中國(guó)券商資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展空間及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析判斷[圖]

    一、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

    2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資管行業(yè)經(jīng)歷了五年的快速發(fā)展期，證券公司資產(chǎn)管理增速尤其較快。2011年末，全行業(yè)受托管理本金規(guī)模僅為人民幣2818.68億元，到2016年末規(guī)模已達(dá)17.82萬(wàn)億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，券商資管在持牌資管機(jī)構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。

    以2012年5月召開(kāi)的券商創(chuàng)新大會(huì)為標(biāo)志，券商資管業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，產(chǎn)品設(shè)立放松為備案制，同期，銀信合作監(jiān)管從嚴(yán)，券商資管頂替信托，成為銀行理財(cái)及信貸資金的通道，規(guī)模暴漲，其中定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模大增。2012年末定向資管計(jì)劃規(guī)模僅為1.68萬(wàn)億，2013年末增長(zhǎng)至4.8萬(wàn)億。截至2016年底，基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的存續(xù)的主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模4.94萬(wàn)億，即通道資產(chǎn)規(guī)模12.38萬(wàn)億，據(jù)此估算券商通道業(yè)務(wù)占比70%左右。券商資管規(guī)模在2017一季度達(dá)到歷史頂峰，規(guī)模為18.7萬(wàn)億，此后至今呈現(xiàn)回落。2018年3季度末，券商資管規(guī)模14.18萬(wàn)億元，相比年初的16.89萬(wàn)億下降16%。

券商資管規(guī)模自2012年后爆發(fā)性增長(zhǎng)（萬(wàn)億）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀及投資方向研究報(bào)告》

定向資管計(jì)劃占比較高

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    資管新規(guī)提出對(duì)不合規(guī)通道、高杠桿、資金池限時(shí)清理，推行凈值化管理，券商資管面臨存續(xù)產(chǎn)品整改與運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變。

    一方面，券商資管存續(xù)受托資產(chǎn)規(guī)模中超過(guò)80%為通道業(yè)務(wù)。截至2018年三季度末，證券公司及其子公司私募資管業(yè)務(wù)中，單一資管計(jì)劃（定向資管計(jì)劃）規(guī)模11.85萬(wàn)億元，占比83.5%，基本為以銀行為主的機(jī)構(gòu)客戶提供費(fèi)率較低的通道服務(wù)。

    另一方面，大集合模式資金池需分頭轉(zhuǎn)化并滿足凈值化管理要求。券商資金池業(yè)務(wù)主要分為大集合、結(jié)構(gòu)化、私募資金池三類。其中，大集合資金池由于募集門檻低參與者眾多，規(guī)模體量較大。2013年3月證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，要求自當(dāng)年6月1日起不再新設(shè)投資者超過(guò)200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。新規(guī)下已成立運(yùn)行的產(chǎn)品繼續(xù)在存續(xù)期內(nèi)運(yùn)作，不受影響；日后將改由證券公司取得公募基金管理業(yè)務(wù)資格后，按新《證券投資基金法》要求，以公募基金形式設(shè)立新計(jì)劃或轉(zhuǎn)化存續(xù)項(xiàng)目。此外對(duì)大集合中流動(dòng)性較差的非標(biāo)資產(chǎn)作整頓，如2017年5月，證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)要求整頓大集合中的非標(biāo)資產(chǎn)，整改分離定價(jià)、期限錯(cuò)配問(wèn)題。

    資管新規(guī)前已有多項(xiàng)文件及指導(dǎo)整治券商資管資金池業(yè)務(wù)，包括限制資金池業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，整改分離定價(jià)、期限錯(cuò)配問(wèn)題，目前行業(yè)資金池規(guī)模已處只減不增，規(guī)范度亦有所提升，已經(jīng)陸續(xù)釋放風(fēng)險(xiǎn)。

    二、中國(guó)市場(chǎng)券商資管行業(yè)發(fā)展空間分析

    從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資管業(yè)務(wù)在長(zhǎng)期并不居于券商業(yè)務(wù)的核心地位，需要配合核心業(yè)務(wù)進(jìn)行取舍。但現(xiàn)階段，中國(guó)券商的資管業(yè)務(wù)依然享有較大的發(fā)展空間，主要有三方面理由：（1）分業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的中國(guó)券商資源稟賦相對(duì)于國(guó)際全能投行更接近于產(chǎn)品端而非客戶端，因此未來(lái)所面臨的買賣方業(yè)務(wù)沖突遠(yuǎn)小于美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的全能投行；（2）市場(chǎng)空間：中國(guó)資管市場(chǎng)產(chǎn)品同質(zhì)化水平依然較高，券商資管整體收益率偏低，產(chǎn)品種類還亟待豐富，主動(dòng)管理與服務(wù)能力還有很大提升空間。中國(guó)券商所面對(duì)的主動(dòng)管理產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間優(yōu)于美國(guó)券商；（3）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商機(jī)構(gòu)服務(wù)中具有協(xié)同效應(yīng)的一環(huán)，能與財(cái)富管理、投行、私募股權(quán)等多業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)生協(xié)同，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)券商機(jī)構(gòu)化業(yè)務(wù)方興未艾。

    中國(guó)券商資源稟賦更接近于產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)端而非客戶端：

    一方面，券商缺乏資金內(nèi)生能力。與海外混業(yè)經(jīng)營(yíng)所不同，國(guó)內(nèi)券商資管因?yàn)榕普展δ芟拗?，需依賴產(chǎn)品銷售獲得外部資金。對(duì)比銀行具有吸存功能、保險(xiǎn)資金來(lái)源保費(fèi)收入，券商資管資金主要來(lái)自于外部機(jī)構(gòu)委外資金，體現(xiàn)在券商資管中專戶與定向資管構(gòu)成的私募資管占比超過(guò)80%。另一方面，人員配置與網(wǎng)點(diǎn)布局不及銀保，銀保在客戶數(shù)量、群體結(jié)構(gòu)豐富、營(yíng)業(yè)部數(shù)量、地域覆蓋等遠(yuǎn)勝券商。截至2018年末，證券投資者數(shù)量（已開(kāi)立A股或B股賬戶的自然人及非自然人）約1.47億，而開(kāi)立銀行結(jié)算賬戶數(shù)量為94.03億，約為1:64倍的懸殊。截至2017年末，證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量約9900家，而銀行網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)22.87萬(wàn)個(gè)，約為1:23倍。再對(duì)比證保業(yè)務(wù)人員，2017年末全國(guó)登記在冊(cè)保險(xiǎn)代理人超過(guò)800萬(wàn)，同期證券從業(yè)人員約36萬(wàn)，其中證券經(jīng)紀(jì)人9萬(wàn)，投資顧問(wèn)約4萬(wàn)，差距明顯。

    優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品服務(wù)及部門協(xié)同能力。相較于其他資管主體，一方面，券商資管享有以證券公司為整體的部門協(xié)同資源。作為證券公司重要部門，享有證券公司經(jīng)紀(jì)零售、投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押融資等多部門協(xié)同合作的強(qiáng)大客戶流量與鏈條服務(wù)需求。另一方面，券商資管體制靈活，創(chuàng)新能力強(qiáng)，在傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)與非標(biāo)投資限制下，有望更快實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、私募債等新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有力支持與服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

銀保證行業(yè)合計(jì)凈資產(chǎn)對(duì)比（萬(wàn)億）

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2017年末銀保證對(duì)比

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    主動(dòng)管理和服務(wù)能力還有很大提升空間

    （1）集合資管產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，新成立產(chǎn)品以債券型、貨幣型等高流動(dòng)性產(chǎn)品為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年新成立券商集合理財(cái)資管產(chǎn)品6272只，較2017年減少近30%，與資管新規(guī)下業(yè)務(wù)調(diào)整有關(guān)。其中股票型、混合型、債券型、貨幣市場(chǎng)型、另類投資型產(chǎn)品數(shù)量分別為15、294、2454、2145、355只，占比分別為0.2%、4.7%、55.1%、34.2%、5.7%。其中債券型、貨幣型兩類高流動(dòng)性產(chǎn)品占比近90%，這與其客戶多為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，及市場(chǎng)景氣度下行背景下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性有較高要求有關(guān)。

2012-2017券商資管新成立產(chǎn)品種類（只）

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    2016年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，與基金專戶及基金子公司專戶對(duì)比，券商資管的平均凈資產(chǎn)收益率整體偏低，固定收益類產(chǎn)品略占優(yōu)勢(shì)，但權(quán)益類、基金類及混合類產(chǎn)品運(yùn)作能力較弱。此外，與公募基金產(chǎn)品對(duì)比反映其權(quán)益類表現(xiàn)欠佳，固收類產(chǎn)品相對(duì)占優(yōu)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，以2018年6月29日為統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)名單內(nèi)券商機(jī)構(gòu)表現(xiàn)整體靠后。權(quán)益類排名中，除東方證券資管表現(xiàn)出色，在一年期、兩年期、三年期的考核周期內(nèi)居首位外，包括華融、東興、浙商等資管機(jī)構(gòu)表現(xiàn)排名均在中位以后。而券商資管在固收類產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，財(cái)通、浙商兩家券商資管在近一年凈值增長(zhǎng)率進(jìn)入前十排名。

    財(cái)富管理作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的下游分銷渠道，對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展有重要影響。目前，中國(guó)頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)紛紛轉(zhuǎn)型財(cái)富管理，具有良好經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、較高客均資產(chǎn)的頭部券商，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展中也具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2017年部分券商股基交易市場(chǎng)份額

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2017年部分券商股基交易市場(chǎng)代銷總金額（單位：億元）

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    通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品探索“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化。非標(biāo)投資受約束下，發(fā)展資產(chǎn)證券化是轉(zhuǎn)型方向之一。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在公開(kāi)平臺(tái)轉(zhuǎn)讓，兼具風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制，幫助實(shí)現(xiàn)識(shí)別與分類，更好地匹配投資收益與風(fēng)險(xiǎn)度，是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”下理想的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型模式。券商資管、基金子公司目前開(kāi)展進(jìn)度較快，競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)合計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（含企業(yè)ABS、交易商協(xié)會(huì)ABN、銀行間CLO）2130只，其中，發(fā)行機(jī)構(gòu)為券商或券商資管的合計(jì)1378只，占比約65.5%。目前券商在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行中份額與信托抗衡，又具備強(qiáng)發(fā)行能力與銷售渠道，在企業(yè)ABS發(fā)行呈現(xiàn)強(qiáng)實(shí)力。

2018年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元）

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2018年部分券商發(fā)行企業(yè)ABS規(guī)模

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    通過(guò)海外資產(chǎn)管理發(fā)展的梳理和美國(guó)券商資管發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資管業(yè)務(wù)在長(zhǎng)期并不居于券商業(yè)務(wù)的核心地位，需要配合核心業(yè)務(wù)進(jìn)行取舍。但現(xiàn)階段，中國(guó)券商的資管業(yè)務(wù)依然享有較大的發(fā)展空間。

    二、券商資管發(fā)展趨勢(shì)判斷

    在本輪資管行業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中，融資需求是根本因素，監(jiān)管政策發(fā)揮重要影響。但目前這兩方面因素都已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。

    未來(lái)，券商資管行業(yè)發(fā)展必須擺脫監(jiān)管套利，回歸資產(chǎn)管理行業(yè)價(jià)值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理的本源。第一，規(guī)模增速?gòu)母咚僦鸩睫D(zhuǎn)為中速。隨著我國(guó)居民財(cái)富總量的增長(zhǎng)和分散化資產(chǎn)配置需求的提升，資產(chǎn)管理的需求仍將長(zhǎng)期處于快速增長(zhǎng)期。但短期看，資管行業(yè)的發(fā)展增速已普遍減緩，預(yù)計(jì)未來(lái)五年規(guī)模增速將回到10%～20%的中速發(fā)展水平。

    第二，業(yè)務(wù)方向從通道業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為主動(dòng)管理和證券化。在多重監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，券商資管通道業(yè)務(wù)增速?gòu)恼w來(lái)講已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而以銀行委外投資為主體的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，并且投資方向越來(lái)越多元化。另一方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也成為近兩年資產(chǎn)管理行業(yè)的新亮點(diǎn)，并將保持持續(xù)快速增長(zhǎng)。

    第三，盈利模式從資產(chǎn)負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)。券商、基金接受銀行理財(cái)資金進(jìn)行中短期固定收益管理的模式實(shí)際上是買入并持有為主的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)核心是流動(dòng)性管理。但隨著債券牛市的結(jié)束和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的減少，原有業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以持續(xù)做大規(guī)模，需要轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)的凈值化投資管理模式。