2019年上半年證券行業(yè)競爭格局、經(jīng)營業(yè)務發(fā)展、2019年中國證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及證券行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    2012年之后，隨著證券業(yè)競爭格局的日趨穩(wěn)定與監(jiān)管影響的日趨深入，周期因素逐漸弱化，監(jiān)管因素逐漸強化，使得監(jiān)管與政策層面對于集中度的趨勢性影響被放大。在當前金融供給側改革的大背景下，享有持續(xù)政策利好的大券商的系統(tǒng)重要性將不斷提升，相比于中小券商，大券商具備強大的綜合實力，資本金實力、專業(yè)能力、定價能力、銷售能力、資源稟賦、創(chuàng)新業(yè)務與海外業(yè)務先發(fā)優(yōu)勢明顯，尤其是在當前行業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重的情況下，大券商更易脫穎而出，搶占行業(yè)改革創(chuàng)新的先機。

    2015年以來，券商凈利潤的集中度呈現(xiàn)出明顯的加速上升勢頭。相比于前幾輪行業(yè)集中度的變化，本輪周期性因素減弱，監(jiān)管等趨勢性因素更強：集中度的上升固然離不開周期性因素，大券商具備更強的綜合實力，因此業(yè)績穩(wěn)定性、均衡性更好，在市場低迷時期抗壓性更強會促使集中度的提升;與此前不同的是，資本市場供給側改革下，監(jiān)管與政策層面為券商集中度的上升帶來了更多趨勢性動力，大券商享有相對友好的監(jiān)管環(huán)境與更多的政策紅利，助推行業(yè)集中度的提升。

    2007-2018上市券商營業(yè)收入集中度CR10

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    一、對比海外市場

    為了更加直觀地了解我國證券行業(yè)集中度的水平以及未來變化趨勢，我們選取了美國市場作為橫向?qū)Ρ鹊膶ο?。由于美國采用混業(yè)經(jīng)營且市場對外資開放程度極高，因為我們難以直接找到我國證券行業(yè)的可比行業(yè)；根據(jù)全球行業(yè)分類標準（GICS），投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè)（Investmentbankandbrokerage）是最接近可比的行業(yè)，美國本土共有51家企業(yè)（包括頂級投行高盛集團與摩根士丹利）歸屬這一行業(yè)，我們統(tǒng)計并計算了其中45家企業(yè)（其余6家企業(yè)均為非上市企業(yè)，無法獲取數(shù)據(jù)且數(shù)量級較低可忽略不計）2013年至2018年間的營業(yè)收入與凈利潤水平：1）美國投行與經(jīng)紀商營業(yè)收入集中度CR5處于76%-80%之間，CR10處于87%-89%之間；2）美國投行與經(jīng)紀商凈利潤集中度CR5集中度處于87%-94%之間，CR10處于96%-102%之間。

    美國投行與經(jīng)紀商的集中度有兩大特點：1）無論是營業(yè)收入集中度還是凈利潤集中度均顯著高于我國證券公司；2）市場競爭格局穩(wěn)定且固化，市場寡頭壟斷局面已確立，集中度高且穩(wěn)定。經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，美國投行業(yè)在嘗盡興衰更替與跌宕起伏之后，行業(yè)已步入成熟期，各類投行與經(jīng)紀商階層已經(jīng)固化；而我國證券行業(yè)起步較晚，當前仍然處于快速發(fā)展的時期，面臨轉型升級帶來的極大不確定性，行業(yè)格局未來仍有可能經(jīng)歷新一輪的洗牌與重塑，集中度有較大的上升空間。

    2013-2018美國投行與經(jīng)紀商營業(yè)收入集中度vs.中國券商集中度

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    二、格局

    從集中度水平來看，2007-2015年，經(jīng)紀業(yè)務集中度經(jīng)歷了先降后升的過程。2015年以來，東方財富等中小券商通過互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務平臺壓低成本，大打傭金價格戰(zhàn)，市場份額實現(xiàn)彎道超車，同時大券商也被迫降低傭金率導致利潤空間下降，致使集中度出現(xiàn)再次下降。但是隨著傭金率的不斷下降，中小券商的利潤空間被顯著壓縮，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務收入彈性與收入貢獻度均達到歷史低水平，未來券商經(jīng)紀業(yè)務面臨較大的轉型，機構化程度較不斷提高，有助于經(jīng)紀業(yè)務集中度的提升，一方面機構客戶占比提升有利于行業(yè)傭金率與經(jīng)紀業(yè)務毛利率的提升，另一方面，大券商更強的綜合服務能力能夠更好地服務機構客戶，有利于增強存量客戶粘性并擴大新增客戶渠道，同時在規(guī)模效應下享有更低的業(yè)務成本與更厚的利潤。

    2007-2018上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入CR10

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    經(jīng)紀業(yè)務平均傭金率vs.公募基金分倉傭金率

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    從經(jīng)紀業(yè)務的競爭格局來看，頭部陣營構成十分穩(wěn)定，中信證券、國泰君安、中國銀河、廣發(fā)證券、華泰證券、申萬宏源、國信證券、招商證券、華泰證券9家券商穩(wěn)居前十名，且與其他券商的收入差距十分明顯，其中中信證券、國泰君安經(jīng)紀業(yè)務較為突出，分別獨自占據(jù)第一陣營的第一梯隊與第二梯隊，較第一陣營的其他券商有明顯優(yōu)勢。此外，中金公司經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展較快，一直保持增長態(tài)勢，并于2018年首次躋身行業(yè)前十。

    三、監(jiān)管與政策影響

    隨著各業(yè)務市場的不斷擴容，投行與資管業(yè)務集中度不斷下降。相反，我們觀察到投行與資管業(yè)務與全市場業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)明顯的負相關性，2007-2018年投行業(yè)務集中度與股債合計承銷規(guī)模的相關系數(shù)為-0.62，資管業(yè)務集中度與全行業(yè)資管規(guī)模的相關系數(shù)為-0.79，負相關性顯著。2007年以來，券商投行業(yè)務與資管業(yè)務均取得了長足的發(fā)展，全行業(yè)股債合計承銷規(guī)模由2008年的4978.31億元增長至2015年的6.13萬億元，累計漲幅達1131.46%；全行業(yè)資管規(guī)模由2007年的788億元快速增長至2016年的17.58萬億元，累計增長222倍。業(yè)務發(fā)展初期，由于投行與資管業(yè)務市場規(guī)模較小，券商參與度較低，呈現(xiàn)出“幾家獨大”的景象；由于投行與資管業(yè)務屬于牌照類業(yè)務，資金與專業(yè)能力門檻較低，因此隨著市場的不斷擴容，券商的參與度快速提升，競爭日趨白熱化，業(yè)務費率逐漸降低，一方面大券商的部分市場份額被擠占，另一方面，大券商的毛利率逐漸下降，最終導致集中度的持續(xù)下降。

    券商投行業(yè)務頭部陣營日趨穩(wěn)定，中信證券、中信建投、華泰證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、國信證券9家券商穩(wěn)居前10名，其中中信證券自2013年以來保持行業(yè)第一，中信建投穩(wěn)居前三，而其他頭部陣營的券商相對排名起伏較大，主要受投行項目儲備季節(jié)性、周期性波動的影響。隨著設立科創(chuàng)板與試點注冊制的落地，大投行業(yè)務的轉型與升級對券商定價能力、銷售能力等專業(yè)能力提出更高要求，投行業(yè)務頭部陣營的優(yōu)勢將會被放大，投行業(yè)務集中度有望持續(xù)提升。

    四、信用業(yè)務

    我國券商信用業(yè)務起步較晚，兩融業(yè)務2010年起步，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務2013年才正式開啟，截至2015年都取得了快速發(fā)展；2010-2015年，信用業(yè)務集中度較為穩(wěn)定，CR10維持在64%-67%之間，2015年略有下降。自2015年開始，券商信用業(yè)務同樣遭遇了嚴監(jiān)管：1）券商分類評級標準規(guī)定，分類評價結果為A類、B類、C類及以下的券商，自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務融資規(guī)模分別不得超過公司凈資本的150%、100%、50%，高評級的大券商股票質(zhì)押業(yè)務發(fā)展空間更大。2）股票質(zhì)押新規(guī)規(guī)定，單只股票的質(zhì)押率不得超過60%，對于質(zhì)押率過高的股票，將停止新增業(yè)務。3）減持新規(guī)的影響下，持股5%以上大股東的股票難以輕易減持，導致金融機構主動縮減股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模，致使部分大股東由于難以還錢觸發(fā)違約事件。相對而言，部分中小券商由于風控不嚴、業(yè)務過于激進，面臨更高的股票質(zhì)押風險。在政策的影響下，風險把控更嚴、業(yè)務更加規(guī)范的大券商得以脫穎而出，尤其是2018年行業(yè)股票質(zhì)押風險事件頻發(fā)，致使眾多中小券商折戩沉沙，而大券商憑借更加嚴格的風控避開了大部分的風險事件，使得信用業(yè)務集中度加速提升，由2015年的64.3%提升至2018年的88.5%。

    2010-2018上市券商信用業(yè)務收入CR10

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    券商信用業(yè)務頭部陣營日趨穩(wěn)定，國泰君安、海通證券、中國銀河、申萬宏源、華泰證券、中信證券、中信建投、光大證券、國信證券9家券商穩(wěn)居前11名，其中國泰君安、海通證券連續(xù)四年保持行業(yè)第一、第二名，而其他頭部陣營的券商相對排名起伏較大，主要受股票質(zhì)押風險不可控所致。近日券商分類管理規(guī)出臺，券商被分為綜合類與專業(yè)類，5年過渡期后，專業(yè)類券商將失去開展股票質(zhì)押業(yè)務等高風險業(yè)務的資質(zhì)，信用業(yè)務集中度將有望維持高位。

    五、自營業(yè)務

    券商自營受市場系統(tǒng)性風險影響較為一致，表現(xiàn)為集中度的相對穩(wěn)定。與其他業(yè)務不同，各家券商自營業(yè)務的表現(xiàn)主要受市場系統(tǒng)性風險以及自營投資策略與行情匹配度等不可控因素左右，致使自營業(yè)務難有“常勝將軍”；由于券商自營資產(chǎn)規(guī)模龐大且相對穩(wěn)定，難以實現(xiàn)靈活且大幅度的資產(chǎn)配置調(diào)整，且權益類資產(chǎn)配置占比的調(diào)整步調(diào)相對一致（行情上漲，加大權益類配置；反之則減少）因此這些不可控因素對各家券商的影響是相對一致的。尤其是在市場行情大起大落的時期，系統(tǒng)性風險的影響更是主導了券商自營業(yè)務的表現(xiàn)，因此券商近年來自營業(yè)務集中度變化不大。

    2007-2018上市券商自營業(yè)務收入CR10

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    2018年以來，部分大券商開始采用新的金融資產(chǎn)分類標準，將原本歸屬于可供出售金融資產(chǎn)的部分權益類資產(chǎn)劃歸交易性金融資產(chǎn)，并將其他債權投資收益由利息凈收入科目劃至投資收益科目，加劇了自營業(yè)務的波動性，僅中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券4家券商持續(xù)保持在前10名，其中中信證券憑借其自營資產(chǎn)規(guī)模、投管能力以及精準交易操作等方面的優(yōu)勢，常年穩(wěn)居行業(yè)第一，且優(yōu)勢明顯。此外，廣發(fā)證券與東方證券自營業(yè)務排名一直位列前10，僅2018年由于權益類資產(chǎn)虧損嚴重且新會計準則下自營口徑的調(diào)整，排名跌出前10，直接導致2018年自營業(yè)務CR10出現(xiàn)明顯下滑（由65%下滑至54%）。

    六、創(chuàng)新業(yè)務

    由于創(chuàng)新業(yè)務資本金占用較高且風險相對較大，因此監(jiān)管對這類業(yè)務設置了較高的門檻，大券商更易獲得從事創(chuàng)新業(yè)務的牌照或資質(zhì)。以場外期權業(yè)務為例，自2018年8月1日開始，中證協(xié)分四批公布了場外期權一級、二級交易商，其中一級交易商有7家（包含中信證券、華泰證券、中信建投等），二級交易商24家。一級交易商可以在滬深證券交易所開立場內(nèi)個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易；二級交易商僅能與一級交易商進行個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內(nèi)個股對沖交易。未躋身一二級交易商的券商不得開展場外期權業(yè)務。此外，券商分類評級監(jiān)管也對場外期權業(yè)務的兩類交易商主體資質(zhì)進行嚴格限制（一級交易商：AA級或以上；二級交易商：A級或以上）?？梢钥吹?，相比此前眾多券商紛紛進入場外期權市場的景象，新規(guī)之后僅有31家券商有資格進行場外期權業(yè)務，極大地限制了中小券商從事場外期權業(yè)務，致使場外期權業(yè)務集中度維持高位。

    2018/09-2019/06收益互換與場外期權新增本金CR5

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    2018年券商場外衍生品業(yè)務

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    七、證券行業(yè)現(xiàn)狀

    當前中國證券行業(yè)的現(xiàn)狀是：無論券商規(guī)模大小，都走的是同質(zhì)化的發(fā)展路線，業(yè)務結構與業(yè)務模式趨同。

    當前中國的券商在經(jīng)營策略方面選擇的是中庸之道，投行、經(jīng)紀、資管、信用等主營業(yè)務齊頭并進，輕易不會戰(zhàn)略性舍棄任何一條業(yè)務條線，使得部分資源配置效率低下。以東方證券為例，公司的自營業(yè)務與資管業(yè)務優(yōu)勢明顯且極具特色，是公司重要的業(yè)績貢獻來源，但是信用業(yè)務利息凈收入拖累業(yè)績，而且占用了資源。在經(jīng)紀、投行等傳統(tǒng)牌照類業(yè)務的競爭中，由于業(yè)務同質(zhì)化嚴重、提供的服務較為單一，國內(nèi)券商選擇大打價格戰(zhàn)，惡性競爭搶奪市場份額，使得這些傳統(tǒng)業(yè)務的費率不斷下降，收入彈性越來越小，面臨很大的發(fā)展瓶頸，尤其對于中小券商來說，由于不具備規(guī)模效應，其業(yè)務成本更高，利潤空間被壓縮得非常的小。

    2019H1全部131家券商業(yè)務收入結構

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    2019H1大券商業(yè)務收入結構（11家）

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    無論從既有業(yè)務的規(guī)模、質(zhì)量、多元化程度方面，還是從享有的創(chuàng)新業(yè)務、海外業(yè)務的的政策紅利與壁壘方面，大型券商都具備絕對的優(yōu)勢，中小券商在各業(yè)務條線都難以和頭部券商正面競爭。在當前業(yè)務結構與模式同質(zhì)化、發(fā)展路線單一的背景之下，擁有更強核心競爭能力、強大資本實力、創(chuàng)新能力、積極轉型變革的大券商將占據(jù)更大優(yōu)勢，差距不但不會縮小，反而會進一步拉開，行業(yè)集中度會不斷提升，中小券商的未來發(fā)展前景堪憂。因此中小券商需要打破同質(zhì)化競爭格局，另辟蹊徑尋求差異化發(fā)展，將自己塑造具有特色的精品券商，以獲取證券行業(yè)發(fā)展的一席之地。

    7月4日，證監(jiān)會主席易會滿主持召開證券基金機構座談會，會議對證券基金公司進行重新定位：資本市場看門人、直接融資的務商、社會財富的管理者、資本市場的穩(wěn)定器與市場創(chuàng)新的領頭羊。證券基金公司應當把握歷史機遇，突出主業(yè)，突出合規(guī)，突出創(chuàng)新，突出穩(wěn)健，采取多舉措以不斷提升服務實體經(jīng)濟的能力，包括不辱使命，提升格局，自立自強，強化證券公司中介機構責任和能力。具備條件的優(yōu)質(zhì)頭部券商要有“大格局”、“大視野”，踏踏實實做好自己的事情，當好領頭羊，做好排頭兵。絕大多數(shù)券商要向差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。在特定行業(yè)、一定區(qū)域內(nèi)精耕細作，做出特色、做出強項、做出專長、做出精品。各類機構要分工負責，圍繞解決實體經(jīng)濟融資痛點多做工作。

    我國券商正式被劃分為綜合類券商與專業(yè)類券商兩類。2019年7月，證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司股權管理規(guī)定》，明確根據(jù)證券公司從事業(yè)務的風險及復雜程度對證券公司的分類管理安排：

    專業(yè)類券商：對于從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務（如證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司（專業(yè)類證券公司），由于其業(yè)務活動以中介服務為主，不涉及大額負債及大額資本中介，外部性較低，僅要求其主要股東、控股股東具備《證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》等規(guī)定的基本條件。

    綜合類券商：對于從事的業(yè)務具有顯著杠桿性質(zhì)且多項業(yè)務之間存在交叉風險的證券公司（綜合類證券公司，業(yè)務范圍除傳統(tǒng)證券業(yè)務外，還包括股票期權做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等復雜業(yè)務），由于資本消耗較高，與其他金融體系聯(lián)系緊密，外部性顯著，要求其主要股東和控股股東需具備較高的管控水平和資本補充能力。綜合類證券公司的控股股東的資質(zhì)要求：總資產(chǎn)不低于500億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于200億元人民幣；核心主業(yè)突出，主營業(yè)務最近5年持續(xù)盈利。

    與傳統(tǒng)大中型企業(yè)主要通過銀行信貸融資不同，新經(jīng)濟企業(yè)由于處于發(fā)展的初期，難以獲取大額度的銀行信貸，因此其融資結構也更加多元化，包括私募股權融資（包含PE、VC）、債券融資、IPO以及定增等股債融資途徑。尤其對于發(fā)展初期的小規(guī)模民營新經(jīng)濟企業(yè)來說，中小券商往往是融資方的主力。相較于銀行與大型券商，中小券商憑借其更加靈活的機制、業(yè)務模式與更高的風險偏好，可以為新經(jīng)濟民營企業(yè)提供差異化、多元化融資方式。嚴監(jiān)管與強監(jiān)管的大趨勢下，中小券商開展業(yè)務的風險偏好明顯下降，對實體經(jīng)濟尤其新經(jīng)濟的支持力度也隨之下降，不利于滿足新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展過程中的巨大的融資需求，也不利于金融供給側改革大背景下發(fā)揮資本市場服務實體經(jīng)濟功能的政策改革方向。

    證監(jiān)會支持證券公司差異化發(fā)展，以更好服務實體經(jīng)濟和市場客戶。證券公司可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和風險管控能力，選擇不同的發(fā)展路徑。專業(yè)類證券公司在其控股股東、主要股東具備《股權規(guī)定》明確的資質(zhì)條件后，可以依法申請各類創(chuàng)新復雜業(yè)務，轉型為綜合類證券公司。綜合類證券公司也可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略考慮，依法變更業(yè)務范圍，轉型為專業(yè)類證券公司。分類管理安排有助于支持各類證券公司差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。

    八、中小券商趨勢

    當前絕大多數(shù)國內(nèi)券商走的都是同質(zhì)化的綜合型券商發(fā)展道路，力圖成為綜合實力強勁的大型券商，但是海外投行的發(fā)展經(jīng)驗與競爭格局告訴我們，這一思路對于中小券商來說是不現(xiàn)實的。大型券商尤其是頭部券商在主流業(yè)務市場中占據(jù)絕對主導地位，而主流業(yè)務市場空間有限，中小券商難以在主戰(zhàn)場獲得發(fā)展機會。中小券商的優(yōu)勢在于細分領域的專業(yè)能力與局部資源，可以補充大型券商的功能缺失，填補市場需求的空白區(qū)域。中小券商應當從現(xiàn)有存量業(yè)務與創(chuàng)新業(yè)務兩方面進行差異化發(fā)展：在現(xiàn)有業(yè)務方面，雖然中小券商在任一業(yè)務領域都不掌握絕對優(yōu)勢，但是根據(jù)比較優(yōu)勢理論，在資源、人力、資金等各方面實力有限的情況下，中小券商應當勇于壯士斷臂，舍棄“大而全”的千篇一律的綜合券商的發(fā)展路線，找準自身比較優(yōu)勢，集中資源聚焦自身現(xiàn)有核心優(yōu)勢業(yè)務領域，提供特色化定制化服務，避免與大型券商正面競爭，走“小而美”的差異化發(fā)展道路；在創(chuàng)新業(yè)務方面，中小券商應當在市場夾縫中求生存，轉戰(zhàn)細分業(yè)務市場，挖掘特色創(chuàng)新業(yè)務機會，儲備細分業(yè)務資源、知識與人才，逐步形成自己的核心特色創(chuàng)新業(yè)務，以謀求差異化發(fā)展的良機。

    在券商差異化發(fā)展的路徑選擇上，我們不妨借鑒歐美投行領域的發(fā)展經(jīng)驗：目前，歐美投行商業(yè)模式主要有大型全能投行、中型綜合投行、精品投行、網(wǎng)絡經(jīng)紀商和資產(chǎn)管理公司五類，五種投行模式特具特點，同時對公司資源稟賦、專業(yè)能力等各方面的要求均不相同：（1）大型全能投行：業(yè)務種類“全光譜”，高杠桿運作。大型全能投行是歐美資本市場乃至金融系統(tǒng)的中流砥柱，是資本市場主要的資金融通方、中央交易對手方、產(chǎn)品創(chuàng)設方，掌握極高的定價權與話語權。大型全能投行具有很高的系統(tǒng)重要性，對于維持金融市場秩序、防范系統(tǒng)性風險、保證國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮十分關鍵的作用。當前，美國市場具有全球系統(tǒng)重要性的大型全能投行共5家，分別是摩根大通、美國銀行、花旗集團、高盛、摩根士丹利。

    2018美國五大投行業(yè)務收入結構各具特色

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    大型全能投行能夠提供全面而綜合的服務，由于海外采用混業(yè)經(jīng)營的模式，其業(yè)務種類相當于我國大型商行與頭部券商業(yè)務種類的合集，包含商業(yè)銀行業(yè)務（如貸款、信用卡、私人銀行業(yè)務等）、投資銀行業(yè)務（包括投資咨詢、股票和債券承銷、并購重組等）、交易業(yè)務（包括FICC和股票交易執(zhí)行等）以及資產(chǎn)管理業(yè)務ii）交易業(yè)務是業(yè)務組合核心。從業(yè)務結構來看，交易業(yè)務是大型全能投行非商行業(yè)務中的核心業(yè)務，占非商行業(yè)務的比重往往超過50%。其中FICC業(yè)務以及做市商業(yè)務是最重要的交易業(yè)務，是大型全能投行重要的收入貢獻來源與經(jīng)營杠桿來源。

    中型綜合投行的前身大多是區(qū)域性投行，經(jīng)歷2008年次貸危機的洗禮后，歐美中性綜合投表現(xiàn)出較強的業(yè)績穩(wěn)定性與抗壓性，究其原因主要是中型綜合投行業(yè)務多元化且經(jīng)營更加靈活，同時經(jīng)營杠桿較低保證了財務穩(wěn)健性。此外，中型投行受宏觀監(jiān)管政策的影響較小，經(jīng)營自主權更大。當前美國市場中型綜合投行有杰富瑞（Jefferies&Co）、史迪富（StifelFinancialCorporation）、奧本海默控股（OppenheimerHoldings）、瑞杰金融（RaymondJames）等。從經(jīng)營績效來看，部分中型綜合投行的ROE水平已超過高盛等大型全能投行。2018年，瑞杰金融凈資產(chǎn)收益率為13.46％，史迪富金融凈資產(chǎn)收益率為13.07％（同期，高盛ROE12.13%，摩根士丹利ROE11.10%）。

    與大型全能投行相比，中型綜合投行業(yè)務同樣多元化，但是不同的是，其業(yè)務更多偏向傳統(tǒng)業(yè)務，如經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務以及資管業(yè)務。中型投行提供的服務主要面向中小企業(yè)，因此避免了與大型投行的正面競爭。由于其各類業(yè)務發(fā)展水平十分均衡，中型投行具備較強的綜合競爭力，同時由于其更多從事傳統(tǒng)業(yè)務而非交易業(yè)務，經(jīng)營杠桿較大型投行明顯更低，因此具備較強的業(yè)績穩(wěn)健性。2013年，杰富瑞（Jefferies&Co）的經(jīng)營杠桿為4.68倍，而史迪富（StifelFinancialCorp）的經(jīng)營杠桿僅為8.01倍（遠低于同期高盛的杠桿率12.38倍與摩根士丹利的杠桿率12.13倍）。

    美國的資產(chǎn)管理公司是指那些將資管業(yè)務收入作為全部或主要利潤來源的金融機構，當前資產(chǎn)管理公司在美國擁有龐大的群體，且具有多元性。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，美國各類資產(chǎn)管理機構中，獨立基金公司占總數(shù)的81％，非美基金公司占總數(shù)的9％，保險公司占總數(shù)的4％，銀行和儲蓄機構占總數(shù)的4％，證券經(jīng)紀公司占總數(shù)的2％。

    從市場競爭格局來看，獨立基金公司在品牌知名度以及產(chǎn)品創(chuàng)設能力和投資管理能力等專業(yè)能力方面具備明顯競爭優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理市場居于絕對的主導地位。不同資產(chǎn)管理機構的產(chǎn)品線特點決定了其業(yè)務結構和收入結構特征。各類資產(chǎn)管理公司發(fā)行的產(chǎn)品主要有共同基金、封閉式基金、ETFs和單位投資信托等類型。據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計，截至2018年底，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模達17.7萬億美元，ETFs資產(chǎn)規(guī)模為3.37萬億美元，在所有資管產(chǎn)品中合計占比達98.45%；其中國內(nèi)股票基金占41%，債券基金占22%，全球股票基金占15%，混合型基金占7%，貨幣市場基金占14%。
美國的精品投行的主戰(zhàn)場在并購重組領域，其主要工作包括設計并購交易架構，制定具體并購策略，并發(fā)表獨立的并購重組咨詢意見。當前歐美的精品投行的領軍者通常具備跨境以及跨行業(yè)的布局，主要的競爭者包括瑞德集團（LazardLtd.）、恒芯（Evercorepartners）、格林希爾（Greenhill）等。

    并購業(yè)務雖然是精品投行的主戰(zhàn)場，但是精品投行一般會將目標放在那些規(guī)模相對較小的并購項目上，對于大型的并購重組項目，精品投行不會獨立承擔，而是會選擇與大型投行合作的方式開展業(yè)務：其主要承擔發(fā)表并購出租獨立意見、設計并購重組架構與方案并推動方案過會等責任，而將具體實際操作層面的工作交由大型投行去做。

    網(wǎng)絡經(jīng)紀商或折扣經(jīng)紀商應運而生，其主要客戶群體是價格敏感性高的長尾零售客戶，通過低成本策略搶占零售市場份額。20世紀90年代初，折扣經(jīng)紀商開始借助互聯(lián)網(wǎng)平臺并采用電子交易的方式降低運營成本。當前美國網(wǎng)絡經(jīng)紀商眾多，主要競爭者包括，嘉信理財（SchwarbCharles）、億創(chuàng)（E*Trade）、亞美利交易（TDAmeritrade）、史考特（Scottrade）等。

    網(wǎng)絡經(jīng)紀商將傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務與財富管理業(yè)務有機融合。其中，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務主要通過低廉的傭金吸引客戶，擴大零售客戶基礎，搶占市場份額；而財富管理業(yè)務則是通過財富管理業(yè)務平臺向新老客戶提供各類財富管理服務，提升客戶資源利用程度，不斷增強客戶黏性。財富管理服務的內(nèi)容包括購買共同基金、銀行服務、保證金賬戶管理和提供投資產(chǎn)品等。不同機構其財富管理業(yè)務的側重不同、

    對于中小券商來說，成為大型全能投行并不是十分現(xiàn)實的發(fā)展目標，因此中型綜合投行、精品投行、網(wǎng)絡經(jīng)紀商和資產(chǎn)管理公司四種發(fā)展路徑將是我國中小券商尋求未來發(fā)展可借鑒的方向。

    2019H1行業(yè)凈利潤CR10由2018年的73%降至60%。從收入結構來看，2019H1大券商投資收益（含公允價值變動損益）、經(jīng)紀業(yè)務收入占比分別為34%、21%，中小券商投資收益、經(jīng)紀收入占比分別為36%、33%。在牛市行情下，中小券商投資收益彈性放大，且市場活躍度提升下能夠通過低價競爭來爭奪更多長尾客戶與新增客戶經(jīng)紀業(yè)務市場份額；同時中小券商相對激進的業(yè)務模式所導致的風險也尚未暴露。多重因素共同作用下，市場集中度出現(xiàn)暫時性回落。但是更加依賴市場行情與活躍度的業(yè)績兌現(xiàn)方式，其可持續(xù)性與確定性較低，因此集中度的下降難以持續(xù)，長期來看，行業(yè)集中度的提升或?qū)⒊蔀榇筅厔荨?/p>

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國證券行業(yè)市場競爭狀況及發(fā)展趨勢研究報告》