2019年中國工程機(jī)械發(fā)展趨勢：存量更新疊加新增需求，行業(yè)集中度提升[圖]

    2008 年金融危機(jī)以來，貨幣政策寬松、監(jiān)管放松、金融自由化都成為“穩(wěn)增長”的重要政策工具，“影子銀行”持續(xù)向地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩的國企、房地產(chǎn)部門輸血，銀行存在大量表外資產(chǎn)，導(dǎo)致杠桿上升、風(fēng)險(xiǎn)堆積。在此背景下，2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”工作任務(wù)，2016 年下半年開始，央行將公開市場逆回購期限從原來的不長于6個(gè)月，拉長到70-80天，同年7月，證監(jiān)會(huì)限制結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品杠桿水平，保監(jiān)會(huì)要求保險(xiǎn)資管不得發(fā)行具有嵌套交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，“一行三會(huì)”全面貫徹金融去杠桿政策，隨之而來結(jié)果的是基建與房地產(chǎn)投資增速維持在較低水平，工程機(jī)械下游需求也因此失去了彈性。

2016-2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速低位徘徊

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2016-2019 年基建設(shè)投資增速快速回落

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    受“去杠桿”持續(xù)推進(jìn)影響，2015年四季度-2016 年底，我國 GDP 增速連續(xù)五個(gè)季度保持在 7.0 以下，在此形勢下，“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”增長成為政府擔(dān)心的又一問題。隨后，政策扶持PPP的力度不斷加碼，各級(jí)政府密集出臺(tái)相關(guān)政策，2016年10月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》，提出統(tǒng)籌推進(jìn)公共服務(wù)領(lǐng)域深化 PPP改革工作，這一政策的出臺(tái)標(biāo)志著PPP模式已經(jīng)從政策層面進(jìn)入到執(zhí)行層面。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是PPP項(xiàng)目中占比最高的，因此也就成為這一階段工程機(jī)械設(shè)備下游需求的重要資金增量。

2015 后基建與房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯下滑，但工程機(jī)械行業(yè)卻出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，挖機(jī)銷量持續(xù)創(chuàng)新高，行業(yè)內(nèi)一度認(rèn)為只是暫時(shí)性反彈，但事實(shí)卻是行業(yè)銷量一路上行，從基建、房地產(chǎn)投資與挖機(jī)銷量擬合來看，兩者相關(guān)性出現(xiàn)明顯下降，主要原因是工程機(jī)械行業(yè)由新增需求為主逐漸向“存量更新+新增需求”過渡，在這個(gè)趨勢變化過程中，設(shè)備自身更新周期和新的應(yīng)用場景拓展帶來新的需求變化邏輯。

房地產(chǎn)開發(fā)投資與挖機(jī)銷量相關(guān)性趨弱

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基建投資與挖機(jī)銷量相關(guān)性趨弱（挖機(jī)銷量滯后）

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    工程機(jī)械設(shè)備的壽命周期一般為8-10年，根據(jù)不同設(shè)備類型及品牌略有不同，以挖機(jī)為例，海外品牌一般壽命周期為10-12年，國產(chǎn)品牌一般為8-10年。正常情況下，施工需求總量對(duì)應(yīng)全社會(huì)設(shè)備庫存量，當(dāng)下游施工需求總量少于設(shè)備庫存量時(shí)，設(shè)備開工率不足，壽命到期后即自然淘汰，當(dāng)下游施工需求總量與社會(huì)庫存設(shè)備數(shù)量匹配時(shí)，設(shè)備開工率充足，壽命到期后需要購買新設(shè)備以滿足工程施工需要，當(dāng)下游施工需求總量大于設(shè)備庫存量時(shí)，在原有設(shè)備壽命到期更換的基礎(chǔ)上還要額外購買新的設(shè)備。2016 年開始，行業(yè)需求回暖疊加社會(huì)庫存經(jīng)歷 4 年消化，2008 年之前購買的設(shè)備進(jìn)入更新周期，根據(jù)不同情景測算，更新數(shù)量占 2016 年以來設(shè)備銷量至少一半以上。

設(shè)備壽命周期助推工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇（單位：輛）

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    應(yīng)用場景不斷拓展，促進(jìn)行業(yè)不斷成長。二手機(jī)推動(dòng)設(shè)備下沉。“四萬億”投資過后，市場中存在大量的二手機(jī)械，由于大型工程機(jī)械價(jià)格較高，而二手設(shè)備價(jià)格優(yōu)勢十分明顯，使得一些原本沒有使用機(jī)械設(shè)備的應(yīng)用場景逐漸接受使用工程機(jī)械。農(nóng)村應(yīng)用場景變多。例如，由于農(nóng)村城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，原本使用人力攪拌站的場景被低米段泵車逐漸替代，小型挖掘機(jī)也開始走進(jìn)田間等。施工或作業(yè)方式改變帶來新的應(yīng)用需求。例如道路建設(shè)中預(yù)制件的使用與裝配式建筑的推廣使得起重機(jī)需求增多。多種新增需求帶來促進(jìn)行業(yè)不斷成長。

    需求向“存量更新+新增”過渡，主機(jī)廠持續(xù)國產(chǎn)化。第一輪市場周期中，國內(nèi)主機(jī)廠處于成長階段，無論企業(yè)實(shí)力還是產(chǎn)品質(zhì)量與海外品牌仍有一定差距，且競爭品牌眾多，2012 年以后，需求快速下滑導(dǎo)致部分落后產(chǎn)能出清，競爭力較強(qiáng)的國內(nèi)品牌廠商大多完成了并購擴(kuò)張，技術(shù)實(shí)力、資金實(shí)力、渠道實(shí)力均較第一輪周期明顯提高，主機(jī)廠基本完成了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈配套，此時(shí)的國內(nèi)品牌具備更強(qiáng)的競爭實(shí)力，因此在 2016-2019 年，包括挖掘機(jī)、起重機(jī)、混凝土機(jī)械在內(nèi)的眾多工程機(jī)械品類的國產(chǎn)化水平均有顯著的提高。

存量更新+新增需求持續(xù)，國產(chǎn)設(shè)備替代加速（挖掘機(jī)市占率）

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    工程機(jī)械的研發(fā)和生產(chǎn)需要長期的技術(shù)積累，而國內(nèi)工程機(jī)械起步較晚，技術(shù)底子薄，早期為了滿足巨大的市場需求和質(zhì)量的可靠性，主機(jī)廠短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)核心零部件國產(chǎn)化，需要進(jìn)口零部件進(jìn)行整機(jī)組裝，此時(shí)國內(nèi)的零部件企業(yè)處在全力研發(fā)過程中。2010 年零部件企業(yè)恒立液壓成功打入卡特彼勒供應(yīng)鏈，公司技術(shù)逐漸獲得更多客戶認(rèn)可，在行業(yè)需求下滑過程中市場份額逐年提升，2015 年超過 50%。2016-2019 年，零部件企業(yè)充分享受了行業(yè)需求增長與國內(nèi)主機(jī)廠份額提升的雙重驅(qū)動(dòng)，營收規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，盈利能力快速提升，以恒立液壓為例，2016 年-2018 年?duì)I收復(fù)合增速達(dá) 75%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá) 246%，零部件企業(yè)成長加速。

2011-2018年零部件龍頭恒立液壓市占率

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恒立液壓營收與凈利潤爆發(fā)式增長

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    2016-2019年，銷量與股價(jià)表現(xiàn)出現(xiàn)短暫分歧，行業(yè)估值逐步修復(fù)。2016 年 2 月，挖機(jī)銷量增速首次轉(zhuǎn)正，股價(jià)隨機(jī)出現(xiàn)上漲，但隨后的兩年多時(shí)間里，銷量的增速不斷創(chuàng)新高，工程機(jī)械（申萬）指數(shù)卻依舊在低位徘徊。2019 年 1 月開始，工程機(jī)械（申萬）指數(shù)開啟了快速上漲，全年漲幅達(dá) 73.7%，經(jīng)歷了上一輪周期后，市場一直擔(dān)憂行業(yè)增長的持續(xù)性，并且 2016 年-2018 年房地產(chǎn)與基建投資并未拐頭向上，銷量與宏觀指標(biāo)出現(xiàn)背離使得市場難以確認(rèn)后續(xù)的景氣方向，隨著 2019 年銷量經(jīng)歷三年增長，龍頭公司估值水平已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)，同時(shí)國家出臺(tái)穩(wěn)基建的政策傾向，多重因素疊加下工程機(jī)械版塊在 2019 年表現(xiàn)突出。

    2016-2018 年，行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)了顯著不同的表現(xiàn)，三一重工股價(jià)上漲，而徐工機(jī)械、中聯(lián)重科基本沒有太大變化，2017年10月，零部件龍頭企業(yè)恒立液壓公布 2017 年第三季度業(yè)績報(bào)告（2017 年前三季度營收同比+110%，歸母凈利潤同比+572%），隨后率先啟動(dòng)新一輪行情。2019 年開始，全行業(yè)股價(jià)同步上漲，但主機(jī)廠龍頭三一重工、零部件龍頭恒立液壓表現(xiàn)仍然最好。 2016 年-2019 年，工程機(jī)械發(fā)生了較大的變化，國產(chǎn)主機(jī)廠競爭力越來越強(qiáng)，行業(yè)集中度不斷提升，龍頭公司獲得了更多的市場份額，股價(jià)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢。

主機(jī)廠龍頭依舊強(qiáng)勢，零部件企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的成長性

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成長性更強(qiáng)的零部件企業(yè)估值水平更高

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    2018 年以來，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，國際形勢復(fù)雜多變，出口壓力較大，國內(nèi)處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，在這樣的宏觀大背景下，2019 年中央明確提出擴(kuò)大 2019 年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，新增專項(xiàng)債主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并提前下?lián)茴A(yù)算資金，提高財(cái)政資金使用效率，同時(shí)允許專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金。

當(dāng)前基建投資增速處在低位，逆周期調(diào)節(jié)作用凸顯

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    當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化資源配置、改善民生、擴(kuò)大就業(yè)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境等方面發(fā)揮了重要作用。2019 年，中央把包括“穩(wěn)投資”在內(nèi)的“六穩(wěn)”工作作為保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的重要舉措。未來投資依舊是經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)力之一，投資的波動(dòng)將趨緩，進(jìn)而行業(yè)的周期波動(dòng)也將趨緩。

    工程機(jī)械多應(yīng)用于建筑行業(yè)，由于人力成本的不斷上升和工程機(jī)械成本的不斷下降，對(duì)于施工方來說，兩者成本差距在縮小，同時(shí)設(shè)備施工的效率明顯更高，未來將有越來越多的人工被設(shè)備替代，機(jī)器換人的邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)。

建筑行業(yè)人力成本不斷上升（單位：元）

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    對(duì)比海外發(fā)達(dá)國家，我國工程機(jī)械設(shè)備大噸位占比較仍然較高，且應(yīng)用場景也有明顯的不同，但從長期發(fā)展趨勢來看，我國未來也將有更多的應(yīng)用場景被拓展，以挖機(jī)和泵車為例，近年來農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及城市小型市政維護(hù)需求擴(kuò)大，小噸位挖機(jī)和低米段泵車銷量火爆，隨著工程機(jī)械的應(yīng)用場景不斷增多，新增應(yīng)用場景的市場空間依舊十分廣闊。

以挖機(jī)為例，隨著應(yīng)用場景增多，小噸位占比不斷提升

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    設(shè)備持續(xù)更新，環(huán)保要求加快更新趨勢。1）設(shè)備更新需求持續(xù)。不同設(shè)備壽命周期測算，挖掘機(jī)壽命周期8-10年，起重機(jī)（履帶起重機(jī)等）和混凝土設(shè)備（泵車等）壽命周期一般在 10 年以上，截至目前更新需求依舊非常旺盛。2）環(huán)保要求加快更新。近年來，環(huán)保政策有趨嚴(yán)之勢，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)越發(fā)嚴(yán)格，政策出臺(tái)間隔越來越短，非道路移動(dòng)機(jī)械中國一、國二標(biāo)準(zhǔn)的挖機(jī)、履帶起重機(jī)保有量占比均達(dá) 70%以上，重型柴油車中國二、國三標(biāo)準(zhǔn)的汽車起重機(jī)占比在 70%以上，國三、國四標(biāo)準(zhǔn)的混凝土攪拌車、混凝土泵車占比接近 90%，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，未來工程機(jī)械更新速度有望加快。

    2013 年，國家領(lǐng)導(dǎo)人首次提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21 世紀(jì)海上絲綢之路”，“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較為落后，據(jù)人民網(wǎng)海外 2015 年6月16 日《“一帶一路”基建投資總規(guī)模或高達(dá)6 萬億美元》報(bào)道：“專家估算“一帶一路”投資總規(guī)?；蚋哌_(dá)6萬億美元“。在此背景下，我國工程承包施工企業(yè)對(duì)外承接工程不斷增加，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2018 年，我國對(duì)外承包工程合同金額達(dá) 2418 億美元，2012-2018 年實(shí)現(xiàn) CAGR 7.52%，而這些承包企業(yè)的工程設(shè)備一般通過國內(nèi)采購后帶往海外施工。同時(shí)，為了抓住市場，國內(nèi)主機(jī)廠均已在布局一帶一路沿線國家，實(shí)現(xiàn)海外建廠、海外生產(chǎn)銷售。隨著“一帶一路”深入，“海外直銷+中企外帶”將極大刺激工程機(jī)械設(shè)備海外需求。

2012-2018年我國對(duì)外承包工程完成營業(yè)額

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    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國工程機(jī)械設(shè)備行業(yè)市場全景調(diào)研及發(fā)展戰(zhàn)略研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：截至 2018 年底，混凝土設(shè)備市場與起重機(jī)市場，三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科合計(jì)占據(jù) 80%以上的市場份額，行業(yè)集中度有望持續(xù)保持。挖掘機(jī)市場應(yīng)用場景更多，市場相對(duì)分散，市占率前三家企業(yè)（三一重工、徐工機(jī)械、卡特彼勒）合計(jì)占據(jù) 47.6%市場份額，隨著競爭持續(xù)，國內(nèi)龍頭企業(yè)營收規(guī)模將越來越大，三一重工未來營收有望突破千億，公司的議價(jià)能力會(huì)越來越強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)帶來行業(yè)龍頭的優(yōu)勢也將越來越明顯，疊加多年累積的品牌影響力，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

CR4行業(yè)集中度趨勢

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CR8行業(yè)集中度趨勢

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2019 年二手挖機(jī)交易中國產(chǎn)品牌占比提升

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    工程機(jī)械的應(yīng)用需求決定了其具有耐用消費(fèi)品屬性，自身的壽命周期導(dǎo)致行業(yè)必然存在一定的周期性，下游應(yīng)用中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與房地產(chǎn)開發(fā)仍具有巨大的發(fā)展?jié)摿?；其投資品屬性使得設(shè)備長期存在二手市場，二手機(jī)價(jià)格優(yōu)勢使得其應(yīng)用場景不斷下沉滲透，一些小型工程機(jī)械或針對(duì)新的應(yīng)用需求開發(fā)的工程機(jī)械將走進(jìn)眾多市政公司、中小企業(yè)、個(gè)體工商戶，甚至是農(nóng)民家中。除此之外，工程機(jī)械行業(yè)與生俱來的全球化競爭也決定了其市場的全球化，因此未來的工程機(jī)械需求將是多種多樣的，既有周期也會(huì)有成長。

    隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷從無到有，企業(yè)經(jīng)歷從弱到強(qiáng)的改變，彼時(shí)的發(fā)展更多的是享受了經(jīng)濟(jì)增長的紅利，未來隨著經(jīng)濟(jì)增速步入新常態(tài)，基建、地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，且有可能在一定發(fā)展階段實(shí)現(xiàn)逆周期增長，企業(yè)分化將更加明顯，擁有核心競爭力的企業(yè)將獲得更多的市場份額，技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)的公司將引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展趨勢，率先開啟新一輪成長。