中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展：從乳業(yè)兩強(qiáng)看發(fā)展趨勢(shì)分析[圖]

    宏觀經(jīng)濟(jì)下行，各子行業(yè)增速放緩；收入爭(zhēng)奪激烈，乳業(yè)兩強(qiáng)增速緊咬不放；成本端均面臨壓力，下半年毛利率環(huán)比走低；費(fèi)用率同比持續(xù)高位，淡季不淡成為常態(tài)；凈利率受原奶價(jià)格和費(fèi)用率上行而承壓，乳業(yè)兩強(qiáng)同比呈分化趨勢(shì)；競(jìng)爭(zhēng)激烈不改兩強(qiáng)份額提升趨勢(shì)。

    2018年乳業(yè)兩強(qiáng)經(jīng)歷了完全透支毛利的“價(jià)格戰(zhàn)”，彼此不斷消耗凈利的情況下，預(yù)計(jì)將以蒙牛主體凈利率持平和伊利單個(gè)位數(shù)利潤(rùn)增速收?qǐng)觥?/p>

    一、兩強(qiáng)業(yè)績(jī)發(fā)展

2018年兩強(qiáng)單季度營收表圖

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    兩強(qiáng)Q4均進(jìn)入了毛利率進(jìn)一步承壓階段，同時(shí)費(fèi)用率來看，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，費(fèi)用率比仍然處于高位，兩強(qiáng)環(huán)比Q3將大概率提升。因此整體來說，Q4毛利率與費(fèi)用率的差值預(yù)計(jì)仍然處于壓制狀態(tài)。

    伊利Q4將受到原奶價(jià)格持續(xù)高位及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)沖成本上行的效果而液態(tài)奶毛利率預(yù)計(jì)可能環(huán)比企穩(wěn)，波動(dòng)不大，而蒙牛盡管中高端原奶控制力度可能稍強(qiáng)于伊利，但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度預(yù)計(jì)略低于伊利，主要依據(jù)在于我們終端跟蹤來看其兩大單品增速相較前三季度持續(xù)下降，且增速略慢于伊利對(duì)應(yīng)大單品，尤其是在四季度安慕希線上線下投放費(fèi)用壓制下，純甄增速預(yù)計(jì)環(huán)比下滑較多。因此，我們預(yù)計(jì)蒙牛液態(tài)奶毛利率可能仍傾向于承壓，不過幅度不會(huì)太大，整體兩強(qiáng)液態(tài)奶毛利率承壓程度將在伯仲之間。

    蒙牛整個(gè)Q4均保持著高費(fèi)用率投放狀態(tài)，無論是從第三方數(shù)據(jù)還是終端調(diào)研來看，線上線下活動(dòng)促銷依舊未見減緩，預(yù)計(jì)費(fèi)用率較可能相對(duì)低位的Q3來看大概率呈現(xiàn)環(huán)比上行趨勢(shì)，同時(shí)同比仍在高位。而伊利也被迫繼續(xù)跟隨保持高費(fèi)用率狀態(tài)，預(yù)計(jì)與蒙牛保持同樣費(fèi)用率上行趨勢(shì)。如此即可很清楚的判斷，兩強(qiáng)Q4可能呈現(xiàn)因費(fèi)用率環(huán)比上行，而凈利率環(huán)比下行的趨勢(shì)。則對(duì)于伊利來說，盡管Q4具備同期凈利潤(rùn)低基數(shù)的優(yōu)勢(shì)，但由于費(fèi)用率上行，Q4利潤(rùn)增速將不容樂觀。而蒙牛因全年保持毛利率同比優(yōu)勢(shì)，因此盡管費(fèi)用率環(huán)比上行，但大概率可進(jìn)行對(duì)沖，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)Q4利潤(rùn)的向上增速，盡管這一增速將相較前三季度單季度增速可能有較大幅度下降。

2018年蒙牛單季度比率表（%）

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2018年伊利單季度比率表（%）

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    二、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

    2018年GDP增速逐季持續(xù)下行，四季度環(huán)比下降0.1pct至6.4%，基本是近20年最低點(diǎn)。2018年前三季度，主要子行業(yè)增速持續(xù)放緩。三季度白酒環(huán)比增速+7.7%、啤酒環(huán)比增速+11.9%、乳制品環(huán)比增速+2.1%、調(diào)味品環(huán)比降速+0.6%，均處于低位。

2012-2018年GDP單季度增速趨勢(shì)圖（%）

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2017Q1-2018Q3乳制品板塊單季度環(huán)比增速（%）

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    2018年因費(fèi)用戰(zhàn)凸顯收入爭(zhēng)奪異常激烈，打破2017年市場(chǎng)認(rèn)為將趨緩的共識(shí)。主因市場(chǎng)未認(rèn)識(shí)到收入爭(zhēng)奪實(shí)質(zhì)是長(zhǎng)久以來兩強(qiáng)的主要戰(zhàn)略，而近年越發(fā)明顯。本質(zhì)是在收入差距不大的背景下，只要仍然存在收入差距，兩強(qiáng)則均不會(huì)放棄收入爭(zhēng)奪。

兩強(qiáng)收入差距實(shí)質(zhì)為弱勢(shì)方收入追趕動(dòng)力

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    2018H2，奶價(jià)開始趨于環(huán)比和同比提升，相對(duì)于上半年和去年同期，兩強(qiáng)均面臨了成本壓力。

    2018Q3蒙牛、伊利毛利率環(huán)比預(yù)計(jì)分別下降3.7pct和2.8pct，而伊利了同比還下降了1.7pct升，蒙牛由于成本結(jié)構(gòu)改善預(yù)計(jì)同比提升2pct左右。

    成本壓力成為主要矛盾推動(dòng)毛利率預(yù)計(jì)環(huán)比下降程度高于伊利，不過預(yù)計(jì)毛利率絕對(duì)值仍然高于伊利，但均處于環(huán)比下降通道。

2018Q3兩強(qiáng)毛利率預(yù)計(jì)均環(huán)比下降（%）

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2018H1兩強(qiáng)分業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比（%）

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    2018年費(fèi)用率呈現(xiàn)兩大特征：（1）季度間有所波動(dòng)，但整體保持同比高位；（2）二、四季度淡季月份均不淡，兩強(qiáng)費(fèi)用率依然保持高位。

    根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)費(fèi)用率持續(xù)提升，而毛利率仍然承壓下，兩強(qiáng)凈利率環(huán)比繼續(xù)下降，不過從同比來看，預(yù)計(jì)伊利凈利率同比也呈下降趨勢(shì)，而蒙牛毛利率同比優(yōu)勢(shì)仍然存在對(duì)沖了費(fèi)用率上行，使得凈利率同比預(yù)計(jì)仍然呈上升趨勢(shì)。

2015-2018年兩強(qiáng)凈利率

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    預(yù)計(jì)兩強(qiáng)份額均能夠得到提升，其中伊利提升會(huì)較快（與上半年有關(guān)速），蒙牛會(huì)較慢（與蒙牛液態(tài)奶增速1-10月低于伊利有關(guān)，但兩強(qiáng)之間競(jìng)爭(zhēng)也在不斷搶占別家份額，如光明）。

    三、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

1998-2018年GDP增速走勢(shì)（%）

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    2014年、2016年和2018年下半年三時(shí)期面臨負(fù)面因素基本相同且最多：三時(shí)期均面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下行、收入爭(zhēng)奪趨向激烈、原奶價(jià)格和費(fèi)用率持續(xù)提升的邊際負(fù)向變化。

2008-2018生鮮乳主產(chǎn)區(qū)價(jià)格走勢(shì)（元/公斤）

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    2018年時(shí)，原奶價(jià)格上行和費(fèi)用率提升均對(duì)兩強(qiáng)凈利率造成壓力，不過伊利承壓下行，而蒙牛承壓上行。

2015-2018H1伊利產(chǎn)品品牌結(jié)構(gòu)占比

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2015-2018H1蒙牛產(chǎn)品品牌結(jié)構(gòu)占比

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    GDP、基數(shù)：GDP預(yù)計(jì)大概率下行，2019年兩強(qiáng)尤其是上半年將面臨高基數(shù)；原奶價(jià)格：在供需持續(xù)緊平衡下，預(yù)計(jì)持續(xù)溫和上漲。，兩強(qiáng)收入爭(zhēng)奪程度其實(shí)與兩強(qiáng)收入差距有直接關(guān)聯(lián)，也與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略有直接關(guān)系，最終的微觀變化都與公司本年度擬采取的策略有關(guān)系。費(fèi)用率的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，2019年，作為伊利利潤(rùn)部門的奶粉業(yè)務(wù)因更加需要保利潤(rùn)而減少費(fèi)用投放，將使得奶粉業(yè)務(wù)在本身面臨奶粉行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)格局變化下更難以實(shí)現(xiàn)收入增速大幅提高以支撐整體增速，疊加大單品增速影響，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度會(huì)放緩；而蒙牛盡管有君樂寶業(yè)務(wù)增速的提高對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但由于大單品增速是否會(huì)在預(yù)期聚焦后實(shí)現(xiàn)同比提升進(jìn)而對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生優(yōu)化效果還未知，我們更傾向于與伊利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度預(yù)判一致。

    整體增速有望在逆勢(shì)下與伊利拉近差距，進(jìn)入12%-13%增速區(qū)間是有可能的，但是要實(shí)現(xiàn)超越伊利的增速預(yù)期短期將較為困難。

    乳制品行業(yè)未來仍然有非常大的發(fā)展空間（目前僅是兩強(qiáng)在常溫領(lǐng)域的爭(zhēng)奪），兩強(qiáng)常溫的競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)是永遠(yuǎn)處于焦灼度最高的狀態(tài)，乳制品行業(yè)還有太多升級(jí)之路要走，還有太多集中度提升的機(jī)會(huì)，還有太多發(fā)展壯大走向國際的機(jī)會(huì)。布局當(dāng)下，這個(gè)“最壞”但又“最好”的時(shí)代，將具有非常重要且長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義。

    2019年全年來看，兩強(qiáng)凈利率可能部分時(shí)期將處于承壓狀態(tài)，傳導(dǎo)到估值和股價(jià)上將呈現(xiàn)同樣狀態(tài)，但更考驗(yàn)短期把握機(jī)會(huì)能力，因?yàn)橼厔?shì)性機(jī)會(huì)將會(huì)較少。2019年較以往更加密集和全面的追蹤和調(diào)研將是重中之重。

相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國乳制品行業(yè)市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》