的“慘淡”，在數(shù)據(jù)襯托下顯得格外刺眼。

    以被冠以“虧損王”稱號的天神娛樂為例，其年報顯示，2018年全年，天神娛樂實現(xiàn)營業(yè)收入25.99億元，同比下降16.20%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-71.51億元，同比下降803.52%。天神娛樂的財務(wù)狀況“慘不忍睹”，堪稱中國游戲行業(yè)2018年整體環(huán)境變化的一個縮影。

    受游戲版號凍結(jié)、總量調(diào)控等政策因素影響，2018年行業(yè)新游數(shù)量上線受限，而已經(jīng)上線的游戲也受到嚴(yán)格監(jiān)管，行業(yè)投資趨弱。可以說，2018年游戲行業(yè)遭遇巨大打擊，也直接導(dǎo)致了多家上市游戲公司在2018年的股價下跌。有數(shù)據(jù)顯示，游戲板塊的估值已經(jīng)從2015年120.3倍跌落至2018年的21.8倍。

    除游戲領(lǐng)域外，影視板塊公司的業(yè)績同樣不景氣。25家影視類上市公司中，共有12家2018年凈利潤出現(xiàn)虧損，占比接近一半。其中，虧損額最多的是華錄百納，報虧34.17億元；唐德影視、華誼兄弟則是上市以來首次虧損。

    近年來，國家對文化娛樂行業(yè)監(jiān)管政策逐漸收緊，盲目跨界并購現(xiàn)象被遏制，針對影視文化產(chǎn)業(yè)的投資逐漸減少，影視類上市公司現(xiàn)金流逐步緊縮。在此背景下，引人關(guān)注的天價片酬與偷稅漏稅行為被從嚴(yán)監(jiān)管，許多作品延期拍攝制作，公司市值與項目受到打擊，影視行業(yè)迎來“至暗時刻”。

    還有一個不容忽視的原因是，上市公司集中在2018年大額計提商譽。如華誼兄弟10.93億的虧損額中，商譽減值金額就占到9.73億元；慈文傳媒凈利潤虧損10.84億元，旗下游戲子公司贊成科技的商譽減值占到了8.7億元；華錄百納、奧飛娛樂、ST中南、長城影視等公司均計提商譽減值。

    值得一提的是，計提商譽減值是把“雙刃劍”，一方面會直接體現(xiàn)出公司利潤不佳；但另一方面，上市公司此舉往往是為了化解商譽風(fēng)險，便于釋放未來業(yè)績。這究竟是飲鴆止渴還是刮骨療傷？尚未可知。

    2、市場環(huán)境惡化，無人獨善其身

    對于這些年言必及TMT的投資人來講不是什么好消息。市場環(huán)境的持續(xù)惡化，借由上市公司的年報反饋得比較直觀，但這份凜冬寒意并不由他們獨享。

    2019年第一季度，全國電影票房總計186.07億元，與去年一季度的202.19億元相比，縮水約16億元。小屏幕市場的不景氣，與影視行業(yè)整體的低迷、票價的上漲、觀影欲望的下降息息相關(guān)。“優(yōu)愛騰”流媒體平臺對用戶注意力的分流，導(dǎo)致電影院上座率進一步走低。中國電影評論家協(xié)會會長饒曙光表示，“口紅效應(yīng)并沒有發(fā)生，相反逆口紅效應(yīng)正在襲來并對市場提出新的挑戰(zhàn)。”

    整個2018年，共有53家報紙停刊休刊，此外還有大量的報紙減量、縮版。根據(jù)《2018中國報業(yè)發(fā)展報告》披露的信息，“報業(yè)已越來越不具備市場化條件。”第一，紙媒廣告仍然保持慣性下滑局面，幅度在30%上下；第二，市場化媒體的發(fā)行危機加劇，且傳染到黨媒領(lǐng)域；第三，報紙的閱讀率持續(xù)下降，已經(jīng)從2012年的53.9%下降到2018年的25.6%。當(dāng)然，真實有效的閱讀率可能更低。

    廣電的情況稍微好一些。去年，全國廣播電視服務(wù)業(yè)總收入6952.14億元，同比增長14.53%。除有線電視網(wǎng)絡(luò)收入下滑外，廣告、新媒體業(yè)務(wù)和廣播電視節(jié)目銷售等均有所上升。最受關(guān)注的廣告收入一欄，廣播和電視均下降，挽回顏面的是網(wǎng)絡(luò)媒體廣告，收入達491.88億元。傳統(tǒng)傳播渠道的廣告收入繼續(xù)下滑，但網(wǎng)絡(luò)等新媒體廣告成為新的收入增長點。

    以分眾傳媒為代表的梯媒和數(shù)字戶外媒體，日子就沒有以前好過了。2019年第一季度報告顯示，分眾傳媒歸屬于上市公司股東的凈利潤縮水七成，其將此歸結(jié)為中國廣告市場增速疲軟和公司大幅擴張電梯類媒體資源。事實上，來自互聯(lián)網(wǎng)資本的競爭壓力，恐怕才是最讓人焦慮的。對于這類媒體的境遇，一位分析人士形象地描述為：“看來沒有什么是一勞永逸的。”

    3、唱衰背后，傳媒業(yè)一直在逾越冬天

    傳統(tǒng)媒體的衰落肉眼可見，受各種因素影響的上市傳媒企業(yè)，短時間內(nèi)也很難撕掉百億虧損的標(biāo)簽。在數(shù)據(jù)新聞里，這個沒有經(jīng)過細分的領(lǐng)域，儼然已經(jīng)成為前景最差的行業(yè)。

    但一片唱衰之下，真相往往難辨。廣電、報紙、電影、出版、戶外廣告、網(wǎng)絡(luò)新媒體、文化產(chǎn)業(yè)等組合而成的信息傳播媒介，始終是人類進行生活與生產(chǎn)必不可少的要素。市場的低迷期，下滑已成既定事實，往上爬的動力卻從未湮滅。

    通過對現(xiàn)狀的梳理發(fā)現(xiàn)，傳媒行業(yè)迫切需要的四個因素莫過于：1、徹底的轉(zhuǎn)型；2、跨界跨行業(yè)的合作；3、快速見效的市場化運作；4、穩(wěn)定的政策支持。

    這也是目前業(yè)內(nèi)正在發(fā)生的事情，譬如機構(gòu)媒體的整合與融媒體改革，影視制作公司與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的捆綁，通過大額計提商譽一次性化解商譽風(fēng)險，影視制作與播出政策松綁及為主流媒體提供財政扶持等。

    冷風(fēng)還在吹，在用行動回暖和坐以待斃的選擇中，前者顯然更受歡迎。

    盡管淘汰加速，發(fā)展放緩，消費需求被分散、被抑制，虧損的額度越來越令人悲觀，但傳媒作為一個行業(yè)，可能還沒有人們想象中那么差勁。

    或者說，傳媒業(yè)一向如此，從來都不安穩(wěn)，也不安分，極易受政策影響，對整體市場環(huán)境和其它行業(yè)的依賴程度較高，至始至終面向一個喜新厭舊的消費者群體，基層從業(yè)者一貫很窮……

    在時代起伏和社會變遷中迎難而上，是傳媒業(yè)亙古不變的主題。無論愿不愿意承認，中國的傳媒行業(yè)一直在逾越一個又一個冬天，眼下，只是比過去又冷了一些，僅此而已。

    三、投資策略分析：需求端驅(qū)動有限，供給端重視主流媒體、技術(shù)革新催生的機會

    板塊下半年的投資策略，建立在預(yù)判影響行業(yè)因素可能發(fā)生的變化及其影響的基礎(chǔ)上，通過上文對研究行業(yè)的供需框架的闡述，1、從需求方面，整體上用戶規(guī)模、使用時長均趨于飽和，人均消費提升將是需求端主要驅(qū)動力，但預(yù)計增速較為緩慢，在短期內(nèi)無法跨越式的增長，因此對2019年下半年板塊的估值提升作用有限；

    2、供給端的政策方面，縱觀過去幾年的行業(yè)監(jiān)管政策變化，其思路脈絡(luò)均承襲于2017年10月的黨的《十九大報告》。其中對于文化事業(yè)的主要論述包括：1)要牢牢掌握意識形態(tài)工作領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，具體工作包括要高度重視傳播手段建設(shè)和創(chuàng)新、加強互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容建設(shè)；2)與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合；3)文藝創(chuàng)作要思想精深、藝術(shù)精湛、制作精良，要加強現(xiàn)實題材創(chuàng)作；4)要文化自信，以我為主，兼收并蓄。推進國際傳播能力建設(shè)、講好中國故事，展現(xiàn)真實、立體、全面的中國，提高國家文化軟實力

    《十九大報告》對我國的文化事業(yè)做出了高屋建瓴的規(guī)劃，自此之后，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，眾多亂象消失，并涌現(xiàn)出眾多優(yōu)秀的作品：1)游戲版號總量控制，低俗、暴力、色情的游戲無法獲得商業(yè)運營資格；2)圖書出版行業(yè)書號收緊；3)影視行業(yè)稅收整頓，限制明星薪酬，引導(dǎo)影視制作成本結(jié)構(gòu)變化，把制作的成本更多地往導(dǎo)演、編劇、服化道上傾斜，提升內(nèi)容的質(zhì)量；4)古裝劇播出受限，優(yōu)秀的現(xiàn)實主義題材電視劇和電影紛紛涌現(xiàn)；5)國家電影局成立，歸屬中宣部管轄，將電影作為“講好中國故事”的重要方式；

    6)游戲主管部門歸屬中宣部出版局，同樣是推進國際傳播能力建設(shè)、提高文化軟實力的體現(xiàn)

    因此，在理解政策變化和監(jiān)管思路時，回歸到《十九大報告》中的關(guān)于文化領(lǐng)域的論述是基礎(chǔ)。在論述中尤其強調(diào)的是要“牢牢掌握意識形態(tài)工作領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。高度重視傳播手段建設(shè)和創(chuàng)新，提高新聞輿論傳播力、引導(dǎo)力、影響力、公信力。加強互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容建設(shè)，建立網(wǎng)絡(luò)綜合治理體系，營造清朗的網(wǎng)絡(luò)空間。”

    圍繞這一點可以看到2018年以來我國的主流媒體建設(shè)、媒體融合推進進程明顯加快?？倳浺苍?019年3月16日出版的《求是》雜志發(fā)表《加快推動媒體融合發(fā)展、構(gòu)建全媒體傳播格局》講話，指出“推動媒體融合發(fā)展、建設(shè)全媒體成為面臨的一項緊迫課題。要運用信息革命成果，推動媒體融合向縱深發(fā)展，做大做強主流輿論。”通過建設(shè)“全程媒體、全息媒體、全員媒體、全效媒體”，提升主流媒體的輿論影響力，占據(jù)傳播高地。

    在構(gòu)建全媒體傳播格局中，傳統(tǒng)文化國企對政策的理解更加深入，對內(nèi)容尺度上的把握更具有權(quán)威性，如以人民網(wǎng)為代表的中央媒體、以東方明珠、廣電網(wǎng)絡(luò)為代表的廣電運營商、以中視傳媒為代表的央媒背景公司等，均有望在本輪媒體改革和主流媒體建設(shè)過程中，分別在內(nèi)容審核、平臺整合、渠道建設(shè)方面迎來新機遇，承擔(dān)更重要的職責(zé)，也有望以此為契機貢獻業(yè)績增量。因此需緊密關(guān)注主流媒體在此方面的進展以及相關(guān)的投資機會。

    3、供給端的技術(shù)方面，技術(shù)的進步以及伴隨的終端設(shè)備的更新是推動傳媒行業(yè)發(fā)展的根本動力，目前我國以5G、云計算和人工智能為代表的基層技術(shù)發(fā)展已進入快車道，物聯(lián)網(wǎng)、VR/AR、折疊屏手機等新的終端也紛紛出現(xiàn)，從而衍生出眾多嶄新的應(yīng)用場景和商業(yè)模式，開拓新的藍海。從時間上看，工信部規(guī)劃我國最快于2020年推出5G商用，但2019年以來，5G建設(shè)進程較快，大規(guī)模組網(wǎng)已在部分城市和熱點地區(qū)率先實現(xiàn)，5G的商用或?qū)⒃缬诠ば挪恳?guī)劃。因此2019年下半年，要緊密關(guān)注技術(shù)層面的變化，5G手機、平板電腦等設(shè)備或?qū)㈥懤m(xù)大規(guī)模投放市場，從而在底層通信網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備更新上為傳媒行業(yè)發(fā)展提供基礎(chǔ)，并將刺激云計算、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等的發(fā)展，為傳媒行業(yè)打開新的增長空間，帶來全新的用戶群體，提高行業(yè)成長性，并有望提升板塊的估值中樞。