2019年中國地方債發(fā)行情況預(yù)計、下階段流動性影響、地方債配置對銀行影響及地方債綜合收益僅情況分析[圖]

    一、2019年國債和地方債供給情況分析

    2019年是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵的一年，一方面當(dāng)前增長內(nèi)需疲弱，社融增速持續(xù)下行，另一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)雖硝煙已久，但貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)的拖累尚未完全體現(xiàn)，加上房地產(chǎn)投資下滑，2019年經(jīng)濟(jì)增長面臨極大的壓力。在市場普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)下滑同時，對政策拖地經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也隨之高漲，寬財政被視為對沖經(jīng)濟(jì)下行的最重要手段，從而也給2019年利率債總體供給帶來較大變數(shù)。

    一般而言，對利率債供給預(yù)測，主要采用“總發(fā)行量=總償還量+凈融資額”公式。由于政府債券融資有嚴(yán)格的財政預(yù)算流程，國債和地方債凈融資額分別代表了中央和地方政府赤字規(guī)模；此外，對于政府政府債，由于地方政府專項(xiàng)債在政府性基金預(yù)算內(nèi)，這一部分亦需要額外考慮。

    因此，預(yù)測2019年國債和地方債供給規(guī)模，首先需要預(yù)測2019年財政赤字規(guī)模。從步驟來看，首先需要預(yù)測2018年名義GDP規(guī)模，其次需要預(yù)測2019年政府名義GDP增速目標(biāo)，最后根據(jù)假定的赤字率測算2019年整體赤字規(guī)模，并劃分中央和地方赤字。在這里需要借助兩條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：（1）最近三年四季度GDP規(guī)模在全年占比比較穩(wěn)定，在28%左右波動，均值為28.32%；（2）最近三年地方赤字規(guī)模占整體赤字規(guī)模的比重亦相對穩(wěn)定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字規(guī)模持平，地方政府赤字占比35%。

    根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，前三季度名義GDP累計值為65.09萬億，按照經(jīng)驗(yàn)（1）可初步預(yù)計2018年名義GDP規(guī)模為90.81萬億。而對于明年名義GDP增速，一方面我2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力擴(kuò)大，全年實(shí)際GDP增速大概率回落至6.3%，另一方面，2019年GDP平減指數(shù)將進(jìn)一步回落，盡管2019年CPI均值將上升至2.4%，但PPI均值可能回落至2%，在三季度GDP平減指數(shù)已經(jīng)回落至2.83%的情況下，預(yù)計2019年GDP平減指數(shù)在2.7%。把名義GDP增速和GDP平減指數(shù)加總，初步預(yù)計2019年名義GDP增速目標(biāo)為9%。

    二、地方債發(fā)行困難分析

    地方債的發(fā)行余額在所有類型債券中占比已接近21%，但地方債的成交額在總體債券中的占比不足3%，成交極其不活躍，流動性較差。

    不同債券成交情況

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國債券型基金行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告》

    從托管數(shù)據(jù)來看，地方債的主要持有者71%左右為全國性商業(yè)銀行，8%左右為城商行，2%左右為農(nóng)商行，再加上信用社和特殊結(jié)算成員，商業(yè)銀行與政策性銀行加總持有占比達(dá)92%。

    因而，地方債的發(fā)行吸收嚴(yán)重依賴銀行體系的配置能力。

地方債持有機(jī)構(gòu)占比情況

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    商業(yè)銀行各類型利率債托管余額變化情況

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    地方債發(fā)行利率過低，導(dǎo)致認(rèn)購持有后，一旦出售便形成虧損，因而，市場交易性機(jī)構(gòu)配置意愿較低，配置的機(jī)構(gòu)也主要是持有至到期。

    這也是為何其成交量低迷，流動性變現(xiàn)能力差的一個重要原因；同時，也是為何非銀類市場化機(jī)構(gòu)配置占比較小的原因。

    發(fā)行與交易利率倒掛情況

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    三、地方債發(fā)行優(yōu)勢分析

    （1）跨市場托管，杠桿能力突出

    進(jìn)一步考慮地方債的質(zhì)押能力：目前能在交易所質(zhì)押的除了高等級信用債、國債以外，就是地方債（地方債可進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押庫，折扣系數(shù)為0.98），目前在交易所質(zhì)押托管的地方債規(guī)模已經(jīng)較高。因而，從流動性獲得角度而言，由于可以跨市場質(zhì)押，地方債杠桿能力同樣突出。

    （2）免稅優(yōu)勢下存在一定配置收益

    由于主要的持有者是商業(yè)銀行，可以看看商業(yè)銀行持有地方債的收益情況如何：

    從投資收益來看，考慮了稅收、資本占用后，以7月的收益率數(shù)據(jù)來看，地方債的配置價值已經(jīng)顯著高于國債，從二級市場收益率來看，也高于同期限的國開債。

    但如果商業(yè)銀行主要從一級市場認(rèn)購，那么以發(fā)行利率來看，其收益率還是要略低于同期限國開債，其中，專項(xiàng)債券的收益率要好于一般地方債。

    因而，可以看出，隨著發(fā)行利率上浮幅度提高，地方債的配置價值正在突顯，其中專項(xiàng)債券的配置收益相對更好。后續(xù)如若地方債發(fā)行進(jìn)一步市場化，改善一二級倒掛情況，那么地方債的配置價值將更為突出。

    地方債不同資產(chǎn)收益率對比情況

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    （3）在寬松背景下博弈空間較大

    以地方債和國債利差來看，在流動性收緊過程中，利差上行的速度非常陡峭，反映出地方債的價格非常依賴于流動性環(huán)境，在流動性收緊背景下，其估值調(diào)整幅度大。

    不過也可以反向來看，在目前流動性環(huán)境持續(xù)寬松的背景下，其收益率下行空間也就相對更大，因而，如果貨幣政策持續(xù)配比寬松，那么地方債的配置可博弈的空間反而更為明顯。

    利差與流動性情況

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    一級市場和二級市場倒掛，導(dǎo)致在發(fā)行市場上認(rèn)購并非是合意的市場行為；流動性變現(xiàn)能力差，同時估值波動幅度又嚴(yán)重依賴于市場的流動性。
總結(jié)來看，如果地方債發(fā)行利率不完全市場化，其大幅發(fā)行的吸收主要仍要依賴于商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行對此并無配置意愿，明顯是行政力量在主導(dǎo)，因而，要商業(yè)銀行承擔(dān)侵蝕利潤的風(fēng)險去增持地方債，一則要給商業(yè)銀行的配置能力松綁，增加其配置意愿（提供流動性支持、理財賬戶的強(qiáng)監(jiān)管要有所放松）；另一則是要盡力減少持有后的潛在損失——由于流動性環(huán)境對其估值影響幅度大，因而，至少要維持流動性環(huán)境的充裕。
在流動性寬松背景下，基于現(xiàn)在地方債發(fā)行利率來看，地方債的配置優(yōu)勢也在不斷顯現(xiàn)。

    如果發(fā)行完全市場化，那么地方債發(fā)行利率會顯著抬升，這種背景下，如果流動性環(huán)境再度收緊，則會進(jìn)一步疊加抬升地方債的發(fā)行利率，寬財政的利率負(fù)擔(dān)將會大幅增加，因而從這個角度出發(fā)，也需要保持流動性寬松。

    這種背景下，地方債的收益率已經(jīng)顯著高于國債和國開債，配置意愿會大大提升。

    因而，地方債的發(fā)行壓力無論從哪個角度推導(dǎo)來看，都需要保持流動性環(huán)境的寬松；在商業(yè)銀行為主導(dǎo)配置力量的情況下，還需要給商業(yè)銀行提供進(jìn)一步的流動性支持和監(jiān)管松綁。在流動性能夠配比寬松的背景下，地方債的配置價值正在不斷凸顯。

    四、2019年地方債發(fā)行情況預(yù)計

    預(yù)計2019年地方債余額增加3.8-4.2萬億，其中一般債、專項(xiàng)債余額分別增加1萬億/2.8-3.2萬億。借助兩條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：（1）最近三年四季度GDP規(guī)模在全年占比比較穩(wěn)定，在28%左右波動，均值為28.32%；（2）最近三年地方赤字規(guī)模占整體赤字規(guī)模的比重亦相對穩(wěn)定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字規(guī)模持平，地方政府赤字占比35%；并假定2019年名義GDP增速目標(biāo)為9%，結(jié)合2019年國債和地方債到期，可初步預(yù)測2019年國債總發(fā)行量為4.3萬億，中央財政赤字1.92萬億，地方債總發(fā)行量為3.9-4.4萬億，其中地方財政赤字1.05萬億。

    央行擴(kuò)大投放，資金利率大幅回落。盡管上周臨近月末，但受益于此前央行定向降準(zhǔn)，加上上周央行擴(kuò)大公開市場投放，資金面處于及其寬松狀態(tài)，隔夜、21D和1M利率均出現(xiàn)大幅跳水。

    流動性寬松點(diǎn)燃一級發(fā)行熱度。上周利率債發(fā)行相當(dāng)火爆，不僅認(rèn)購倍數(shù)較高，發(fā)行利率亦出現(xiàn)大幅下行，其中進(jìn)出債和農(nóng)發(fā)債多數(shù)品種發(fā)行利率較市場利率下行超過10BP。

    股債蹺蹺板現(xiàn)象明顯，收益率延續(xù)回落態(tài)勢。一方面權(quán)益市場大幅波動下，市場對無風(fēng)險收益率的偏好明顯抬升，股債蹺蹺板現(xiàn)象明顯；另一方面，資金面持續(xù)寬松繼續(xù)推動短端利率走低，進(jìn)而帶動長端利率下行。短期來看，資金面寬松局面仍將維持，權(quán)益市場風(fēng)險尚未完全釋放，預(yù)計收益率仍將延續(xù)回落態(tài)勢。中期維持四季度10年國債波動區(qū)間3.3-3.7%，10年國開債3.9-4.4%的基本判斷。

    預(yù)計2019年地方債發(fā)行整體規(guī)模在5.1-5.5萬億左右，明顯高于2018年的4.2萬億，僅次于2016年的最高發(fā)行規(guī)模6萬億，其中新增專項(xiàng)債為主要發(fā)行品種（規(guī)模在2.8-3.2萬億左右）。進(jìn)一步考慮1.3萬億存量債券到期因素，預(yù)計地方債余額全年增加約3.8-4.2萬億左右，基本處于2015-18年的平均水平（4.2萬億）。
發(fā)

    1、發(fā)行節(jié)奏：提前下達(dá)債務(wù)授權(quán)，節(jié)奏趨前置
提前下達(dá)債務(wù)授權(quán)，直接保障一季度地方債提前發(fā)行。以往年份看，由于當(dāng)年地方債限額在“兩會”人大審議后才下達(dá)，因此一季度地方債發(fā)行清淡

    （2017/18年占比分別為10.9%/5.3%）。為提高地方債資金支持效率，去年12月全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計13900億表元，料將直接保障一季度地方債發(fā)行。

    2016年發(fā)行節(jié)奏或?yàn)閰⒖?，料上半年發(fā)行占比將超60%。2016年，財政部曾發(fā)布22號文對當(dāng)年地方債季度發(fā)行量進(jìn)行引導(dǎo)。近期，財政部表態(tài)2019年發(fā)行工作“爭取在9月底之前完成”，配合提前下達(dá)地方債限額后，預(yù)計今年地方債發(fā)行將大幅提前。在2016年的基礎(chǔ)上，判斷25%/40%/30%/5%的季度發(fā)行節(jié)奏或?yàn)榭赡?，則對應(yīng)四個季度的發(fā)行規(guī)模分別為1.3萬億/2.1萬億/1.6萬億/0.3萬億（根據(jù)以上預(yù)測中位數(shù)4萬億計算）。進(jìn)一步考慮到期債券的分布，預(yù)計四個季度凈增量分別為1.1萬億/1.6萬億/1.1萬億/0.1萬億。

    2016年地方債季度發(fā)行節(jié)奏

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    2017年地方債季度發(fā)行節(jié)奏

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    2018年地方債季度發(fā)行節(jié)奏

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    預(yù)計1月地方債發(fā)行量接近1500億。2019年第一支地方債（19新疆債01）將于1月21日發(fā)行。截至1月18日，公告月內(nèi)發(fā)行的地方債共24支，金額1056億。按照日均150億的發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計1月全月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1500億。

    已公告于1月發(fā)行的地方債金額（截至1月18日）

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    2、2019年新增債集中發(fā)行，預(yù)計3月、4月將對流動性形成短期占用

    2019年新增地方債發(fā)行或創(chuàng)2015年以來新高，流動性影響強(qiáng)于過往置換債發(fā)行為主的年度。根據(jù)測算，雖然2019年地方債發(fā)行量或不及2016年的發(fā)行高峰，但預(yù)計3.8萬億-4.2萬億的新增債發(fā)行規(guī)模為2015年以來的最高水平。新增債資金留存時間更長，預(yù)計流動性沖擊也將強(qiáng)于往年。從過往地方債發(fā)行規(guī)模和對應(yīng)財政存款增長（剔除財政凈收入影響）的關(guān)系亦能看出（圖14），二者保持較高相關(guān)性，并且在新增債發(fā)行占比不斷提升的2017/18年，二者規(guī)?；就耆?/p>

    地方債融資額與當(dāng)月財政存款變動高度相關(guān)

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    判斷流動性短期占用將在3月、4月集中體現(xiàn)。從過去三年的經(jīng)驗(yàn)看，地方債尤其是新增債發(fā)行帶來的流動性占用往往發(fā)生在發(fā)行放量的第一個季度（后續(xù)季度由于入庫資金的出庫而逐步抵消負(fù)面影響）。對于2019年而言，前述測算顯示，一、二季度發(fā)行量或?qū)⒎謩e達(dá)到1.3萬億/2.1萬億水平，特別是受春節(jié)因素的影響，一季度發(fā)行集中于3月完成，預(yù)計流動性占用高峰將在3月-4月間出現(xiàn)。

    預(yù)計央行貨幣政策操作仍將高度關(guān)注地方債發(fā)行影響，流動性對沖工具或兼顧短期與中長期。從去年下半年情況看，央行流動性投放已高度關(guān)注地方債發(fā)行繳款因素影響（表1），合理充裕目標(biāo)下預(yù)計2019年趨勢延續(xù)。由于降準(zhǔn)置換原因，央行一季度料不再開展MLF操作，而三月上中旬將有4300億MLF集中到期，此時亦是地方債發(fā)行高峰（2月春節(jié)因素發(fā)行有限），預(yù)計3月央行將加大公開市場操作力度。此外判斷4月稅款繳庫期間，再度降準(zhǔn)可能性仍然較大。

    區(qū)別于置換債，新增地方債發(fā)行存在創(chuàng)造新存款作用。信貸和非標(biāo)都存在存款創(chuàng)造功能，因此對于置換債而言，在置換存量非標(biāo)或信貸資產(chǎn)過程中，存款的一增一減不會帶來

    新增存款。而對于新增債而言，本身具備存款創(chuàng)造功能，預(yù)計在今年二季度以后，伴隨發(fā)債資金的出庫與落地，對公存款改善有望驅(qū)動M2增速的修復(fù)。

    結(jié)論：（1）流動性：新增債發(fā)行對資金占用時間更長，大幅發(fā)行前期（預(yù)計對應(yīng)3月、4月）對流動性影響更明顯；（2）貨幣政策：料央行將加大對沖投放力度，3月公開市場操作加碼、4月再次降準(zhǔn)可能性較大；（3）信用派生：新增債發(fā)行能帶來增量社融投放（當(dāng)期）和增量存款派生（滯后），二季度以后對公存款改善有望帶來M2改善。

3、下階段流動性影響分析

    流動性影響：發(fā)行期間帶來短時流動性占用，后續(xù)將驅(qū)動存款和廣義貨幣修復(fù)。新增債大幅發(fā)行，主要影響：（1）流動性：新增債發(fā)行品種對資金占用時間更長，預(yù)計大幅發(fā)行前期存在流動性短期沖擊；（2）貨幣政策：料央行將加大對沖投放力度，3月公開市場操作加碼、4月再次降準(zhǔn)可能性較大；

    （3）信用派生：新增債發(fā)行能帶來增量社融投放（當(dāng)期）和增量存款派生（滯后），二季度以后對公存款改善有望帶來M2改善。

    相比于置換債，新增債對流動性的抽離持續(xù)時間更長

    地方債發(fā)行對資金面的影響，取決于地方債發(fā)行資金在國庫體系滯留的時間，因?yàn)樵?/p>

    此期間地方債發(fā)行將對市場流動性產(chǎn)生抽離作用。對于四種模式的地方債發(fā)行，影響強(qiáng)弱不一：

    （1）定向置換債券：僅為債權(quán)形式轉(zhuǎn)換，不涉及到實(shí)際資金劃撥，不影響資金面和流動性（圖10）；

    （2）公開置換債券：分資金募集和置換兩個階段，對流動性影響體現(xiàn)于置換階段（即資金進(jìn)出國庫）。根據(jù)財政部要求（61號文），置換階段原則不超過1個月，因此資金面影響僅在月內(nèi)體現(xiàn)；

    （3）借新還舊債：既有國庫資金墊付模式，亦有先發(fā)新后償舊模式。前者對市場流動性無負(fù)向沖擊，后者發(fā)行與到期時間差基本在1個月內(nèi)，影響時間較短；

    （4）新增債券：分資金募集和使用兩個階段，對流動性影響體現(xiàn)于資金使用階段（即資金進(jìn)出國庫）。但由于新增債對接項(xiàng)目落地開工時間不確定，因此資金留存國庫時間不同，一般平均期限要長于1個月。

    因此，從發(fā)行過程對流動性抽離的持續(xù)時間看，四類地方債發(fā)行方式對流動性的影響順序?yàn)椋盒略鰝?gt;公開置換=借新還舊債>定向置換。

    地方債務(wù)定向置換不涉及實(shí)際資金劃撥

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    地方債公開置換資金流轉(zhuǎn)示意

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借新還舊債發(fā)行過程示意圖

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新增地方債發(fā)行資金流轉(zhuǎn)示意圖

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    4、地方債配置對銀行影響分析

    銀行配置影響：高綜合收益品種，銀行配置意愿明顯。（1）地方債持倉高度集中，2018年末商業(yè)銀行表內(nèi)持有地方債規(guī)模15.3萬億，市場占比87%；

    （2）高綜合收益品種（考慮風(fēng)險成本、資本成本），受益于免稅因素和40BPs發(fā)行溢價，目前地方債綜合收益（1.48%）分別高于對公貸款、國債30BPs/55BPs（對公貸款定價高，但預(yù)期損失和資本占用亦偏高）；（3）考慮到2019年貸款投放加大引導(dǎo)，地方債發(fā)行高峰銀行資金來源方面仍稍顯壓力。

    銀行持有多少地方債？總量超15萬億，占比逾87%

    商業(yè)銀行為持有地方債的絕對主力，規(guī)模占比達(dá)87.2%。2018年1月，中債首次公布地方債的投資者持有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。截至2018年末，地方債持倉的前三類機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、政策性銀行、銀行理財）分別持有地方債15.3萬億/1.8萬億/0.2萬億，占存量地方債規(guī)模的87.2%/10.1%/1.4%。

    地方政府債投資者結(jié)構(gòu)

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    商業(yè)銀行地方政府債投資結(jié)構(gòu)細(xì)分

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    商業(yè)銀行持倉集中于全國性銀行，其中四大行地方債持有量或超8.5萬億。根據(jù)各行財報公布的政府債券持有量以及中債登公布的全國性商業(yè)銀行持有規(guī)模來測算各家行的持有情況。測算，15家全國性商業(yè)銀行合計持有地方債規(guī)模占總資產(chǎn)比重7.8%，其中四大行合計持有量在8.5億以上，單家持有地方債占總資產(chǎn)比重在7%-10%左右。

    測算全國性商業(yè)銀行持有地方政府債券情況（2018H，億元）

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    地方債綜合收益僅情況分析

    票面收益：2018年下半年后，地方政府債保持了高于同期限國債40BPs的發(fā)行利率。由于地方政府控制發(fā)行成本意愿較強(qiáng)，2018年中之前，地方債發(fā)行利率平均高于同期限國債僅15BPs左右，部分地方債利率甚至于國債持平。在8月中旬財政部引導(dǎo)下（鳳凰財經(jīng)：https://finance.ifeng.com/a/20180815/16450570_0.shtml），2018年后半程，地方政府債穩(wěn)定保持了高于同期限國債40BPs的發(fā)行利率。

    2018年新發(fā)行國債及地方債利差情況

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    綜合收益：地方債投資收益明顯高于國債和對公貸款，為銀行配置的合意資產(chǎn)。銀行對于各類資產(chǎn)的配置測算，一般基于綜合收益的角度，即：（1）收入端考察絕對利率與派生收入；（2）成本端，考慮資金成本、風(fēng)險成本、資本成本和稅收成本。在新發(fā)地方債利率保持國債加點(diǎn)40BPs基礎(chǔ)上，測算：地方債投資綜合收益為1.48%，明顯高于對公貸款（1.18%）和國債（0.93%），吸引力僅次于個人按揭貸款（1.99%）。

    銀行主要資產(chǎn)綜合收益測算及比較

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    綜合收益的比較優(yōu)勢下，預(yù)計銀行配置地方債意愿仍然較強(qiáng)。從以上測算結(jié)果，結(jié)合近期調(diào)研情況看，2019年大中型銀行將地方債作為債券投資的優(yōu)先配置品種，特別是部分大型銀行延續(xù)了過往以固定認(rèn)購比例鎖定全年地方債發(fā)行規(guī)模的思路。預(yù)計，2019年末全國性銀行持有地方債占比有望達(dá)到總資產(chǎn)的9%以上（同比提高1.3pcts）。

    地方債配置有助于銀行提升RoRWA。短期看，從風(fēng)險-收益、資本占用的綜合角度出發(fā)，目前地方債的發(fā)行與定價為銀行提供了高綜合收益的配置品種，有助于改善行業(yè)的RoRWA水平。中長期看，通過新增專項(xiàng)債的發(fā)行來替代地方政府隱性債務(wù)的擴(kuò)張，亦有助于在控制系統(tǒng)性風(fēng)險的同時實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)托底，同時降低銀行體系的潛在風(fēng)險。