2019年國(guó)債發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)：上半年價(jià)格走高，下半年進(jìn)入高位寬幅震蕩整理期[圖]

    所謂國(guó)債，如果簡(jiǎn)單粗暴來(lái)理解：就是國(guó)家目前手頭有點(diǎn)緊，向國(guó)民、企業(yè)或其他國(guó)家借一筆錢，每發(fā)行1塊錢的人民幣就相對(duì)應(yīng)的發(fā)布1塊錢的國(guó)債，然后開了個(gè)借條或電子記錄，注明借錢的時(shí)間與借錢期間的利率，到期就還本付息。

    當(dāng)央行調(diào)整基準(zhǔn)利率時(shí)，國(guó)債的利率都會(huì)相應(yīng)調(diào)整，當(dāng)利率上升時(shí)，信貸緊縮，投資于國(guó)債的資金就減少，于是國(guó)債價(jià)格就下跌，反之亦然。

    一、2018年國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展回顧

    2018年以來(lái)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期結(jié)束，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡生，財(cái)政、貨幣與金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)利率開啟新一輪周期的下行階段，目前仍處于探底過(guò)程中。宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱、貨幣政策環(huán)境寬松、國(guó)際不穩(wěn)定因素增多的組合對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)形成利多共振，多重因素推升國(guó)債配置價(jià)值，這導(dǎo)致2018年國(guó)債成為股票、債券、商品三大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

2018年9-11月國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展及增長(zhǎng)走勢(shì)

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)債券型基金行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

2018年9-11月國(guó)債市場(chǎng)累計(jì)情況

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    二、2019年國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展走勢(shì)分析預(yù)測(cè)

    2019年第一期儲(chǔ)蓄國(guó)債，將于3月10日發(fā)行。

    2019年我國(guó)共發(fā)行9批國(guó)債，第一批國(guó)債將于3月10號(hào)開始發(fā)行。

2019年儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行計(jì)劃表：

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    2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低點(diǎn)在年中附近出現(xiàn)，之后逐步走高。隨著全球經(jīng)濟(jì)同步走弱，貨幣政策面臨的掣肘壓力減輕。2019年為進(jìn)一步發(fā)揮基建穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，在封堵城投債、地方政府融資平臺(tái)等融資“后門”的同時(shí)，將繼續(xù)加大“開前門”的力度，地方政府債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)續(xù)提升，PPP項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)規(guī)范化后也有望再次放量。政策支持下，可能對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的部分需求形成一定的擠出效應(yīng)。2019年貨幣市場(chǎng)資金面寬松格局將延續(xù)，金融監(jiān)管力度將繼續(xù)減輕，以增加金融機(jī)構(gòu)貨幣創(chuàng)造能力，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)投放資金。預(yù)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)存在2-3次降準(zhǔn)空間與1-2次降息可能，基本面繼續(xù)支撐國(guó)債期貨價(jià)格。

    展望2019年國(guó)債期貨行情，我2018年初以來(lái)形成的本輪國(guó)債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預(yù)計(jì)2019年上半年國(guó)債期貨價(jià)格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價(jià)格高點(diǎn)，其中10年期國(guó)債期貨價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在100元附近，5年期價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國(guó)債期貨將進(jìn)入高位寬幅震蕩整理期。

    1、國(guó)債長(zhǎng)期走勢(shì)和2018年行情總結(jié)

    對(duì)國(guó)債價(jià)格或者說(shuō)利率周期的研究根本上還是對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究，利率周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過(guò)影響全社會(huì)資金成本和回報(bào)率的方式反作用于經(jīng)濟(jì)周期上。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行-融資成本下降（利率走低）- （政府、企業(yè)、居民）加杠桿-經(jīng)濟(jì)回升-利率上行-（政府、企業(yè)、居民）降杠桿-經(jīng)濟(jì)下行的周期循環(huán)中。經(jīng)濟(jì)周期有不同的表現(xiàn)形式，一輪大的周期又是由幾個(gè)中型周期和眾多小周期疊加而成。比如，一輪康波周期包含5-6輪朱格拉周期，每個(gè)朱格拉周期則是由3輪基欽周期構(gòu)成。因此一般觀察的短期周期往往表現(xiàn)為3年左右一個(gè)輪回。以債市為例，目前國(guó)內(nèi)利率周期處于2008年以來(lái)第四輪周期的開始階段，前三輪利率周期分別為2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每輪周期持續(xù)3年左右的時(shí)間。2018年初以來(lái)利率進(jìn)入第四輪周期的下行階段，目前仍處于下行過(guò)程中。

國(guó)債收益率走勢(shì)

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2018年國(guó)債收益率波動(dòng)走勢(shì)

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    2018年以來(lái)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期結(jié)束，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡生，財(cái)政、貨幣與金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)利率開啟新一輪周期的下行階段，目前仍處于探底過(guò)程中。宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱、貨幣政策環(huán)境寬松、國(guó)際不穩(wěn)定因素增多的組合對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)形成利多共振，多重因素推升國(guó)債配置價(jià)值，這導(dǎo)致2018年國(guó)債成為股票、債券、商品三大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

    2、政策助力經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn) 低點(diǎn)預(yù)計(jì)在2季度出現(xiàn)

    宏觀經(jīng)濟(jì)基本面或者說(shuō)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，是決定國(guó)債期貨價(jià)格的根本因素。2018年國(guó)債收益率連續(xù)走低，期貨價(jià)格持續(xù)上行，根本原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，全球貿(mào)易環(huán)境惡化，國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策同步放松，整體收益率下滑，從而對(duì)國(guó)債期貨形成持續(xù)支撐。

    2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)探底，經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)因素中地方政府投資與房地產(chǎn)投資受到融資壓力約束、外貿(mào)不確定性大幅增加、消費(fèi)呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏力現(xiàn)象。在基數(shù)效應(yīng)和庫(kù)存周期的雙重影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步回落的走勢(shì)。內(nèi)外部的不確定性倒逼政策轉(zhuǎn)向，2018年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣與金融監(jiān)管政策同步放松，有利于對(duì)沖階段性經(jīng)濟(jì)下行壓力。但國(guó)內(nèi)政策效果具有一定時(shí)滯，2019年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境仍面臨較大不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行仍未結(jié)束。預(yù)計(jì)在政策支持下，2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較2018年將再下臺(tái)階，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將在年中出現(xiàn)，整體呈現(xiàn)前低后高表現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在6.5%左右。

GDP走勢(shì)與國(guó)債收益率走勢(shì)情況

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    2018年國(guó)內(nèi)物價(jià)總體平穩(wěn)，具體表現(xiàn)為工業(yè)品價(jià)格高位回落與消費(fèi)品價(jià)格溫和回升，PPI-CPI剪刀差繼續(xù)收斂，企業(yè)盈利增速下滑。中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣金融環(huán)境和消費(fèi)需求等基本面條件并不支持通脹大幅走高，尤其是核心通脹將保持穩(wěn)定。2019年， PPI繼續(xù)受生產(chǎn)資料價(jià)格回落影響，而在經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓、內(nèi)外需求放緩、供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的支撐減弱等因素的影響下，長(zhǎng)期看PPI增速難以出現(xiàn)明顯回升，并且疊加能源價(jià)格等下降的因素影響，短期PPI也仍有可能進(jìn)一步回落。排除上述不確定性，消費(fèi)品價(jià)格仍將溫和回升，通脹壓力仍在可控范圍內(nèi)，階段性并不會(huì)對(duì)貨幣政策形成較為明顯的約束。從近些年來(lái)CPI與國(guó)債收益率的對(duì)比來(lái)看，2008年之后兩者之間的負(fù)相關(guān)性在逐步減弱，國(guó)債的收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)。只要通脹層面不出現(xiàn)惡性的通脹或通縮，一般對(duì)收益率的影響有限。

CPI與國(guó)債收益率相關(guān)情況

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國(guó)內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)情況

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    3、實(shí)體融資需求及信用條件情況分析

    2017年年以來(lái)的強(qiáng)監(jiān)管政策和2018年初的大資管新規(guī)發(fā)布后，銀行表外業(yè)務(wù)快速萎縮，社融增速連續(xù)下行，企業(yè)融資越來(lái)越難，資金鏈越來(lái)越緊張。融資困難、融資成本上升導(dǎo)致2018年上半年國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，并形成明顯的傳導(dǎo)性和擴(kuò)散性，嚴(yán)重影響到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而倒逼國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。具體來(lái)看，2018年1-10月份社會(huì)融資總量16.1萬(wàn)億，同比少增2.79萬(wàn)億。社融同比下滑主要受表外融資的大幅減少影響，雖然1-10月份新增人民幣貸款達(dá)到13.5萬(wàn)億，同比多增1.38萬(wàn)億，但新增表外融資減少2.57萬(wàn)億，同比下滑幅度更是達(dá)到5.61萬(wàn)億。當(dāng)前大部分表外融資難以向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，表外下滑幅度遠(yuǎn)大于表內(nèi)增量，是持續(xù)拖累社融增速走低的主因。

存款準(zhǔn)備金率情況走勢(shì)

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社融新增構(gòu)成

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    2018年以來(lái)央行已經(jīng)連續(xù)四次定向降準(zhǔn)，且釋放的資金量不斷增加。定向政策方面，央行針對(duì)信用債、中小企業(yè)融資等問(wèn)題也進(jìn)行了政策性的支持。2019年國(guó)內(nèi)將繼續(xù)通過(guò)貨幣政策資金導(dǎo)向與財(cái)政政策減稅等方式推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)降成本。2019年貨幣政策寬松程度將有所提升，數(shù)量型工具與價(jià)格型工具都將是備選項(xiàng)，存款準(zhǔn)備金有望繼續(xù)下調(diào)以對(duì)沖外匯占款的下滑，同時(shí)一二季度若經(jīng)濟(jì)下滑程度超出預(yù)期，央行可能動(dòng)用價(jià)格型工具降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，預(yù)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)將繼續(xù)降準(zhǔn)2-3次，基準(zhǔn)利率也有1-2次下調(diào)空間。政策寬松有利于市場(chǎng)收益率水平的進(jìn)一步回落，從而利多國(guó)債期貨價(jià)格。

    4、利率債需求及收益率走勢(shì)

    2018年國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線陡峭化下移，收益率曲線形狀回歸正常。伴隨經(jīng)濟(jì)周期性走低，大類資產(chǎn)中避險(xiǎn)資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧，國(guó)債市場(chǎng)提供的基準(zhǔn)利率仍處于下行過(guò)程中。預(yù)計(jì)2019年為進(jìn)一步發(fā)揮基建穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，在封堵城投債、地方政府融資平臺(tái)等融資“后門”的同時(shí)，將繼續(xù)加大“開前門”的力度，地方政府債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)續(xù)提升，PPP項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)規(guī)范化后也有望再次放量。政策支持下，可能對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的部分需求形成一定的擠出效應(yīng)。

國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)情況

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    5、全球經(jīng)濟(jì)增速回落 貨幣政策掣肘壓力減輕

    2018年全球經(jīng)濟(jì)由一致性復(fù)蘇走向分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好、歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、發(fā)展中國(guó)家明顯下滑。15年底以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)8次加息，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、縮表的積累影響在2018年明顯體現(xiàn)。新興市場(chǎng)國(guó)家為了幣值穩(wěn)定，除了對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行限制外，被動(dòng)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)形成較大的負(fù)面影響。在全球貨幣退潮的背景下，國(guó)內(nèi)政策寬松力度受到約束，2018年人民幣兌美元一度貶值至7附近，為了維持幣值穩(wěn)定，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，并重啟逆周期因子。雖然中美貨幣政策面臨脫鉤，中美國(guó)債利差在低久期段出現(xiàn)倒掛，高久期段的利差也明顯收斂。但是，不可否認(rèn)的是，資本外流與貶值壓力也有效限制國(guó)內(nèi)貨幣寬松的空間，資本流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性這“不可能三角”時(shí)刻彼此制約，即使有龐大的外匯儲(chǔ)備做后盾，2018年國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間持續(xù)受國(guó)外市場(chǎng)制約。

    預(yù)計(jì)，2019年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，經(jīng)濟(jì)分化程度有望減輕，貨幣政策所受的掣肘壓力也將緩解。美國(guó)方面，中期選舉后兩黨各執(zhí)一院，特朗普政策推進(jìn)難度提升，減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)邊際遞減，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)減弱，加息周期進(jìn)入下半場(chǎng)的收尾階段，美元強(qiáng)勢(shì)周期有望逐步結(jié)束。新興市場(chǎng)國(guó)家處于杠桿出清過(guò)程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍將持續(xù)。對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)講，人民幣貶值壓力下降，有利于提升國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性，在中美利率逐步走向脫鉤的背景下，不排除中美央行貨幣政策相向而行，即美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表而中國(guó)央行降準(zhǔn)降息。

中美利率走向面臨脫鉤

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    6、期貨價(jià)格技術(shù)分析與展望

10年期國(guó)債期貨走勢(shì)

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    2018年國(guó)債期貨整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，雖然在8-10月期間曾出現(xiàn)較大的幅度的回落，但該輪調(diào)整在年內(nèi)漲幅的0.618位置附近站穩(wěn)，截至11月底期貨價(jià)格已經(jīng)再創(chuàng)年內(nèi)新高，顯示當(dāng)前國(guó)債期貨在技術(shù)層面上仍處于趨勢(shì)性上行格局之中。當(dāng)前期貨盤面價(jià)格有望突破2016年底以來(lái)形成的低位寬幅震蕩區(qū)間，階段上需密切關(guān)注區(qū)間上沿附近的支撐情況，若能有效站穩(wěn)，國(guó)債期貨將再次打開一輪新的上行空間。預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低點(diǎn)在年中附近出現(xiàn)，之后逐步走高。政策層面料將維持相對(duì)寬松格局，隨著全球經(jīng)濟(jì)同步走弱，貨幣政策面臨的掣肘壓力減輕，2019年國(guó)內(nèi)料存在2-3次降準(zhǔn)空間與1-2次降息可能，基本面繼續(xù)支撐國(guó)債期貨價(jià)格。2018年初以來(lái)形成的本輪國(guó)債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預(yù)計(jì)2019年上半年國(guó)債期貨價(jià)格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價(jià)格高點(diǎn)，其中10年期國(guó)債期貨價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在100元附近，5年期價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國(guó)債期貨將進(jìn)入高位寬幅震蕩整理期。

    2018年初以來(lái)形成的本輪國(guó)債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預(yù)計(jì)2019年上半年國(guó)債期貨價(jià)格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價(jià)格高點(diǎn)，其中10年期國(guó)債期貨價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在100元附近，5年期價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國(guó)債期貨將進(jìn)入高位寬幅震蕩整理期。