2018年中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展回顧、2019年證券行業(yè)集中度分析及2019年市場(chǎng)發(fā)展前景預(yù)測(cè)[圖]

證券李玲玲 2019-06-03 05:24 來源：智研咨詢

一、回顧

收入端，券商牌照和資金業(yè)務(wù)收入雙降。2018年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2662.87億元，同比下滑14.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.20億元，同比下滑41.0%；分業(yè)務(wù)來看，行業(yè)景氣下行背景下，牌照類業(yè)務(wù)和資金類業(yè)務(wù)同比均有下滑，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、投資和其他業(yè)務(wù)收入分別為623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37億元，同比分別變動(dòng)-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。

2018年行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2662.87億元（單位：億元，%）

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2018年行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.20億元（單位：億元，%）

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證券行業(yè)分部營(yíng)業(yè)收入規(guī)模及其變動(dòng)（單位：億元，%，pct）

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成本端，資產(chǎn)減值加劇盈利惡化。在行業(yè)營(yíng)業(yè)收入下滑的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本逆勢(shì)提升8.3%至1867.61億元，進(jìn)一步加劇盈利水平的惡化。除了剛性的人員成本費(fèi)用，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施和信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下資產(chǎn)減值損失大幅增加亦是營(yíng)業(yè)成本提升的重要原因。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下A+H券商對(duì)于資產(chǎn)減值的處理方式將從此前的實(shí)際損失法調(diào)整為預(yù)期損失法，不難發(fā)現(xiàn)，采取新準(zhǔn)則后上市券商減值壓力自2018半年度即有明顯提升；2018年下半年信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，券商股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，資產(chǎn)減值計(jì)提進(jìn)一步增加，截止至2018年末，20家上市券商資產(chǎn)減值損失合計(jì)為115.62億元，同比增加50%。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下減值進(jìn)一步細(xì)分為資產(chǎn)減值損失和信用減值損失（單位：億元，%）

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行業(yè)總資產(chǎn)收益率的下降推動(dòng)行業(yè)盈利能力中樞下滑。2018年行業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率大約為3.6%，較2017年下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)，主要系行業(yè)總資產(chǎn)收益率較2017年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，經(jīng)營(yíng)杠桿整體穩(wěn)中略升，剔除客戶資金后為2.81倍，較2017年末增加2.4%?？傎Y產(chǎn)收益率的下降一方面來源于權(quán)益市場(chǎng)下跌致使金融資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下滑，另一方面來源于投行等非表外業(yè)務(wù)收入的下降。2019年一季度，權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，市場(chǎng)交投大幅提升，預(yù)計(jì)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率將有所提升。

2018年行業(yè)年化roe下降至3.6%（單位：%）

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roa的下降是致使roe下滑的主要原因（單位：倍，%）

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資產(chǎn)減值差異是主導(dǎo)券商盈利降幅差異主因。分公司來看，上市券商利潤(rùn)降幅普遍大于收入降幅，資產(chǎn)減值計(jì)提增加是主要原因；與此同時(shí)，大券商的盈利情況顯著優(yōu)于中小券商，利潤(rùn)下滑幅度要顯著小于中小券商，主要系大券商嚴(yán)格把握業(yè)務(wù)發(fā)展質(zhì)量，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力使得大券商減值損失占?xì)w屬凈利潤(rùn)比例整體低于中小券商，其中國(guó)泰君安、華泰證券、中信證券等大券商2018年減值損失占?xì)w屬凈利潤(rùn)的比例分別為15%、17%、24%，而光大證券、興業(yè)證券、國(guó)海證券則分別為757%、510%、225%。

2018年上市券商營(yíng)業(yè)收入和歸屬凈利潤(rùn)增速（單位：億元，%）

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二、證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間

1、美日兩國(guó)證券行業(yè)形成寡頭壟斷格局

美國(guó)投資銀行經(jīng)過上百年的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)形成比較穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，呈現(xiàn)出大型全能投行、專業(yè)化精品投行、區(qū)域性小型投行的“金字塔”結(jié)構(gòu)。高端的機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等主要由幾家實(shí)力雄厚的大型全能投行或?qū)I(yè)化精品投行壟斷，為數(shù)眾多的小型投行和區(qū)域性經(jīng)紀(jì)商則尋找特殊業(yè)務(wù)或特定區(qū)域的市場(chǎng)。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)（包括為客戶提供交易、投資、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)服務(wù)等）快速發(fā)展的背景下，美國(guó)證券行業(yè)的集中度在2002年經(jīng)歷快速上升的過程，CR10從2003年的62%上升至2007年的71%。金融危機(jī)后，行業(yè)集中度略有下滑，但是2016年CR10仍維持在69.6%的高位。而對(duì)比美國(guó)證券行業(yè)，我國(guó)證券行業(yè)的集中度仍然較低，2017年?duì)I業(yè)收入的CR3為31%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的49%的水平。

v美國(guó)證券行業(yè)CR10情況

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中美兩國(guó)證券行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入CR3對(duì)比

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與美國(guó)相似的是，日本證券行業(yè)也形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，呈現(xiàn)出五大綜合性券商（業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高）、專注于某一地區(qū)的中小券商（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主）以及新興的網(wǎng)絡(luò)券商（提供低價(jià)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）和外資券商（機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主，專注于高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)）的競(jìng)爭(zhēng)格局。綜合性大券商在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。2013年以來日本的綜合性大券商（資產(chǎn)在1000億日元以上的券商）凈利潤(rùn)占行業(yè)凈利潤(rùn)的比例基本穩(wěn)定在45%-60%左右。

日本證券行業(yè)綜合性大券商的凈利潤(rùn)占比維持在較高水平

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綜上，對(duì)比美國(guó)和日本的證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的集中度仍然有較大的提升空間。

2、國(guó)內(nèi)分化趨勢(shì)已顯，未來將強(qiáng)化

我們可以從兩個(gè)維度觀察行業(yè)出現(xiàn)分化的趨勢(shì)。首先，我們從2011-2017年間證券行業(yè)的集中度來看，營(yíng)收前五與營(yíng)收前十的市場(chǎng)份額分別從29.12%上升至44.33%以及從45.59%上升至63.79%，行業(yè)集中度的提升意味著行業(yè)內(nèi)分化的趨勢(shì)漸顯。其次，我們以營(yíng)收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類券商與行業(yè)前十券商之間的營(yíng)業(yè)收入差距正逐年被拉大。根據(jù)我們測(cè)算，中小型券商平均營(yíng)收/前十名券商平均營(yíng)收的比例從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%。

2017年證券行業(yè)營(yíng)收CR5和CR10分別是44.33%和63.79%

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中小型券商與大型券商間的收入差距逐年擴(kuò)大

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未來行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提升，主要是因?yàn)椋阂皇谴笕痰挠芰μ嵘?；二是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升；三是監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

首先，未來大券商的盈利能力將提升。對(duì)于市占率高的大型券商而言，單純的價(jià)格戰(zhàn)對(duì)自身的損害更大，我們可以看到前五/前十券商的收入份額集中度大于凈利潤(rùn)的份額，凈利潤(rùn)集中度上升的斜率小于收入。此外，大型券商的ROE相對(duì)于中小券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也在逐漸縮?。?014-2015年）。在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、新股發(fā)行制度改革等，核心都在于為客戶提供更多的增值服務(wù)，采用高附加值服務(wù)而不是單純的價(jià)格戰(zhàn)來獲取客戶，進(jìn)而提升自身的盈利水平。創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)參與到更多的利潤(rùn)率更高的業(yè)務(wù)（場(chǎng)外期權(quán)）。這一點(diǎn)我們可以從證券行業(yè)的凈利潤(rùn)集中度提升，以及上市大型券商與中小型券商的ROE差距自2016年開始拉大可以看出。我們認(rèn)為證券行業(yè)正經(jīng)歷著從業(yè)務(wù)恒強(qiáng)到業(yè)績(jī)恒強(qiáng)的階段，大型券商未來的盈利能力將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2017年證券行業(yè)凈利潤(rùn)C(jī)R5和CR10分別是35.29%和53.74%

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2016年后上市大型券商與中小型券商的ROE差距開始拉大

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其次，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。截止2018年中，機(jī)構(gòu)持股（除公募以外為重倉(cāng)）占全A流通市值的13.06%，占總市值的9.51%。由于除公募以外都以重倉(cāng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，因此實(shí)際比重要高于這兩個(gè)數(shù)據(jù)。中長(zhǎng)期角度看，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)提速的背景下，證券行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。投資者專業(yè)化將推動(dòng)證券逐漸形成逐級(jí)分化的“金字塔”型競(jìng)爭(zhēng)格局，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有更為穩(wěn)定的交易習(xí)慣，且對(duì)于服務(wù)需求要求更專業(yè)和集中。對(duì)于大型全能投行而言，擁有雄厚的資本實(shí)力、齊全的業(yè)務(wù)線、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，更有實(shí)力服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。因此，大型全能投行在行業(yè)中的營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比，將隨著機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)持倉(cāng)比重提升而持續(xù)提升。

機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重（整體）

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機(jī)構(gòu)持股占總市值比重（整體）

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最后，監(jiān)管扶優(yōu)限劣，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。過去兩年，證券行業(yè)從整體（風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)/投資者適當(dāng)性/新分類評(píng)級(jí)等）到局部（減持新規(guī)、資管新規(guī)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)辦法、直投及另類投資子公司規(guī)范等方面）嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、整治業(yè)務(wù)亂象的同時(shí)，扶優(yōu)限劣、鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)。例如新分類評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)增加大券商可得加分項(xiàng)并應(yīng)用于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)開展，體現(xiàn)了監(jiān)管資源向大型券商傾斜，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度的提升。

三、證券行業(yè)基本面預(yù)期將改善

1、假設(shè)利率降低10個(gè)BP，預(yù)計(jì)上市券商的ROE將提升18個(gè)BP

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。”貨幣政策松緊適度與以前的穩(wěn)健中性相比有一定的變化，這預(yù)示著未來的貨幣政策條件應(yīng)該是相對(duì)寬松的狀態(tài)。10年期的國(guó)債到期收益率已經(jīng)從2018年初的3.90%下降至11月29日的3.4%的水平。我們預(yù)計(jì)2019年上市券商的的債務(wù)融資成本將趨于下降。

中債國(guó)債到期收益率：10年走勢(shì)（%）

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我們統(tǒng)計(jì)了2017年-2018年6月底32家上市券商付息負(fù)債資本成本的情況，其中國(guó)泰君安、中信證券、申萬(wàn)宏源等大型券商具有資本成本優(yōu)勢(shì)。流動(dòng)性寬松預(yù)計(jì)將利好券商，在不考慮資產(chǎn)端的影響的情況下，我們通過敏感性測(cè)試顯示，上市券商整體存量資本成本每下降0.1%，將提升上市券商ROE0.18%。

假設(shè)利率降低10個(gè)BP，我們預(yù)計(jì)上市券商的ROE將提升18個(gè)BP

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2、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

2018年1-11月股票日均成交量為3745億元，9月份日均股票成交額為2600億元，觸碰我們測(cè)算的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈虧平衡線。假設(shè)行業(yè)傭金率為萬(wàn)分之三，日均股基交易額需要超過2673億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)才能實(shí)現(xiàn)盈利；假設(shè)日均股基交易額為4500億元不變，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率高于萬(wàn)分之1.8才能實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為傭金率低（降價(jià)壓力?。?、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比低（依賴度低）、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的券商擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。貨幣政策寬松預(yù)期及政策環(huán)境回暖背景下，2019年市場(chǎng)換手率及場(chǎng)內(nèi)客戶保證金規(guī)模有望企穩(wěn)回升。

證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈虧平衡測(cè)算

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兩市日均成交金額

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財(cái)富管理是券商零售業(yè)務(wù)出路。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比在下降，但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商重要的獲客來源之一。提供差異化增至服務(wù)，較高的費(fèi)用率、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和能力成為創(chuàng)造收入的主動(dòng)驅(qū)動(dòng)力。從客戶需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好出發(fā)制定適合的財(cái)富管理計(jì)劃；運(yùn)用高科技輔助進(jìn)行智能化資產(chǎn)配置；提供一站式服務(wù)，實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置；還包括金融服務(wù)以及其他的延伸服務(wù)等。

證券行業(yè)傭金率情況

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部分上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)資金占比情況

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3、投行業(yè)務(wù)

IPO審批標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制、支持新經(jīng)濟(jì)的方向指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)IPO節(jié)奏維持常態(tài)化發(fā)行，科創(chuàng)板有望帶來增量。再融資、并購(gòu)重組受益于政策放松，預(yù)計(jì)募集資金規(guī)模將回升。受益于利率繼續(xù)下行，債市承銷規(guī)模預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。

承銷業(yè)務(wù)將逐步向中信證券等綜合實(shí)力強(qiáng)的龍頭券商聚攏。首先，傳統(tǒng)企業(yè)IPO從嚴(yán)審核，2018年上半年審核通過率下降至51.79%，較2017年下降27.54個(gè)百分點(diǎn)，中信證券等優(yōu)勢(shì)券商的業(yè)務(wù)能力和風(fēng)控能力將為其贏得擬上市公司的青睞。其次，我們預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的重心將轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)企業(yè)具有商業(yè)模式迭代快、未來盈利能力不確定性大、成長(zhǎng)性高等特點(diǎn)，往往市場(chǎng)對(duì)于其估值分歧較大，所以對(duì)投資銀行的定價(jià)能力、承銷能力提出更高的要求。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多選擇在境內(nèi)外資本市場(chǎng)同時(shí)上市，涉及到境外的業(yè)務(wù)，需要考驗(yàn)投資銀行的跨境協(xié)同能力。投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力從過往的牌照、股東優(yōu)勢(shì)等過渡到定價(jià)能力、發(fā)行協(xié)調(diào)能力和承銷能力，大券商在服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)方面優(yōu)勢(shì)更明顯。而且新經(jīng)濟(jì)企業(yè)具有稀缺性，大券商的護(hù)城河便形成，我們預(yù)計(jì)將利好投行業(yè)務(wù)的龍頭中信證券。

A股IPO發(fā)行集中度提升（單位：億元）

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IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備5家以上的券商，全市場(chǎng)236家（截至2018年12月1日）

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科創(chuàng)板的設(shè)立及注冊(cè)制試點(diǎn)將直接增加券商投行承銷保薦收入，預(yù)計(jì)2019年科創(chuàng)板IPO收入占投行收入比重為1.87%。考慮到注冊(cè)制下對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的要求提高，包括對(duì)中介機(jī)構(gòu)的推薦及定價(jià)是否合理，中介機(jī)構(gòu)在誠(chéng)信、執(zhí)業(yè)能力、定價(jià)能力和資本實(shí)力等方面提出更高的要求。龍頭券商在這方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此我們預(yù)計(jì)中信證券等龍頭券商參與會(huì)更多。

科創(chuàng)板未來三年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)情況（單位：億元）

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國(guó)內(nèi)券商的投行業(yè)務(wù)收入中證券承銷收入占比高，未來轉(zhuǎn)型的方向之一就是圍繞企業(yè)客戶提供綜合金融服務(wù)。向上游可以做直投業(yè)務(wù)，向中游可以開展并購(gòu)業(yè)務(wù)，幫助企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)投資?？紤]到未來在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求提高，包括對(duì)中介機(jī)構(gòu)的推薦及定價(jià)是否合理，中介機(jī)構(gòu)在誠(chéng)信、執(zhí)業(yè)能力、定價(jià)能力和資本實(shí)力等方面提出更高的要求，需要推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)建立良好的自我約束能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。參照國(guó)外大型投資銀行的做法，我們預(yù)計(jì)“投資+保薦”模式可行性較高，一方面能落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，另一方面能夠改善券商的投行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)。

4、資管業(yè)務(wù)

2018年前三季度，證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入203億元，占比為10.7%。規(guī)模方面，截至2018年9月末，券商資管計(jì)劃規(guī)模為14.18萬(wàn)億元，較2017年Q1高點(diǎn)下降24%。其中，定向資管計(jì)劃規(guī)模為11.85萬(wàn)億元，集合資管計(jì)劃規(guī)模為193萬(wàn)億元。

資管新規(guī)落地，對(duì)行業(yè)發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。我們預(yù)計(jì)券商資管規(guī)模下降的趨勢(shì)未來仍將持續(xù)，主要是兩方面的因素影響：一是，資管新規(guī)的出臺(tái)引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利模式從監(jiān)管套利、利差套利逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，未來以通道業(yè)務(wù)為主的券商定向資管計(jì)劃規(guī)模將逐步下滑；二是，根據(jù)監(jiān)管部門的要求，部分券商集合資管計(jì)劃中的“類資金池”業(yè)務(wù)仍處于整改階段。2018年11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用<關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見>操作指引》，我們預(yù)計(jì)未來符合證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管細(xì)則的新產(chǎn)品逐步落地后，集合資管規(guī)模有望重回增長(zhǎng)。

考慮到1-3Q18資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)總收入10.7%，因此通道業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮對(duì)于行業(yè)總收入影響十分有限。中信證券等主動(dòng)管理能力強(qiáng)的龍頭券商的資管業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的抗收縮能力，我們認(rèn)為主動(dòng)管理能力突出、具有良好的機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)的券商資管將在此輪監(jiān)管引導(dǎo)下長(zhǎng)期不斷貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

券商資管計(jì)劃規(guī)模于2017年Q1后逐步回落（單位：萬(wàn)億元）

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中信證券集合資產(chǎn)管理的機(jī)構(gòu)客戶占比遠(yuǎn)高于其他上市券商

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5、自營(yíng)業(yè)務(wù)

從2017年開始，自營(yíng)投資收入已經(jīng)取代經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為證券行業(yè)的第一大收入來源。截至2018年前三季度，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）占行業(yè)收入比重為28%，自營(yíng)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)的周期影響較大，因此券商業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境更為敏感。

2018Q3證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)

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2017年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)

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2018年1月1日起，同時(shí)在A股和H股上市的券商正式采用IFRS9法則，其余上市券商將于2019年1月1日起變更會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，券商更多的金融資產(chǎn)被重分類至交易性金融資產(chǎn)（TVTPL）。這是因?yàn)椋绻麑⒃械慕鹑谫Y產(chǎn)計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益（FVOCI），那么即便在處置出售時(shí)其產(chǎn)生的盈利（虧損）也不能轉(zhuǎn)回計(jì)入當(dāng)期損益，這與“企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)”的當(dāng)期目標(biāo)相悖。因此，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下證券公司傾向于將金融資產(chǎn)重新分類至交易性金融資產(chǎn)（TVTPL），使得資產(chǎn)的浮盈（浮虧）直接進(jìn)入損益，與此同時(shí)券商面臨著當(dāng)期金融資產(chǎn)公允價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資收入的影響，加大了券商的投資收入的波動(dòng)性。

采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的主要上市券商，交易性金融資產(chǎn)在自營(yíng)投資規(guī)模的占比明顯增高（單位：億元）

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從實(shí)際的情況來看，采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的主要上市券商，交易性金融資產(chǎn)在自營(yíng)投資規(guī)模的占比明顯增高。中信證券的交易性金融資產(chǎn)在自營(yíng)投資規(guī)模中的占比是11家券商中占比最高的。通過對(duì)比2017年報(bào)和2018年三季報(bào)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，中信證券交易性金融資產(chǎn)規(guī)模上升至2226億元，占當(dāng)期自營(yíng)投資規(guī)模的比重上升11.6個(gè)百分點(diǎn)至86.6%。

重分類至交易性金融資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模越大，券商的投資收入波動(dòng)（公允價(jià)值變動(dòng)）預(yù)計(jì)將更大。在實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，原屬于可供出售金融資產(chǎn)科目下的幾乎全部權(quán)益資產(chǎn)（證金救市專戶例外）和一部分固收資產(chǎn)都被重分類至交易性金融資產(chǎn)?？紤]到固定資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)彈性相對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)更小，因此被劃入交易性計(jì)入資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收入的波動(dòng)將更大，反映到利潤(rùn)表上則體現(xiàn)為公允價(jià)值變動(dòng)占投資收入的比重變得更大。

被劃入交易性金融資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收入波動(dòng)（公允價(jià)值變動(dòng)）將越大

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6、資本中介業(yè)務(wù)

兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模主要是受市場(chǎng)需求的影響，隨著2018年Q3以來市場(chǎng)震蕩下行，兩融余額降幅較大。截至2018年11月30日，融資融券余額為7701億元，較年初減少25%；2017年兩融日均余額為9364億元，2018年1-11月日均為9262億元?？紤]到兩融利率略有提升以及券商融資成本的下降，因此息差的走闊有望彌補(bǔ)融資業(yè)務(wù)收入端的壓力。

預(yù)計(jì)將控制股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的規(guī)模，但不會(huì)出現(xiàn)斷崖式的下降。上半年，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)，自3月份股票質(zhì)押新規(guī)開始正式實(shí)施，市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿力度加大，疊加市場(chǎng)震蕩下行，證券公司對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展更加謹(jǐn)慎，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的利率預(yù)計(jì)將提升。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利率情況

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兩融利率情況

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券商的融資融券客戶以個(gè)人投資者為主，而中信證券的機(jī)構(gòu)客戶一直處于行業(yè)領(lǐng)先位置。截至2018年中，從融資融券的融出資金客戶結(jié)構(gòu)看，中信證券機(jī)構(gòu)客戶占比為49%，國(guó)泰君安、海通證券、廣發(fā)證券和華泰證券的占比分別為19%、33%、10%和5%。而且從趨勢(shì)上看，中信證券兩融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶占比自2016年后逐漸上升。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)客戶相較于個(gè)人客戶而言融資需求更為穩(wěn)定，因此機(jī)構(gòu)客戶占比高的中信證券在兩融業(yè)務(wù)上將更具優(yōu)勢(shì)。

中信證券融資融券的機(jī)構(gòu)客戶占比高于其他券商

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四、中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2019年行業(yè)凈利潤(rùn)為732億元，同比+10.51%

基于保守、中性和樂觀三種情形，我們對(duì)于證券行業(yè)2019年的盈利能力進(jìn)行預(yù)測(cè)。在中性假設(shè)下的前提下，我們預(yù)計(jì)2019年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2661億元，同比上升8.50%；將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)732億元，同比增長(zhǎng)10.51%。預(yù)計(jì)全行業(yè)的ROE為3.71%，預(yù)計(jì)年末凈資產(chǎn)將達(dá)到1.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.36%。

證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)（單位：億元）

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中性假設(shè)如下（其他假設(shè)見預(yù)測(cè)表）：

1）日均股票交易額為4000億元，傭金率小幅下滑至0.031%；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入595億元，同比+5%。

2）投行業(yè)務(wù)收入同比+15%至447億元，其中股權(quán)融資規(guī)模為1.36萬(wàn)億元，債券承銷規(guī)模為3.3萬(wàn)億元；得益于并購(gòu)重組政策邊際放松，預(yù)計(jì)2019年財(cái)務(wù)顧問收入為110億元。

3）資管業(yè)務(wù)收入同比+10%至386億元，預(yù)計(jì)集合資管規(guī)模將同比+15%，定向資管規(guī)模將同比-10%，費(fèi)率提升將彌補(bǔ)規(guī)模下降的影響。

4）投資收入為750億元，同比上升7%，預(yù)計(jì)將為券商行業(yè)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

5）凈利息收入+10%至232億元，預(yù)計(jì)兩融與股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)年均規(guī)模分別為8000億元和6000億元（券商自有資金），受益于利率下行的影響，預(yù)計(jì)券商融資成本將下降，凈息差擴(kuò)大將彌補(bǔ)規(guī)模下降的影響。

證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)（單位：億元）