2019年中國(guó)動(dòng)力電池相關(guān)行業(yè)并購(gòu)情況、二線動(dòng)力電池廠的投資價(jià)值、估值比較分析及動(dòng)力電池需求預(yù)測(cè)[圖]

    一、鋰電相關(guān)行業(yè)并購(gòu)情況分析

    鋰電行業(yè)內(nèi)企業(yè)如，寧德時(shí)代2011年從做消費(fèi)電池的ATL脫身而出，進(jìn)軍動(dòng)電池。不僅通過(guò)斥巨資研發(fā)發(fā)展技術(shù)實(shí)現(xiàn)“內(nèi)生”發(fā)展，也在面臨能源補(bǔ)貼退坡、鋰電池原材料價(jià)格上漲的形勢(shì)下，為了緩解單價(jià)降低、原材料漲價(jià)對(duì)公司利潤(rùn)率帶來(lái)的壓力，寧德時(shí)代增加了對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，整合了上游電池材料、下游整車企業(yè)乃電池回收的產(chǎn)業(yè)鏈。而跨界的公司瞄準(zhǔn)鋰電業(yè)的潛在市場(chǎng)，通過(guò)融資并購(gòu)來(lái)發(fā)掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在新能源、新材料領(lǐng)域搶占先機(jī)。杉杉股份作為A股上市的第家服裝類公司1999年收購(gòu)了鞍熱能研究院成立上海杉杉科技有限公司，瞄準(zhǔn)鋰電池負(fù)極材料。之后，杉杉股份進(jìn)了馬不停蹄的收購(gòu)和資產(chǎn)整合期。如今，新能源電池材料已經(jīng)成為杉杉股份最重要的業(yè)務(wù)板塊，杉杉股份在鋰離子正極、負(fù)極、電解液等綜合材料面已成為世界前列的供應(yīng)商。

    從2014年開(kāi)始，在新能源汽車的帶動(dòng)下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都迎來(lái)了春天。2015年，鋰電業(yè)得到了真正的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，另外面在政府政策的強(qiáng)推動(dòng)下，資本市場(chǎng)對(duì)鋰電業(yè)增加額預(yù)期。僅以寧德時(shí)代為例，2014年凈利潤(rùn)僅0.56億元，到2015年，凈利潤(rùn)達(dá)到9.5億元，凈利潤(rùn)長(zhǎng)近17倍。正是從2015年起，有關(guān)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)開(kāi)始爆發(fā)。2015年與鋰電業(yè)相關(guān)的并購(gòu)數(shù)量達(dá)76起。

鋰電相關(guān)業(yè)并購(gòu)案例數(shù)逐年遞增

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《中國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及未來(lái)發(fā)展?jié)摿?bào)告》

鋰電行業(yè)并購(gòu)估值水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    鋰電池行業(yè)呈現(xiàn)片繁榮景象，蛋糕不斷做，引來(lái)各業(yè)的上市公司紛紛想要分杯羹。鋰電池業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、擴(kuò)產(chǎn)、上下游布局等舉措實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，業(yè)外的各巨頭企業(yè)也紛紛通過(guò)并購(gòu)、參股等式跨界進(jìn)新能源領(lǐng)域，特別是鋰電池相關(guān)領(lǐng)域。相關(guān)近年來(lái)跨界并購(gòu)的比例明顯上升。在關(guān)于鋰電池業(yè)相關(guān)并購(gòu)的交易金額在2億以上的事例中，2015年跨界并購(gòu)比例在75%，2016年為72.73%，2017年則達(dá)到75%，跨界并購(gòu)案例數(shù)占比保持在七成以上。

跨界并購(gòu)案例數(shù)占比穩(wěn)居七成以上

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    在非跨界的并購(gòu)中，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)公司的產(chǎn)品種類是部分鋰電池業(yè)進(jìn)并購(gòu)的動(dòng)因，針對(duì)上下游的并購(gòu)較少。不管是鋰電材料還是做鋰電設(shè)備，下游都是動(dòng)電池廠商，在難以擴(kuò)展客戶的情況下，對(duì)現(xiàn)有客戶增加產(chǎn)品的種類是快速擴(kuò)營(yíng)收的式之。

    擴(kuò)產(chǎn)品類型并購(gòu)占非跨界并購(gòu)案例半

交易額2億以上非跨界并購(gòu)案例

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    并購(gòu)的估值往往伴隨的業(yè)績(jī)承諾的的商譽(yù)，305.8億元的并購(gòu)中，產(chǎn)了250億元的商譽(yù)，同時(shí)被并購(gòu)標(biāo)的面臨了額的業(yè)績(jī)承諾壓，收購(gòu)也面臨的商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。在給出業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)案例中，有近半標(biāo)的公司給出的第年業(yè)績(jī)承諾是前年凈利潤(rùn)的兩倍左右。第年絕部分公司都完成甚超額完成了第年的業(yè)績(jī)承諾，表現(xiàn)強(qiáng)勁。其中，沃特瑪被收購(gòu)第年業(yè)績(jī)承諾完成229%。新泰材料第年業(yè)績(jī)承諾完成155%。

    但是從2016年開(kāi)始，部分公司第年業(yè)績(jī)承諾法順利完成，2017年更多的公司加法完成業(yè)績(jī)承諾的陣營(yíng)，有的公司甚開(kāi)始出現(xiàn)虧損，如2016年表現(xiàn)強(qiáng)勁的沃特瑪2017年凈利潤(rùn)為負(fù)，2018年更是不容樂(lè)觀。

鋰電行業(yè)并購(gòu)平均業(yè)績(jī)承諾完成情況逐年降低，2017年業(yè)績(jī)承諾跌85.19%

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    盡管鋰電業(yè)并購(gòu)熱潮，但補(bǔ)貼政策的改變正在深刻影響著整個(gè)鋰電池業(yè)，整個(gè)業(yè)似乎開(kāi)始進(jìn)政策驅(qū)動(dòng)的下半場(chǎng)。新能源汽車面，利潤(rùn)與業(yè)同步退坡。2018年新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策發(fā)布，新能源汽車補(bǔ)貼經(jīng)歷了“斷崖式退坡”。補(bǔ)貼退坡不僅僅意味著來(lái)自國(guó)家和地的補(bǔ)貼全面調(diào)低，還受到技術(shù)門檻提，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等面的壓。動(dòng)電池面受到新能源汽車業(yè)最直接影響，開(kāi)始出現(xiàn)供需失衡，產(chǎn)能利用率下降的局面。面是鋰電行業(yè)幾年的快速增長(zhǎng)使得產(chǎn)能快速擴(kuò)，另面是政策退坡和補(bǔ)貼門檻提帶倆的需求擠壓，導(dǎo)致動(dòng)電池的產(chǎn)能利用率在2015年第四季度達(dá)到頂峰后路下跌2018年第季度的19.13%。

動(dòng)電池產(chǎn)能利用率峰之后逐年降低19.13%

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    二、二線動(dòng)力電池廠的投資價(jià)值

    A股動(dòng)力電池一線標(biāo)的為CATL、比亞迪（由于動(dòng)力電池業(yè)務(wù)還未獨(dú)立拆分上市，在此未作考慮），二線代表為億緯鋰能與欣旺達(dá)。對(duì)比估值發(fā)現(xiàn)（二線以億緯鋰能為代表，欣旺達(dá)估值建議關(guān)注電子組報(bào)告），二線與一線差距大，主要原因系1）一線龍頭相較于二線在成本，產(chǎn)能、客戶、研發(fā)都有明顯優(yōu)勢(shì)，存在一定估值溢價(jià)；2）二線標(biāo)的貢獻(xiàn)利潤(rùn)的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)均已步入存量市場(chǎng)。

    但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，寧德短期的高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)、超額利潤(rùn)與長(zhǎng)期市值天花板構(gòu)成投資的核心矛盾，與此同時(shí)，二線新客戶突破不斷，邊際變化有望從“量變”進(jìn)入“質(zhì)變”階段。因此，更加關(guān)心二線電池廠在動(dòng)力電池領(lǐng)域能否實(shí)現(xiàn)突圍？如果突圍成功，如何看待二線廠的投資價(jià)值？

一線與二線電池廠估值數(shù)據(jù)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    1、二線動(dòng)力電池持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開(kāi)拓和資金實(shí)力對(duì)比分析

    由于二線廠剛進(jìn)入量產(chǎn)期，仍無(wú)法判斷二線成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產(chǎn)能、研發(fā)、客戶、資金等四個(gè)方面的邊際變化。

    以史為鑒，整車廠培養(yǎng)“二供”的核心原因是保持自己產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的霸主地位。動(dòng)力電池在產(chǎn)業(yè)鏈的地位本質(zhì)上與汽車零部件類似，下游都是整車，面臨著量升價(jià)跌的局面。區(qū)別在于，動(dòng)力電池具有一定電化學(xué)性能，議價(jià)能力強(qiáng)于普通零部件公司。

    而真正“激怒”整車廠的或許是2018年下半年寧德時(shí)代的“強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力”，這一點(diǎn)從寧德時(shí)代2018年預(yù)收賬款猛增可以看出。目前市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)三元的產(chǎn)能頭部聚集效應(yīng)明顯。2018年寧德時(shí)代與比亞迪合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)61.36%，由于比亞迪電池大部分為自用，國(guó)內(nèi)車企對(duì)寧德時(shí)代的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能嚴(yán)重依賴，出于供應(yīng)鏈安全管理考量以及對(duì)優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的迫切需求，主流車企尋求甚至是培養(yǎng)其他優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的意愿開(kāi)始增強(qiáng)，因此二線電池廠均處于客戶拓展機(jī)遇期。

CATL預(yù)收賬款2018年下半年出現(xiàn)猛增

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2018年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池競(jìng)爭(zhēng)格局

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    欣旺達(dá)與億緯產(chǎn)能高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2020年二者動(dòng)力電池產(chǎn)能分別為12Gwh、17.8Gwh，兩年CAGR增速達(dá)144.95%、79.9%。2018年欣旺達(dá)、億緯產(chǎn)能分別為2Gwh、5.5Gwh（剔除應(yīng)用電動(dòng)工具）。

    欣旺達(dá)規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)為34Gwh，目前在建產(chǎn)能包括惠州二期2Gwh與南京欣旺達(dá)一期8Gwh產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2020年全部投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)12Gwh，兩年CAGR增速144.95%。

    億緯規(guī)劃產(chǎn)能21.3Gwh，目前在建產(chǎn)能包括5Gwh方形（1.5NCM+3.5LFP）與7.3Gwh軟包，預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)17.8Gwh，兩年CAGR79.9%。

    從絕對(duì)值的角度看，與CATL相比，二線產(chǎn)能絕對(duì)值差距依舊較大，但隨著未來(lái)兩年在建項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能差距有望邊際減小。

CATL、欣旺達(dá)與億緯產(chǎn)能對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝，欣旺達(dá)方形三元產(chǎn)能已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。億緯早期在技術(shù)路線上走過(guò)彎路，早期投建的3.5Gwh圓柱NCM產(chǎn)線在動(dòng)力電池領(lǐng)域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動(dòng)工具，從公司現(xiàn)有的產(chǎn)能規(guī)劃看，推測(cè)公司將以軟包、方形NCM等技術(shù)路線為主，同時(shí)與國(guó)際軟包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。

    欣旺達(dá)技術(shù)路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術(shù)儲(chǔ)備，未來(lái)可能客戶需求擴(kuò)展軟包產(chǎn)線。其中75AH電芯能量密度達(dá)215Wh/Kg，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2008年就開(kāi)始致力于動(dòng)力電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代BMS系統(tǒng)已應(yīng)用至惠州產(chǎn)線，可實(shí)現(xiàn)電池潛在風(fēng)險(xiǎn)在線預(yù)測(cè)。

    2、高研發(fā)投入和高物料消耗占比反映出的問(wèn)題分析

    持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2016年伊始，欣旺達(dá)與億緯加大研發(fā)投入，與此同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率提升明顯。2018年欣旺達(dá)研發(fā)投入10.6億元，同比增長(zhǎng)63.8%，億緯鋰能研發(fā)投入3.95億元，同比增長(zhǎng)69.5%，CATL研發(fā)投入19.91億元，同比增長(zhǎng)22%。

    CATL在研發(fā)投入增速上開(kāi)始放緩，研發(fā)費(fèi)用率從2017年的7.81%已降至6.72%，一線龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘已成，預(yù)計(jì)未來(lái)研發(fā)費(fèi)用率會(huì)穩(wěn)定在7%左右，而二線廠目前正處于新業(yè)務(wù)拓展期，需要投入大量研發(fā)資金來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

研發(fā)費(fèi)用（左軸，億元）與增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，億緯與欣旺達(dá)的物料消耗占比較高，2018年分別占研發(fā)費(fèi)用比重高達(dá)34%、54%，原因系動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。

    對(duì)標(biāo)寧德，寧德也曾經(jīng)歷過(guò)類似階段。2015年寧德時(shí)代的物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。物料消耗占比高或側(cè)面反映目前二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期，后續(xù)或有新客戶導(dǎo)入。

    3、動(dòng)力電池市占率預(yù)測(cè)

    從二線斬獲訂單的情況來(lái)看，欣旺達(dá)和億緯都開(kāi)始迎來(lái)客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至2027年，2019年子公司億緯集能進(jìn)入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，簽訂了6年13.48Gwh的訂單。除國(guó)際大客戶外，億緯鋰能的客戶還包括金龍、宇通、吉利等車企。

    欣旺達(dá)已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年3月進(jìn)入日產(chǎn)雷諾供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)2020-2026年配套115.7萬(wàn)臺(tái)車。公司還進(jìn)入了德國(guó)本特勒供應(yīng)鏈，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應(yīng)商，2019年4月本特勒發(fā)布動(dòng)力電池底盤系統(tǒng)（2.0版本），將搭載欣旺達(dá)提供的電池包。

    進(jìn)入國(guó)際供應(yīng)鏈有望加速二線電池廠在技術(shù)、生產(chǎn)、管理等方面的成長(zhǎng)，同時(shí)獲得國(guó)際車企背書(shū)將有利于新客戶的持續(xù)開(kāi)拓。

    二線電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)能供給，測(cè)算2019-2021年億緯鋰能出貨量分別為2.53Gwh、4.38Gwh、6.62Gwh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提升。

億緯鋰能國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市占率預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    4、原有業(yè)務(wù)均已成長(zhǎng)為現(xiàn)金牛，為動(dòng)力電池提供資金支撐

    原有領(lǐng)域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。動(dòng)力電池屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)，對(duì)資金要求較高，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動(dòng)力電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。

欣旺達(dá)手機(jī)電池毛利率與手機(jī)電芯自供率高度相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    麥克韋爾已成為億緯金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)提供充足資金。2018年億緯鋰原電池與電子煙合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約5.45億元，其中麥克韋爾占比54%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)2.95億元。

    其中麥克韋爾所在的電子煙領(lǐng)域目前處于高速發(fā)展期，其核心客戶為全球煙草巨頭，在加熱不燃燒領(lǐng)域于2017年切入日本煙草供應(yīng)鏈，在蒸汽式煙油電子煙（EVapor）領(lǐng)域已切入英美煙草、奧馳亞等國(guó)際煙草巨頭的電子煙ODM項(xiàng)目，尤其在公司客戶奧馳亞收購(gòu)Juul（美國(guó)市場(chǎng)占有率約為73%）后，Juul成為麥克韋爾潛在客戶。

    預(yù)計(jì)電子煙業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2019-2021年億緯獲得投資收益為8.47億元、10.92億元、14.33億元，已成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動(dòng)力電池提供充足資金。

麥克韋爾投資收益預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    三、估值比較分析：往后看三年，二線市值增長(zhǎng)彈性大于一線

    單從市值和利潤(rùn)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，寧德靜態(tài)估值相較于二線確實(shí)是高估，而以動(dòng)態(tài)的視角考慮，思考兩個(gè)問(wèn)題1）三年后寧德時(shí)代值多少億市值？2）二線動(dòng)力電池值多少億市值？

    1、CATL估值：目前處于估值上限，市值彈性小

    CATL作為動(dòng)力電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)為動(dòng)力電池系統(tǒng)。這里只考慮動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，預(yù)測(cè)未來(lái)三年CATL出貨、單價(jià)和利潤(rùn)率水平，以此探究其估值和市值水平。

    2017-2018年CATL動(dòng)力電池銷售量為11.8Gwh、21.31Gwh，基本為國(guó)內(nèi)出貨，在預(yù)測(cè)2019-2021年出貨量時(shí)作出如下假設(shè)：

    假設(shè)1：2018年國(guó)內(nèi)與海外汽車銷量分別為2808.1萬(wàn)輛、6670.9萬(wàn)輛，由于汽車銷量變化較小，假設(shè)2019年-2021年國(guó)內(nèi)與海外汽車銷量穩(wěn)定在2800萬(wàn)輛、6600萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率分別為6%、8%、10%，海外滲透率2%、3%、4%；

    假設(shè)2：由于對(duì)續(xù)航里程需求提升，保守估計(jì)國(guó)內(nèi)平均帶電量為50Kwh，海外為60Kwh；

    假設(shè)3：隨著二線電池廠放量，2019-2021年CATL國(guó)內(nèi)市占率為42%、38%、35%（2018年市占率為41.3%），預(yù)計(jì)2019年海外市場(chǎng)開(kāi)始放量，2019-2021年海外市占率為5%、10%、15%；

2019-2021年CATL動(dòng)力電池銷售量預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    在預(yù)測(cè)銷售量基礎(chǔ)上做出如下假設(shè)進(jìn)行測(cè)算：

    假設(shè)1：動(dòng)力電池售價(jià)持續(xù)下降，2019-2021年每年以20%速度下降；

    假設(shè)2：隨著售價(jià)下降，CATL動(dòng)力電池毛利率持續(xù)下滑，2019-2021年毛利率分別為31%、28%、27%；

    假設(shè)3：隨著規(guī)模擴(kuò)大，收入提升，期間費(fèi)用率逐年下降，2019-2021年期間費(fèi)用率分別為17%、15%、13.5%；

    根據(jù)測(cè)算2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為41.33億元（考慮變更折舊年限）、47.62億元、57.43億元。目前動(dòng)力電池行業(yè)PE范圍在25-40，跨度較大，CATL作為國(guó)內(nèi)第一的動(dòng)力電池企業(yè)，在技術(shù)研發(fā)、成本管控、客戶質(zhì)量、產(chǎn)能布局等方面都具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，給予行業(yè)估值上限40倍PE，測(cè)算得出2019年-2021年合理市值在1653.31億元至2297.36億元，以2019年5月13日1571億市值看，增長(zhǎng)空間較小，2019年已接近合理估值中樞。

CATL估值預(yù)測(cè)表

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    2、億緯估值：預(yù)計(jì)2021年P(guān)E僅為12.08X，市值彈性較大

    億緯鋰能主要業(yè)務(wù)包括三個(gè)板塊——?jiǎng)恿﹄姵匕鍓K、鋰原電池+消費(fèi)電池、電子煙業(yè)務(wù)（參股麥克韋爾），分板塊進(jìn)行估值。

    業(yè)務(wù)板塊一：動(dòng)力電池：加總軟包、方形與圓柱路線2019-2021年市值約67.86億元、128.07億元、205.27億元

    1）軟包NCM：主要應(yīng)用于乘用車

    假設(shè)1：隨著新款純電動(dòng)車KX3銷量提升，以及更多EV車型量產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年以及2021年單車平均帶電量為25KWh；假設(shè)2：根據(jù)現(xiàn)代起亞集團(tuán)規(guī)劃，2020年新能源汽車銷售量為30萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2021年集團(tuán)新能源汽車銷量約68萬(wàn)輛；起亞30%的新能源汽車電池由公司供應(yīng)；假設(shè)3：預(yù)計(jì)2019年奔馳出貨量為0.4GWh，2019-2021年以30%增速遞增；假設(shè)4：假設(shè)軟包NCM不含稅單價(jià)2019-2021年為1.05（元/KWh）、0.95（元/KWh）、0.9（元/KWh）。

    預(yù)測(cè)結(jié)果：預(yù)計(jì)2019-2021年起亞訂單裝機(jī)量為0.23GWh、0.86GWh、1.95GWh，戴姆勒訂單裝機(jī)量為0.4GWh、0.52GWh、0.68GWh。預(yù)計(jì)合計(jì)收入為6.57億元、12.99億元、22.31億元。軟包板塊估值31.36億元、62.07億元、112.77億元（由于2019年預(yù)計(jì)虧損，因此使用PS估值，取寧德時(shí)代與國(guó)軒高科PS均值）

部分現(xiàn)有起亞新能源車型

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

軟包NCM業(yè)務(wù)估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    2）方形LFP與方形NCM：主要應(yīng)用于乘用車（NCM）、客車（LFP）、儲(chǔ)能（LFP）

    預(yù)計(jì)2019-2021年方形電池合計(jì)利潤(rùn)為0.5億元、1.2億元、1.5億元，由于乘用車與儲(chǔ)能增長(zhǎng)空間較大，給予25倍估值，對(duì)應(yīng)市值12.5億元、30億元、37.5億元。

方形NCM&方形LFP業(yè)務(wù)估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    3）圓柱NCM：主要應(yīng)用于電動(dòng)工具

    預(yù)計(jì)2019年-2021年圓柱NCM板塊利潤(rùn)為1.2億元、1.8億元、2.75億元，由于電動(dòng)工具為傳統(tǒng)市場(chǎng)，因此給予20倍估值，板塊對(duì)應(yīng)市值24億、36億元、55億元。

圓柱NCM業(yè)務(wù)估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    業(yè)務(wù)板塊二：鋰原電池與消費(fèi)電池預(yù)計(jì)2019-2021年市值約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元

    假設(shè)1：鋰原電池期間費(fèi)用率約10%，消費(fèi)電池期間費(fèi)用率約9%，且2018-2021年保持穩(wěn)定。

    假設(shè)2：鋰原電池與消費(fèi)電池為公司價(jià)值型業(yè)務(wù)（PEG小于1），鋰原電池與消費(fèi)電池業(yè)務(wù)10年CAGR為30%，對(duì)公司鋰原電池與消費(fèi)電池給與20倍PE。

    由上述，鋰原電池與消費(fèi)電池毛利率：自上市以來(lái)分別穩(wěn)定在約35%與20%，預(yù)計(jì)2018-2021年將繼續(xù)保持。

    因此，鋰原電池2018-2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)2.5億元、2.9億元、3.19億元與3.51億元；

    消費(fèi)電池2018-2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)0.80億元、0.82億元、1.07億元與1.39億元；

    對(duì)應(yīng)鋰原電池與消費(fèi)電池合計(jì)估值：2019-2021年分別為：約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

鋰原電池傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    業(yè)務(wù)板塊三：預(yù)計(jì)參股麥克韋爾板塊2019-2021年市值為166.92億、231.83億、324.57億不考慮公司未來(lái)三年產(chǎn)生新的并購(gòu)，以及參考行業(yè)未來(lái)發(fā)展樁考及公司的競(jìng)爭(zhēng)情況，預(yù)計(jì)麥克韋爾2019-2021年凈利潤(rùn)為14.82億，20.58億，28.81億，如果持股比例不變，可為億緯鋰能貢獻(xiàn)投資收益5.56億，7.73億，10.82億。考慮到同行業(yè)其他上市公司(盈趣科技PE32；勁嘉股份PE28.6)，對(duì)應(yīng)對(duì)應(yīng)PE為30X，市值對(duì)應(yīng)為166.92億，231.83億，324.57億。

麥克韋爾估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    綜上所述，對(duì)公司各部分市值加總后，預(yù)計(jì)2019-2021年合計(jì)市值為309.29億元、445.15億元與627.88億元，以當(dāng)前224億市值對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)空間為38%、99%、180%。

    同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別合計(jì)9.5億元、13.2億元與18.55億元。以2019.5.13日224億市值計(jì)算，預(yù)計(jì)2019-2021年P(guān)E為23.59X、16.97X、12.08X。

億緯鋰能估值匯總表單

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    4、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)二線電池廠投資價(jià)值更大

    一線龍頭寧德時(shí)代短期的高增長(zhǎng)、高盈利與遠(yuǎn)期市值天花板是構(gòu)成投資的核心矛盾。而二線逆風(fēng)翻盤，起步靠的是整車廠扶持二供的決心，但這些公司能否走出來(lái)，遠(yuǎn)期拼的是管理效率與成本控制，而近期比的就是四點(diǎn)：持續(xù)高研發(fā)投入、新客戶的開(kāi)拓與大客戶的背書(shū)、雄厚的資金實(shí)力與產(chǎn)能投入。而從這四個(gè)方面看，億緯與欣旺達(dá)的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)有望突圍。

    1）未來(lái)2-3年二者將擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能：億緯與欣旺達(dá)均處于加速提升產(chǎn)能階段，預(yù)計(jì)2019-2020年二者兩年CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產(chǎn)能達(dá)17.8Gwh、12Gwh。

    在產(chǎn)能質(zhì)量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產(chǎn)工藝水平，欣旺達(dá)在BMS上深耕多年，技術(shù)已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

    2）研發(fā)投入中物料消耗占比高表明拓展客戶已進(jìn)入關(guān)鍵期：動(dòng)力電池屬于技術(shù)密集型制造業(yè)，高研發(fā)一般帶來(lái)高壁壘，2018年億緯與欣旺達(dá)的研發(fā)費(fèi)用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

    從研發(fā)投入細(xì)分項(xiàng)看，2018年億緯鋰能與欣旺達(dá)的物料消耗占比分別為34%、54%，占比較高，這個(gè)階段需要消耗大量物料，包括一般實(shí)驗(yàn)用料、拓展客戶所需試制送樣用料等，對(duì)標(biāo)寧德，也經(jīng)歷過(guò)類似階段。2015年寧德物料消耗占比高達(dá)31%，隨著客戶陸續(xù)導(dǎo)入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。物料消耗占比較高可側(cè)面印證二線電池廠正處于客戶導(dǎo)入的關(guān)鍵時(shí)期。

    3）斬獲國(guó)際大客戶訂單，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)動(dòng)力電池市占率有望提升。億緯獲得戴姆勒與現(xiàn)代起亞定點(diǎn)，欣旺達(dá)已獲得日常雷諾與本特勒定點(diǎn)，根據(jù)測(cè)算，2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%市場(chǎng)份額逐年提高。

    4）原有業(yè)務(wù)均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為公司開(kāi)拓動(dòng)力電池新業(yè)務(wù)提供支撐。動(dòng)力電池是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行業(yè)，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動(dòng)力電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)提供資金支持。欣旺達(dá)為消費(fèi)PACK龍頭企業(yè)，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時(shí)參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。預(yù)計(jì)二者現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)在未來(lái)2-3年內(nèi)均可以提供10億/年的利潤(rùn)，支撐新領(lǐng)域發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯。

    最后回歸估值來(lái)看，二線比CATL彈性明顯。CATL在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶、成本等方面都處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，是動(dòng)力電池當(dāng)之無(wú)愧的王者，但通過(guò)詳細(xì)的估值分析來(lái)看，CATL的估值并不便宜，已經(jīng)處于合理估值的上限區(qū)域，未來(lái)3年市值增長(zhǎng)空間彈性不如二線。而二線電池企業(yè)（以億緯鋰能為例，欣旺達(dá)估值可參考電子組估值）則處于估值洼地階段，市值彈性較大。

估值彈性對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    四、國(guó)內(nèi)外動(dòng)力電池需求持續(xù)爆發(fā)

    1、國(guó)內(nèi)外電動(dòng)車市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，動(dòng)力電池需求旺盛各國(guó)發(fā)布燃油車禁售計(jì)劃，電動(dòng)車已然成為全球化趨勢(shì)。各國(guó)陸續(xù)宣布全面禁售燃油車的時(shí)間表：歐洲首先響應(yīng)，中印初步跟隨，日美仍未決定。歐洲各國(guó)最早響應(yīng)禁售計(jì)劃，挪威、荷蘭、法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等國(guó)家均已宣布，將逐漸淘汰燃油車，以更加清潔的電動(dòng)或混合動(dòng)力汽車取代。同時(shí)印度和中國(guó)作為人口大國(guó)，也有意擬定禁售計(jì)劃，目前印度對(duì)外表示2030年全面禁售燃油車，中國(guó)也從海南開(kāi)始，逐步嘗試推行禁售計(jì)劃的開(kāi)展。而美國(guó)、日本兩個(gè)汽車大國(guó)，并未做出明確的計(jì)劃性承諾。值得注意的是，大多國(guó)家的禁售計(jì)劃只是停留在提案階段，并未真正具有法律效力，但是不可否認(rèn)全球電動(dòng)化和無(wú)碳化出行的大趨勢(shì)已經(jīng)形成。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    國(guó)內(nèi)市場(chǎng)補(bǔ)貼政策+雙積分制，引導(dǎo)車企加速電動(dòng)化，且車型升級(jí)元年來(lái)臨。根據(jù)測(cè)算，電動(dòng)車每年國(guó)補(bǔ)規(guī)模500-600億左右，整體可控，預(yù)計(jì)2019、2020年補(bǔ)貼再退坡，2020年后補(bǔ)貼退出。在補(bǔ)貼政策逐步退出同時(shí)，雙積分托底，接力推動(dòng)新能源汽車發(fā)展。2019年雙積分制同時(shí)執(zhí)行，根據(jù)測(cè)算19-20年分別需要130萬(wàn)和180萬(wàn)輛電動(dòng)乘用車以滿足積分要求。其次，政策引導(dǎo)車型升級(jí)，推動(dòng)行業(yè)從政策驅(qū)動(dòng)到自主需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。2018年發(fā)布的新版補(bǔ)貼政策，提升各類電動(dòng)車的補(bǔ)貼門檻，降低低里程車型的補(bǔ)貼，向高端車型傾斜明顯，刺激市場(chǎng)新一輪車型升級(jí)，對(duì)電池能量密度提出更高要求。乘用車升級(jí)元年來(lái)臨，根據(jù)各大車企的車型計(jì)劃，A0級(jí)車型將成今年各家主推車型之一，同時(shí)A級(jí)車也將進(jìn)一步升級(jí)且新車型密集推出，而低端A00級(jí)車占比逐步下降。因此對(duì)動(dòng)力電池性能要求提升，行業(yè)集中度將提升，龍頭受益。

國(guó)內(nèi)乘用車補(bǔ)貼政策調(diào)整情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車銷量超200萬(wàn)輛，未來(lái)三年復(fù)合增速達(dá)到40%左右。國(guó)家目標(biāo)到2020年電動(dòng)車?yán)塾?jì)銷量500萬(wàn)輛，當(dāng)年銷量超過(guò)200萬(wàn)輛。2019年油耗積分與新能源積分均開(kāi)始考核，從供給側(cè)倒逼車企生產(chǎn)新能源汽車，加上外資品牌的投入加大，為消費(fèi)的升級(jí)帶來(lái)保障，將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)三年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)復(fù)合增速達(dá)到40%左右，2020年市場(chǎng)需求將超過(guò)200萬(wàn)輛。其中，乘用車的增量為絕對(duì)的主力，預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到近180萬(wàn)輛。

國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    2019年為海外電動(dòng)化元年，將迎來(lái)大爆發(fā)。海外車企巨頭在2016年下半年大幅轉(zhuǎn)向，紛紛發(fā)布2025年電動(dòng)化戰(zhàn)略，首批新車型將在2019-2020年集中上市，規(guī)劃到2025年前電動(dòng)車銷售比例在10%-20%，大眾更是提出25%的目標(biāo)。全球電動(dòng)化正式啟動(dòng)，未來(lái)兩年海外新能源汽車車型密集上市。同時(shí)多數(shù)海外傳統(tǒng)車企已經(jīng)通過(guò)合資建廠開(kāi)始布局，包括大眾+江淮、福特+眾泰、北汽+戴姆勒、東風(fēng)+雷諾日產(chǎn)、長(zhǎng)城+寶馬，將中國(guó)市場(chǎng)作為重要市場(chǎng)。因此，將大幅拉動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池需求，CATL已進(jìn)入這些車企供應(yīng)鏈，未來(lái)兩年將受益于這些車企采購(gòu)。2017年全球新能源乘用車的銷量為144萬(wàn)輛，增長(zhǎng)55%，其中海外銷量62.97萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)51.78%。預(yù)期2018年全球電動(dòng)車銷量將達(dá)到200萬(wàn)輛，維持40%以上的增長(zhǎng)，2020年全球新能源汽車需求將達(dá)到400左右萬(wàn)輛，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%；2025年預(yù)計(jì)全球電動(dòng)車銷量有望達(dá)到1800萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到17-20%，其中海外1000萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)800萬(wàn)輛。

全球電動(dòng)車銷量預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    動(dòng)力電池需求旺盛，持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年全球需求超過(guò)170gwh，年復(fù)合增速超過(guò)40%。2017年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量為44GWh左右，同比增長(zhǎng)44.5%；裝機(jī)電量37gwh。預(yù)計(jì)2018年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量105萬(wàn)以上，動(dòng)力電池需求量50gwh，產(chǎn)量預(yù)期為55gwh，需求整體維持30%左右增長(zhǎng)。

    2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池需求將達(dá)到95gwh左右，增量主要來(lái)自乘用車。海外方面，2017年動(dòng)力電池需求19gwh左右，而2018年下半年特斯拉Model3開(kāi)始放量，而且各大主流車企新車型密集推出，2019年為各大車企電動(dòng)化元年，預(yù)計(jì)到2020年海外電動(dòng)車乘用車銷量將突破190萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求近80gwh；預(yù)計(jì)大眾MEB平臺(tái)有望在2021年開(kāi)始放量，預(yù)期2025海外電動(dòng)車銷量有望超過(guò)1000萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求約500gwh。因此從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)看，動(dòng)力電池企業(yè)未來(lái)幾年將持續(xù)受益于需求爆發(fā)。

全球新能源汽車及動(dòng)力電池需求預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

    電動(dòng)車平價(jià)趨勢(shì)下電池成本下降依然是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心之一。動(dòng)力電池產(chǎn)能自16年開(kāi)始嚴(yán)重過(guò)剩，以及17年初補(bǔ)貼下降，動(dòng)力電池進(jìn)入降價(jià)通道。為了達(dá)到“油電平衡”，對(duì)動(dòng)力電池降價(jià)幅度要求較高目前動(dòng)力電池pack已經(jīng)從2017年的1.5-1.6元/wh，下降至1.2-1.3元/wh（含稅），幅度超過(guò)20%，目前動(dòng)力電池pack成本約為0.8-0.9元/wh（不含稅），行業(yè)平均毛利率水平為20%左右。預(yù)期2020年動(dòng)力電池價(jià)格將降至1元/wh以上，因此對(duì)于成本控制要求甚高。目前動(dòng)力電池降低成本主要通過(guò)以下幾個(gè)途徑：1.原材料價(jià)格降低；2.能量密度提升（電池容量提升、材料比容量提升等）；3.提高電池的A品率等。

國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池價(jià)格下降趨勢(shì)和預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理