2019年中國(guó)房地產(chǎn)建筑子行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：裝修企業(yè)盈利有望恢復(fù)正常，化工建設(shè)景氣延續(xù)，未來(lái)鋼構(gòu)行業(yè)規(guī)模有望提升[圖]

    一、基建板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僮邉?shì)分析預(yù)測(cè)

    1、收入與現(xiàn)金流及融資多元化分析

    政策轉(zhuǎn)向影響收入增速，基建補(bǔ)短板推進(jìn)開(kāi)始逐步體現(xiàn)：2018年基建板塊主要上市公司合計(jì)營(yíng)收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營(yíng)收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營(yíng)收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%?？傮w來(lái)看，2018年基建板塊增速較慢，這和國(guó)家2018年上半年收緊地方政府財(cái)政，放緩基建不無(wú)關(guān)系。全年板塊管理費(fèi)用率下降1.55pct，主要是各企業(yè)降本控費(fèi)，收緊支出所致，導(dǎo)致全年利潤(rùn)增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補(bǔ)短板下項(xiàng)目開(kāi)始落地，經(jīng)歷2018年四季度訂單開(kāi)始回暖，2019年一季度融資開(kāi)始改善，基建板塊開(kāi)始進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。隨著近期中美貿(mào)易戰(zhàn)有進(jìn)一步激化的態(tài)勢(shì)，基建板塊在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更大。2019年一季度板塊營(yíng)收加速，隨著資產(chǎn)減值計(jì)提窗口期已過(guò)，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預(yù)期，實(shí)現(xiàn)較高速增長(zhǎng)。

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)建筑行業(yè)市場(chǎng)深度調(diào)研及投資戰(zhàn)略分析報(bào)告》

屋新開(kāi)工增速依然處于高位

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一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開(kāi)工增速依然處于高位

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    項(xiàng)目推進(jìn)加速經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負(fù)債率穩(wěn)步下行：2018年以來(lái)，基建板塊整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況持續(xù)下行，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況依然處于低位，與此同時(shí)，行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在提升，負(fù)債率下降，現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。對(duì)此我們認(rèn)為在經(jīng)營(yíng)端，上半年資金收緊影響了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，下半年項(xiàng)目數(shù)量增多推進(jìn)加速則占用了更多的現(xiàn)金流，項(xiàng)目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對(duì)負(fù)債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權(quán)融資，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等融資工具的使用，使得現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負(fù)債率下降。按照政府75%的目標(biāo)，未來(lái)基建板塊整體負(fù)債率水平依然將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢(shì)。

    2、新開(kāi)工情況及竣工邏輯分析

    19Q1新開(kāi)工面積繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，但從銷售、土地購(gòu)置以及商品房庫(kù)存角度出發(fā)，19H2新開(kāi)工面積增速或逐漸下行。19Q1房屋新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)11.9%，增速環(huán)比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對(duì)于18H2各月增速已出現(xiàn)一定回落。我們認(rèn)為去年下半年銷售增速保持一定水平，且?guī)齑嬖谳^低水平，開(kāi)發(fā)商在加快推盤(pán)的情況下導(dǎo)致新開(kāi)工面積增速較高，19Q1這種趨勢(shì)或部分延續(xù)。但19Q1銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來(lái)各線城市庫(kù)存水平均有一定回升，且19Q1土地購(gòu)置面積增速-33.1%，三者可能共同導(dǎo)致19H2新開(kāi)工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長(zhǎng)，銷售面積、土地購(gòu)置面積降幅環(huán)比縮窄，一二線城市庫(kù)存也有一定下降，若未來(lái)政策相對(duì)穩(wěn)定，需求推動(dòng)下全年新開(kāi)工或仍能實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

房屋新開(kāi)工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開(kāi)工面積與土地購(gòu)置面積同比增速

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    房屋施工面積增速改善的趨勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)竣工面積改善或能夠在數(shù)據(jù)端反映。19Q1房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來(lái)已連續(xù)回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開(kāi)工1-2年，銷售面積/新開(kāi)工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開(kāi)工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩(wěn)，但至今仍未明顯改善。我們認(rèn)為去年竣工面積增速未見(jiàn)改善的一個(gè)可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項(xiàng)目的施工進(jìn)度，但今年以來(lái)房企融資邊際好轉(zhuǎn)，且新開(kāi)工向竣工轉(zhuǎn)化存在必然性，因此我們認(rèn)為19H2竣工面積增速有望持續(xù)改善。

房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速

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房屋施工面積累計(jì)同比增速

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    二、裝修行業(yè)營(yíng)收入及關(guān)注度情況分析

    1、各項(xiàng)指標(biāo)正常，集中減值影響利潤(rùn)

    經(jīng)營(yíng)層面保持正常，企業(yè)集中計(jì)提減值影響利潤(rùn)：2018年裝修板塊主要上市公司合計(jì)營(yíng)收1,035.04億元，同增12.37%，歸母凈利42.13億元，同減4.50%；其中四季度營(yíng)收300.43億元，同增10.98%，歸母凈利4.77億元，同減57.89%。2019年一季度營(yíng)收210.31億元，同增8.33%；歸母凈利10.75億元，同增12.72%。2018年以來(lái)板塊營(yíng)收保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票價(jià)格表現(xiàn)低迷，企業(yè)借該窗口期集中計(jì)提資產(chǎn)減值。其中2018年四季度資產(chǎn)減值損失15.18億元，同增201.95%。除去資產(chǎn)減值的原因，板塊經(jīng)營(yíng)層面基本保持正常，2018年以來(lái)行業(yè)毛利率有所提升，管理費(fèi)用率有所下降，各項(xiàng)費(fèi)用率小幅提升。預(yù)計(jì)隨著企業(yè)集中計(jì)提減值窗口期已過(guò)，以及房屋竣工增速有望回升，2019年裝修板塊企業(yè)盈利有望恢復(fù)正常。

四季度集中計(jì)提減值影響利潤(rùn)增速

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行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流總體保持平穩(wěn)

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行業(yè)毛利率有所提升

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負(fù)債率與現(xiàn)金比率保持平穩(wěn)

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    裝修板塊現(xiàn)金比率、負(fù)債率等各項(xiàng)指標(biāo)保持穩(wěn)定：裝修板塊負(fù)債率與現(xiàn)金比率總體保持平穩(wěn)，負(fù)債率穩(wěn)定在63%左右的水平，現(xiàn)金比率穩(wěn)定在17%左右?？v向看，裝修板塊經(jīng)營(yíng)總體正常，但橫向看，裝修業(yè)務(wù)毛利率較低，回款賬期較長(zhǎng)，議價(jià)能力較弱，因此目前大多數(shù)企業(yè)特別對(duì)裝修業(yè)務(wù)特別是家裝業(yè)務(wù)持保守態(tài)度。隨著2018年以來(lái)竣工面積增速長(zhǎng)期低迷，2019年有望成為竣工裝修大年，但體現(xiàn)到裝修板塊上市公司的更可能是營(yíng)收與利潤(rùn)增速恢復(fù)到正常增長(zhǎng)水平。

    2、行業(yè)關(guān)注度與估值情況分析

    機(jī)構(gòu)持股較為分散，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)報(bào)表表現(xiàn)較好：綜合考察裝修板塊2016-2018年以及2019年一季度，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)四個(gè)股各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較穩(wěn)健。其中金螳螂在營(yíng)業(yè)規(guī)模和項(xiàng)目利潤(rùn)率控制上競(jìng)爭(zhēng)力較高。東易日盛在資金周轉(zhuǎn)和項(xiàng)目利潤(rùn)率控制方面做得比較好。瑞和股份業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，現(xiàn)金流控制也較好；中裝建設(shè)與瑞和股份類似。從機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)關(guān)注個(gè)股趨于多元化，主要集中于廣田集團(tuán)、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、江河集團(tuán)、寶鷹股份、全筑股份、名家匯8個(gè)股，持股集中度40%-90%，波動(dòng)范圍較大，2019年一季度，上述個(gè)股持股集中度為71.96%，處于歷史較低水平，機(jī)構(gòu)持股相對(duì)較為分散。

2019年一季度部分裝修公司企業(yè)規(guī)模比較

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2019年一季度部分裝修公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2019年一季度部分裝修公司盈利能力比較

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2019年一季度部分裝修公司負(fù)債水平比較

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2019年一季度部分裝修公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)比較

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2018年部分裝修公司企業(yè)規(guī)模比較

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2018年部分裝修公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2018年部分裝修公司盈利能力比較

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2018年部分裝修公司負(fù)債水平比較

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2018年部分裝修公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)比較

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    竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場(chǎng)關(guān)注度也處于往年低位：2019年一季度，裝修板塊公募基金持股僅為0.76億股，環(huán)比2018年四季度有明顯減少，相比往年一季度也處于較低水平。參考裝修行業(yè)產(chǎn)值、行業(yè)估值水平、房屋竣工增速等行業(yè)數(shù)據(jù)，裝修行業(yè)估值水平與行業(yè)產(chǎn)值、房屋竣工增速等數(shù)據(jù)有密切相關(guān)性。房屋竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場(chǎng)關(guān)注度也較低。

市場(chǎng)關(guān)注度處于相對(duì)低位

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行業(yè)估值與行業(yè)產(chǎn)值、竣工增速相關(guān)

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    三、專業(yè)工程分析：化工建設(shè)景氣延續(xù)

    1、化工石化投資景氣周期延續(xù)，龍頭公司訂單轉(zhuǎn)化有望帶動(dòng)收入利潤(rùn)提速

    三桶油資本開(kāi)支維持高位，管道業(yè)務(wù)重組或帶動(dòng)下游需求釋放。根據(jù)中石油、中石化和中國(guó)海洋石油三家公司（以下簡(jiǎn)稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開(kāi)支合計(jì)4361億元，同比增長(zhǎng)19%，19年三桶油資本開(kāi)支計(jì)劃合計(jì)5069億元，同比增長(zhǎng)16%，資本開(kāi)支有望維持高位。去年以來(lái)重組“三桶油”管道業(yè)務(wù)并成立國(guó)家油氣管道公司的改革方案進(jìn)展明顯加快，目前“三桶油”的管道業(yè)務(wù)尚不集中，若國(guó)家油氣管道公司年內(nèi)成立，我們認(rèn)為有望較大幅度促進(jìn)油氣管道領(lǐng)域的投資力度。

2019年三桶油資本開(kāi)支將維持高位

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    隨著油價(jià)觸底回升，細(xì)分領(lǐng)域按“石油加工（煉油）→油氣開(kāi)采（采油）→化纖制造（化纖）→化學(xué)原料（化工）”的順序新增產(chǎn)能投資。油價(jià)在去年Q4較大幅度調(diào)整后，今年以來(lái)重回上升通道，未來(lái)影響油價(jià)的因素仍然是多方面的，但當(dāng)前油價(jià)已進(jìn)一步提升大部分煉油及煤化工項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)21%，增速同比升29.8pct；而油氣開(kāi)采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)16.5%，增速同比升7.3pct?；瘜W(xué)原料及制品投資增速繼續(xù)回升，19年1-3月同比增長(zhǎng)11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業(yè)不同領(lǐng)域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學(xué)工業(yè)工程現(xiàn)金流好，邏輯相對(duì)獨(dú)立。化學(xué)工程的業(yè)主大多為大型工業(yè)企業(yè)，市場(chǎng)化程度較高，在收付款環(huán)節(jié)都較為及時(shí)。業(yè)主投資決策往往與油價(jià)等市場(chǎng)化指標(biāo)有較強(qiáng)相關(guān)性，受國(guó)家宏觀調(diào)控的總體影響相對(duì)要小，且在基建、房建投資受限時(shí)，往往成為地方政府拉動(dòng)民間投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬(wàn)億”投資退潮，2011年基建投資同比增長(zhǎng)6.48%，結(jié)束連續(xù)六年兩位數(shù)增長(zhǎng)；房地產(chǎn)投資由于地產(chǎn)信托嚴(yán)監(jiān)管，自籌資金下滑，2012年地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)16.20%，為連續(xù)第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項(xiàng)目成為地方政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要方式，2011-2012年，石化行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資1.43/1.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.40%/23.10%，連續(xù)兩年維持20%以上增速。

中國(guó)化學(xué)凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬(wàn)億元市場(chǎng)有待開(kāi)啟，化學(xué)工程企業(yè)受益彈性大。隨著環(huán)保和安全生產(chǎn)理念進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)2019年退城入園有望繼續(xù)擴(kuò)大化工企業(yè)搬遷改造市場(chǎng)?；瘜W(xué)工程行業(yè)景氣度已經(jīng)大幅回升，若油價(jià)穩(wěn)定在70美元以上，煉油煉化盈利增強(qiáng)、地方投資拉動(dòng)和搬遷改造市場(chǎng)有望共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)投資繼續(xù)攀升。我們預(yù)計(jì)“十三五”期間化工工程投資合計(jì)約1.7萬(wàn)億元，其中民營(yíng)煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價(jià)穩(wěn)定80美元以上，我們預(yù)計(jì)煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動(dòng)化工投資上行。以中國(guó)化學(xué)為例，下游行業(yè)投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項(xiàng)目結(jié)算加快實(shí)現(xiàn)提升，那么凈利潤(rùn)端的傳導(dǎo)也將相對(duì)順暢。

化工投資與中國(guó)化學(xué)訂單、收入同比增速

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    四、鋼構(gòu)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析

    毛利率下降影響凈利潤(rùn)，管理費(fèi)用下降初見(jiàn)成效：2018年鋼構(gòu)板塊主要上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收349.16億元，同增30.29%，歸母凈利14.19億元，同增16.94%。其中四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.43億元，同增41.36%；歸母凈利2.98億元，同減1.10%。2018年鋼結(jié)構(gòu)板塊毛利率下降較為明顯，或?yàn)殇搩r(jià)上漲所致，對(duì)利潤(rùn)造成較大沖擊，也是四季度利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。行業(yè)上市公司均加強(qiáng)管控降費(fèi)增效，管理費(fèi)用率有明顯下降，2018年四季度與2019年一季度同比均有回落。對(duì)比板塊內(nèi)上市公司，杭蕭鋼構(gòu)和鴻路鋼構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表各項(xiàng)指標(biāo)較為穩(wěn)健。杭蕭鋼構(gòu)的項(xiàng)目利潤(rùn)率，收現(xiàn)率以及項(xiàng)目周轉(zhuǎn)能力依然領(lǐng)先同行。主要原因是其技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)雖然增速放緩但是依然處于業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，相對(duì)同行依然有優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)現(xiàn)金流向好

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毛利率下降影響利潤(rùn)增長(zhǎng)

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2018年部分鋼結(jié)構(gòu)公司企業(yè)規(guī)模比較

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2018年部分鋼結(jié)構(gòu)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

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2018年部分鋼結(jié)構(gòu)公司盈利能力比較

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2018年部分鋼結(jié)構(gòu)公司負(fù)債水平比較

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2018年部分鋼結(jié)構(gòu)公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)比較

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    未來(lái)行業(yè)規(guī)模有望提升：盡管當(dāng)前鋼構(gòu)板塊市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)下降，但3月份住建部出臺(tái)政策鼓勵(lì)推行鋼結(jié)構(gòu)住宅。結(jié)合“十三五”規(guī)劃要求新建成房屋裝配式建筑滲透率達(dá)到15%的要求以及PC結(jié)構(gòu)推進(jìn)受阻的現(xiàn)狀，未來(lái)鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)規(guī)模加速提升確定性有望加大。

行業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)相對(duì)較大

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結(jié)構(gòu)鋼產(chǎn)量增速提升

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    五、建筑行業(yè)總產(chǎn)值及增加值預(yù)測(cè)

    2015年，中國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值為18.08萬(wàn)億元，同比僅增長(zhǎng)2.3%;2016年，建筑業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到19.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.08%;2017年，全國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值為213954億元，同比增長(zhǎng)10.5%。預(yù)計(jì)2018年中國(guó)建筑業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到23.11萬(wàn)億元，未來(lái)五年(2018-2022)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為7.12%，2022年將達(dá)到30.43萬(wàn)億元。

2015-2022年建筑行業(yè)總產(chǎn)值情況及預(yù)測(cè)

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    2015年，中國(guó)建筑業(yè)增加值為46,456億元，同比增長(zhǎng)6.8%;2016年，建筑業(yè)增加值達(dá)到49,522億元，同比增長(zhǎng)6.6%;2017年，建筑業(yè)增加值為55689億元。預(yù)計(jì)到2018年中國(guó)建筑業(yè)增加值將達(dá)到6.01萬(wàn)億元，未來(lái)五年(2018-2022)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為6.50%，2022年將達(dá)到7.74萬(wàn)億元。

2015-2022年建筑行業(yè)增加值情況及預(yù)測(cè)

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