中國金融供給側(cè)改革及新興業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢分析[圖]

    回顧中國資本市場改革，每當(dāng)國家層面部署金融發(fā)展新規(guī)劃時，中國金融市場將邁上新的臺階。2004年“國九條”指出大力發(fā)展資本市場，促進(jìn)了中國股市股權(quán)分置改革與資本市場的完善，中國資本市場發(fā)展掀起新篇章；2014年“新國九條”的提出發(fā)展注冊制，加快多層次市場建設(shè)，推動中國股市迎來一輪牛市。

資本市場改革梳理

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    改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長，2010年后，伴隨中國人口紅利逐步消失，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展陷入瓶頸期，高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型較慢等因素，中國GDP增速逐步下降。2010年一季度GDP同比增速達(dá)12.2%，而2018年四季度同比增速為6.4%。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式需要發(fā)生變革，供給側(cè)改革呼之欲出。

    社會融資規(guī)模增速放緩，企業(yè)融資問題愈發(fā)突出。隨著近年來中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及金融政策變化，2017年-2018年社會融資規(guī)模不斷下滑，截至2019年2月，社會融資成本同比增速10.1%。

2015-2018年社會融資規(guī)模存量同比（%）

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    目前中國融資模式以間接融資為主，直接融資占比在常年保持50%以下。2000年-2019年直接融資平均占比為44%，2018年受IPO審核趨嚴(yán)影響，直接融資占比所有下降至43%，其中債券市場市值58萬億元，股票市場市值45萬億元，銀行貸款136萬億元。

    2018年中國社會融資增量結(jié)構(gòu)中，人民幣貸款占81.4%，處于絕對主導(dǎo)地位；企業(yè)債券融資、地方政府專項(xiàng)債券凈融資位列二、三，分別占比12.9%、9.3%；其他融資方式占比較低。

中國股市、債市與貸款規(guī)模（萬億元）

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2018中國社會融資增量結(jié)構(gòu)

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    目前中國直接融資市場中機(jī)構(gòu)投資者較少，在西方發(fā)達(dá)國家中，養(yǎng)老金、年金、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的長線資金支持直接融資市場繁榮發(fā)展。中國養(yǎng)老金入市目前尚處于試點(diǎn)階段，截至2019年2月，養(yǎng)老金入市規(guī)模8560億元，僅占總規(guī)模的15%。

    中國居民資產(chǎn)配置中以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)處于主導(dǎo)地位，2004年-2014年非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的60%以上。金融資產(chǎn)中，銀行存款占絕大多數(shù)，股票債券占比相對地位。近年來保險與養(yǎng)老金占比逐步提升，但總體而言規(guī)模依舊較低。

    銀行信貸更有意愿貸款給上市公司、集團(tuán)公司、大型企業(yè)或有土地、房地產(chǎn)等抵押物的企業(yè)，中小企業(yè)更易從小貸、租賃、保理等獲得資金。相比較而言，小貸、保理、租賃等本身資金成本偏高。根據(jù)中國社會融資成本指數(shù)統(tǒng)計，2018年2月中國社會融資（企業(yè)）平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，融資租賃平均融資成本為10.7%，保理平均融資成本為12.1%，小貸公司平均融資成本為21.9%，互聯(lián)網(wǎng)金融（網(wǎng)貸）平均融資成本為21.0%，上市公司股權(quán)質(zhì)押的平均融資成本為7.24%。

    2018年6月同比增速降至12%、下滑17%；中型企業(yè)從18%下降至10%，下滑8%；大型企業(yè)從13%下降至11%、下滑2%。相比較而言，當(dāng)前中小企業(yè)融資難現(xiàn)象愈發(fā)突出。

2010-2018年中國企業(yè)貸款余額同比（%）

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    由于中小企業(yè)自身素質(zhì)不高，一些企業(yè)自主創(chuàng)新能力弱，產(chǎn)品和市場競爭力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展具有不確定性，較難獲得市場化的直接融資。

    一、金融供給側(cè)改革

    1、股票市場

    中國股權(quán)融資規(guī)模波動較大，融資額度不穩(wěn)定。根據(jù)我們統(tǒng)計，2008年-2018年中國年平均IPO規(guī)模1720億元，區(qū)間在0-4885億元波動，整體上下波幅較大。2018年受IPO審核趨嚴(yán)影響，融資規(guī)模同比下降40%。

    2008年-2018年美國股票市場平均IPO規(guī)模382億美元，區(qū)間在50-855億美元波動，整體融資規(guī)模在2015年后高速增長，2018年融資規(guī)模同比上升47%。

中國IPO規(guī)模（億元）與家數(shù)（家）

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    近年來信息技術(shù)行業(yè)IPO占比逐步提升，高新企業(yè)融資逐步擴(kuò)容。我們從數(shù)據(jù)看到，2015年-2018年中國IPO行業(yè)分布中，信息技術(shù)行業(yè)占比從11%提升至33%，增幅顯著。金融行業(yè)與工業(yè)IPO占比相對較大，近5年來金融行業(yè)IPO占比在5%-28%之間波動，工業(yè)在16%-26%之間波動。

2014-2018年中國IPO行業(yè)分布

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    2010年-2017年中國A股機(jī)構(gòu)持股比例基本在40%以下，2015年以來機(jī)構(gòu)持股占比呈現(xiàn)下降趨勢，2017年中國機(jī)構(gòu)持股比例僅為35%。相對美國成熟的股票市場而言，個人投資者多導(dǎo)致市場缺乏穩(wěn)定性，股票市場難以獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展。

    2、創(chuàng)投

    近年來中國股權(quán)投資處于高速發(fā)展階段，2018年中國股權(quán)投資市場投資金額1萬億元，投資案例10788個。美國是世界上最早進(jìn)行開展股權(quán)投資的國家之一，發(fā)展也為最成熟。2018年美國PE與VC投資金額接近8000億美元，2009年以來一直穩(wěn)健增長，2009年-2018年復(fù)合增速達(dá)19%。

中國股權(quán)投資市場投資金額（億元）與增速

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    目前中國股權(quán)投資尚處于初級階段，資金主要流向pre-ipo階段的企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)獲得資金有限。近五年來中國種子期平均投資金額僅占總規(guī)模的6%，起步期金額占比22%，相反成熟期投資金額占到總投資金額的70%以上。

2013-2018年中國創(chuàng)投金額階段分布

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    3、債券

    近年來中國債券市場高速發(fā)展，政府債券、公司債、金融債券占據(jù)債券種類的絕對主導(dǎo)地位。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2014年-2019年1月，中國政府債平均占比34%，金融債平均占比37%，公司債平均占比28%。截至2019年1月中國債券市場余額87萬億元，同比增長16%。其中政府債33.1萬億元，占總債券余額的38%；公司債32.5萬億元，占比37%；企業(yè)債21萬億元，占比24.3%，三類債券占總債券余額的99.8%，相對而言，創(chuàng)新型債券規(guī)模較小，債券種類有待完善。
近年來，二級市場規(guī)模擴(kuò)容速度放緩，2012-2018年，二級市場市值年化增速為11%。市場體量增速放緩背景下，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望鞏固。

    自加入WTO始，中國逐步實(shí)現(xiàn)對外開放的承諾，有序推進(jìn)金融開放進(jìn)程。2018年4月上旬召開博鰲亞洲論壇發(fā)布金融業(yè)對外開放措施和時間表，表示將在未來取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，進(jìn)一步完善內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通機(jī)制，允許符合條件的外國投資者來華經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)和保險公估業(yè)務(wù)，不再對合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限；5月證監(jiān)會發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》，從法規(guī)層面落實(shí)國內(nèi)證券業(yè)首次實(shí)現(xiàn)向外資放開控股權(quán)的對外開放承諾；8月出臺關(guān)于修改《證券登記結(jié)算管理辦法》的決定，允許在境內(nèi)工作的外國自然人投資者開立A股證券賬戶；2019年2月頒布《境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵資金管理辦法》，實(shí)行登記管理，境內(nèi)上市公司及其外籍員工可憑業(yè)務(wù)登記憑證直接在銀行辦理相關(guān)跨境收支、資金劃轉(zhuǎn)及匯兌業(yè)務(wù)；境內(nèi)上市公司外籍員工參與股權(quán)激勵所需資金，可以來源于其在境內(nèi)的合法收入或從境外匯入的資金。

    二、新興業(yè)務(wù)

    1、 衍生品

    中國目前處在新一輪對外開放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國際大行相比仍有明顯短板，具體來看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較小，主要投向限于固收投資、利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小。對比而言，外資大行相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻(xiàn)。從1993年至2016年，美國頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場/大宗商品三者的平均貢獻(xiàn)占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻(xiàn)占比波動也最大，在1993年至2016年間，波動幅度從-29%至45%，是唯一出現(xiàn)過負(fù)收入貢獻(xiàn)的FICC品種。

    借鑒日本及臺灣金融業(yè)對外開放的經(jīng)驗(yàn)，漸進(jìn)式開放將促使合資企業(yè)增加，外資券商進(jìn)入后行業(yè)業(yè)務(wù)鏈得以完善，如衍生品業(yè)務(wù)和跨國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，促進(jìn)了本地市場與國際成熟市場接軌，同時，配合資本流通渠道的逐步擴(kuò)容，對外開放進(jìn)程為本土資本市場引入大量合格境外投資機(jī)構(gòu)，本土市場機(jī)構(gòu)投資者占比將會逐漸提升。屆時，投資者結(jié)構(gòu)極大豐富，對沖交易及產(chǎn)品設(shè)計需求提升，衍生品等投資工具也將相應(yīng)升級，具備資本金規(guī)模優(yōu)勢及創(chuàng)新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢的頭部券商市場地位將進(jìn)一步鞏固。

    2、 投行資本化

    目前內(nèi)地券商投行資本化占比已達(dá)10%-15%，絕對規(guī)模仍有較大提升空間。中國投行資本化業(yè)務(wù)已有長足發(fā)展:（1）在中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板開閘和擴(kuò)容下，承銷業(yè)務(wù)呈提振態(tài)勢，貢獻(xiàn)收入10%-15%；（2）顧問咨詢業(yè)務(wù)收入從不足1%提升至5%；（3）私募股權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤合計35億元，占當(dāng)年行業(yè)凈利潤5.6%。但相比美國投行，國內(nèi)投行資本化仍有較大空間:（1）中美投行資本化業(yè)務(wù)營收占比已大致相當(dāng)，但在絕對金額維度上，中美差距巨大；（2）國內(nèi)證券化率2017年末為71%，與美國十年前的79%大致相當(dāng)，壯大直接融資政策導(dǎo)向下，國內(nèi)投行資本化業(yè)務(wù)仍有較大提升空間。

    3、 財富管理

    降傭趨勢下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財富管理為必然趨勢。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，類比互聯(lián)網(wǎng)金融的支付行業(yè)——作為導(dǎo)流的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)存在，將逐步發(fā)展為券商業(yè)務(wù)的流量入口。對標(biāo)中國，行業(yè)傭金率下行趨勢在所難免，隨著美國“零傭金”產(chǎn)品的推行，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將進(jìn)一步貼近成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對存量客戶的二次開發(fā)成為券商的主要任務(wù)，財富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。

    券商發(fā)展財富管理還有較大的空間。過去十年間，人民財富快速累積，可投資金融資產(chǎn)逐年增加。人均GDP由2006年的1.7萬元發(fā)展到2018年的6.4萬元。經(jīng)濟(jì)的快速增長帶動了人民財富的快速累積，到2017年,中國個人可投資金融資產(chǎn)總額約為188萬億元，年均增長20.3%。

中國個人可投資資產(chǎn)總體規(guī)模（萬億元）與同比增速

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    近年來中國財富管理市場整體發(fā)展較快，但滲透率仍偏低。2015年僅有約20%，與美國（54%）、香港（34%）等財富管理較為發(fā)達(dá)的市場相比仍有差距。提升財富管理的滲透率，有利于拓寬中國居民的財產(chǎn)性收入渠道。

    在金融供給側(cè)改革的指引下，包括創(chuàng)投業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)的直接融資市場有望得到長足發(fā)展，證券行業(yè)將成為充分的受益者。在信用創(chuàng)造能力尚不具備的情況下，中國證券行業(yè)有望通過發(fā)展衍生品、投行資本化、財富管理等高ROA業(yè)務(wù)提升整體盈利能力。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國場景金融行業(yè)市場運(yùn)營態(tài)勢及發(fā)展前景預(yù)測報告》