中國水泥價格走勢分析及影響水泥價格的因素分析[圖]

    我們認為2019年，水泥行業(yè)會由于供需兩端同時惡化而迎來拐點，進入下行周期。就需求端而言，棚改貨幣化的暫?？赡軙魅醴康禺a需求，而基建復蘇力度及速度可能不及續(xù)期；而就供給端而言，環(huán)保限產的邊際放松及產能置換可能進一步增加有效產能。分地區(qū)而言，華東和華南是我們相對看好的區(qū)域。盡管水泥行業(yè)將進入下行周期，但我們認為此次下行的形式很可能是震蕩中逐漸冷卻而非類似于2015年的迅速崩塌，因此我們認為在迷你周期中地區(qū)景氣度高、高分紅、低負債的水泥企業(yè)仍具投資價值。歷史周期而言，房地產對水泥需求的邊際效應逐漸上升

    通過研究歷史周期我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，水泥的需求由房地產和基建雙輪驅動，而在2012年后，隨著全國農村需求逐漸減弱以及部分大型基建項目的結束，基建對水泥需求的邊際效用正在逐漸降低，而房地產對水泥需求的邊際作用正在逐漸上升。我們認為有四個時間點能夠說明這一邊際變化。

中國水泥行業(yè)價格及產量周期

數據來源：公開資料整理

    時間點1，2009-2010年：2008年國家為了穩(wěn)定經濟，通過四萬億投資刺激基建，使得基建投資在2009年大幅增長，但是2008年由于之前房地產限購政策的滯后效應，房地產投資同比增速在2009年出現(xiàn)回落。隨后的2010年，基建投資同比增速出現(xiàn)回落，但是房地產投資由于限購政策逐步放松而出現(xiàn)回暖。在2009-2010年期間，盡管地產及基建投資存在波動，但總體而言此消彼長（即“蹺蹺板”效應），水泥需求同比增速始終維持在兩位數的堅挺水平，因此我們判斷此時水泥需求由地產和基建雙輪驅動。

    時間點2，2011-2012年：2011年下半年開始，由于四萬億刺激作用的逐漸消退，基建投資下滑壓力較大，甚至一度出現(xiàn)同比下降，直到2012年7月各地政府繼續(xù)加強了對基建投資的扶持力度后才重回上升渠道。但與此同時，由于眾多一二線城市出臺刺激性房地產政策，地產投資增速維持高位，期間水泥需求并未明顯受基建影響并始終保持穩(wěn)定增長，地產對水泥需求的邊際效應已逐漸超過基建。

    時間點3，2015-2016年年初：由于國家對基建項目的支持，2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數的增長，但地產投資增速由于經濟下行出現(xiàn)較大幅度下滑。期間水泥需求出現(xiàn)明顯下跌，在沒有強制錯峰生產的情況下，21世紀以來首次出現(xiàn)年度產量同比下降。房地產對水泥需求的拉動效應明顯增強，基建單獨已經無法支撐水泥需求。

    時間點4，2018年：2018年開始，由于國家去杠桿、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務等政策，基建收到較大影響，投資同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降。但與此同時房地產受益于棚改貨幣化（下半年已被暫停），投資同比增速始終維持在10%左右的堅實水平。期間水泥需求旺盛，產量在強制及企業(yè)自發(fā)協(xié)調組織錯峰生產達到歷史最嚴程度時仍然保持同比正增長。

    我們認為房地產對水泥需求邊際效用提升，而基建對水泥需求邊際效用的降低主要有兩個原因。首先就基建工程自身特點而言，隨著農村需求逐漸降低以及大量重點工程的完工，單個基建項目建設周期長且單位投資帶來的水泥需求降低。例如目前我國重點發(fā)展的城市軌道交通基建，需要嚴格的勘察、設計、審批流程的同時，大量投資需要使用在隧道挖掘而非柱樁搭建上，因此工程建設周期長且單位投資帶來的水泥需求較以往基建項目有所下降。其次，就房地產而言，由于新開工到預售階段是水泥需求最為集中的階段，地產開發(fā)投資帶來的水泥需求更加直接。考慮到目前我國基建及房地產工程需求及特點，我們認為中期內地產對水泥需求邊際拉動更大的趨勢不會改變。
需求端：地產進入寒冬，基建復蘇或不及預期

    我們認為由于棚改貨幣化的暫停，2019年三四線城市地產需求將面臨較大的下行風險，從而使得全國房地產行業(yè)需求受到影響。同時，盡管我們認同基建最艱難的時刻已經結束，而基建需求將托底水泥需求，但由于去杠桿背景下，基建復蘇主要依賴地方政府專項債券的發(fā)行，因此我們認為如果國家宏觀及基建政策不出現(xiàn)明顯放松，則基建復蘇的幅度將總體有限；同時考慮到地產的邊際效應大于基建，我們認為2019年水泥需求將同比下降2%左右。在上一輪為期三年的供給側改革牛市中，市場并未對需求端恢復在牛市中的作用給予足夠關注，而在新一輪下行周期中，需求端將更多的決定市場情緒。

    首先，棚改貨幣化的暫?？赡軐θ木€城市地產影響較大。三四線城市就房地產開發(fā)投資及銷售面積而言分別占據中國房地產市場的46%/61%左右。但在2016年之前，三四線城市由于經濟基礎薄弱、缺乏人口凈流入基礎并且房地產庫存高而不受地產投資者，特別是大開發(fā)商的青睞。但隨著2016年去庫存政策開始執(zhí)行及房地產分城施策基調的確定，同時由于多數三四線城市并未受到諸如一二線城市四限影響，此輪以棚改為主要手段三四線城市去庫存較為成功。

    但是在棚改幫助三四線城市完成房地產去庫存任務的同時，我們也注意到了棚改房地產市場相對于一般商業(yè)房地產市場相對獨立，而與此同時，隨著我國政府于2014年推出PSL（隨后被主要應用于棚改）金融工具，貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成為棚改主流，其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化，因此我們認為棚改貨幣化的暫?；蜣D為實物化安置會對三四線城市地產造成重大影響。

    除棚改貨幣化暫停外，棚改總量同樣可能出現(xiàn)下降。國家2017年出臺相關政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效，因此預計完成棚改任務580萬套左右。假設剩余的920萬套在未來兩年平穩(wěn)完成，則2019年預計完成棚改460萬套，相比2015-2017年實際完成棚改套數下降20%左右?？紤]到棚戶區(qū)存量也在逐漸減少，我們認為即使相關政策有所放松，未來棚改對地產銷售的刺激力度也將減弱。

隨著棚改進行，棚戶區(qū)存量已經有限

數據來源：公開資料整理

    由于一二線城市的地產限購，我國近年來房地產增量主要來自三四線城市，而三四線城市地產市場受到棚改的影響較大，因此我們認為棚改貨幣化的暫停將直接大幅影響三四線城市的房地產需求，從而使得全國房地產行業(yè)在一二線限購限售仍然較為嚴格的背景下進入下行通道。同時我們認為，未來即使出于穩(wěn)定經濟考慮國家放松房地產政策，在因城施策基調下，最有可能的放松手段是適當放松重點一二線城市限購限售政策，因此我們認為即使未來地產政策有所放松，房地產行業(yè)迅速重回上升通道的可能性仍然較低。

    我們預計房地產投資、新開工數據將于2019年下半年開始出現(xiàn)疲軟趨勢。同時，盡管我們認同隨著PPP清庫結束及國家基建補短板基調的確立，基建最艱難的時刻已經過去并將逐漸復蘇，但是我們認為對于基建復蘇在去杠桿背景下執(zhí)行存在一定難度，同時考慮到基建投資對于水泥需求的邊際拉動效應已明顯不如房地產，我們認為對于基建復蘇刺激水泥需求的期望不可過高。

    首先，基建行業(yè)及水泥需求良好的領先指標：中國建筑勘察設計訂單新簽合同額繼續(xù)疲弱，2018年前10月累計增速僅04%，增速相較前9個月下降55個百分點，因此我們認為盡管基建投資已經復蘇，但項目落地從而拉動水泥需求仍然尚需時日。

基礎設施建設固定資產累計同比增速

數據來源：公開資料整理

中國建筑勘察設計訂單增速仍然疲弱

數據來源：公開資料整理

    其次，目前基建的復蘇主要依賴于地方政府專項債券的發(fā)行。2018年前十月，我國地方政府累計發(fā)行專項債券178萬億元，同比上升59%，特別是8月以來發(fā)行規(guī)模明顯上升。在國家去杠桿政策執(zhí)行下，我們認為除非國家明顯放松相關貨幣政策，地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模不會明顯上升，從而使得基建復蘇的總體幅度有限。

    供給端：錯峰生產或達極致，產能置換或進一步惡化格局

    除需求端壓力外，我們認為水泥行業(yè)在2019年可能同樣面臨著供給端的惡化。首先，在環(huán)保糾偏及防止一刀切的背景下，我們認為錯峰生產邊際加強的可能性很低，部分省份甚至已經出現(xiàn)明顯的放松跡象。同時，由于產能置換政策的漏洞，很多企業(yè)將通過產能置換新增有效產能，不僅進一步增加總體有效供給，還可能打破一些地區(qū)原有的平衡格局首先，錯峰生產禁止一刀切，邊際加強可能性較低。由于2016年至2017年嚴格的停產政策對很多企業(yè)的生產造成了極大的擾動并且對經濟造成了可見的殺傷，2018年中央政府在制定冬季強制錯峰生產時采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行為。同時，2018年中央政府部分下放了制定錯峰生產計劃的權利給地方政府，因此我們認為部分地方政府為了穩(wěn)定經濟發(fā)展，也可能采取措施適當放松強制性錯峰生產，例如1）2+26地區(qū)，在2016-2017及2017-2018兩個冬季窗口要求除了承擔民生任務（如協(xié)同處置、供暖）生產線必須強制參與錯峰生產，而在制定2018-2019冬季窗口同時，中央政府明令禁止一刀切并允許地方政府根據空氣污染指標適當減少停產時間；2）河南地區(qū)允許達到超低排放及綠色礦山標準的生產線獲得1-2個月的豁免期。

    同時，根據我們統(tǒng)計，在經過了3年左右的錯峰生產加強后，多數地區(qū)空氣污染指標相對于2015年大規(guī)模執(zhí)行強制錯峰生產前明顯改善，部分省份空氣質量甚至已經達到十三五計劃要求的標準，因此我們認為就全國總體而言，空氣質量的明顯改善也將給地方政府提供適當放松強制錯峰生產的空間。

主要地區(qū)2018年PM25濃度相比較2015年濃度的進步幅度

數據來源：公開資料整理

    其次，產能置換可能進一步惡化供需格局。除通過新建產能外，部分企業(yè)還希望通過產能置換來增加有效供給，從而在高利潤環(huán)境下?lián)屨际袌?。而我們認為目前產能置換政策存在兩個漏洞，使得行業(yè)供給格局可能隨著這部分生產線2019年底起的逐漸投產而進一步惡化。第一，產能置換并未規(guī)定淘汰產能近幾年的產能利用率要求。在我們統(tǒng)計到的35條產能置換項目中，34條涉及關停產能2500噸/日或以下的熟料生產線，而根據我們了解，很多這類生產線由于投產年份早，生產效率低，即使在近三年的牛市中多數也并未開啟，屬于無效產能。保守假設所淘汰產能中50%為無效產能，則我們測算得產能置換在未來2-3年內講給我國水泥行業(yè)帶來75萬噸/日新增有效熟料產能，相對2017年底產能（包括有效和無效）沖擊率為14%?？紤]到截止2017年底部分產能實為無效產能，我們認為產能置換帶來的實際有效產能增量沖擊要大于上述數字。同時，考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱，我們認為產能置換的邊際效應較大。

未來2-3年產能置換項目列表

數據來源：公開資料整理

    第二，產能置換政策并未禁止異地置換?？紤]到水泥作為陸運半徑300KM以內的短腿品種，這使得企業(yè)可以通過關閉產能嚴重過剩區(qū)域產能的方式增加在供需格局相對較好的地區(qū)的產能，從而進一步惡化部分地區(qū)供需格局。在我們統(tǒng)計到的產能置換項目中，6條涉及異地置換，所進入地區(qū)均為供需格局相對較好區(qū)域，而淘汰產能地區(qū)主要為產能嚴重過剩的三北地區(qū)，因此我們認為上述產能置換項目可能導致部分地區(qū)平衡被打破。最后，供需兩端的惡化可能造成協(xié)同效果的降低。經過了三年的牛市后，水泥企業(yè)資產負債情況及現(xiàn)金情況已經出現(xiàn)了明顯改善，這也使得水泥企業(yè)在面對潛在的價格戰(zhàn)時底氣更加充足，因此我們認為協(xié)同效果降低的風險不可忽視。

    主要水泥行業(yè)上市公司季度資產負債率

數據來源：公開資料整理

中國水泥行業(yè)供需平衡表

數據來源：公開資料整理

    行業(yè)價格形成因素：供給側限產下需求對價格影響更大

    在供給側限產的情況下，需求而不是供需缺口成為影響價格的關鍵因素：當前水泥市場已經進入典型的供給側限產形態(tài)，在供給側限產的情況下,供給呈剛性，需求彈性相對較大，因此需求成為決定水泥產品價格的關鍵因素。而供給與需求的缺口對價格的影響反而相對較小。從2017年底錯峰停窯以來各地數據來看，投資需求的變動情況與價格變動情況高度相關，與供需缺口的關系卻相對弱化了。

需求與供給和價格均高度相關

數據來源：公開資料整理

供需缺口與價格相關性較弱

數據來源：公開資料整理

    若2019年水泥供給側限產放松，則供需缺口將成為水泥價格形成的重要因素：在供給側限產的情況下，華東、華中、華南地區(qū)由于有更高的投資需求因此價格漲幅在2018年更高。當前市場的主要擔憂在于2019年水泥供給側限產是否放松，放松力度有多大，是否對市場定價機制造成影響。在限產情況下，供給剛性，需求彈性，是影響價格變動的主要因素。那么當供給側限產取消以后，供給與需求都會重回彈性，以市場競爭或者協(xié)同競爭的方式形成價格，那么供需缺口將成為影響水泥價格的重要因素。

華東與華中價格漲幅更大

數據來源：公開資料整理

東北地區(qū)供需缺口更大

數據來源：公開資料整理

    預計供給側限產放松定價機制改變后，東北地區(qū)水泥價格下跌幅度將相對溫和，其他地區(qū)預計將有明顯調整：參考當前各地水泥供需情況，東北地區(qū)供需缺口最大。2017年錯峰停窯執(zhí)行以來，東北地區(qū)由于需求萎靡以及冬季采暖等因素，限產執(zhí)行力度是最大的，不少地區(qū)年限產超過5個月。但這并不導致東北地區(qū)水泥價格上漲，因為當地并沒有旺盛的需求。如若供給側限產放松后，定價因素重新成為供需缺口，則參照當前情況，東北地區(qū)供需缺口最大，如果供給側限產放松導致水泥價格下跌，則對應東北地區(qū)水泥價格下跌幅度應該相對較小，而需求較旺盛市場景氣度較高的華東、華中、華南地區(qū)市場價格以及定價機制預計將有明顯的調整。

    長期來看，經濟發(fā)達地區(qū)對流動人口有較強的吸引力，人口集中帶來更大的投資需求，對應更多的水泥產品需求。無論是供給側限產還是自由競爭形成價格，需求對水泥價格的形成都有重要的影響。而水泥行業(yè)作為重資產行業(yè)，利潤彈性高，價格變動對企業(yè)利潤影響巨大。因此從基本面來看，水泥行業(yè)投資，區(qū)域選擇至關重要。因此，盡管市場預期2019年供給側限產放松，但長期來看，布局華東、華南、華中等人口流入區(qū)域的水泥企業(yè)依然有投資價值。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國水泥熟料行業(yè)市場潛力現(xiàn)狀及投資戰(zhàn)略研究報告》