2018年中國黃金行業(yè)各領(lǐng)域需求情況、礦產(chǎn)金供給、黃金回收、黃金價格主要決定因素、歷史性分析及未來有望超預(yù)期分析[圖]

    一、黃金板塊持續(xù)低配，未來有望超預(yù)期

    2018Q4黃金板塊從低配轉(zhuǎn)為超配，但超配比例仍然較低，表明市場對本輪貴金屬行情仍預(yù)期較低，貴金屬板塊有望超預(yù)期

    黃金板塊持續(xù)低配，未來有望超預(yù)期

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國黃金行業(yè)市場評估及投資前景評估報(bào)告》

    18Q4山東黃金關(guān)注度大幅提升，但參與力度相對提升有限。本輪貴金屬行情的市場關(guān)注度提升顯著，比如有149只基金產(chǎn)品的前十大持倉了山東黃金，高于16Q2的90只。但是，18Q4山東黃金的總持倉占比卻非常低，只有0.14%，遠(yuǎn)低于16Q2的0.36%。這表明了目前市場對貴金屬的關(guān)注度顯著提升，但參與力度非常有限，未來貴金屬板塊有望超預(yù)期。

    18Q4山東黃金關(guān)注度大幅提升，參與力度相對提升有限

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    未來貴金屬板塊配置價值將逐步凸顯，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期充分，且發(fā)現(xiàn)往往在每段加息的后半程，黃金價格受影響將逐步減弱，若2019年年末，美國經(jīng)濟(jì)見頂回落，作為美元信用體系對沖的黃金將迎來大機(jī)會。隨著美國經(jīng)濟(jì)見頂爭議逐步加大，金價有望進(jìn)一步抬升，黃金板塊有望超預(yù)期

看好貴金屬金銀板塊

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    二、黃金供需情況分析

    （一）、黃金市場需求分析：黃金首飾和投資是主要領(lǐng)域，中國印度占比較高

    黃金需求具有多樣性，包括了黃金首飾、工業(yè)原料、投資以及儲備資產(chǎn)需求。盡管受經(jīng)濟(jì)增長以及黃金價格變動影響，全球黃金需求有所波動，但2010年以來均保持在4000噸以上規(guī)模，2010~2017年黃金消費(fèi)的復(fù)合增速為2.4%，并于2017年達(dá)到4152噸。

    分領(lǐng)域看，全球黃金需求中黃金首飾和投資需求占比最高，其中前者在2017年約占53%，后者約占黃金需求的30%，工業(yè)及其他領(lǐng)域需求占比均不到10%。

    按區(qū)域看，中國和印度是全球第一、第二大消費(fèi)市場，二者市場份額約40%，其他比較重要的消費(fèi)地區(qū)包括北美、歐洲和中東。

    全球黃金需求較為平穩(wěn)（噸）

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    黃金首飾和投資是全球黃金兩大需求領(lǐng)域

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中國黃金需求總體上增加（噸）

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    黃金首飾、金條是中國黃金消費(fèi)兩大形態(tài)

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    1、黃金首飾消費(fèi)總體穩(wěn)定

    由于歷史形成對黃金偏好，中國和印度是全球黃金首飾的兩大市場，二者約占全球黃金首飾需求量的60%，也對全球黃金首飾需求產(chǎn)生重要影響。
黃金首飾需求受消費(fèi)習(xí)慣、收入水平、價格漲跌影響。中長期看，黃金首飾需求受消費(fèi)習(xí)慣和收入水平影響較大。從世界黃金協(xié)會，對1995~2016年全球黃金首飾需求分析看，2001年前，黃金價格低位盤整，且同期經(jīng)濟(jì)增長良好，人們黃金購買力提升，全球黃金珠寶首飾需求相對較高，而隨著2001~2012年黃金價格大幅上漲，且同期全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，人們黃金購買力下降，黃金首飾需求受到壓制。

    但不可忽視的是，黃金首飾短期需求的價格趨勢也受黃金價格影響。通常在價格上漲初期，預(yù)計(jì)價格繼續(xù)上漲，需求高于正常水平，隨后隨著購買意愿較強(qiáng)者入場階段性枯竭，需求低于正常水平，在上漲后期，由于追高者介入，需求又會有所回升。另外在黃金下跌，尤其是急速下跌后，抄底者入場，需求也會短暫增加，如2013年二季度隨著金價大幅回落，“中國大媽”搶購，導(dǎo)致2013年中國黃金首飾需求大增，達(dá)到928噸，2014年則恢復(fù)到600多噸較為正常水平。而在價格相對平穩(wěn)時期，由于沒有價格預(yù)期導(dǎo)致的提前消費(fèi)行為，黃金消費(fèi)則相對平穩(wěn)。可以看出，黃金首飾包含了消費(fèi)以及投機(jī)需求，其中投機(jī)需求對消費(fèi)行為提前或者推遲有影響，但不會對黃金需求趨勢產(chǎn)生影響。

    此外，政策變化對黃金首飾消費(fèi)也有一定影響。比較典型為2016年印度打擊“黑錢”（包括非法收入和未報(bào)稅收入）行動，導(dǎo)致當(dāng)年印度黃金首飾需求下滑。2017年印度政府宣布年收入高于2000萬盧比的貴金屬等經(jīng)紀(jì)商不再需要根據(jù)反洗錢法案提交交易報(bào)告，2017年黃金首飾消費(fèi)回暖。

    2010年以來，盡管有價格波動影響，但黃金首飾領(lǐng)域黃金消費(fèi)總體相對平穩(wěn)，2010~2017年復(fù)合增速為1.2%，并于2017年達(dá)到2194噸。

    全球黃金首飾領(lǐng)域需求（噸）

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    中國黃金首飾領(lǐng)域消費(fèi)變化（噸）

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    印度黃金首飾領(lǐng)域需求（噸）

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    2、投資需求情況分析

    黃金作為投資品，可用回報(bào)率衡量，盡管黃金是無息資產(chǎn)，但憑借資源稀缺性能，長期看，能抵御貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣帶來購買力下降的風(fēng)險，具備較好的保值增值作用。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，黃金資產(chǎn)近10年、20年以及1971年以來回報(bào)率和權(quán)益市場較為接近，且高于美元現(xiàn)鈔和美債，因此黃金的中長期投資價值是比較顯著的。

    各類資產(chǎn)年回報(bào)率比較

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    黃金作為投資品主要以金條、金幣和黃金ETF形式存在。其中金條金幣投資者大部分為順周期，當(dāng)黃金價格上漲預(yù)期較強(qiáng)，則需求量增加

    2010~2012年黃金價格上漲，金條金幣需求較高，而黃金下降和盤整期，金條、金幣需求則主要來自黃金長期投資者，短期投資者入場較少，需求則相對較低，如2014~2017年。但也注意到2013年盡管黃金價格下跌，但金條和金幣異常升高，這和前面看到的2013年二季度金價大跌導(dǎo)致抄底資金入場相似。

    黃金ETF則更多體現(xiàn)各個階段避險需求。如2010~2012年由于美聯(lián)儲貨幣寬松政策，避險需求增加，黃金ETF為凈流入；而2013年由于預(yù)期美聯(lián)儲退出QE，黃金ETF流出較大；2016年加息路徑不確定性、美國大選等風(fēng)險導(dǎo)致ETF黃金流入；2017年盡管美聯(lián)儲加息，但受歐洲大選以及中東地緣政治影響，黃金ETF仍為凈流入；2018年美聯(lián)儲加息態(tài)度堅(jiān)決，前三季度黃金ETF黃金持倉為凈流出。

    黃金投資需求變化情況（噸）

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    3、工業(yè)需求趨于穩(wěn)定

    黃金工業(yè)領(lǐng)域需求包括電子、齒科及其他，其中電子是最重要的應(yīng)用行業(yè)，近年在黃金工業(yè)應(yīng)用的占比約為80%。

    由于價格相對其他材料較高，2010年以來，全球黃金在工業(yè)應(yīng)用有所萎縮，但2015年以來趨于穩(wěn)定，在330噸左右。

    黃金工業(yè)需求有所萎縮，2015年以來趨于穩(wěn)定（噸）

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    電子在黃金工業(yè)需求占據(jù)主導(dǎo)地位

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4、官方儲備需求情況分析
央行持有黃金儲備主要是為了平衡國際收支平衡，維持或影響匯率水平。上世紀(jì)70年代中期全球央行從買入者轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出者，直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球央行重新回到市場，2011年至今一直凈買入黃金。根據(jù)世界黃金協(xié)會2018年10月數(shù)據(jù)，全球官方（包括央行及國際組織）黃金儲備3.39萬噸，其中美國、德國、意大利、法國黃金儲備位居前列，均超2000噸，在外匯的占比亦高于50%。
2011年起央行及國際機(jī)構(gòu)為黃金凈買入者（噸）

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2018年三季度央行黃金儲備排行TOP10

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2018年三季度央行黃金在外匯占比排行情況

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（二）、礦產(chǎn)金供給及回收金分析
1、黃金資源相對稀缺，供給總量包括已開采的存量黃金和待開采黃金資源
黃金的可能供給總量包括已開采銷售的存量黃金以及未開采黃金供給。到2017年底，全球已經(jīng)開采的存量黃金約19萬噸；黃金首飾是最大的領(lǐng)域，其存量黃金約9萬噸，占比48%，私人部分投資和官方儲備位列第二和第三、在存量黃金占比分別為21%和17%。
已開采銷售存量黃金分布情況

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未開采的黃金資源方面，截止2017年全球探明的黃金儲量約為5.4萬噸，且分布較為分散，其中澳大利亞、南非和俄羅斯位居前三位，在全球黃金儲量的占比分別為18%、11%和10%，其他國家的儲量大多低于5%，而中國在全球黃金儲量占比僅3.7%。礦產(chǎn)金產(chǎn)量區(qū)域分布和資源有所差異，總體集中度不高，其中中國、澳大利亞、俄羅斯、美國是全球前四大黃金生產(chǎn)國，占比分別為14%、9.5%、8.1%和7.8%，其他國家大多在5%以下。
2017年全球黃金儲量分布

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2017年全球黃金產(chǎn)量分布

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2、供給：礦產(chǎn)金穩(wěn)步增長，回收金受價格影響，近年趨穩(wěn)
全球黃金的每年供給包括了新開采的礦產(chǎn)金和回收金以及生產(chǎn)者對沖，其中礦產(chǎn)金和回收金是主要的供給來源，2017年占比分別約為74%和26%，而生產(chǎn)者對沖對供給影響很小，2010年以來，在供給占比大多不到1%。
總體上，黃金供給增長較為緩慢，2010~2017年供給復(fù)合增速為0.79%，并于2017年達(dá)到4398噸。分來源看，礦產(chǎn)金供給整體保持穩(wěn)步增長，2010~2017年供給復(fù)合增速為2.7%；回收金供給和價格則有一定關(guān)系，2010~2012年黃金價格上漲，儲量黃金持有者賣出套現(xiàn)，導(dǎo)致2010~2012年回收金供給增加，而2013年之后，黃金價格較為弱勢，回收金的供給回落趨于穩(wěn)定，維持在1100~1200噸。
礦產(chǎn)金和回收金是黃金的主要供給來源（噸）

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2017年全球前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量及在全球黃金供給份額

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2017年全球前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)在全球礦產(chǎn)金份額

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三、黃金價格現(xiàn)狀及趨勢：未來價格中樞有望抬升
（一）、黃金價格主要決定因素分析
通過對黃金供需分析，可以得知，黃金作為普通商品一面，供需基本平穩(wěn)，對價格的影響相對較小，而帶有金融屬性的投資、儲備等需求則反映了黃金價格預(yù)期，是影響黃金價格的決定性因素。

黃金供需規(guī)律小結(jié)

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（二）、歷史分析：黃金周期伴隨經(jīng)濟(jì)周期以及貨幣信號，時間跨度較長
目前關(guān)于黃金價格研究跟蹤指標(biāo)較多，包括美元匯率、美元利率、通脹率、與其他大宗品比較等。通過歷史數(shù)據(jù)比較，看到從利率、GDP增長以及通脹水平單一指標(biāo)，很難對黃金價格能有一個規(guī)律性判斷，如上世紀(jì)70年代黃金價格上漲，對應(yīng)的利率水平是上升的，而2000~2010年對應(yīng)美國利率是下降的；同樣現(xiàn)象也發(fā)生在通脹水平指標(biāo)上，上世紀(jì)70年代黃金價格上漲對應(yīng)的通脹水平上升，而2000~2010年黃金價格上漲對應(yīng)的通脹水平相對穩(wěn)定。
但可以看到，美元匯率和黃金價格的相關(guān)性較為顯著。從歷史數(shù)據(jù)看，以英鎊兌美元作為美元匯率指標(biāo)，以LME黃金現(xiàn)貨價格衡量黃金價格走勢，可以發(fā)現(xiàn)自1978年以來，除了個別年份短時間正相關(guān)外，大部分時間黃金價格走勢和美元匯率強(qiáng)弱基本呈負(fù)相關(guān)。同時也注意到美元匯率是一個結(jié)果性指標(biāo)，它又是由美國宏觀經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策決定，因此，僅觀測美元匯率水平難以判斷黃金價格，只有研究美國經(jīng)濟(jì)以及政策才能對匯率以及黃金價格能有較好理解。
黃金價格走勢和美元匯率整體呈負(fù)相關(guān)

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根據(jù)歷史黃金價格走勢，自布雷頓森林體系解體后，黃金經(jīng)歷了四個周期，1970~1980年快速上漲周期，1981~2000年震蕩期；2001~2012年上漲大牛市，2013~2018年震蕩走弱。
通過對上述周期分析，發(fā)現(xiàn)，黃金價格周期背后，具體原因盡管不盡相同，如1970~1980年通脹問題十分突出，而2001~2013年次貸危機(jī)是導(dǎo)火索，債務(wù)危機(jī)是關(guān)鍵詞，即使實(shí)施QE通脹問題也不突出，但背后的經(jīng)濟(jì)背景有一定規(guī)律可循。
1）黃金周期是由經(jīng)濟(jì)形勢以及貨幣政策共同作用的結(jié)果。黃金牛市通常始自上一輪經(jīng)濟(jì)增長后，期間經(jīng)濟(jì)增速放緩，前景不明朗，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長壓力，政府及貨幣當(dāng)局應(yīng)用價格或數(shù)量工具，政策效用不大或失效，美元走弱，推動黃金價格上漲；而在經(jīng)濟(jì)增長以及貨幣政策平穩(wěn)期，黃金價格受壓制。
2）黃金價格較為明顯的上漲期伴隨著貨幣政策信號，如1977~1980年持續(xù)加息，2008~2012年低利率以及量化寬松。而當(dāng)貨幣政策信號出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，黃金價格會出現(xiàn)調(diào)整壓力，如1981年通脹壓力緩解后的降息，2013年退出QE的預(yù)期導(dǎo)致了隨著黃金價格較大調(diào)整。
3）黃金一個周期時間跨度較大，如1970~1980和2001~2012年牛市時間分別是10年和12年，而1981~2000年熊市時間跨度則約20年。
4）大周期行情通常需要較為極端事件催化，如1970~1980石油危機(jī)，2001~2012年次貸危機(jī)。
二戰(zhàn)后，美國GDP增速變化

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二戰(zhàn)后，美國CPI變化

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（三）、現(xiàn)階段黃金或處于新一輪周期的前奏
    最近一輪黃金價格調(diào)整始自2013年，2013年以來，美國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策，對黃金價格做一展望。

    通過數(shù)據(jù)，2013年以來，美國經(jīng)濟(jì)逐步擺脫了對寬松政策的依賴，總體上仍處于復(fù)蘇過程。2015年起美國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為收縮，2015年首次加息，同期貨幣供給進(jìn)行了收縮，盡管對2015年當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長有一定影響，但2016年起又進(jìn)入良性增長軌道。2018年美國經(jīng)濟(jì)增長依然良好，GDP增速和失業(yè)率數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但貿(mào)易戰(zhàn)等不利的因素發(fā)酵，先行的制造業(yè)PMI指標(biāo)有所回落。目前判斷美國經(jīng)濟(jì)步入衰退還為時尚早，也沒有進(jìn)一步數(shù)據(jù)支撐，但未來放緩的可能性在增加。

    結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，目前美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初的情況較為相似，處于經(jīng)濟(jì)增長及貨幣政策可能的轉(zhuǎn)檔期。黃金所處的環(huán)境好轉(zhuǎn)，但美國經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入衰退，貨幣政策可能有調(diào)整，但大幅放松可能性不大，目前未看到重大催化經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生。觀察上世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初黃金價格表現(xiàn)，可以看到，隨著壓制價格因素弱化，黃金價格中樞開始抬升，但快速上漲條件仍不成熟。

    目前黃金或處于新一輪上漲周期的前奏，貨幣政策調(diào)整可能帶來價格重心逐步提高，但快速上漲仍需更多的催化劑。

2013年以來，美國季度GDP變化（折年數(shù)）

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2013年以來，美國月度CPI變化

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    2013年以來，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率變化趨勢

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    2013年以來，美國貨幣供給增速變化

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    2013年以來，美國制造業(yè)PMI變化

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    2013年以來，美國失業(yè)率持續(xù)下降

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    2019年隨著美國經(jīng)濟(jì)增長放緩以及貨幣政策調(diào)整的可能性增加，黃金價格壓制因素逐步減輕，黃金價格盡管不具備大幅上漲基礎(chǔ)，但價格中樞有望上移，黃金股的配置價值顯現(xiàn)。

主要黃金上市公司產(chǎn)量彈性比較

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