2018年中國地方債發(fā)行情況回顧及2019年發(fā)行情況展望分析[圖]

    一、2018年上半年地方債一級發(fā)行概況
1、發(fā)行期限及發(fā)行品種分析

    從發(fā)行期限來看，基本上延續(xù)了去年地方債期限特征，以5年和7年期限為主，其次為3年和10年，1年和今年新增的2年品種發(fā)行量均不超過100億，占比很小。3年、5年、7年、10年占比大體上為1.5:4:3:1.5。發(fā)行加權(quán)平均期限為5.9年，略低于去年同期6.1年水平。

    今年5月，財政部發(fā)布的61號文《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》中提出，豐富地方債券期限，因此一般債券增加了2年期、15年期和20年期，普通專項債則增加了15年和20年期限。從上半年實際發(fā)行情況來看，隨后在6月發(fā)行了天津債2年期品種，15年和20年超長期限品種還尚未推出。

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國債券型基金行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告》

2018年上半年地方債發(fā)行期限占比情況

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    2、發(fā)行節(jié)奏情況

    從發(fā)行節(jié)奏來看，今年地方債發(fā)行起始時間與去年一致，均于2月起跑、二季度加速，而今年由于兩會普遍較晚等諸多原因，上半年發(fā)行量僅為全年計劃量的三成左右，節(jié)奏明顯滯后。從過去兩年來看，四季度發(fā)行計劃不超過全年的20％，以此推算三季度月均規(guī)模在7800億左右。僅從置換債一項上看，實施三年之久的地方債務(wù)置換工作即將迎來收官之年，根據(jù)安排，今年8月前將剩余的1.73萬億元地方政府債務(wù)將置換完成，上半年置換債9688.7億，剩下的四成多都堆積安排在7、8兩月，壓力不可謂不小，對其他利率債（國債、政金債）需求也會造成一定擠占。

    2016-2018年上半年地方債發(fā)行節(jié)奏情況

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    3、各省發(fā)行量情況分析

    從各省發(fā)行量來看，2018年上半年發(fā)行量較大的省份主要為貴州、廣東、湖南，單省發(fā)行量超900億，連續(xù)三年位居前十。其他單省發(fā)行規(guī)模超過500億的，主要集中在華東（安徽、山東、江蘇）和華北（河北、遼寧）地區(qū)，以及陜西和黑龍江，與近年發(fā)行量靠前省份分布規(guī)律大致一致。而發(fā)行量較少的省份主要為直轄市（北京、上海）、自治區(qū)（西藏、寧夏）和計劃單列市（深圳、廈門、寧波、大連）。

    2018年上半年按省份地方債發(fā)行規(guī)模情況

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    4、發(fā)行方式分析

    從發(fā)行方式看，上半年公開發(fā)行11242億，定向發(fā)行2868億，大部分省份仍以公開發(fā)行方式為主，分省份看，共有13個省份全部采用公開發(fā)行方式（山西、新疆、江西、山東等），而定向債發(fā)行量占比為20％左右，較去年同期下降了5％。

    2016-2018年上半年按發(fā)行方式一級發(fā)行規(guī)模

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    2018年上半年地方債發(fā)行方式占比情況

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    5、還款來源情況分析

    2018上半年地方債券發(fā)行情況，一般債10436億元，專項債3672億元，一般債占比約3/4，比去年同期占比有所增加。

    從還款來源看，一般債券主要以一般公共預(yù)算收入還本付息，而專項債券則以單項政府性基金或?qū)ｍ検杖霝閮攤鶃碓?，目前專項債主要?個品種，分別是土地儲備、收費公路、軌道交通、棚改專項債，其中發(fā)行規(guī)模較大的為土儲專項債。在7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議表示，要加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。專項債的加快發(fā)行將增加地方基建自籌資金來源，主要在土地儲備、收費公路和棚改三個領(lǐng)域，是地方基建發(fā)力的重要方向。

    今年61號文又提出，適當(dāng)加大項目收益專項債券集合發(fā)行力度，對于土儲、收費公路、項目收益和棚改專項債券，財政部都規(guī)定既可以對應(yīng)單一項目發(fā)行，也可以對應(yīng)同一地區(qū)多個項目集合發(fā)行。

    2016-2018年上半年按償債來源一級發(fā)行規(guī)模情況

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    2018年上半年地方債償債來源占比情況

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    6、資金用途：置換債為主，占比約七成

    從資金用途來看，2018年上半年地方債發(fā)行以置換債為主，新增債3329億，置換債9668億，借新還舊1113億，其中置換占比約69％，與去年64％的置換占比相差不大。

    對于地方債借新還舊的問題，財政部表態(tài)并非首次，歷年的《意見》中相關(guān)內(nèi)容如下表，同時今年又有新變化，既肯定了發(fā)行地方政府債可以直接用于償還到期地方政府債，也明確了借新還舊的部分不占用新增和置換債券額度，但仍在地方政府摘取管理限額內(nèi)。

    今年1-6月無論是總體新增地方債還是新增專項債券的發(fā)行規(guī)模都顯著小于2016-2017年同期，如果考慮到年度計劃中的總體新增規(guī)模是逐年上升的，上半年發(fā)行進(jìn)度較慢的特征更為明確。

    7月份無論是總體新增地方債發(fā)行還是專項債券發(fā)行都有顯著放量（特別是一般新增債放量明顯），但總進(jìn)度仍滯后于前2年。
因而，加快地方債發(fā)行，不僅是“財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”的體現(xiàn)，也是在預(yù)算硬約束下彌補前期進(jìn)度過慢的一個必然要求。

    新增地方債發(fā)行情況

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    下半年地方債發(fā)行規(guī)模

    1）新增債券

    今年政府工作報告指出：赤字率擬按2.6%安排，赤字額2.38萬億元，其中，地方財政赤字8300億。1-7月已累計發(fā)行6429億元，剩余未發(fā)行的一般新增債還有1871億元。

    今年人大批復(fù)的專項債額度為13500億元，1-7月已發(fā)行1503億元，剩余未發(fā)行額度有11997億元。

    這兩部分是最為重要的，因為新增額度是真實的凈融資額，需要增量資金去吸收，可以看出：

    由于專項債的大量剩余未發(fā)行額度，使得下半年地方債的新增發(fā)行額度壓力十分突出。

    8-12月新增地方債發(fā)行情況

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    2017年末的非政府債券形式的政府債務(wù)是1.73萬億，所以預(yù)計發(fā)行的置換債規(guī)模約為1.69萬億；再融資債券是地方債到期之后，發(fā)新債還舊債形成的，這部分今年的到期量是8389億，按照95%的再融資比例，預(yù)計再融資債券規(guī)模0.77萬億。

    2018年1-7月地方債總發(fā)行規(guī)模為21679億，其中新增7941億，置換11159億，再融資債券（借新還舊類型的）2577億。8-12月剩余置換債5742億元，剩余再融資債券5123億元。

    對比可知，下半年地方債的發(fā)現(xiàn)壓力主要集中在再融資和新增專項債上，由于真正反映凈融資壓力的是新增債券，因而，壓力最為突出的部分就是新增專項債。

    歷年8-12月地方債發(fā)行情況對比

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    全年新增專項債共13500億，9月底發(fā)行進(jìn)度不低于80%，對應(yīng)10800億元，1-7月已發(fā)行1503億元，則至少8-9月需要發(fā)行9297億元，由于不可能完全貼著底線發(fā)行，假定8-9月共發(fā)行10000億元，分別發(fā)行5000億元（截止目前，8月專項債發(fā)行額度已超過2000億元），10月發(fā)行剩下的2000億元。

    對比歷史來看，壓力就集中在這8/9/10這三個月。

    歷年年8-12月新增專項債發(fā)行情況對比

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    二、截至2018年末地方政府債券發(fā)行情況分析

    截至2018年末，地方政府債券余額18.1萬億，其中一般債券10.8萬億，專項債券7.3萬億。

    2014年以來地方政府債余額凈增量（年）

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    歷年新發(fā)行地方政府債結(jié)構(gòu)

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    政策著力點由去杠桿向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)傾斜，上下半年地方債發(fā)行兩重天。（1）上半年清淡：資金面持續(xù)偏緊，加之兩會時間因素影響，上半年余額增量占比37.5%，大幅低于2016/17年的46%和61%；（2）下半年高度集中：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策下，財政部8月發(fā)文加快地方債發(fā)行使用速度，受此影響，地方債余額三季度單季增長約2萬億，為歷史上單季凈增量第二高季（僅次于16Q2的2.6萬億）。

    地方政府債余額增長情況（月度）

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    三、2019地方債發(fā)行展望

    2019年地方債發(fā)行預(yù)判：凈增約3.8-4.2萬億，發(fā)行節(jié)奏大幅提前。（1）規(guī)模：預(yù)計地方債余額增長3.8-4.2萬億，基本對應(yīng)2015-18年均值（4.2萬億），2019年最大結(jié)構(gòu)特點是新增債發(fā)行量（預(yù)計4萬億左右），遠(yuǎn)高于近三年均值（1.65萬億）；（2）投向：專項債發(fā)行大幅提升，用途或仍以兼顧公益性和收入來源覆蓋的土儲、棚改和收費公路為主；（3）節(jié)奏：財政部力爭前三季度發(fā)行完畢目標(biāo)下，預(yù)計2019年四個季度地方債凈增額分別為1.1萬億/1.6萬億/1.1萬億/0.1萬億（對應(yīng)全年凈增量4萬億的預(yù)測中位數(shù)）。

    1、全年發(fā)行新增債券預(yù)計

    （1）赤字率剛性約束，預(yù)計發(fā)行新增一般債1萬億。根據(jù)預(yù)測，2019年名義GDP增速8%，財政赤字率2.8%，對應(yīng)全年財政赤字規(guī)模約27400億。根據(jù)地方財政預(yù)算赤字占總赤字比重的歷史經(jīng)驗（近三年穩(wěn)定在35%左右），預(yù)計2019年新增一般債發(fā)行約1萬億。

    （2）政策引導(dǎo)，預(yù)計發(fā)行新增專項債大幅增加至2.8-3.2萬億左右

    ①年度額度：中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”，根據(jù)2015年以來的歷史經(jīng)驗，歷年新增專項債額度基本保持了每年翻一番的趨勢，預(yù)計2019年新增專項債發(fā)行額度將達(dá)到2.5萬億左右。

    ②機動額度：2017年89號文規(guī)定上年專項債限額與實際余額之間的差額亦可用于申請發(fā)行專項債（2018年末缺口約1.2萬億），考慮此部分機動額度的靈活使用（預(yù)計3000-7000億），則新增專項債發(fā)行量有望達(dá)到2.8-3.2萬億左右。

    發(fā)行品種上，預(yù)計2019年政策方向仍將延續(xù)去年34號文的要求，公益性和收入來源覆蓋原則下，預(yù)計仍以土儲、棚改和收費公路為主，特別是預(yù)計2019年政府購買棚改服務(wù)模式取消，棚改專項債的需求將明顯增加。此外，鄉(xiāng)村振興、市政基礎(chǔ)等項目收益型債券在去年試點基礎(chǔ)上或有所增加。

    地方財政赤字預(yù)期目標(biāo)及占比情況

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    2015-2019年新增專項債額度情況

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    2018年末地方政府新增專項債分品種存續(xù)規(guī)模

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    2、2019年置換預(yù)計

    預(yù)計剩余2400億左右未置換債務(wù)年內(nèi)將全額置換。根據(jù)財政部公布的11月末未置換債務(wù)余額（2565億），以及12月新發(fā)行置換債規(guī)模（168億），測算2018年末剩余未置換的甄別債務(wù)約為2400億。根據(jù)財政部“繼續(xù)推進(jìn)存量政府債務(wù)置換”的表態(tài)看，預(yù)計以上部分的甄別確認(rèn)債務(wù)仍有望在2019年得到補充置換。

    3、2019年借新還舊債：到期壓力增加，預(yù)計全年發(fā)行規(guī)模在1萬億左右
2019年存量債券到期1.32萬億，預(yù)計借新還舊債發(fā)行規(guī)模約1.1萬億。2019年起，存量地方債券將進(jìn)入集中到期階段。測算，2019年到期量為1.32萬億（主要是2016年發(fā)行的3年期品種），如果按2018年發(fā)行新債對接的比重進(jìn)行測算（80%），則2019年借新還舊債券的發(fā)行規(guī)模對應(yīng)在1.1萬億左右。

    歷年地方政府債券到期規(guī)模

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    預(yù)計2019年地方債余額增加3.8-4.2萬億，其中一般債、專項債余額分別增加1萬億/2.8-3.2萬億。根據(jù)以上測算，預(yù)計2019年地方債發(fā)行整體規(guī)模在5.1-5.5萬億左右，明顯高于2018年的4.2萬億，僅次于2016年的最高發(fā)行規(guī)模6萬億，其中新增專項債為主要發(fā)行品種（規(guī)模在2.8-3.2萬億左右）。進(jìn)一步考慮1.3萬億存量債券到期因素，預(yù)計地方債余額全年增加約3.8-4.2萬億左右，基本處于2015-18年的平均水平（4.2萬億）