2018年原油市場前后分化，預計2019年供給收縮、需求穩(wěn)步增長，2019年全年油價主要波動區(qū)間在60-80美元/桶，且波動將會較大[圖]

    一、2018年回溯：市場前后分化

    2018年上半年，原油價格表現不僅領跑全體大宗商品，也超過了所有全球主要權益、固收及匯率資產。這一階段，由于全球經濟增速可觀、沙特和俄羅斯主導下的OPEC+持續(xù)遵守減產協議，全球原油供需平衡轉入供給微缺的緊平衡。整個OECD國家原油總庫存自2016年末OPEC減產協議以來加速下滑，至2018年一季度末終于回到庫存5年均值水平下方。

全球大類資產年度、半年度收益表現

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OECD原油庫存與五年均值對比

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    但在2018年下半年，來自美國方面的干擾對原油市場的波動產生了明顯的影響，一是頁巖油開采公司普遍鎖定套保成本，放大資本開支，在沒有后顧之憂的情況下，頁巖油產量加速攀升；二是特朗普政府在對伊朗原油制裁問題上隨意發(fā)揮，導致市場預期在短時間內來回切換，使得油價拐點的發(fā)生頗具戲劇性。截止2018年12月25日，商品市場全年收益率全線告負，特別是原油跌幅最多，在各大類資產中僅勝過中國股市。黃金在商品市場中相對跌幅較小，基本金屬連續(xù)弱勢，原油則是在四季度將上半年收益全部回吐。由于美國加息周期的影響，美債收益率上行，債券價格也不甚理想；美元指數成為全年表現最好的品種；美股在下半年收益率回撤。

    下半年主要動因——預期兌現因素及資金面擾動：原本上半年油價攀升之后，無論是美國頁巖油生產商，還是OPEC與俄羅斯的產油國聯盟，都積極搶奪時間窗口，擴大產量和份額。正常情況下，價格刺激供給后，應該由放大的供給對價格形成反向壓制作用，形成市場自我調節(jié)機制。但由于特朗普政府拒絕上屆政府簽訂的伊朗核協議，并聲稱對伊朗采取比2012年更嚴的原油出口制裁政策，致使市場普遍預期11月起伊朗原油退出市場后留下巨大空白，因此出現價格預期持續(xù)走高、產該階段，市場看多情緒高度集中，衍生市場集聚大量看多頭寸，在WTI的非商業(yè)賬戶（managedmoney）的多頭與空頭持倉比最高升至13:1，在Brent市場甚至達到20:1，為歷史之最。直到最終預期未能兌現市場猛然發(fā)現現狀較供需平衡已經偏離很多，價格一瀉千里。之前累積的多頭倉位大量撤離，深度價外期權被迫平倉，再加上WTI持倉保證金上調（WTI主力合約1901保證金從3100美元→3650美元→4100美元），使得價格跌破技術支撐位后加快下行。然而，正常情況下，保證金比例上調有助于平抑市場波動，但今年在多頭倉位如此集中擁擠的情況下，保證金收緊可能會加速逼迫多頭虧損倉位離場，進而加大波動。

非商業(yè)賬戶多、空頭寸數量比值

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美、俄、沙特原油產量增速顯著

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    “對美國制裁伊朗問題的預期打得過早過滿、對中美貿易戰(zhàn)問題的預期打得過低過遲”，是今年原油市場供需從平衡走向失衡的直接原因。2018年4-5月份是一個重要的時間節(jié)點，中美貿易爭端和美伊核問題爭端都在此時基本形成定局，此時供給端三大產油國開始加速釋放產量。卻不想伊朗制裁得以延后（或許特朗普政府有暫時不愿激化通脹問題考慮），中美貿易戰(zhàn)卻愈演愈烈，嚴重挫傷了對明后兩年全球經濟增速的預期。在此過程中，沙特記者遇害事件、特朗普借機向沙特施壓、中美貿易戰(zhàn)等因素都助推了油價的下行波動。偶然事件的影響一般是短期脈沖式，但中美貿易戰(zhàn)則實實在在影響了全球宏觀經濟增長預估。而且隨著時間推移，對2019-2020年的預估逐漸下調，來自需求面的悲觀預期已成為近期壓制油價的重要因素，尤其是對遠期曲線的壓制更為強烈。由于近期原油即期近端下跌幅度過大，而遠端價格相對抗跌，遠期結構由backwardation轉為contango，這本屬于正?，F象，2014年暴跌后原油市場也在contango結構下運行了三年之久。但我們發(fā)現當下的遠期曲線有兩點異常，值得我們多加思量：

    1、大跌后遠期升水的幅度是相當弱的，半年期也僅僅升水了1美元（61美元→62美元）；相較于2015年的情況，當時半年期升水可以達到10美元。說明雖然市場認同供需調節(jié)機制會促進價格反彈，但對反彈幅度的預估十分疲弱；遠期價格大幅跟跌，也暗示著這輪下跌行情不全是當前供需突發(fā)失衡造成的，也摻入了很多對遠端供需悲觀的預期。2、遠期曲線并不連續(xù)平滑向上升水，而是罕見的在2019年H2-2021年這兩三年的時間形成一條直線，這段時間幾乎沒有升水存在。說明市場相當不看好這一階段的價格走勢，原因可能是頁巖油產區(qū)管道建設在2019年H2密集完工、對美國經濟繁榮周期的長遠預期偏悲觀、以及預期到一年后委內瑞拉與伊朗供給端回歸，以上因素下文做具體分析。短期內，在缺乏有力數據支撐油市基本面的情況下，原油市場悲觀情緒將很難出現好轉。在1月OPEC+聯合減產實質數據發(fā)布之前，我們認為原油價格將呈現寬幅震蕩的態(tài)勢。

全球經濟增速與原油需求預期趨弱

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原油遠期曲線形態(tài)異常

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    二、2019年原油價格展望：未來供給收縮

    1、非OPEC國家產量增長減緩，美國貢獻主要力量

    非OPEC地區(qū)2018年原油產量預計增長2.4百萬桶每天，2019年預計增長1.9百萬桶每天。其中美國預計將貢獻1.17百萬桶每天的增量，是主要的貢獻力量。

非OPEC地區(qū)原油產量增長預期（百萬桶/日）

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    2、美國頁巖油灌輸能力遭遇瓶頸，產量增長受限

    目前美油55美元每桶的價格已經使得除了二疊紀盆地以外的所有頁巖油進入虧損狀態(tài)，二疊紀盆地的主要成本區(qū)間在45-50美元每桶之間，Bakken和Eagleford等地的盈虧平衡點在55-60美元每桶之間。但是二疊紀盆地存在運輸問題，一直到19年3季度之前二疊紀到墨西哥灣沿岸的管輸瓶頸都難以解決。

頁巖油區(qū)塊成本示意圖

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WTI油價走勢圖（單位：美元/桶）

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    在美國頁巖油大幅增產的情況下，基礎運輸設施不足是限制美國頁巖油出口的核心問題。到12月為止，可用的原油運輸管道的產能減少至16萬桶/天，約占德克薩斯州原油總產量的4％。盡管MidlandSealy，BridgeTex和PermianExpress——三條管道的運輸能力有所擴張，但是目前這些管道運輸能力的擴充可能依然會面臨壓力。2019年以后，雖然有一些項目處于計劃中，但仍然有足夠多的項目（包括Sunrise,PermianExpress3,Cactus2和GrayOak）來確保該地區(qū)有足夠的對外運輸能力，即使其中大部分項目仍在計劃中。如果所有計劃投資都能實現，Permian地區(qū)的名義產能將從目前的280萬桶/日增加到2020年底的580萬桶/日。

Permian盆地輸油管道及未來擴建計劃（千桶/天）

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    3、管輸能力受限，加拿大被迫減產

    加拿大西部精選（WCS）最近跌破每桶20美元，比WTI低約每桶30美元，為加拿大石油和WTI之間的最大價差。WCS價格的急劇下降同樣反映了供給過剩，加拿大運輸管道建設困難重重，而政府對于鐵路運輸高昂的費用望而卻步。據悉，加拿大最大的石油生產省阿爾伯塔省決定展開前所未有的減產，以設法緩和該國能源行業(yè)的危機，并加入全球行動，對抗最近的油價暴跌。2018年12月2日周日宣布的計劃將從2019年1月起將阿爾伯塔省的原油和瀝青產量減少32.5萬桶，即8.7％。

加拿大原油供給情況

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WCS油價走勢（單位：美元/桶）

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    4、OPEC+會議達成減產協議，財政預算有限收縮供給

    OPEC產油國的財政收支平衡油價遠高于50美元/桶，長期低油價嚴重影響產油國的利益，促使減產協議的達成。北京時間12月7日，OPEC+會議達成減產協議，減產規(guī)模達120萬桶/天，以10月份原油產量為基準，從2019年1月開始執(zhí)行，持續(xù)6個月，其中伊朗、委內瑞拉、利比亞予以豁免。

OPEC產油國的財政收支平衡油價遠高于50美元

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    此舉確保了沙特的政治地位乃至OPEC這一組織在原油市場的地位和話語權。在減產力度超預期的形勢下，原油供給收緊，與此同時，原油價格已經逼近底部區(qū)域，石化相關的公司底部區(qū)域也逐漸展現，有助于原油市場觸底反彈，逐步恢復平衡。至于OECD國家的整體庫存積累也隨著減產的執(zhí)行恢復到平衡狀態(tài)。以委內瑞拉為例，國家經濟形勢持續(xù)惡化，隨著原油價格回落，加劇了委內瑞拉經濟下行的風險。在經歷了新一輪物價飆升后，委內瑞拉的年通脹率達到149900%。受制于國內經濟形勢惡化的作用，委內瑞拉18年9月的產量僅有約120萬桶/日，僅為2017年同期產量的60%，加之原油價格當前持續(xù)下行，

    委內瑞拉原油出口收入或將進一步壓縮，經濟處于崩潰邊緣。盡管此次OPEC+減產協議豁免疊加美國對伊朗制裁時的豁免對委內瑞拉是利好消息，但委內瑞拉石油供需局面仍然脆弱。

委內瑞拉原油產量變化情況（單位：千桶/日）

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    5、美伊矛盾難以調和，伊朗的出口量依然有可能大幅下降

    美伊矛盾難以調和，這一次制裁豁免可能只是暫時的，美國希望這些伊朗石油的買家在未來幾個月內逐步減少從伊朗的石油進口量，但最終的目標依然是伊朗原油進口量降至零。

2018伊朗出口情況（單位：百萬桶/日）

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2017年伊朗主要出口國家及出口量（千桶/日）

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    6、油價下行壓制全球資本開支，不利于原油長期供給

    全球油氣投資自2015年開始下降，按照目前油價水平，2019年預期不會很高，將會帶來持續(xù)的低投資。而油價也具有反身性，低油價對于油氣公司和主要產油國都是很不利的。目前Brent原油價格跌至60美元/桶以下，這導致所有國際石油公司對未來油價走勢信心不足，對于2019年的資本開支也會十分謹慎。

上游油氣的全球投資情況

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    三、2019年原油價格展望：需求穩(wěn)步增長

    1、全球原油需求穩(wěn)步增長，低油價起正面推動作用

    由于經濟疲軟在很大程度上被油價下跌所抵消，全球石油需求增長前景基本保持不變，IEA10月月報將2018年及2019年全球原油需求增長預期下調至130萬桶每日和140萬桶每日。雖然增長預期下調，但是全球需求仍處于歷史較高水平，且在穩(wěn)定增長中。預計2018年經合組織需求將增加35.5萬桶每日，2019年將放緩至28.5萬桶每日。

全球原油需求增長預期（百萬桶/日）

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全球原油需求年度增長（百萬桶/天）

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    2、美國原油2020年實現自給

    受益于頁巖油產量的顯著增長，美國有望在2023年成為世界最大的產油國。預計，美國的出口能力將從2017年底的190萬桶/日增加到2020年的470萬桶/日，到2023年達到近500萬桶/日。

    美國原油產量自頁巖油革命以來，持續(xù)上升，到2023年將增加370萬桶/天，超過了全球產能增長預期640萬桶/天的一半，幾乎達到1700萬桶/天，將成為全球最大生產者。美國原油進口量連年減少，美國將在2020年實現原油自給自足。

美國原油凈進口量（百萬桶/天）

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    3、全球剩余產能降至歷史低位

    9月份整個OPEC組織的剩余生產能力僅剩213萬桶/日（包括制裁造成的伊朗的40萬桶/日的閑置產能，以及在政治僵局中被擱置的中立區(qū)的50萬桶/日）。剔除伊朗及中立區(qū)的影響，以及沙特10月份繼續(xù)增加產量20萬桶/日，到11月底，剩余生產能力降至80萬桶/日。鑒于目前全球剩余生產力已處于歷史較低水平，甚至略低于2012年上一輪對伊制裁期間水平。因此，想進一步提高生產力是在短期內是極難實現的。

歷年OPEC有效剩余生產能力（百萬桶/天）

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    四、總結

    近期油價回落主要由于美國制裁伊朗力度不及預期。目前有豁免權的情況下，伊朗的原油出口量11月份仍然在100萬桶/天左右，跟此前預期無豁免的情況（降低到0-50萬桶/天）產生了巨大的反差。沙特記者事件和沙特、俄羅斯等主要產油國制裁前集體大幅增產也對目前油價回落有較大影響。短期油價呈現回暖趨勢，OPEC會議達成120萬桶/日的減產協議，超出會前的預期100萬桶/日，短期內原油供給收緊，沙特、俄羅斯穩(wěn)住原油市場雙寡頭格局，至于OECD國家的整體庫存積累能否保持在平衡狀態(tài)還要看減產協議的執(zhí)行情況。

    中期油價樂觀，美國制裁目標仍是全面禁運。因為這一次制裁豁免很可能只是暫時的，美國最終的目標依然是伊朗原油進口量降至零。原油市場一般會提前2-3個月反映這個預期。來需求穩(wěn)定增長，全球剩余生產能力仍處在較低水平。全球原油需求自2000年以來，除2008年4季度和2009年1、2季度外均保持了正增長。經濟形勢和油價正常的情況下，一般維持130-140萬桶每天的增速。如果經濟增速較快，油價處于低位，則很可能像2015年那樣出現200萬桶/天的增速?？梢娫托枨笪磥泶蟾怕蕰３州^穩(wěn)定的增長。供給方面，當前油價下頁巖油的產量增速將顯著下降，全球剩余產能較低也意味著未來提升產量困難，供給端彈性小，壓力猶存。預計2019年全年油價主要波動區(qū)間在60-80美元/桶，且波動將會較大。

    相關報告：智研咨詢網發(fā)布的《2019-2025年中國成品油批發(fā)行業(yè)市場潛力現狀及投資戰(zhàn)略研究報告》