2018年四季度-2019一季度中國基建增速如期逐步回升，房地產(chǎn)建筑銷售短期回暖，竣工改善有望持續(xù)兌現(xiàn)，工建板塊投資加速營收改善[圖]

    二、基建：增速有望平穩(wěn)回升，結(jié)構(gòu)性機(jī)會凸顯

    1、補(bǔ)短板方向明確，規(guī)范發(fā)展大背景下投資增速或平穩(wěn)回升

    18Q4及2019年一季度基建增速如期逐步回升，但回升速度相對平緩。18年7月起經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步釋放，國務(wù)院常務(wù)會議及中央政治局會議先后提出滿足城投平臺合理融資需求、“六穩(wěn)”及加大基建補(bǔ)短板力度等政策措施，廣義和狹義基建投資增速均于9月觸底并于10月開始回升，18年廣義/狹義基建投資增速1.79%/3.8%，2019年一季度廣義/狹義基建投資增速進(jìn)一步上行至2.95%/4.4%，從數(shù)據(jù)上可以看出，去年9月之后，交通倉儲和水電燃熱對基建投資增速企穩(wěn)貢獻(xiàn)較大，而市政水利類投資增速則在19M1-2才接近觸底。從細(xì)分子行業(yè)看，2019年一季度生態(tài)環(huán)保投資同比增長43%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速11%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增速10.5%，此外，燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增速也超過20%，而公共設(shè)施管理和水利投資2019年一季度仍同比下滑?？傮w而言，本輪基建投資增速回升的幅度較為平緩。

廣義及狹義基建投資增速（累計同比）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建工程行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測報告》

基建三大子行業(yè)投資增速（累計同比）

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    增速較快的細(xì)分子行業(yè)基本與國辦發(fā)【2018】101號文提及的重點領(lǐng)域重合，未來基建投資總量增速或趨穩(wěn)，關(guān)注補(bǔ)短板重點方向。去年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，明確基建補(bǔ)短板的方向為扶貧、交通、水利、能源、農(nóng)村、環(huán)保及社會民生領(lǐng)域，目前看，幾大領(lǐng)域中除水利投資表現(xiàn)仍然疲軟外，2019年一季度及18Q4交通、能源、環(huán)保等領(lǐng)域投資增速均呈現(xiàn)出改善態(tài)勢。在經(jīng)濟(jì)增速寬容度提高，防風(fēng)險仍是政策重要著眼點的情況下，19年全年基建投資或仍然保持平穩(wěn)回升的態(tài)勢，但未來政府投資的聚焦性可能更強(qiáng)，補(bǔ)短板的重點領(lǐng)域獲得政策和資金重點支持的可能性更大。

    隨著經(jīng)濟(jì)增速寬容度的提升，預(yù)計19/20年基建投資增速或處于相對穩(wěn)定的水平。根據(jù)在建筑行業(yè)19年年度策略《短看基建托底，長看信用及融資改善》中的測算方法，要實現(xiàn)“十八大”制定的2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民人均收入較2010年翻一番的目標(biāo)，若按照2020年不變價GDP較2010年增長95%-100%計算，19/20年GDP復(fù)合增長率需要達(dá)到4.84%-6.17%，2020年不變價GDP總額需達(dá)到94萬億元。測算以2015年作為基準(zhǔn)，15-18年不變價狹義基建投資額占GDP的比重平均值為16.6%且總體于16%-17%間波動，假設(shè)19/20年狹義基建投資占GDP比重穩(wěn)定于16.5%，則2020年不變價狹義基建投資總額有望達(dá)到15.2-15.6萬億元，19-20年的復(fù)合增速有望達(dá)到5.2%-6.5%，在考慮價格因素后每年增速可能會有1-2pct的提升空間。

    隨著基建投資占GDP比重的變化，狹義基建可能達(dá)到的增速區(qū)間也有所變化，但總體而言，2019年一季度GDP同比增速6.4%仍然高于6.17%，一方面未來GDP增速壓力可能小于此前預(yù)期，另一方面其他領(lǐng)域投資及消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)回升或好于此前預(yù)期，通過大幅拉動基建投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的需求邊際下降，因此19/20年基建投資增速或維持總體穩(wěn)定，基建投資增速預(yù)期的提升或仍需觀察中美貿(mào)易摩擦等經(jīng)濟(jì)不確定性事件的發(fā)展。

19-20年狹義基建（不變價）復(fù)合增速敏感性測算表

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    另一方面，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速較為樂觀，一定程度也使得拉動基建穩(wěn)投資的需求邊際減弱。據(jù)統(tǒng)計局，2019年一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長11.8%，增速同比升0.2pct，環(huán)比升1.4pct，而地產(chǎn)新開工及施工等實物量指標(biāo)增速也保持向好態(tài)勢，制造業(yè)2019年一季度投資增速4.6%，增速環(huán)比降1.3pct，但減稅對制造業(yè)的利好有望在后期逐步釋放。根據(jù)發(fā)改委全國投資項目在線監(jiān)管審批平臺的數(shù)據(jù)，2018年房地產(chǎn)開發(fā)/制造業(yè)/基建投資擬建項目額同比增速32.8%/24%/5.3%，而全國各類型擬建投資項目額合計同比增速15.5%，在地產(chǎn)和制造業(yè)投資有望向好情況下，基建投資增速大幅拉升可能性較低。

2018年全國投資項目在線監(jiān)管審批平臺擬建項目同比增長

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    去年7月至今出臺的基建政策仍然是穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重，《政府投資條例》出臺后，未來基建政策的基調(diào)或是在規(guī)范化框架下的微調(diào)。去年7月的國務(wù)院常務(wù)會議及中央政治局會議后，“六穩(wěn)”成為政策主要著力點，在8-12月期間，中央層面推出的主要政策中僅8月發(fā)布的《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》及《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)方法》側(cè)重于防風(fēng)險，其他政策則更多側(cè)重于加大補(bǔ)短板力度。期間PPP政策也迎來了邊際轉(zhuǎn)暖，財政部明確合規(guī)PPP支出責(zé)任不算做政府隱性債務(wù)，且要求政企合作基金加大對民營企業(yè)參與PPP的支持力度。

    2019年三月之后，相關(guān)政策的出臺則更多以規(guī)范化發(fā)展為主要導(dǎo)向，3月初財政部印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》，對政府付費(fèi)類項目設(shè)定了一般公共預(yù)算支出5%的紅線，雖然相比征求意見稿的“原則上不再開展完全政府付費(fèi)項目”，管控力度有所減弱，但體現(xiàn)出的控總量態(tài)度仍然明確。4月中央政治局會議沒有提及“六穩(wěn)”，且重提“房住不炒”，并將經(jīng)濟(jì)下行壓力更多歸結(jié)為結(jié)構(gòu)性和體制性的，一定程度上弱化了逆周期調(diào)節(jié)的表述。而五月國務(wù)院頒布《政府投資條例》，其中將地方政府投資項目主要限制在非經(jīng)營性項目，且投資項目的資金需提前落實，從更廣的范圍上（預(yù)計2018年政府投資項目涉及投資額約4萬億元）對政府基建投資進(jìn)行了規(guī)范化管理，預(yù)計未來在資金約束條件下，政府投資或更加聚焦于重點領(lǐng)域。

    2、基建總體需求提升或有限

    18Q4及2019年一季度基建補(bǔ)短板的重要發(fā)力方向是交通、環(huán)保及民生。狹義基建投資增速于18M9見底回升，并于2019年一季度達(dá)到4.4%，較18Q1-3的最低點高1.1pct。從細(xì)分子行業(yè)的增速變化趨勢來看，鐵路運(yùn)輸業(yè)的投資增速在18M9后回暖速度明顯提升，電力熱力、燃?xì)馔顿Y增速在此后的改善幅度也較為明顯。從2019年一季度相比18Q1-3投資增速的改善幅度看，鐵路運(yùn)輸業(yè)最大，其次為能源供應(yīng)及生態(tài)環(huán)保，道路運(yùn)輸改善幅度較小，水利及市政投資增速仍繼續(xù)下行。從交通部的數(shù)據(jù)看，全國交通固定資產(chǎn)投資/鐵路投資/公路建設(shè)投資2019年一季度較18Q1-3的投資增速提升幅度為1.88/5.12/3.22pct。從2019年一季度投資增速的持續(xù)性來看，交通類投資呈現(xiàn)高位回落，而能源類及生態(tài)環(huán)保類投資增速的持續(xù)性相對較好，市政及水利投資增速則仍在尋底過程中。

主要基建子行業(yè)2019年一季度同比增速相較18Q1-3累計同比增速的提升幅度

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統(tǒng)計局鐵路及道路運(yùn)輸業(yè)投資增速（累計同比）

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交通運(yùn)輸部交通固定資產(chǎn)投資增速（累計同比

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水電燃熱的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資增速（累計同比）

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水利市政環(huán)保投資增速（累計同比）

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    分地區(qū)看，2019年一季度中部地區(qū)交通基建投資及固定資產(chǎn)投資中的建筑安裝工程投資部分改善較為明顯，但從全年的交通基建或固投規(guī)劃來看，財政發(fā)達(dá)省份增速仍然領(lǐng)先。據(jù)交通部，2019年一季度東/中/西部交通固定資產(chǎn)投資同比增長6.2%/17.9%/-7.5%，而18Q1-3為15.1%/0.7%/-9.3%，中部交通基建投資增速明顯改善，西部降幅收窄，而東部增速出現(xiàn)下滑。由于分地區(qū)的基建月度數(shù)據(jù)不可得，分析各省固定資產(chǎn)投資中建安工程投資的增速，2019年一季度建安工程投資增速前10的省份中3個來自東部，4個來自西部，3個來自于中部。中西部是去年國辦發(fā)101號文基建補(bǔ)短板的重點區(qū)域，疊加18Q1中部和西部基建投資增速基數(shù)相對較低，二者共同導(dǎo)致中西部在2019年一季度交通基建投資及建安工程投資增速改善較為明顯，但根據(jù)在2月16日外發(fā)的《東南財政強(qiáng)省交通固投或仍超預(yù)期》，華東、華南和西南地區(qū)19年固投增速目標(biāo)位列各省前列，魯桂浙豫蘇交通基建投資規(guī)劃增速快，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的固投增速目標(biāo)較高，預(yù)計在資金仍然是基建投資主要制約因素情況下，財政實力較強(qiáng)的省份總體的基建投資增速仍然可能快于財政實力較弱的區(qū)域。

各省固定資產(chǎn)投資中建筑安裝工程投資累計同比增速及變化

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    PPP項目由儲備庫向管理庫轉(zhuǎn)化的難度或有所增加。2017年10月開始財政部PPP項目庫將識別階段項目納入儲備庫，將準(zhǔn)備、采購和執(zhí)行階段的項目納入管理庫，儲備庫項目凈增量等于新納入項目-退庫項目-納入管理庫項目，管理庫項目凈增量=由儲備庫新納入項目-退庫項目。從18年1月開始，儲備庫項目的月度環(huán)比凈增量始終為負(fù)，環(huán)比下降數(shù)量在18年五月后逐步縮窄，反映了第一階段清庫完成后新立項PPP項目或重新增加，但可能也同時反映出項目由儲備庫進(jìn)入管理庫的難度有所增加，而管理庫項目的月度環(huán)比凈增量在18年6月份之后確實呈現(xiàn)趨勢性下降。

    財政承受能力及政府支出責(zé)任的資金來源可能成為未來PPP市場擴(kuò)容的難點，19年全年P(guān)PP項目落地金額或仍維持在2-2.5萬億元之間。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，2019年一季度末2524個有PPP項目的財政本級中，1141個本級在個別年份財政承受能力超過5%紅線，原則上未來無法繼續(xù)開展新的政府付費(fèi)項目，占到全部本級的45%。而根據(jù)財政部《關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》，政府性基金不能作為PPP支出責(zé)任的資金來源，據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2019年一季度末PPP管理庫全部項目未來30年（2019年至2048年）的財政支出責(zé)任共計16.5萬億元，包括一般公共預(yù)算支出責(zé)任13萬億元、政府性基金支出責(zé)任3.5萬億元，政府性基金占比達(dá)21%。其中，已落地項目財政支出責(zé)任10.7萬億元，包括一般公共預(yù)算支出責(zé)任8.1萬億元、政府性基金支出責(zé)任2.6萬億元，政府性基金占比達(dá)24%。未來若上述實施意見得到嚴(yán)格執(zhí)行，政府支出責(zé)任的資金來源可能也會成為新立項PPP項目障礙之一。16年以前/17年/18年/2019年一季度PPP項目的落地金額分別為2.2/2.4/2.6/1.2萬億元，隨著落地率上升速度及管理庫中項目數(shù)量凈增趨緩，未來PPP項目落地金額增速或有所下降，預(yù)計2019年全年P(guān)PP落地金額或仍維持在2-2.5萬億之間。但在資金約束較強(qiáng)的情況下，地方政府可能對生態(tài)環(huán)保等重點領(lǐng)域的投資更加聚焦。

財政部PPP庫項目數(shù)量及同比增速

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財政部PPP儲備庫及管理庫項目個數(shù)環(huán)比凈增量

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    因此，從需求角度來看，預(yù)計2019年傳統(tǒng)重點基建領(lǐng)域（交通運(yùn)輸、水利、電源電網(wǎng)）合計投資為5.2萬億元，同比增長5.7%；狹義基建投資預(yù)計16.0萬億元，同比增長8.1%，廣義基建投資預(yù)計18.9萬億元，同比增長7.1%。傳統(tǒng)的交通、水利、能源基建作為需求端重點領(lǐng)域，一直是基建補(bǔ)短板的重點任務(wù)，預(yù)計國辦101號文的下發(fā)也將驅(qū)動傳統(tǒng)基建投資的增長。5月初國務(wù)院正式發(fā)布《政府投資條例》，對于近四萬億元的政府投資項目將構(gòu)筑中長期規(guī)范管理框架，政府投資項目邊界的確定有利于促進(jìn)基建投資在補(bǔ)短板與防風(fēng)險之間形成新的均衡。2019年預(yù)計傳統(tǒng)的公路、鐵路、水運(yùn)、水利、電源等基建項目將維持低速穩(wěn)健增長；而軌道交通隨著各地規(guī)劃的快速批復(fù)，有望在今年貢獻(xiàn)較大增量，電網(wǎng)基建有望在新一輪特高壓建設(shè)中復(fù)制上一輪年能源基建投資快速增長的趨勢，預(yù)計2019年軌道交通和電網(wǎng)基建投資分別增長25%、12%。且隨著地方融資平臺合理融資需求的滿足，與地方融資相關(guān)的市政等領(lǐng)域投資預(yù)計2019年占比將提升，即狹義基建占比的下降。測算2019年全年狹義基建投資預(yù)計同比增長8.1%。測算2019年廣義基建投資預(yù)計同比增長7.1%，主要在于電源電網(wǎng)等能源市政基建投資回升帶動傳統(tǒng)項目占比提升。若經(jīng)濟(jì)增長壓力超預(yù)期或地方債務(wù)風(fēng)險提前得到處置，那么2019年基建投資增長仍或超過預(yù)計。

重點傳統(tǒng)基建項目投資及增速預(yù)測（單位：億元）

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    3、基建融資情況分析：寬信用效果逐步顯現(xiàn)，企業(yè)/項目融資雙改善

    一季度財政明顯發(fā)力，預(yù)算內(nèi)資金仍有支撐。今年以來財政政策積極發(fā)力，主要體現(xiàn)在地方專項債前置發(fā)行，資金加快撥付使用，據(jù)財政部，2019年1-4月全國新增發(fā)行地方政府債1.45萬億元，其中，一般債券0.66萬億元，專項債券0.78萬億。根據(jù)財政部2019年預(yù)算草案，2019年國有土地出讓收入6.7萬億元，同比增長3%，國有土地出讓收入安排的支出6.5萬億元，同比大幅增長15.3%（今年1-4月地方土地出讓支出增長21.3%）。專項債提前發(fā)行與國有土地出讓收入支出增長驅(qū)動1-4月政府性基金支出增速38.3%（上年同期48.9%）。根據(jù)3月的政府工作報告，2019年預(yù)算赤字率為2.8%，較2018年提升0.2個百分點，且今年1-4月全國一般公共預(yù)算支出7.6萬億元，同比增速15.2%（上年同期10.3%），其中與基建相關(guān)的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)投資增速23.3%、農(nóng)林水事務(wù)增速16.4%、交通運(yùn)輸增速33.1%。

    根據(jù)華泰固收團(tuán)隊5月7日外發(fā)報告《疾風(fēng)遇勁草，千淘見真金》中的測算，今年地方政府預(yù)算內(nèi)頂格仍有約4.5萬億彈性債務(wù)空間。2019年地方政府債務(wù)限額約24萬億元，相較于18年末債務(wù)余額，全年有約5.7萬億的債務(wù)空間，其中當(dāng)年新增限額3.08萬億（一般債0.93萬億、專項債2.15萬億）?？鄢?019年一季度已新增的1.2萬億元，剩余三個季度仍有約4.5萬億空間，且以專項債為主（約2.7萬億），積極財政有望延續(xù)，對基建投資延續(xù)回升形成支撐。

一般公共財政收支當(dāng)月同比增速

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全國政府性基金收支累計同比增速

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    國內(nèi)信貸穩(wěn)健增長，2019年基建信貸增速預(yù)計有較大改善。2018年全國新增人民幣貸款15.7萬億元，同比增長13.2%，連續(xù)六個月維持兩位數(shù)區(qū)間增長，但受地方政府隱性債務(wù)防控和民企信用風(fēng)險集中顯現(xiàn)等因素影響，2018年新增貸款投向基建的比重并未上升，測算13家主要銀行（含國開行）2018年投向基建的貸款余額19.6萬億元，同比增長7.6%，較2017年的增速12.0%有所下降。

    但自去年7月國常會確立基建補(bǔ)短板以及保障地方融資平臺合理融資等要求以來，以及年末政府會計準(zhǔn)則-負(fù)債的出臺，銀行針對地方融資平臺和優(yōu)質(zhì)民企的信貸有所改善，M2和社融增速已在去年Q4實現(xiàn)企穩(wěn)，并在今年1-4月延續(xù)改善。今年1-4月M2同比增長8.5%，大幅好于去年全年的8.1%，且1-4月累計新增人民幣貸款7.2萬億元，接近去年全年的一半，預(yù)計全年信貸支持基建項目或進(jìn)一步突出，基建貸款占全部新增人民幣貸款的比重上升至17%（2018年測算為16.4%），全年基建貸款增速或15%左右。

當(dāng)月新增人民幣貸款

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新增人民幣貸款與中長期貸款余額同比增長

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    城投債信用債等發(fā)行改善，信托等表外融資回升有望延續(xù)。基建自籌資金一般在8萬億元左右，是基建融資來源中的最重要部分。測算2018年基建自籌資金7.6萬億元，其中政府性基金支出約3.6萬億元，剩余主要是各類債券、非標(biāo)等其他融資和PPP等。2018年上半年債券市場受地方政府和民企信用風(fēng)險頻發(fā)等因素影響，發(fā)行情況一般，下半年在政策改善后發(fā)行有所回升，2018年城投債發(fā)行2.5萬億元，凈融資0.66萬億元，廣義基建行業(yè)發(fā)行信用債1.86萬億元，凈融資0.43萬億元。預(yù)計2019年城投債償還規(guī)模2.0萬億元，較18年增加1408億元；基建行業(yè)信用債預(yù)計償還規(guī)模1.5萬億元，較18年增加1070億元，償債規(guī)模小幅增加，但考慮今年以來信用風(fēng)險有所改善，因此預(yù)計2019年凈融資額均延續(xù)改善。表外融資部分，據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，受資管新規(guī)等影響，2018年新增委托貸款減少1.6萬億元，新增信托貸款減少6901億元，二者合計減少2.3萬億元；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的新增信托項目金額為4316億元，較2017年的10051億元大幅下降57%。2019年1-4月，新增委托貸款減少3477億元，新增信托貸款增加965億元，兩項均有所改善。隨著信用環(huán)境的進(jìn)一步規(guī)范和融資普惠政策的改善，預(yù)計表外融資最壞的時間點或已過去，全年有望延續(xù)回升態(tài)勢。

城投債發(fā)行與凈融資

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新增委托貸款與新增信托貸款

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基建行業(yè)信用債發(fā)行與凈融資

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鐵道債發(fā)行與凈融資

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    綜合來看，資金供給角度預(yù)計2019年廣義基建投資實際到位資金或同比增長3.8%，資金到位缺口維持不變。通過拆分廣義基建實際到位資金，認(rèn)為在當(dāng)前宏觀政策背景下，基建投資的資金來源將主要來自國家預(yù)算資金、銀行貸款和自籌資金，其中政府性基金支出（主要是賣地和專項債）增加對沖自籌資金中非標(biāo)等其他部分的下滑。銀行貸款在2018年受資本金到位約束較大，增速有所下降，預(yù)計2019年或?qū)⒏纳啤?/p>

    在《政府投資條例》等系列規(guī)定下，預(yù)計工程企業(yè)墊資和拖欠工程款等問題將得到一定改善，因此2019年基建實際到位資金與基建投資缺口（體現(xiàn)為本年應(yīng)付款）或維持穩(wěn)定，與2018年的17.83%基本持平。2018年廣義基建投資同比增長1.8%，基于資金來源角度，測算2019年廣義基建投資或同比增長3.8%。

2018-19年基建投資資金來源預(yù)測

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2018-19年基建投資資金來源增速預(yù)測

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    4、供給側(cè)：施工/設(shè)計集中度有望繼續(xù)提升，優(yōu)化激勵地方國企動力增強(qiáng)

    未來具備融資與能力優(yōu)勢的基建央企訂單市占率有望重新回到提升通道。2014年以來，中國每年工程業(yè)務(wù)新簽合同額最大的四家公司為中建、兩鐵和交建，2014年其工程業(yè)務(wù)新簽訂單總額占到建筑業(yè)當(dāng)年新簽合同額的17.8%，15-17年間隨著PPP模式的廣泛推進(jìn)，具備融資優(yōu)勢的央企新簽訂單市占率持續(xù)提升，2018年CR4有所下降，央企在降杠桿和防風(fēng)險過程中主動降低規(guī)模擴(kuò)張速度可能是主要的原因。短期來看，央企降杠桿可能仍將延續(xù)，但隨著《政府投資條例》出臺，未來政府投資類項目中政府對施工企業(yè)的付款周期有望縮短，一定程度帶動央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升（間接促進(jìn)去杠桿），使其在降杠桿的同時接單能力受到的限制有所減弱。此外，央企在16-18年間承接的PPP項目未來逐步進(jìn)入回購期，也有望在一定程度上改善其現(xiàn)金流?？傮w而言，央企在項目質(zhì)量上的優(yōu)勢，有望使其在行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時期后率先受益，財務(wù)報表的改善有望率先體現(xiàn)，使其在工程類業(yè)務(wù)的接單過程中具備更大優(yōu)勢。

建筑業(yè)本年新簽合同額及同比增速

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建筑業(yè)本年新簽合同額CR4及CR7歷史變化

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    優(yōu)質(zhì)地方國企在融資優(yōu)勢及專業(yè)能力方面與央企的差距相對較小，且具備一定的地域優(yōu)勢，激勵及管理機(jī)制改善有望對其收入/業(yè)績轉(zhuǎn)化產(chǎn)生正面影響。優(yōu)質(zhì)地方工程國企雖然在規(guī)模上與央企具備較大差距，但其在技術(shù)能力上與央企接近，且從18年發(fā)行債券的情況看，雖然央企在融資成本上仍然具備一定的優(yōu)勢，但地方國企融資成本的絕對值也較低。2018年在央企戰(zhàn)略性控制規(guī)模的情況下，上海建工及四川路橋均取得訂單高速增長。而2019年一季度從收入增速角度看，上海建工/隧道股份/四川路橋/山東路橋分別達(dá)到52%/14%/30%/135%，平均值遠(yuǎn)好于央企，除了其訂單高速增長帶來的收入結(jié)轉(zhuǎn)提速外，考核激勵逐步改善，及市場化資本運(yùn)作的開展，也有望進(jìn)一步激發(fā)地方國企的內(nèi)在動力。

部分央企和地方國企2018年債券融資情況

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    18年以來地方國企在激勵改革及市場化資本運(yùn)作方面取得的成效

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    中長期看，基建設(shè)計民營龍頭市占率仍有望繼續(xù)提升，管理能力不斷提升情況下成長天花板有望向上突破，大行業(yè)小公司格局下龍頭公司受行業(yè)周期的影響或較小。中設(shè)集團(tuán)和蘇交科分別在16年和17年獲得設(shè)計行業(yè)最高資質(zhì)等級，隨后其在行業(yè)景氣度下行情況下訂單增速連續(xù)保持在較高水平，市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。中長期看，設(shè)計公司擴(kuò)張一方面依托于自身較強(qiáng)的專業(yè)服務(wù)能力，另一方面，激勵機(jī)制和管理能力則可能成為內(nèi)生人員擴(kuò)張與兼并整合過程中的主要限制因素。目前民營設(shè)計院在激勵和精細(xì)化管理方面相對于大多數(shù)國有設(shè)計院的優(yōu)勢仍然較為明顯，同時龍頭公司的技術(shù)能力不斷成為或接近行業(yè)領(lǐng)先水平，為其未來繼續(xù)進(jìn)行市占率提升奠定了基礎(chǔ)。

    根據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，2017年設(shè)計行業(yè)新簽合同額5513億元，同比增長18%，預(yù)計行業(yè)整體容量在18-20年有望保持在5000億元以上，而18年中設(shè)集團(tuán)公告新簽工程咨詢合同額57億元，預(yù)計市占率尚不足2%，蘇交科的情況也較為類似，而按照每年5000億元的市場容量及中設(shè)集團(tuán)18年57億元的年新簽咨詢合同額，市占率提升0.5pct即意味著40%以上的訂單增量。因此龍頭公司在內(nèi)生外延不斷提升自身市占率的過程中，行業(yè)周期性對其自身成長性的影響或較小。

    三、房建：竣工改善有望持續(xù)兌現(xiàn)，裝飾龍頭集中度或提升

    1、房企融資邊際改善，銷售短期回暖

    地產(chǎn)資金面邊際改善，國內(nèi)貸款復(fù)蘇，房建及裝飾企業(yè)應(yīng)收款壓力有望下降。據(jù)統(tǒng)計局，2019年1-3月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長5.9%，增速環(huán)比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的國內(nèi)貸款同比增長2.5%，結(jié)束了連續(xù)十個月的負(fù)增長；占比51%的其他資金同比增長8.9%，其中定金及預(yù)收款同比增長10.5%，個人按揭貸款同比增長9.4%；占比30%的自籌資金同比增長3.0%，增速均實現(xiàn)環(huán)比改善，地產(chǎn)資金面總體邊際改善明顯。受益地產(chǎn)資金面改善，2019年1-3月房開資金來源中應(yīng)付建筑企業(yè)工程款同比增長13.8%，增速環(huán)比下降3.2pct，應(yīng)付工程款占房開資金比重為22.6%，增速較前值下降8.3pct，若未來房企融資能夠持續(xù)改善，對改善房建產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流具有積極意義。

房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源同比增速

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房地產(chǎn)開發(fā)應(yīng)付工程款同比增速（左）及占比（右）

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    銷售數(shù)據(jù)有所回暖，下半年繼續(xù)重點關(guān)注政策走向。2019年1-3月商品房銷售面積同比增速為-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月單月商品房銷售面積同比增加1.75%，推盤量提升和去化率回暖，帶動3月單月銷售面積重回正增長，從庫存角度看，一二線城市去化表現(xiàn)相對較好，而三線城市3月末平均庫存環(huán)比略升。下半年全國地產(chǎn)銷售增速的變化或仍然主要與政策及三四線城市的需求變化有關(guān)。

商品房銷售面積同比增速

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商品房一/二/三線城市平均庫存

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    為未來各線城市間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或產(chǎn)生一定分化，三線城市需求或存在下滑風(fēng)險。一/二/三線城市19M3地產(chǎn)成交面積同比增速分別為60.5%/19.4%/3.26%，一線城市在18年11月后增速向上趨勢較為明顯，二線城市單月增速過去一年中在0-20%間寬幅震蕩，而三線城市在18M8后單月成交面積增速下行趨勢較為明顯。15-18年住建部每年的棚改建設(shè)計劃均維持在600萬套左右的高位，而19年全國棚改建設(shè)計劃僅285套，同比下滑近一半，由棚改貨幣化催生的需求或無法持續(xù)，對三線城市房屋成交或產(chǎn)生較大影響。2018年一/二/三線城市成交面積占比5%/55%/40%，若未來二線城市成交面積同比增速無法持續(xù)向上，而三線城市成交出現(xiàn)下滑，全國范圍銷售面積同比增速仍然存在一定下行壓力。

一二三線城市房屋成交面積單月同比增速

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    2、新開工增速或逐漸下行，竣工邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)

    2019年一季度新開工面積繼續(xù)保持較高增長，但從銷售、土地購置以及商品房庫存角度出發(fā)，2019年上半年新開工面積增速或逐漸下行。2019年一季度房屋新開工面積同比增長11.9%，增速環(huán)比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對于18H2各月增速已出現(xiàn)一定回落。去年下半年銷售增速保持一定水平，且?guī)齑嬖谳^低水平，開發(fā)商在加快推盤的情況下導(dǎo)致新開工面積增速較高，2019年一季度這種趨勢或部分延續(xù)。但2019年一季度銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來各線城市庫存水平均有一定回升，且2019年一季度土地購置面積增速-33.1%，三者可能共同導(dǎo)致2019年上半年新開工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長，銷售面積、土地購置面積降幅環(huán)比縮窄，一二線城市庫存也有一定下降，若未來政策相對穩(wěn)定，需求推動下全年新開工或仍能實現(xiàn)一定增長。

房屋新開工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開工面積與土地購置面積同比增速

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    房屋施工面積增速改善的趨勢已經(jīng)形成，未來竣工面積改善或能夠在數(shù)據(jù)端反映。2019年一季度房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來已連續(xù)回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開工1-2年，銷售面積/新開工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩(wěn)，但至今仍未明顯改善。去年竣工面積增速未見改善的一個可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項目的施工進(jìn)度，但今年以來房企融資邊際好轉(zhuǎn)，且新開工向竣工轉(zhuǎn)化存在必然性，因此2019年上半年竣工面積增速有望持續(xù)改善。

房地產(chǎn)竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    3、裝飾龍頭有望受益竣工改善及下游市占率提升

    裝飾龍頭歷史收入增速變化與竣工面積增速變化情況存在一定相關(guān)性，未來竣工若改善，龍頭公司有望受益。2012年3月后，竣工面積增速進(jìn)入了3年零3個月的下行周期，直到15Q2竣工面積增速才觸底回升。而在竣工面積增速下滑期間，三家上市時間較長的裝飾龍頭金螳螂、亞廈股份和廣田集團(tuán)也均不同程度經(jīng)歷了收入增速的連續(xù)下滑。15Q2-16Q2竣工面積增速有所改善，并在頂部震蕩至17Q1，在此期間，金螳螂收入增速隨竣工面積增速改善的趨勢不明顯，而亞廈股份、廣田集團(tuán)的收入增速均明顯改善，彼時新上市的全筑股份收入增速變化趨勢與竣工面積增速相關(guān)性較高，且保持了較高的彈性。東易日盛在17Q2之前收入增速相對穩(wěn)定，未明顯受到竣工增速波動的影響，但在17Q2之后，在竣工增速較長時間連續(xù)下滑的情況下，其收入增速也出現(xiàn)明顯下滑。

    裝飾公司收入增速的改善或略滯后于竣工面積增速改善，全筑股份收入增速與竣工面積增速的同步性較好。從15Q2竣工增速觸底反彈時的情況看，全筑股份收入增速與竣工增速基本同步觸底回升，而廣田集團(tuán)和亞廈股份則滯后兩個季度，東易日盛雖然收入增速波動不大，但從15Q3至17Q1，其收入增速也進(jìn)入了小幅連續(xù)提升的通道。但從理論上來看，對于住宅裝修而言，B端住宅精裝修業(yè)務(wù)活動發(fā)生在竣工之前，收入確認(rèn)增速改善理論上略領(lǐng)先于竣工面積改善，而C端家裝業(yè)務(wù)則在竣工后進(jìn)行，其收入增速改善應(yīng)滯后于竣工面積。因此未來若竣工面積增速改善，B端精裝修業(yè)務(wù)收入占比較高的裝飾公司有望率先受益。金螳螂雖然歷史上收入增速與竣工面積增速相關(guān)性較小，但其在18年加大在住宅精裝修領(lǐng)域的拿單力度，而定制精裝和金螳螂•家業(yè)務(wù)也與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)，因此未來竣工面積改善也有望對其收入提速產(chǎn)生積極影響。

房地產(chǎn)竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    地產(chǎn)集中度提升情況下，龍頭裝飾公司集中度有望隨之提升。地產(chǎn)商融資若邊際改善，裝飾企業(yè)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。top3-top100房企銷售面積的市占率自2014至202019年一季度始終處于上升狀態(tài)，以上市裝飾龍頭合作比例較高的top20地產(chǎn)商的市占率來看，17-18年其銷售面積市占率提升速度較15/16年明顯提升，2019年一季度仍然保持了較高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相對緩慢，因此從戰(zhàn)略上來看，大客戶較為集中于top20房企但不局限于top10房企的裝飾公司未來市占率上升有望更快。2019年一季度房企資金來源中建筑企業(yè)應(yīng)付款占比和增速均環(huán)比下降，貸款等其他外部融資渠道的改善有望間接促進(jìn)裝飾企業(yè)的現(xiàn)金流改善。

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積市占率歷史變化

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    三、工建板塊投資加速營收改善，板塊關(guān)注度提升

    1.工業(yè)投資超預(yù)期催化板塊業(yè)績加速

    營收加速管理費(fèi)用率下降，板塊利潤增速保持較高增長：2018年工業(yè)建筑板塊主要上市公司合計營收3,866.73億元，同增23.57%；歸母凈利89.96億元，同增12.68%。其中四季度營收1,438.49億元，同增22.43%；歸母凈利31.91億元，同增14.63%。2019年一季度營收836.71億元，同增16.41%；歸母凈利25.15億元，同增16.30%。板塊整體營收增速保持較快增長，這與2018年工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資超預(yù)期增長不無關(guān)系。板塊整體毛利率小幅下滑，2018年毛利率12.43%，同減1.16pct；2019年一季度毛利率12.48%，同減0.37pct。同時企業(yè)加強(qiáng)費(fèi)用管控，管理費(fèi)用率明顯下降，2018全年，2018年四季度，2019年一季度管理費(fèi)用率同比分別下降2.51pct，3.62pct，1.36pct。營收加速同時加強(qiáng)費(fèi)用管控是板塊利潤增持保持較快增長的原因。2018年以來板塊利潤增速基本穩(wěn)定在15%以上。

板塊業(yè)績增速持續(xù)提升

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近期板塊現(xiàn)金里有所下滑

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    項目推進(jìn)加速經(jīng)營現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負(fù)債率穩(wěn)步下行：現(xiàn)金流方面，工業(yè)建筑板塊與基金板塊面臨同樣的問題：現(xiàn)金流自2018年下半年開始下行，但同時現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負(fù)債率下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率同步提升，收現(xiàn)比保持平穩(wěn)。對此工業(yè)建筑板塊同樣存在這項目加速推進(jìn)導(dǎo)致前期資金占用增加，現(xiàn)金流出增加的情況。但單項目收現(xiàn)能力并未弱化，因此營收加速導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升。融資端同樣由于政府對負(fù)債率有所控制，企業(yè)拓展融資渠道負(fù)債率有所下降，但現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。

周轉(zhuǎn)率提升但收現(xiàn)比穩(wěn)定

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現(xiàn)金比率穩(wěn)定但負(fù)債率下降

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    2.中國化學(xué)與中國中冶關(guān)注度高，板塊持股處于歷史高位

    中國化學(xué)與中國中冶市場關(guān)注度最高，延長化建、百利科技、亞相集成財報各有優(yōu)點：綜合考察2016-2018三年財務(wù)報表和2019年一季報，工業(yè)建筑板塊中，中國中冶、中國化學(xué)、亞翔集成、百利科技、延長化建五個股財務(wù)報表表現(xiàn)較好。其中中國中冶營收規(guī)模較大，各項指標(biāo)表現(xiàn)較好。中國化學(xué)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面表現(xiàn)突出，其他數(shù)據(jù)指標(biāo)也優(yōu)于同行，財務(wù)報表質(zhì)量最好。延長化建業(yè)績增速較快；亞翔集成項目周轉(zhuǎn)較快，負(fù)債率比同行低，ROIC較高；百利科技項目利潤率高于同行，項目收現(xiàn)比較高。從機(jī)構(gòu)關(guān)注度來看，中國中冶和中國化學(xué)兩大央企集中了大部分機(jī)構(gòu)關(guān)注度，持股占比持續(xù)穩(wěn)定在80%以上，其中2019年一季度持股占比達(dá)到97.24%的歷史高位。

2018年年報部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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2019年一季報部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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    工業(yè)企業(yè)投資與盈利持續(xù)背離，市場關(guān)注度較高：工業(yè)企業(yè)投資自2018年下半年以來一直處于高位，主要原因是由產(chǎn)能周期以及上游企業(yè)盈利提升導(dǎo)致，可持續(xù)性不強(qiáng)，預(yù)計后續(xù)工業(yè)企業(yè)投資繼續(xù)高漲的可能性不大。一季度工業(yè)建筑板塊持股數(shù)量為5.17億股，相比2018年四季度末有所下降，但相比往年一季度處于最高水平，說明工業(yè)企業(yè)投資高企依然吸引了較多的市場關(guān)注度。

市場關(guān)注度處于相對高位

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工業(yè)企業(yè)投資與利潤背離仍存

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