2019年中國(guó)基建行業(yè)投資前景分析及2019年基建投資增速預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2019年基建行業(yè)產(chǎn)值增速為67%，固定資產(chǎn)投資增速為48%[圖]

基建李玲玲 2019-07-09 06:57 來源：智研咨詢

基建補(bǔ)短板政策利好頻出臺(tái)

建筑板塊二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，與政策發(fā)布頻率密切相關(guān)：2018年國(guó)內(nèi)外需求沖擊共振，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。國(guó)務(wù)院723會(huì)議以來，政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，基建板塊利好政策逐步出臺(tái)，力度逐步加大；補(bǔ)短板的重要性逐步取代降杠桿。二級(jí)市場(chǎng)上，行業(yè)走勢(shì)與政策發(fā)布的頻率密切相關(guān)；行業(yè)走勢(shì)并非一帆風(fēng)順，盡管基建需求提升確定性比較高，但市場(chǎng)對(duì)未來基建資金落地情況存在分歧，導(dǎo)致每一輪利好政策發(fā)布后上漲只能持續(xù)不超過三天?？傮w來看，建筑板塊二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，行業(yè)估值尚未明顯提升。

國(guó)常會(huì)以來，基建補(bǔ)短板政策支持力度不斷加大：723國(guó)常會(huì)以來，政府多次召開工作會(huì)議和新聞發(fā)布會(huì)提振基建補(bǔ)短板，具體措施包括地方專項(xiàng)債提速，重點(diǎn)項(xiàng)目推介，定向降準(zhǔn)，定向降息，放松建筑企業(yè)發(fā)債融資等等，加快重點(diǎn)基建項(xiàng)目審批落地，增加儲(chǔ)備項(xiàng)目庫(kù)等，政策支持力度不斷加大。

2018年7月份以來主要政策措施

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

本輪基建補(bǔ)短板是托底，政策舉措不同于以往大水漫灌的貨幣寬松：相比以往的寬松周期的刺激政策，本輪政策需要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿，需要實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行事先摸底，并控制基建補(bǔ)短板過程中債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模。此外，本輪基建刺激的主要任務(wù)是經(jīng)濟(jì)托底，而不是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此注定未來基建增速上升但幅度不會(huì)太大。在政策層面上，一方面更加注重對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的扶持以及結(jié)構(gòu)性的刺激，另一方面更加注重財(cái)政政策和貨幣政策的結(jié)合運(yùn)用，而不是像以往大水漫灌的貨幣寬松。

2018年以來基建增速向下

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

交運(yùn)郵儲(chǔ)與水利公用占比不斷提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，基建投資增速不斷向下，主要的原因有三個(gè)：一個(gè)是2017年以來的去杠桿推進(jìn)導(dǎo)致行業(yè)資金趨緊，項(xiàng)目落地受阻；PPP入庫(kù)項(xiàng)目清查導(dǎo)致了部分PPP項(xiàng)目投資叫?；虮怀坊?；電力設(shè)施領(lǐng)域受火電供給側(cè)改革以及風(fēng)電嚴(yán)控新產(chǎn)能，相關(guān)領(lǐng)域投資大幅下滑。2018年1-11月，電熱氣水、交運(yùn)郵儲(chǔ)、水利公用三個(gè)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額分別為249萬億元、575萬億元、767萬億元；累計(jì)增速分別為-880%、450%、240%；預(yù)計(jì)全年投資完成額分別為276萬億元、636萬億元、840萬億元。從結(jié)構(gòu)上來看，近幾年電力設(shè)備領(lǐng)域投資有所減少，交運(yùn)郵儲(chǔ)以及公用水利成為基建領(lǐng)域更重要的需求來源，從細(xì)分行業(yè)看，道路、電力設(shè)備以及公用設(shè)施作用更大。

2012-2017年細(xì)分行業(yè)投資額

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

19年上半年基建投資增速不及預(yù)期

2018年在降杠桿和PPP清理整頓的背景下，基建投資增速快速下行，基建投資增速下行拖累整個(gè)固定資產(chǎn)投資增速表現(xiàn)不佳，18年7月份后，政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但由于政策落地需要時(shí)間，基建最終在10月開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，基建投資開始逐月反彈，但是反彈在19年4月似乎告一段落，5月狹義基建投資增速繼續(xù)回落至4%。

狹義基建投資增速19年以來并不理想

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

廣義基建投資增速低位運(yùn)行

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

眾所周知，去年以來基建投資主要受資金端的約束，尤其是資管新規(guī)之后，作為基建投資資金重要來源的非標(biāo)受影響巨大，持續(xù)抽血造成投資資金匱乏，在建項(xiàng)目停工緩建，新建項(xiàng)目難以啟動(dòng)。由于表外融資的收縮將長(zhǎng)期化，而對(duì)地方政府官員任期內(nèi)債務(wù)進(jìn)行終身追責(zé)，多方因素下，基建投資增速將持續(xù)受基建投資資金來源約束。

基建投資資金來源拆解

按照統(tǒng)計(jì)局的口徑，固定資產(chǎn)投資的來源可分為五大類，分別是國(guó)家預(yù)算資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。

統(tǒng)計(jì)局每年按行業(yè)公布城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源，我們用電力熱力和水、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政、水利環(huán)境和公用設(shè)施三個(gè)行業(yè)資金來源之和作為城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源，從歷史上來看，三個(gè)行業(yè)資金來源之和在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的占比一直保持在90%以上，近兩年出現(xiàn)快速下降，我們判斷主要因?yàn)檗r(nóng)村基建近兩年投資加大，增速較高占比持續(xù)提升，我們假設(shè)城鎮(zhèn)基建投資資金來源的占比與全國(guó)基建投資各項(xiàng)資金來源占比基本一致，則可通過城鎮(zhèn)基建投資資金來源拆分計(jì)算全國(guó)的情況。

從2017年的資金來源狀況看，預(yù)算內(nèi)投資占比提升至161%，而自籌資金占比下降至586%，其它資金占比提升至81%。我們對(duì)自籌資金里面的分項(xiàng)資金來源做了估算，主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非標(biāo)等，目前沒有自籌資金來源的權(quán)威統(tǒng)計(jì)，我們大致做一個(gè)拆解和估算2017年政府性基金收入約61萬億，普遍認(rèn)為大約40%投入到基建，則貢獻(xiàn)約25萬億，占基建投資資金來源約16%；PPP截止2017年落地項(xiàng)目累計(jì)投資額約46萬億，當(dāng)年新增落地項(xiàng)目26萬億，我們按照25年建設(shè)周期計(jì)算，則當(dāng)年落地項(xiàng)目實(shí)際完成投資=當(dāng)年落地項(xiàng)目總投資*05*04，存量項(xiàng)目完成投資=存量項(xiàng)目總投資*04，則PPP貢獻(xiàn)約14萬億，占基建投資資金來源約9%；2017年新增城投債約047萬億，占基建投資資金來源約3%；非標(biāo)部分，我們簡(jiǎn)化按照社融投資中委托貸款和信托貸款增加額測(cè)算，非標(biāo)資金大約60%流向基建，則2017年貢獻(xiàn)約18萬億，占基建投資資金12%；基于2017年的資金來源構(gòu)成，以及2018年已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，我們可以相對(duì)靠譜的對(duì)2019年全年基建投資增速做一個(gè)預(yù)測(cè)。

預(yù)計(jì)2019年廣義基建增速約為56%

實(shí)際上，2018年的基建投資資金來源增量將主要來自預(yù)算內(nèi)投資、貸款和自籌資金中的政府性基金和其他資金，受資管新規(guī)影響，自籌資金中非標(biāo)融資為負(fù)值。而預(yù)算內(nèi)投資和國(guó)內(nèi)貸款能提供的增量有限，即使二者仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，也難以在自籌資金大幅下降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)基建投資的大幅增長(zhǎng)，所以2018年我們看到基建投資增速持續(xù)下行。

2019年基建投資增速預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

那么對(duì)于2019年的基建投資增速該如何判斷？我們認(rèn)為對(duì)地方政府的債務(wù)約束及融資手段如果沒有進(jìn)一步放松，則從現(xiàn)有的資金來源的分析框架來看，2019年基建投資增速雖不樂觀，但也不會(huì)太悲觀，主要原因在于：不悲觀是因?yàn)榉菢?biāo)的抽血效應(yīng)已經(jīng)在2018年充分體現(xiàn)，考慮目前社融中，非標(biāo)融資雖然繼續(xù)為負(fù)，但是委托貸款已經(jīng)轉(zhuǎn)正，信托貸款每個(gè)月收縮大約800億，全年整體來看，非標(biāo)整體收縮4000億左右，較2018年14萬億的收縮顯著好轉(zhuǎn)；不樂觀則是因?yàn)?，自籌資金中的其它項(xiàng)，2018年是大幅增長(zhǎng)的，但是這種增長(zhǎng)不具備持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)會(huì)在19年回落至正常水平，而資金來源的其他方面增量有限，難以支持基建投資增速繼續(xù)走高；在我們的中性預(yù)期下，2019傳統(tǒng)口徑基建投資增速大約在56%左右，新口徑則落在8%左右，如果后續(xù)有更多鼓勵(lì)政策出臺(tái)，則不排除基建投資增速能更進(jìn)一步。無論如何，19年基建投資增速高于18年是大概率事件，因此從需求端的角度來看，是好于18年的。
2019年固定資產(chǎn)投資增速展望：中性情景下大約在48%

我們對(duì)2019年固定資產(chǎn)投資的整體增速進(jìn)行了情景分析，在中性預(yù)測(cè)下，我們假設(shè)全年房地產(chǎn)投資增速大約在68%，基建投資增速大約在56%，制造業(yè)投資增速4%，則由此測(cè)算的2019年固定資產(chǎn)投資增速大約為48%。

2019年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

預(yù)計(jì)2019年行業(yè)產(chǎn)值增速大約為67%

Q1行業(yè)產(chǎn)值增速回升，新簽合同增速趨穩(wěn)

截至2019年1季度，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速為105%，較2018年全年99%的增速有所回升，行業(yè)增速回升符合預(yù)期，畢竟Q1融資環(huán)境改善，基建投資和地產(chǎn)投資均出現(xiàn)一定程度的回升。建筑業(yè)新簽合同額增速在17年持續(xù)回升后，在18年逐季回落。19年1季度增速為66%，行業(yè)產(chǎn)值增速回升，但新訂單增速繼續(xù)回落，說明目前在建項(xiàng)目推進(jìn)較好，但新項(xiàng)目啟動(dòng)不是很理想。

行業(yè)收入增速持續(xù)回升（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

新簽合同增速見底回升（%）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

中性情景下預(yù)計(jì)全年行業(yè)總產(chǎn)值增速為67%，較18年有所回落

過往我們用固定資產(chǎn)投資額和建筑業(yè)總產(chǎn)值之間的線性關(guān)系來對(duì)行業(yè)增速做預(yù)測(cè)，盡管解釋度很高，但在一階導(dǎo)數(shù)后偏離度較大，我們判斷主要因?yàn)檎麄€(gè)固定資產(chǎn)投資增速對(duì)行業(yè)拉動(dòng)作用持續(xù)下行，考慮行業(yè)需求主要來自于房地產(chǎn)和基建投資，我們?cè)趯?duì)行業(yè)總產(chǎn)值的增速預(yù)測(cè)做了調(diào)整，以房地產(chǎn)投資和基建投資作為因變量，以行業(yè)產(chǎn)值作為自變量進(jìn)行多元回歸。

建筑業(yè)總產(chǎn)值與基建投資的擬合圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

建筑業(yè)總產(chǎn)值與地產(chǎn)投資的擬合圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

回歸分析顯示擬合度較高

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

回歸分析的結(jié)果來看，我們可以得出計(jì)算公式：當(dāng)年建筑業(yè)總產(chǎn)值=5905248+02078*當(dāng)年基建投資完成額+16244*當(dāng)年房地產(chǎn)投資完成額根據(jù)回歸得出的模型，我們根據(jù)前文對(duì)房地產(chǎn)投資和基建投資的分析，可以計(jì)算出悲觀情況下，行業(yè)總產(chǎn)值大約為2451萬億，對(duì)應(yīng)的增速為43%，而中性情景下，對(duì)應(yīng)的行業(yè)產(chǎn)值增速約為67%，樂觀下，行業(yè)增速可能回升到96%。從回歸結(jié)果來看，2019年行業(yè)產(chǎn)值增速可能小幅回落，但從實(shí)際前5個(gè)月的情況，以及我們對(duì)2019年需求端的判斷，實(shí)際上2019年行業(yè)產(chǎn)值增速極大概率是小幅回升。

2019年行業(yè)總產(chǎn)值增速測(cè)算（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從歷史數(shù)據(jù)回測(cè)來看，擬合度較高，雖然有一定的偏差，但方向和拐點(diǎn)基本沒有太大問題。

用回歸公式回測(cè)歷史增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

行業(yè)集中度有提升趨勢(shì)，未來龍頭公司市占率將明顯提升

我們用前4名企業(yè)新簽合同金額的市場(chǎng)占有率作為觀察指標(biāo)，從2014年開始，新簽合同額的CR4開始出現(xiàn)明顯上行，意味著14年后，行業(yè)趨于集中，在今年Q1，這一趨勢(shì)更加明顯。為什么變化出現(xiàn)在2014年以后，我們認(rèn)為可能與基建端15年開始PPP的流行以及對(duì)施工方融資能力的要求提升有關(guān)，而地產(chǎn)端則是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)集中度開始出現(xiàn)明顯提升。

CR4新簽合同市場(chǎng)占有率