2019年油價影響因素分析及油價展望：全年寬幅震蕩，短期有望反彈，未來有望保持在合理區(qū)間[圖]

    一、油價影響因素分析

    原油作為對全球影響最大的一種商品，不僅在全球現(xiàn)貨貿(mào)易中占據(jù)相當重要的比重，同時也與世界各國的政治、經(jīng)濟等密切相關(guān)，原油價格同時受商品屬性、金融屬性和政治屬性三大因素的綜合作用。自21世紀以來，2003年爆發(fā)的美伊戰(zhàn)爭、2008年的全球金融危機、2011年的阿拉伯之春、2012年美國對伊朗的經(jīng)濟制裁以及2014年地區(qū)極端勢力的頻繁活動等，均是造成石油價格波動以及油服行業(yè)出現(xiàn)周期性波動的因素?？傮w而言，國際原油價格中長期趨勢仍符合供需決定價格的規(guī)律，短期走勢則受到地緣政治、美元走勢、突發(fā)事件等因素的影響。（1）原油的商品屬性；首先原油作為一種大宗商品，供給和需求是影響商品價格的重要因素，當供給大于需求時，原油價格會面臨向下的壓力，當供給小于需求時，原油的價格會出現(xiàn)上漲的態(tài)勢。除了關(guān)注供給和需求基本面的情況以外，還需要留意原油庫存的情況，庫存的持續(xù)上升表示下游煉廠的需求并不旺盛，因此油價在短期內(nèi)有下行的風險；而原油庫存水平處于低位表明下游煉廠的需求較為旺盛以及短期內(nèi)煉廠有補庫存的需求，從而利好原油價格。（2）原油的金融屬性：原油的金融屬性主要表現(xiàn)在原油是以美元計價的大宗商品，因此美元的強弱也會影響原油價格的走勢。通常來說美元和原油呈現(xiàn)負相關(guān)的走勢，當美元走強的時候，原油較大概率表現(xiàn)較為疲軟，反之亦然。原油的金融屬性還表現(xiàn)在原油作為風險資產(chǎn)的代表，國際原油期貨已經(jīng)越來越成為一種金融投機工具，投機性資金對國際石油市場的影響也越來越大。（3）原油的政治屬性：石油作為一種戰(zhàn)略商品，其與國家戰(zhàn)略、全球政治、國際關(guān)系和國家實力等方面緊密交織在一起。在各國紛紛將石油提升到戰(zhàn)略高度后，都紛紛采取各種措施，通過政治、經(jīng)濟、軍事等各種手段爭奪石油資源、爭取石油價格控制權(quán)、建立大規(guī)模的石油戰(zhàn)略儲備，影響原油的第三個因素是地緣政治，美俄之間的政治博弈以及中東產(chǎn)油國之間的局部戰(zhàn)爭都會使得原油在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動

    原油價格影響因素

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國石油化工行業(yè)市場運行態(tài)勢及投資方向研究報告》

    為了了解影響原油價格的因素，對歷史上原油期貨價格的表現(xiàn)進行回顧分析，從1988年至今，原油價格運行大致可以劃分為四個階段：第一階段（1988-2001年），原油價格區(qū)間震蕩，影響油價的主要因素為地緣政治、全球經(jīng)濟、突發(fā)事件等。其中幾個重要事件包括：1）1991年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，中東地區(qū)的原油供應(yīng)大幅下降，原油價格因此在短時間內(nèi)暴漲至40美元/桶附近，之后隨著原油的供應(yīng)恢復(fù)以及OPEC，原油的價格再次回落至20美元/桶附近。2）1997年，亞洲爆發(fā)金融危機，全球經(jīng)濟都受到不同影響，原油的價格最低跌至11美元/桶附近。3）2001年，受美國9•11事件影響，市場陷入恐慌之中，全球資產(chǎn)都出現(xiàn)了暴跌，原油的價格再次跌回20美元/桶以下。第二階段（2002—2009年），原油價格大漲大跌。影響油價的主要因素為新興經(jīng)濟體快速發(fā)展、美元走弱、地緣政治以及其他突發(fā)事件等。其中幾個重要事件包括：1）2002年起，世界經(jīng)濟，尤其是中國、印度、俄羅斯等國經(jīng)濟快速增長，帶動全球GDP增速從2002年的3%不斷增長至2007年的5.6%。原油消費需求增速顯著，供需矛盾加劇，油價不斷攀升。2）2002年底，委內(nèi)瑞拉反對派為了迫使查韋斯政府下臺舉行了全國性無限期的罷工，委內(nèi)瑞拉的原油生產(chǎn)陷入中斷，原油價格大幅攀升。3）2003年，美國發(fā)動了伊拉克戰(zhàn)爭，長達8年的戰(zhàn)爭使伊拉克的原油供應(yīng)基本中斷，受此影響原油的價格開啟了上漲的走勢。4）2005年三季度，墨西哥灣發(fā)生“卡特里娜”和“麗塔”颶風，造成了美國原油供給中斷，原油的價格再次受到強勁的拉動。5）除了上述風險事件對原油的供應(yīng)產(chǎn)生了重大影響之外，原油2002-2008年的上漲伴隨著美元的大幅貶值，這期間美元指數(shù)從121點下跌至71點，是原油大幅上漲的重要因素。美元貶值以及供需關(guān)系的緊張使得原油的金融屬性被很大程度地發(fā)掘出來，大量熱錢流入原油期貨市場，油價飆升，在2008年7月達到143.5美元/桶的最高值。6）2008年下半年，美國次貸危機導致金融危機逐漸蔓延到全球，世界經(jīng)濟急速萎靡，原油價格在當年年底驟降至33.6美元/桶，結(jié)束了此輪的油價周期。第三階段（2009—2016年），原油價格寬幅震蕩。影響油價的主要因素為新興經(jīng)濟體快速發(fā)展、美元走弱、地緣政治以及其他突發(fā)事件等。其中幾個重要事件包括：1）次貸危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟開始進行量化寬松的貨幣政策，其他主要經(jīng)濟體為了早日走出金融危機的“泥潭”也相繼推出規(guī)?？涨暗拇碳び媱?，國際油價再次回升至100美元/桶附近。2）2011年，中東爆發(fā)了“阿拉伯之春”運動，多個阿拉伯國家發(fā)生內(nèi)亂，內(nèi)亂造成了利比亞的石油工業(yè)大幅下降，進一步推升了原油價格。3）2012年初，美國對伊朗原油制裁正式生效，伊朗原油產(chǎn)量下降約70萬桶/天。4）2014年下半年，隨著頁巖油為代表的非常規(guī)油氣技術(shù)的成熟，北美地區(qū)原油的產(chǎn)量大幅上升，全球原油供需格局發(fā)生重大變化，原油供給遠大于原油需求。與此同時，以往扮演著原油央行的OPEC，不甘心市場份額被剝奪，采取了壓低油價將非常規(guī)油氣擠出的策略，這造成了原油價格的崩塌，國際油價于2016年初達到27.88美元/桶的最低點。第四階段（2016年至今），開啟新一輪油價周期。影響油價的主要因素為OPEC+減產(chǎn)、地緣政治以及全球經(jīng)濟狀況等。幾個重要事件包括：1）2016年下半年，隨著原油價格的不斷下降，OPEC內(nèi)部經(jīng)濟較差的國家陷入了財政危機，而以沙特為代表的OPEC和以俄羅斯為代表的產(chǎn)油國意識到將非常規(guī)油氣擠出。于是，OPEC與俄羅斯妥協(xié)，開始采取限產(chǎn)保價的策略支撐油價，原油的價格自2016年初開始見底，并且在50美元/桶一線震蕩。2）2017年下半年，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟動蕩、伊朗核制裁、以及美國頁巖油增產(chǎn)受到管輸能力的限制導致國際原油供需趨緊，油價逐步攀升至超過80美元/桶。3）2018年10月，由于沙特改變態(tài)度增產(chǎn)，俄羅斯及美國同樣增加產(chǎn)量，伊朗制裁不及預(yù)期等因素，原油市場從供給不足轉(zhuǎn)向供給過剩，油價暴跌。

    2000年以來國際油價趨勢及重要影響事件

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    世界煉油行業(yè)的情況。作為石油產(chǎn)業(yè)鏈的下游，煉油行業(yè)的加工量、開工率和加工毛利的變化，直接反映了世界石油市場成品油需求的變化，間接說明的是世界經(jīng)濟的景氣，反過來又直接影響到世界石油的供給，從而對國際石油價格的走勢產(chǎn)生直接的影響。我以世界上三大著名機構(gòu)，國際能源署、石油輸出國組織和美國能源信息署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，簡要地分析2018年世界煉油行業(yè)加工量、開工率和煉油毛利的變化情況。

    2018年國際石油價格

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    二、油價展望：原油供需緊平衡，邊際變化影響增大

    1、經(jīng)濟下行壓力增大，關(guān)注全球貿(mào)易問題及新興市場風險

    全球經(jīng)濟在經(jīng)歷過去幾年的緩慢回升后，2018年以來經(jīng)濟復(fù)蘇動能明顯放緩。隨著全球流動性收緊、貿(mào)易摩擦升級、新興市場貨幣危機、英國脫歐等因素影響下，預(yù)計2019年全球經(jīng)濟增速會有所下滑。從具有經(jīng)濟前瞻性的OECD綜合領(lǐng)先指標（簡稱CLI，主要為經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)折點提前提供信號。主要有以下4種情況：①CLI>100且在增長；②CLI>100在下降；③CIL<100且在增長；④CIL<100在下降；這四種情況分別對應(yīng)經(jīng)濟周期的4個階段：頂峰、衰退、擴張、谷底）來看，該指標在2017年底就已經(jīng)達到峰值，2018年以來都是在持續(xù)回落。分區(qū)域來看，除美國外的其他主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速都在大幅放緩：中國GDP同比增速從2017Q4的6.8%回落至2018Q3的6.5%，歐元區(qū)GDP同比增速從2017Q4的2.7%回落至2018Q3的1.7%，日本GDP同比增速從2017Q4的2.4%回落至2018Q3的0%，印度GDP同比增速從2018Q2的8.2%回落至2018Q3的7.11%。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）10月9日發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》，IMF將2018及2019年全球經(jīng)濟增速預(yù)期均由3.9%下調(diào)至3.7%，為2016年7月以來首次下調(diào)。IMF同時還下調(diào)中美兩國經(jīng)濟增速預(yù)期，其中2019年美國增速預(yù)期由2.7%下調(diào)至2.5%，2019年中國經(jīng)濟增速預(yù)期由6.4%下調(diào)至6.2%。中美兩國作為世界最重要的兩個市場，其貿(mào)易摩擦的持續(xù)時間和未來波及范圍都是影響世界經(jīng)濟發(fā)展，影響以原油為主的全球能源需求的重要因素。

    OECD綜合領(lǐng)先指標

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    主要經(jīng)濟體GDP增速（不變價，%）

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    基于對2019年全球經(jīng)濟前景的擔憂，石油輸出國組織OPEC、國際能源署IEA、美國能源信息署EIA等權(quán)威能源機構(gòu)紛紛下調(diào)2019年的全球石油需求增速預(yù)期。其中，OPEC將2019年全球石油需求增量下調(diào)7萬桶/日至129萬桶/日，IEA維持140萬桶/日的需求增長預(yù)估不變，EIA同樣下調(diào)2019年全球石油需求增量5萬桶/日至144萬桶/日。從三大權(quán)威機構(gòu)的預(yù)測來看，2019年全球石油需求增速將放緩，但不會出現(xiàn)很明顯的下滑。參照歷史，如果全球GDP增速3.7%，則原油需求增速大概率在120萬桶/天以上，原油需求仍保持溫和增長。

    權(quán)威能源機構(gòu)下調(diào)2019年全球石油需求（萬桶/天）

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    2、油價展望：原油供需緊平衡，邊際變化影響增大

    基本面的供需平衡是影響其價格的決定性因素。當其他影響原油行業(yè)的因素保持不變時，原油的供給大于需求時，庫存上升，價格將處于下降通道；當原油的供給小于需求時，庫存下降，價格將處于上升通道。其他如地緣政治因素等，雖然也會對原油價格造成影響，但地緣政治因素對原油行業(yè)基本面的影響，最終仍然是通過供給或者需求產(chǎn)生邊際變化從而影響價格。另外一方面，供需的邊際變化通常在行業(yè)本身處于緊平衡或者小幅過剩的情況下對價格的影響力會變大。當行業(yè)處于高庫存，供給嚴重過剩或者低庫存，供給嚴重不足時對于供需的邊際變化通常不敏感。從歷史數(shù)據(jù)來看，原油供給和需求長期保持著一種緊平衡狀態(tài)，供需平衡差值（供給-需求）保持在一個很小的波動范圍內(nèi)。2014年，隨著頁巖油為代表的非常規(guī)油氣技術(shù)的成熟，北美地區(qū)原油的產(chǎn)量大幅上升，加上利比亞原油供給恢復(fù)正常，OPEC成員國增產(chǎn)保份額，全球原油供需格局發(fā)生重大變化，原油供給遠大于原油需求，這造成了原油價格的崩塌。在打擊頁巖油失敗以及財政壓力之下，2016年12月OPEC與俄羅斯等12個非OPEC產(chǎn)油國達成了全球性減產(chǎn)協(xié)議，規(guī)定從2017年1月起合計減產(chǎn)180萬桶/日，2017年5月、11月兩次會議再次達成協(xié)議將整個減產(chǎn)計劃持續(xù)2年至2018年底。數(shù)據(jù)顯示，自2017年1月OPEC+開始執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議以來，原油供需逐漸回歸平衡狀態(tài)。2018年6月份，OPEC和俄羅斯在維也納會議上決定將減產(chǎn)協(xié)議履行至2018年年底，但會放松執(zhí)行力度，即將減產(chǎn)執(zhí)行率降至100%，此后，沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、俄羅斯等國家開始快速增產(chǎn)，沙特和俄羅斯原油產(chǎn)量甚至創(chuàng)出歷史新高。截至11月底，在伊朗、委內(nèi)瑞拉等國被動減產(chǎn)的背景下，OPEC整體原油產(chǎn)量在半年內(nèi)增加了60萬桶/日，全球原油供需平衡差值為+120萬桶/天，自2017Q2之后首次轉(zhuǎn)正，限產(chǎn)放松導致OECD庫存在2018年內(nèi)經(jīng)歷了由去庫存到累庫存的轉(zhuǎn)換，這也是近期原油期貨暴跌的主要原因之一。

    全球原油供需長期維持緊平衡狀態(tài)

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    原油供需格局展望：根據(jù)測算，如果減產(chǎn)協(xié)議能夠順利執(zhí)行，從2019年第一季度開始，原油市場逐漸回歸供需平衡狀態(tài)；進入二季度，伊朗原油出口受制裁快速下滑，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量持續(xù)下降，美國頁巖油受運力影響增產(chǎn)困難，全球原油市場將出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)。19年下半年，地緣政治風險將再度升溫，OPEC減產(chǎn)協(xié)議到期，能否持續(xù)存在不確定性，美國頁巖油管道瓶頸問題改善或大幅增加原油供給，原油市場有可能再次回到供過于求的狀態(tài)。

    OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下全球原油全球總需求量（單位：百萬桶/天）

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    OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下OECD原油總需求量（單位：百萬桶/天）

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    OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下發(fā)展中國家原油總需求量（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下全球原油總供給情況（單位：百萬桶/天）

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    OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下OPEC、非OPEC、OPEC凝析油原油總供給情況（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成情況下全球供需平衡（單位：百萬桶/天）

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    2019年油價展望：全年寬幅震蕩，短期有望反彈。在全球原油市場處于緊平衡狀態(tài)的情況下，邊際擾動因素對油價的影響將被放大，這使得原油價格極難準確預(yù)判。一般情況下，2019年國際油價呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，上半年OPEC+再次減產(chǎn)，伊朗、委內(nèi)瑞拉等國產(chǎn)能被動持續(xù)下降，美國頁巖油受運力影響增產(chǎn)困難，供給端的縮減疊加需求端的溫和增長，將對短期內(nèi)的油價產(chǎn)生強力支撐，19年上半年油價有望反彈；下半年美國基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸解除后產(chǎn)量提升將對油價產(chǎn)生較大壓力，布倫特原油全年均價范圍在60-65美元/桶。樂觀情況下，如果伊朗石油出口全部中斷、委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量超預(yù)期減少、利比亞和尼日利亞兩國局勢動蕩導致石油供應(yīng)銳減，則全球石油市場可能出現(xiàn)供不應(yīng)求，國際油價將進一步提升，均價水平將進一步升至70-75美元/桶。悲觀情況下，如果中美經(jīng)貿(mào)摩擦等再度升級導致全球經(jīng)濟增速放緩、“減產(chǎn)聯(lián)盟”減產(chǎn)執(zhí)行情況變差、美國頁巖油產(chǎn)量強勢增長，則全年油價將面臨較大的下行壓力，均價水平或降至55-60美元/桶以下。中長期來看，全球供給充足，油價形成“上頂下底”格局。目前技術(shù)可開采的已探明石油儲量是到2050年全球需求的兩倍，在供給端寬松、需求端難有大起色的情況下，石油開采的盈虧平衡成本和邊際成本成為決定油價的關(guān)鍵。目前美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的平均盈虧平衡油價為50美元/桶左右，美國頁巖油大概率不能在較低的成本下實現(xiàn)大量增產(chǎn)；另一方面，中東地區(qū)主要產(chǎn)油國的財政盈虧平衡油價大部分在60美元/桶以上，當原油價格超過60美元/桶時，“囚徒困境”下可能使OPEC的減產(chǎn)協(xié)議失效，而且考慮到各種產(chǎn)油方式的競爭，油價顯然不能在60美元/桶以上持續(xù)很久，因此預(yù)計石油價格中長期內(nèi)將形成“上頂下底”格局，合理價格區(qū)間在50-60美元/桶。

    需求與供給因素對國際油價的影響

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    預(yù)計，2019年，WTI原油均價為54.19美元/桶，較11月預(yù)期減少10.66美元/桶；布倫特均價將為61美元/桶，較11月預(yù)期減少10.92美元/桶。EIA署長卡普阿諾（LindaCapuano）在聲明中表示，對明年油價的大幅下調(diào)主要因為全球前三大產(chǎn)油國，特別是美國的創(chuàng)紀錄產(chǎn)量以及全球原油需求疲軟。

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    3、回升向上游傳導，全球油服行業(yè)迎來復(fù)蘇

    油價對油服行業(yè)影響的傳導路徑

    國際原油價格的漲跌直接影響油氣公司的收入和利潤，進而影響油氣公司的資本開支計劃，而油氣公司的勘探開發(fā)支出直接對應(yīng)于各油服公司的收入規(guī)模，因此油服行業(yè)景氣度直接受油價影響。當油價上漲到一定位置時，石油公司利潤的上升幅度大于油井勘探開發(fā)成本的上升幅度，油公司就有動力進行勘探開發(fā)，油服公司工作量和價格有望提升，收入和利潤也逐漸開始增長。反之，當原油價格較低時，油氣公司盈利變差，會壓縮資本支出，原本的開采項目會因此被取消或者延期，油服行業(yè)規(guī)模收縮，公司業(yè)績將直接受到負面影響

    不同地區(qū)的原油生產(chǎn)成本差異較大?？仆卦蜕a(chǎn)成本最低，僅為8.5美元/桶；沙特阿拉伯次之，為9.9美元/桶；伊拉克、阿聯(lián)酋、伊朗、俄羅斯等國原油生產(chǎn)成本均在20美元/桶以下。美國常規(guī)石油生產(chǎn)成本在36美元/桶左右，英國原油生產(chǎn)成本最高為52.5美元/桶。從不同產(chǎn)地類型的原油來看，2015年，陸上中東地區(qū)原油生產(chǎn)成本最低，平均27美元/桶，陸上其他地區(qū)的原油平均生產(chǎn)成本為51美元/桶；海上油田原油生產(chǎn)成本普遍高于陸上油田，近海油田平均生產(chǎn)成本為41美元/桶，深水油田平均生產(chǎn)成本為52美元/桶；北美頁巖油平均生產(chǎn)成本為62美元/桶，不過近兩年隨著開采技術(shù)的提升，頁巖油開采成本大幅降低，2017年，美國頁巖油生產(chǎn)成本降低至45美元/桶左右。從以上的數(shù)據(jù)可以看出，當原油價格低于30美元/桶時，大多數(shù)地區(qū)的原油開發(fā)將無法實現(xiàn)盈利，石油公司擴產(chǎn)意愿下降，供給端產(chǎn)能將收縮；當油價漲至55美元/桶以上時，絕大多數(shù)國家的原油開發(fā)可以實現(xiàn)盈利，石油公司擴產(chǎn)意愿增強，石油供給增加。若不是在石油供給和需求極端失衡的情況下，極低或極高的油價都很難維持。

不同國家/地區(qū)石油生產(chǎn)成本（美元/桶）

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不同產(chǎn)地類型的原油開采成本（2015年，美元/桶）

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