2019年上半年中國(guó)基建工程行業(yè)營(yíng)收情況及2019年中國(guó)基建市場(chǎng)投資前景分析[圖]

基建工程李玲玲 2019-10-21 05:35 來(lái)源：智研咨詢

基建工程業(yè)績(jī)提速，盈利能力有所提升

2019 年上半年，基建工程行業(yè)完成營(yíng)業(yè)收入 14267 億元，同比增長(zhǎng) 15.95%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 420.67 億元，同比增長(zhǎng) 10.45%，業(yè)績(jī)相對(duì) 2018 年有所提速。雖然上半年基建投資增長(zhǎng)不及預(yù)期，但當(dāng)前逆周期調(diào)控政策逐步加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建托底勢(shì)在必行，存量基建訂單有望加速落地，我們判斷未來(lái)基建工程業(yè)績(jī)有望繼續(xù)提速。

2019H1 基建工程營(yíng)收增長(zhǎng) 15.95%

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2019H1 基建工程凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 10.45%

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2019 年上半年，基建工程行業(yè)平均毛利率為 13.98%，同比提升 0.31pct；平均凈利率為 6.18%，同比提升 1.32pct。毛利率和凈利率提升主要與基建企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整（如高毛利率的地產(chǎn)、市政業(yè)務(wù)占比增加）、匯兌和投資收益增加等因素有關(guān)。

基建工程毛利率和凈利率均有所提升

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逆周期調(diào)控加碼，基建投資有望提速

固定資產(chǎn)投資增速有所下滑，穩(wěn)增長(zhǎng)不及預(yù)期

2019 年 1-8 月，固定資產(chǎn)投資增速為 5.5%，比 2018 年下滑 0.4pct。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在換擋改革的關(guān)鍵時(shí)期，固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要，投資數(shù)據(jù)的低迷無(wú)疑為下半年增加了經(jīng)濟(jì)下行的不確定性壓力。

今年以來(lái)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)不及預(yù)期

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項(xiàng)目落地不及預(yù)期，當(dāng)前基建投資仍處在低位

作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要手段，今年以來(lái)基建投資表現(xiàn)低于預(yù)期。 2019 年 1-8月，基建投資（全口徑）增速僅為 3.19%，比去年底提升 1.4pct，我們認(rèn)為基建投資低于預(yù)期的主要原因是重大項(xiàng)目的落地和進(jìn)展較慢所致?？v向?qū)Ρ葋?lái)看，當(dāng)前基建投資增速為近十年的低位，隨著逆周期調(diào)控政策逐步加碼，未來(lái)基建投資有望發(fā)揮托底作用。

今年基建投資仍處在低位，未來(lái)的提升空間較大

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降準(zhǔn)對(duì)沖資金缺口，行業(yè)資金面有望改善

2019 年 9 月 6 日中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本，決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。在此之外，為促進(jìn)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，于 10 月 15 日和 11 月15 日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。本次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)可釋放長(zhǎng)期資金約 9000 億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約 8000 億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000 億元。

9 月央行降準(zhǔn)的主要內(nèi)容

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9 月作為季末月天然面臨較高的資金缺口壓力：繳準(zhǔn)、國(guó)慶節(jié)前取現(xiàn)、 MPA 考核等季節(jié)性因素持續(xù)壓制資金面，降準(zhǔn)旨在對(duì)沖月中稅期，整體看貨幣寬松有助于緩解 9 月的資金壓力。本次降準(zhǔn)是 2018 年 4 月以來(lái)第 5 次全面降準(zhǔn)，是寬松貨幣政策的延續(xù)。此次距離年初全面降準(zhǔn)已經(jīng)過(guò)去 8 個(gè)月，而且釋放資金為 5 次中最多（9000 億），寬貨幣再次確認(rèn)，且力度略微加碼。

2018 年以來(lái)降準(zhǔn)政策梳理

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為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們判斷未來(lái)中國(guó)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌而注重定向調(diào)控、兼顧內(nèi)外平衡，通過(guò)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動(dòng)性合理充裕，使廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配。建筑行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式是典型的資金驅(qū)動(dòng)型，下半年也面臨著集中回款的資金壓力，因此本次降準(zhǔn)釋放資金將對(duì)全行業(yè)的資金面起到改善作用，若寬貨幣能夠順利向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，近年來(lái)受到去杠桿影響較大的民營(yíng)企業(yè)有望逐步走出困境、迎來(lái)基本面反轉(zhuǎn)。

融資渠道擴(kuò)張，專項(xiàng)債杠桿效應(yīng)+多渠道融資有望撬動(dòng)基建投資回升

PPP 項(xiàng)目資本金的硬性要求給社會(huì)資本方帶來(lái)較大的資金壓力

目前大部分基建項(xiàng)目都是以 PPP 的模式進(jìn)行的，而 PPP 資本金是指在項(xiàng)目總投資中，由社會(huì)資本方認(rèn)繳的出資額（必須是實(shí)繳資本），對(duì)項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目公司法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)。一般來(lái)說(shuō) PPP 項(xiàng)目的資本金占總投資的比例不得低于一定的水平，這個(gè)比例在政府發(fā)標(biāo)時(shí)就已經(jīng)確定了。根據(jù)國(guó)務(wù)院于 2015 年下發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》，規(guī)定了不同行業(yè)的 PPP 項(xiàng)目中社會(huì)資本方需要投入的最低資本金比例。

不同行業(yè)的 PPP 項(xiàng)目最低資本金比例

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目前大部分 PPP 項(xiàng)目的最低資本金比例在 20-30%之間，由于 PPP 項(xiàng)目投資額較大，因此資本金的硬性要求對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生了資金壓力，不利于提升社會(huì)資本參與 PPP 項(xiàng)目的積極性。

專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅增加，發(fā)行使用進(jìn)度有所加快

專項(xiàng)債券一般指地方政府為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，是地方政府開展基建的重要資金來(lái)源。近年來(lái)隨著地方政府融資監(jiān)管趨嚴(yán)，城投非標(biāo)融資作為“后門”被堵死，地方政府債券則被當(dāng)做“前門”逐漸打開，其中 2019 年新增專項(xiàng)債限額規(guī)模達(dá)到 2.15 萬(wàn)億，同比大幅增長(zhǎng) 59.26%。

近幾年地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行限額

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截至 8 月底全國(guó)已累計(jì)發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券20057.47 億元，占全年限額的 93.29%，按照 9 月 4 日國(guó)常會(huì)的指示，剩余的6.71%將在 9 月底之前全部發(fā)行完畢，且之后國(guó)務(wù)院按規(guī)定還可提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，以便年初即可發(fā)債融資，匹配項(xiàng)目資金需求，當(dāng)前逆周期調(diào)控政策下專項(xiàng)債的發(fā)行使用進(jìn)度明顯加快。

2019 年地方政府新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行額已達(dá)到全年限額的 93%

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專項(xiàng)債未來(lái)可作為資本金且使用范圍逐步擴(kuò)大，有望帶動(dòng)基建投資提速6 月 10 日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，提出地方政府專項(xiàng)債可以作為資本金參與項(xiàng)目投資，這意味著地方政府可以在 PPP 中適度增加杠桿，將極大緩解社會(huì)資本的融資壓力。此外，文件還鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)積極提供配套融資支持，鼓勵(lì)項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類債券，進(jìn)一步明確項(xiàng)目公司可采用多渠道籌措項(xiàng)目資本金，未來(lái)專項(xiàng)債+銀行貸款+多渠道融資模式有望成為鐵路、高速公路、城市軌道等重大項(xiàng)目的新融資模式。

不同情景下專項(xiàng)債撬動(dòng)基建投資的測(cè)算

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以往專項(xiàng)債主要投向土地儲(chǔ)備和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。 9 月 4日國(guó)常會(huì)上提出將專項(xiàng)債的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，其中鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施以及水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施為重點(diǎn)支持領(lǐng)域，并明確不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。假設(shè)明年新增專項(xiàng)債限額與今年持平，即 2.15 萬(wàn)億，如果其中投向基建的專項(xiàng)債占比提高至 80%且其中 20%可用作資本金，新規(guī)預(yù)計(jì)可帶動(dòng)明年基建投資 7%至 8%的增速。

基建分化明顯，鐵路、公路、軌交等領(lǐng)域增速較快

交通運(yùn)輸投資增速較快，行業(yè)景氣度高

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由三大行業(yè)組成，分別為：①交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)②水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)③電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。2019 年 1-8 月，三大行業(yè)投資增速分別為 5.5%、2.4%、 0.4%。交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)在基建總投資中占比超過(guò) 35%，今年來(lái)增長(zhǎng)穩(wěn)定且增速高于基建總投資增速，是基建托底的中流砥柱。

近幾年基建三大分項(xiàng)投資的增長(zhǎng)情況

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上半年基建投資總體不及預(yù)期

2018 年國(guó)常會(huì)以來(lái)，基建補(bǔ)短板政策支持力度不斷加大，帶動(dòng)市場(chǎng)關(guān)注度提升：723 國(guó)常會(huì)以來(lái)，政府多次召開工作會(huì)議和新聞發(fā)布會(huì)提振基建補(bǔ)短板，具體措施包括地方專項(xiàng)債提速，重點(diǎn)項(xiàng)目推介，定向降準(zhǔn)，定向降息，放松建筑企業(yè)發(fā)債融資等等，加快重點(diǎn)基建項(xiàng)目審批落地，增加儲(chǔ)備項(xiàng)目庫(kù)等，政策支持力度不斷加大。2018 年底，市場(chǎng)在多次政策催化預(yù)期下，對(duì)基建板塊有較高的關(guān)注度，板塊持股也達(dá)到歷史相對(duì)高位。

2018 年 7 月份以來(lái)主要政策措施

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固定資產(chǎn)投資總體相對(duì)低迷，工業(yè)投資下行，基建投資不及預(yù)期，地產(chǎn)韌性相對(duì)較強(qiáng)： 2019 年 5 月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額 6.43 萬(wàn)億元，同增 4.3%，自 3 月份投資增速達(dá)到6.41%的局部高點(diǎn)后，4-5 月份投資數(shù)據(jù)增速下滑，預(yù)計(jì)上半年總體投資增速依然不及不及預(yù)期。其中工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資 2.17 萬(wàn)億元，同增 4.16%，增速相比 4 月份有提升，但上半年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相對(duì)2018 年已經(jīng)有明顯回落。分項(xiàng)看采掘業(yè)上半年依然保持相對(duì)較為強(qiáng)勁的投資增速，5 月份增速為26.94%。制造業(yè)上半年投資增速有明顯回落，其中 4 月份增速僅為-1.23%。5 月份地產(chǎn)投資完成額 1.19萬(wàn)億元，同增 9.50%；累計(jì)同比 11.24%。2018 年以來(lái)，地產(chǎn)投資持續(xù)保持超市場(chǎng)預(yù)期的韌性，一方面與地產(chǎn)行業(yè)加速集中有關(guān)，另一方面也有行業(yè)資金來(lái)源趨緊的原因。5 月份不含電力口徑基建投資為1.34 萬(wàn)億元，同增 1.64%，累計(jì)同比 2.92%，增速并未明顯提升，總體不及市場(chǎng)預(yù)期。包含電力口徑的基建投資為 1.59 萬(wàn)億元，同增 1.62%，累計(jì)同比 2.60%。

電熱氣水增速有回升總體低位

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地產(chǎn)投資保持相對(duì)較強(qiáng)韌性

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交運(yùn)郵儲(chǔ)投資增速?gòu)?qiáng)勁但增速下滑，電力投資增速提升但目前依然負(fù)增長(zhǎng)：從基建三大分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，電熱氣水、交運(yùn)郵儲(chǔ)、公用水利三大子板塊 5 月份固定資產(chǎn)投資分別為 0.25 萬(wàn)億元、0.54 萬(wàn)億元、0.80 萬(wàn)億元。同比增速分別為 1.53%、0.90%、2.15%；累計(jì)同比分別為 0.80%、5.00%、1.40%。綜合來(lái)看，三大板塊中，交運(yùn)郵儲(chǔ)板塊投資增速相對(duì)強(qiáng)勁，但增速下滑態(tài)勢(shì)明顯；電力投資增速有所提升，但目前依然是負(fù)增長(zhǎng)。市政投資總體下滑。

中國(guó)建筑新簽訂單總體平穩(wěn)

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大基建央企訂單增速未見明顯增長(zhǎng)

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八大建筑央企 2019 年以來(lái)新簽訂單增速未見明顯改善，基建類央企保持訂單平穩(wěn)：中國(guó)建筑 5 月份新簽訂單 1,929 億元，同增 16.49%，但 ttm 同比僅為 2.40%，2019 年以來(lái)中國(guó)建筑新簽訂單增速波動(dòng)較大，總體平均增速在 2%-3%?？傮w看中國(guó)中冶訂單增速較為強(qiáng)勁，中國(guó)化學(xué)、中國(guó)電建訂單增速波動(dòng)較大，總體平均增速依然較高；中國(guó)建筑新簽訂單增速有波動(dòng)，平均增速相對(duì)平穩(wěn)。四大基建央企中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、葛洲壩、中國(guó)交建一季度新簽訂單同比 6.27%、0.30%、-33.00%、13.38%，總體未見明顯增長(zhǎng)。

資本金不足或?yàn)橥顿Y不及預(yù)期主因

新增信貸增速抬頭，但中長(zhǎng)期信貸依然負(fù)增長(zhǎng)，反映基建領(lǐng)域需求不足：2018 年政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，銀行信貸政策有所放松，社融等數(shù)據(jù)均有回暖跡象。其中 1-5 月份全國(guó)新增人民幣信貸 8.35 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 17.81%，增速相比 2018 年全年新增信貸增速 13.21%增加 4.60PCT。但 1-5 月份全國(guó)新增中長(zhǎng)期企業(yè)信貸為 5.37 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 0.23%，雖然增速相比 2018 年有所回暖但是依然處于低位。中長(zhǎng)期信貸主要反映國(guó)有企業(yè)或大型民企的信貸需求，主要的投向即為基建投資和房地產(chǎn)投資，中長(zhǎng)期信貸的疲軟，可反映基建領(lǐng)域信貸需求不足。

新增信貸抬頭，中長(zhǎng)期信貸依然負(fù)增長(zhǎng)

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銀行間市場(chǎng)利率近月持續(xù)下行

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預(yù)計(jì)近年來(lái)地方政府隱性債務(wù)增速有所下降

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銀行間利率達(dá)到四年以來(lái)最低，但基建投資需求卻不及預(yù)期，說(shuō)明流通性的傳導(dǎo)出現(xiàn)了問(wèn)題：2019年以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)走低，特別是隔夜利率下降其實(shí)更為明顯，這反映的是銀行間流動(dòng)性較為充裕。6 月份，銀行間隔夜利率平均僅為 1.60%，達(dá)到 2015 年 7 月份以來(lái)的最低值。同時(shí)經(jīng)測(cè)算，我們認(rèn)為 2015 年以來(lái)隨著地方政府債推行，地方政府債務(wù)開正門，堵偏門，隱形債務(wù)的增速有所下降，也為基建項(xiàng)目獲取銀行貸款提供了一定空間。銀行間流動(dòng)性充裕，但基建投資卻不及預(yù)期，資金市場(chǎng)重現(xiàn) 2016 年的情形，說(shuō)明當(dāng)前流動(dòng)性的傳導(dǎo)出現(xiàn)了問(wèn)題。

基建資金流向結(jié)構(gòu)圖

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地方政府財(cái)政收入趨于平穩(wěn)難有高增

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地方政府性基金收入與土地成交高度相關(guān)

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資本金主要來(lái)源的增長(zhǎng)空間均有限，預(yù)計(jì)資本金供給不足是 2019 年上半年基建投資不及預(yù)期的主要原因：從基建資金來(lái)源來(lái)看，盡管非標(biāo)受監(jiān)管將有所萎縮，但銀行貸款供給當(dāng)前應(yīng)該是充裕的，2019年基建項(xiàng)目債務(wù)資金的供給應(yīng)該不成問(wèn)題。我們認(rèn)為資本金供給不足或?qū)⒊蔀?2019 年上半年基建投資不及預(yù)期的主要原因。從資本金的幾個(gè)主要來(lái)源來(lái)看，政府稅收、地方債發(fā)行、土地轉(zhuǎn)讓（上述構(gòu)成基建資金來(lái)源中的預(yù)算內(nèi)資金）、PPP 乃至地方政府專項(xiàng)債，下半年的增長(zhǎng)空間均有限，基建項(xiàng)目依然面臨資金到位的問(wèn)題。預(yù)計(jì) 2019 年地方政府預(yù)算內(nèi)收入增長(zhǎng)約 5%，地方政府性基金收入將有所下滑：2019 年 1-5 月，地方政府本級(jí)財(cái)政收入同比增速基本在 5%左右的水平波動(dòng)，隨著政府減稅政策的推行，我們認(rèn)為地方政府本級(jí)財(cái)政收入難有顯著的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2019 年全年可以維持 5%左右的增長(zhǎng)。地方政府性基金收入主要來(lái)源是政府的土地出讓金，歷史數(shù)據(jù)也顯示地方政府性基金收入與土地成交規(guī)劃面積有高度的相關(guān)性。當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控政策總體依然偏嚴(yán)，維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定，防止房?jī)r(jià)過(guò)快上漲或者明顯下跌是重要任務(wù)。在土地出讓層面，地方政府必須嚴(yán)控土地供給，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的掌控力，因此我們認(rèn)為未來(lái)的土地出讓收入也將是較為平穩(wěn)增長(zhǎng)，2019 年至今，地方政府性基金收入為 2.32 萬(wàn)億元，同比減少 4%，過(guò)去 12 個(gè)月，地方政府性基金收入同比增長(zhǎng) 8.74%?？紤]到土地出讓并未有明顯增長(zhǎng)，我們認(rèn)為 2019年全年大概率增速 0%左右。

PPP 社會(huì)資本金投入基建資金規(guī)模測(cè)算

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預(yù)計(jì) 2019 年 PPP 將帶來(lái) 0.58 萬(wàn)億元社會(huì)資本：PPP 項(xiàng)目 2017 年因政府加強(qiáng)入庫(kù)項(xiàng)目清查等影響，落地階段項(xiàng)目有所放緩。2019 年 3 月份財(cái)政部發(fā)布新政策限制 PPP 項(xiàng)目中政府支付比例，實(shí)際項(xiàng)目中可操作性進(jìn)一步減弱，我們認(rèn)為隨著 PPP 監(jiān)管進(jìn)一步嚴(yán)格，后續(xù)新入庫(kù)的 PPP 項(xiàng)目將進(jìn)一步減少，預(yù)計(jì) 2019 年底與基建相關(guān) PPP 項(xiàng)目總投資將回落至 11 萬(wàn)億元左右。2015 年起開始有部分 PPP 項(xiàng)目進(jìn)入執(zhí)行階段，假設(shè)項(xiàng)目分 3 年投資，資本金占比為 22.50%，其中社會(huì)資本占股權(quán)達(dá)到 70%。通過(guò)拆分每年執(zhí)行項(xiàng)目投資額可估算 PPP 社會(huì)資本金對(duì)基建項(xiàng)目的影響。我們將市政、交運(yùn)、水利、能源、基礎(chǔ)設(shè)施五類歸入基建設(shè)施，預(yù)計(jì) 2019 年全年可帶來(lái) 5,775 億元社會(huì)資本金，按照往年投資比例，下半年預(yù)計(jì)可帶來(lái) 0.34 萬(wàn)億的社會(huì)資本金。

預(yù)計(jì)專項(xiàng)債新政可新增 0.18 萬(wàn)億元基建項(xiàng)目資本金：6 月份專項(xiàng)債新政發(fā)布，允許地方政府專項(xiàng)債作為資本金投入重大基建項(xiàng)目。按照 2019 年全年計(jì)劃發(fā)行地方政府專項(xiàng)債 2.15 萬(wàn)億元計(jì)算，截至 5月份目前地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額 9000 億元，仍有 1.25 萬(wàn)億額度。參照往年 30%用于基建，則 2019 年仍有 3,750 億元基建相關(guān)專項(xiàng)債。假設(shè)其中 50%為重大項(xiàng)目，則其中 1,825 億元可作為資本金投入基建項(xiàng)目。

基建穩(wěn)增長(zhǎng)仍需資本金的進(jìn)一步放開

基建不足主要是地方政府資本金不足，假設(shè)全年增長(zhǎng)目標(biāo)為 8%：我們對(duì) 2019 年基建投資進(jìn)行測(cè)算?？紤]目前各地方政府有充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，中央也在穩(wěn)步推進(jìn)基建投資，銀行間流動(dòng)性也較為充足，因此我們認(rèn)為上半年投資增速疲軟主要是資金供給的問(wèn)題而不是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的問(wèn)題，是資本金的問(wèn)題而不是信貸不足的問(wèn)題，是地方政府的問(wèn)題而不是中央的問(wèn)題?？紤]當(dāng)前我國(guó)基建投資的內(nèi)在需求（按照 2019 年年度策略觀點(diǎn)，2019 年基建內(nèi)在需求對(duì)應(yīng)投資增速約為 8%）以及基建占投資的比例對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，我們假設(shè)政府設(shè)定 2019 年基建投資增速目標(biāo)為 8%，對(duì)應(yīng)可以貢獻(xiàn) 1%以上的經(jīng)濟(jì)增速。

2008 年以來(lái)人均投資與資本存量高度相關(guān)

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預(yù)計(jì) 2019 年基建投資內(nèi)在增速約為 8%

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預(yù)計(jì) 2019年6-12 月地方政府需要約 2.78 萬(wàn)億元的基建項(xiàng)目資本金：參照往年中央項(xiàng)目投資占基建投資比例，我們認(rèn)為 2019 年中央投資占全國(guó)基建投資依然為 9%，參照 2018 年基建投資 17.62 萬(wàn)億元，2019 年全年中央基建投資目標(biāo)預(yù)計(jì)為 1.71 萬(wàn)億元。參考全年投資進(jìn)度并假設(shè)中央能按計(jì)劃完成投資，則 1-5月份中央完成基建投資 0.50 萬(wàn)億元，2019 還應(yīng)完成 1.21 萬(wàn)億元基建投資。1-5 月份全國(guó)完成基建投資5.72 萬(wàn)億元，則地方政府完成額為 5.22 萬(wàn)億元，同比增速不超過(guò) 3%，全年尚需完成 12.10 萬(wàn)億元的投資額，按照 23%的項(xiàng)目資本金來(lái)算，需要約 2.78 萬(wàn)億元的資本金。

資本金供需以及 2019 年基建增速測(cè)算

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預(yù)計(jì) 6 月份起，地方政府基建項(xiàng)目資本金供給約為 2.50-2.64 萬(wàn)億元：參考往年政府預(yù)算內(nèi)資金投向基建比例，近年來(lái)該比例一直處于穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，2017 年上升至接近 13.5%。假設(shè)樂(lè)觀情況下，2019年該比例能達(dá)到 14.5%，悲觀情況下則為 13.5%，中性假設(shè)下該比例 14%。按照地方政府本級(jí)財(cái)政收入 5%增長(zhǎng)，地方政府性基金收入 0%增長(zhǎng)的假設(shè)，下半年預(yù)計(jì)地方政府可支配收入為 14.61 萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)樂(lè)觀、中性、悲觀三種假設(shè)下，貢獻(xiàn)基建項(xiàng)目資本金分別為 2.12、2.04、1.97 萬(wàn)億元?？紤]到專項(xiàng)債新政可帶來(lái)約 0.19 萬(wàn)億元新增資本金，PPP 社會(huì)資本仍有預(yù)計(jì) 0.34 萬(wàn)億元的增量，則三種假設(shè)下，下半年地方政府資本金供給分別為 2.64、2.57、2.50 萬(wàn)億元。

中性假設(shè)下，2019 年全年基建投資增速可達(dá) 5.62%：為刺激基建投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，近期國(guó)家發(fā)改委投資司密集就完善投資項(xiàng)目資本金制度征求各方意見，市場(chǎng)對(duì)基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)預(yù)期升溫。當(dāng)前參考軌道交通、鐵路等項(xiàng)目資本金比例為 20%、其他各類項(xiàng)目資本金比例為 25%，我們認(rèn)為當(dāng)前基建投資項(xiàng)目平均資本金比例為 23%。假設(shè)悲觀情況下則發(fā)改委征集意見后并不調(diào)整項(xiàng)目資本金比例，中性假設(shè)下則調(diào)整資本金比例后平均資本金比例下降 1PCT，樂(lè)觀假設(shè)情況下則下降 2PCT。對(duì)應(yīng)樂(lè)觀、中性、悲觀三種假設(shè)下，資本金需求分別為 2.54、2.66、2.78 萬(wàn)億元。綜合進(jìn)行敏感性分析后，我們認(rèn)為中性假設(shè)下，政府投向基建資金比例為 14%，發(fā)改委下調(diào)項(xiàng)目資本金比例后平均比例為 22%，則 2019 年全年基建投資增速可提升至 5.62%。

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